水晶光電 

　　深度報告：光學(xué)積淀，AR領(lǐng)航 

　　光學(xué)老兵，多元產(chǎn)業(yè)布局。水晶光電（002273）成立于2002年，作為光學(xué)細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，下游布局設(shè)計手機(jī)、AR眼鏡等消費(fèi)電子和智能車，致力于成為全球卓越的一站式光學(xué)解決方案專家。目前公司已構(gòu)建光學(xué)元器件、薄膜光學(xué)面板、半導(dǎo)體光學(xué)、汽車電子(AR+)、反光材料五大業(yè)務(wù)板塊，2024年營收占比分別為45.94%/39.38%/2.06%/4.78%/6.27%，產(chǎn)品矩陣布局完善，靜待下游放量。 　消費(fèi)電子為壓艙石，微棱鏡+濾光片助力成長。受益于消費(fèi)電子市場復(fù)蘇，及蘋果等客戶端側(cè)AI創(chuàng)新趨勢，微棱鏡及濾光片等核心器件有望迎來增長。公司微棱鏡業(yè)務(wù)于23年6月成功實現(xiàn)量產(chǎn)，伴隨大客戶在AI手機(jī)上增長放量，疊加機(jī)種的累加效應(yīng)，微棱鏡市場空間仍存在一定增量。 　伴隨著華為強(qiáng)勢回歸，安卓系加大對手機(jī)攝像頭的創(chuàng)新力度，預(yù)計旋涂濾光片的滲透率有望提升。公司濾光片業(yè)務(wù)進(jìn)展迅速，根據(jù)潮電智庫數(shù)據(jù)，23年全球手機(jī)濾光片的市場份額上水晶占據(jù)第一，達(dá)21%。過去幾年在安卓客戶端推廣涂覆濾光片產(chǎn)品，并且保持較高的份額。此外，大客戶對旋涂環(huán)節(jié)要求較高，前期國內(nèi)供應(yīng)商難以切入；而公司與大客戶在微棱鏡項目有較好合作經(jīng)驗，其旋涂濾光片有望于25年切入大客戶供應(yīng)鏈、逐步攫取份額。 　汽車+AR眼鏡前期布局，靜待收獲。根據(jù)ICVTAnK數(shù)據(jù)，全球乘用車市場的HUD滲透率有望于2027年超過45%，其中，AR-HUD更具優(yōu)勢、市場空間廣闊。公司通過AR-HUD切入車載光學(xué)，目前產(chǎn)品年出貨量突破幾十萬量級、市場占有率位于行業(yè)前列。從定點(diǎn)轉(zhuǎn)量產(chǎn)節(jié)奏上來看，公司2025~2027年每個季度都將有轉(zhuǎn)量產(chǎn)的定點(diǎn)，其中包含部分利潤水平較好的海外客戶轉(zhuǎn)量產(chǎn)的訂單。 　AI加持下，AR眼鏡有望迎來硬件創(chuàng)新+銷量增長的雙拐點(diǎn)，我們認(rèn)為AR眼鏡是AI重要的載體，公司從2010年開始布局，與全球肖特、Lumus和DigiLens展開相關(guān)的戰(zhàn)略合作。公司目前在AR的顯示(陣列、衍射和體全息等光波導(dǎo)技術(shù)路線)、顯示匹配的光機(jī)元器件和光學(xué)傳感元器件均有業(yè)務(wù)和研發(fā)布局，且有望于25年建成一條反射光波導(dǎo)的量產(chǎn)線，為營收貢獻(xiàn)增量。 　投資建議：公司深度綁定北美大客戶，伴隨著公司在大客戶中扮演的角色從OEM轉(zhuǎn)型向ODM，我們看好其作為光學(xué)行業(yè)龍頭在新一輪創(chuàng)新周期迅速捕捉發(fā)展機(jī)遇，此外AI+AR眼鏡給公司帶來新的發(fā)展勢能。我們預(yù)計公司2025~2027年將實現(xiàn)營收75.28/90.61/103.58億元，對應(yīng)歸母凈利潤12.72/15.46/18.26億元，對應(yīng)PE21/17/15倍。我們看好公司長期增長，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 　風(fēng)險提示：下游需求不及預(yù)期,創(chuàng)新研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇風(fēng)險。 

　　洋河股份 

　　跟蹤報告：以長期主義應(yīng)對下行周期 

　　事件：公司于6月12日召開2024年股東大會，會上公司主要對行業(yè)形勢判斷及產(chǎn)品與市場策略進(jìn)行交流。 　近期白酒行業(yè)“量價齊降”，新禁酒令或加速行業(yè)轉(zhuǎn)型。2016-2025年，白酒產(chǎn)量連續(xù)九年呈現(xiàn)下滑趨勢。今年以來，多數(shù)白酒批價下行。5月18日修訂的《黨政機(jī)關(guān)厲行節(jié)約反對浪費(fèi)條例》明確規(guī)定：公務(wù)接待工作餐不得提供任何酒類及香煙。新一輪禁酒令有望推動白酒行業(yè)告別政務(wù)依賴，加速向市場化、多元化轉(zhuǎn)型。頭部企業(yè)憑借品牌壁壘與渠道韌性有望穿越周期，中小酒企則面臨淘汰。 　雙名酒多品牌矩陣，從區(qū)域龍頭到全國標(biāo)桿。公司擁有洋河、雙溝兩大中國名酒品牌及中華老字號認(rèn)證，形成覆蓋大眾(海之藍(lán)、洋河大曲)至高端(夢之藍(lán)M9、手工班)的全價格帶矩陣，中高端產(chǎn)品占比達(dá)84.2%。24年洋河省外占比為53.7%，省外經(jīng)銷商近6000家。作為蘇酒代表，洋河以文化破圈、戰(zhàn)略深耕和產(chǎn)品矩陣突圍，早已由區(qū)域品牌蛻變?yōu)槿珖�化、國際化行業(yè)巨頭。 　堅守大單品策略，低政務(wù)占比或強(qiáng)化抗風(fēng)險能力。公司25年堅持大單品打造，聚焦海之藍(lán)、夢之藍(lán)M6+等核心產(chǎn)品，其中將海之藍(lán)定位“200億級超級單品”，目前第七代升級產(chǎn)品已在省內(nèi)上市，省外下半年全面推出。海之藍(lán)省內(nèi)庫存已降至10%以下，本土市場仍有進(jìn)一步提升空間，且升級產(chǎn)品以3年優(yōu)勢基酒加持，強(qiáng)化百元價格帶統(tǒng)治力。公司還計劃推出光瓶酒新品，定位50元+，目標(biāo)是打造第三大單品。 　區(qū)域精準(zhǔn)投放，強(qiáng)化價格管控。省內(nèi)：公司優(yōu)先在江蘇省內(nèi)及長三角市場投放新品，24年省內(nèi)新增39家經(jīng)銷商，強(qiáng)化終端動銷。省外：優(yōu)先突破十億級市場，以河北、山東為首批核心目標(biāo)，深化鄉(xiāng)鎮(zhèn)渠道下沉，復(fù)制省內(nèi)“掃碼紅包”等數(shù)字化動銷工具，推廣針對婚宴市場的夢之藍(lán)水晶版，綁定宴席場景。公司亦嚴(yán)格維護(hù)價盤穩(wěn)定：對夢之藍(lán)M6+實施配額管控，暫停違規(guī)經(jīng)銷商訂單，海之藍(lán)線上停貨保價。 　盈利預(yù)測與投資建議：24年公司合計派發(fā)分紅70億元，分紅率104.9%，股息率為7.3%，并承諾2024-2026年度每年現(xiàn)金分紅比例不低于歸母凈利潤的70%，且不低于70億元。我們預(yù)計2025-2027年公司收入為255/260/270億元，歸母凈利潤分別為56/59/64億元，對應(yīng)EPS分別為3.7/3.9/4.2。考慮到公司未來三年有望實現(xiàn)穩(wěn)健增長，股息率在5.5%以上具有投資吸引力，對應(yīng)目標(biāo)價84元，維持“優(yōu)于大市”評級。 　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性，行業(yè)競爭加劇，費(fèi)投影響盈利。 

　　穩(wěn)健醫(yī)療 

　　觀“潮”系列2：穩(wěn)健醫(yī)療-再讀消費(fèi)，興于個護(hù)β，成于差異化α 

　　“棉”為核心，向上周期 　以“棉”為核心，醫(yī)療及消費(fèi)板塊協(xié)同發(fā)展且周期拐點(diǎn)均向上。公司股權(quán)集中，2020年后引進(jìn)行業(yè)人才完善管理梯隊，并于2024年較高目標(biāo)的發(fā)布股權(quán)激勵。2015-2024年公司收入CAGR19%成長性優(yōu)，同期消費(fèi)收入CAGR25%驅(qū)動成長，醫(yī)療(剔除感染防護(hù)產(chǎn)品)則受益于品牌美譽(yù)度提升和收購拉動，2021年后增長提速。利潤因毛利率略降、管銷費(fèi)用率上行、減值影響增速弱于收入。但展望來看，消費(fèi)在個護(hù)β、事件紅利和龍頭優(yōu)勢下，增速中樞上移，且因結(jié)構(gòu)優(yōu)化、售罄&折扣率改善、營銷投放精準(zhǔn)化等帶動利潤增速更優(yōu)。醫(yī)療在感染防護(hù)產(chǎn)品和并購減值包袱顯著減輕，整固常規(guī)業(yè)務(wù)下增長確定性提升且中樞提升。 　供需共振，個護(hù)行業(yè)現(xiàn)β 　個護(hù)消費(fèi)趨勢變化和線上化率新趨勢下，新興國貨品牌正通過創(chuàng)新與營銷實現(xiàn)搶灘。個護(hù)線上化率近年迅速提至60%，部分內(nèi)資新興品牌依托于線上，產(chǎn)品端迎合健康、品質(zhì)、悅己的需求趨勢進(jìn)行產(chǎn)品和場景的創(chuàng)新和挖掘，憑借精準(zhǔn)消費(fèi)者教育、內(nèi)容營銷，推動細(xì)分品類滲透與升級。其中，抖音作為新興平臺，以其生態(tài)位平權(quán)和新品牌資源扶持培育新興品牌，以其內(nèi)容營銷和爆品策略實現(xiàn)高效轉(zhuǎn)化和平臺外溢，是新品牌或品類突圍的支撐渠道。 　細(xì)分行業(yè)來看，衛(wèi)生巾市場大且較成熟，機(jī)會源于格局變化。衛(wèi)生巾行業(yè)格局起于國產(chǎn)替代，興于抖音催化，品牌CR5 2023年較2021年-3.7pct，盛于輿情催化下的安全舒適消費(fèi)意識提升，預(yù)計2024H2起加速分散。因此初期份額獲得體現(xiàn)在選對渠道和講好故事，長期份額提升則需在領(lǐng)先的品牌力和好的營銷策略的基礎(chǔ)上，突出產(chǎn)品細(xì)分賣點(diǎn)且持續(xù)迭代。棉柔巾為小而美賽道，目前景氣擴(kuò)張且格局改善。行業(yè)通過產(chǎn)品教育、場景挖掘(嬰兒/成人/廚房清潔，平放/懸掛)和渠道拓展(抖音降速外溢至傳統(tǒng)電商提速、線上外溢至線下KA)推動滲透率進(jìn)一步提升，催生品類擴(kuò)張，亦帶動線上集中度2024年觸底回升，2024年CR5+3pct至36%。 　研發(fā)為基，差異化布局促α 　研發(fā)為基，實現(xiàn)產(chǎn)品質(zhì)價比和品牌領(lǐng)先，差異化布局促α。以全棉水刺無紡布為無紡創(chuàng)新載體，構(gòu)筑產(chǎn)品差異化，制品重視棉花特性改善，提高競爭力。無紡選在競爭緩和的電商突圍，棉柔巾作為初創(chuàng)者，β下通過深化產(chǎn)品教育和拓場景，綁定高品質(zhì)客群超額增長。奈絲定位中高端，突出全棉和安全，以穩(wěn)健醫(yī)療（300888）和全棉時代背書，央廣宣傳、抖音&KA為矛，份額加速提升。 　品類對比,無紡銷售效率高，有紡優(yōu)化空間大。無紡交叉指標(biāo)明顯高于有紡，其中衛(wèi)生巾最高、棉柔巾次之，且基于線上更優(yōu)的投放效率和彈性，預(yù)計為利潤占比和彈性的核心貢獻(xiàn)業(yè)務(wù)。而有紡基于較低的周轉(zhuǎn)效率對尚待改善的坪效和直營較高的渠道通路成本下，盈利提升潛力大。 　股價復(fù)盤和估值分析 　上市-2022年初股價與估值波動主要受感染防護(hù)產(chǎn)品影響，2022年后穩(wěn)態(tài)的消費(fèi)和常規(guī)醫(yī)療成為定價業(yè)務(wù)。2024Q3以來消費(fèi)和醫(yī)療底部周期向上，估值&股價雙升。目前對比部分新消費(fèi)公司，成長性不弱、業(yè)績彈性較優(yōu)，仍有估值性價比優(yōu)勢。 　風(fēng)險提示 　1、電商平臺競爭加劇；2、電商流量機(jī)制變化；3、終端消費(fèi)波動風(fēng)險；4、開店進(jìn)度不及預(yù)期；5、店效爬坡不及預(yù)期；6、貿(mào)易磋商政策變化；7、盈利預(yù)測假設(shè)不成立或不及預(yù)期的風(fēng)險。 

　　潤豐股份 

　　潤豐股份跟蹤點(diǎn)評—全球C端布局加速，農(nóng)藥出海大有可為 

　　2024年公司實現(xiàn)歸母凈利潤4.50億元，同比-41.63%，業(yè)績下滑原因包括成本提高和匯兌損失較高。25Q1公司實現(xiàn)歸母凈利潤2.57億元，同比+67.98%，公司持續(xù)推進(jìn)C端業(yè)務(wù)，改善業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大銷售區(qū)域，提升市場份額，公司預(yù)計2025年營收、毛利率、利潤均將有所增長。我們長期看好公司全產(chǎn)業(yè)鏈的持續(xù)貫通，以及搭建“快速響應(yīng)平臺”的農(nóng)藥出海業(yè)務(wù)模式，我們預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤為10.23/12.85/15.51億元，給予公司2025年20x PE，對應(yīng)目標(biāo)價73元，維持“買入”評級。 

　　海油發(fā)展 

　　海油發(fā)展跟蹤點(diǎn)評—油價大幅上行，作業(yè)量穩(wěn)中有升，業(yè)績保持強(qiáng)勁增長 

　　2025Q1公司實現(xiàn)歸母凈利潤5.94億元，同比+18.38%，業(yè)績穩(wěn)步增長。當(dāng)前地緣沖突大幅推高油價，公司訂單量持續(xù)較好，25年利潤有望穩(wěn)中有增。參考可比公司估值，給予2025年11倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價4.5元，維持“買入”評級。 

　　中南傳媒 

　　優(yōu)化主業(yè)結(jié)構(gòu)，打造“文化+科技”成長新局面 

　　事件回顧 　2025年4月26日，公司發(fā)布2024年年報及2025年一季報，2024年公司實現(xiàn)營業(yè)收入133.49億元，同比減少1.94%；歸母凈利潤13.70億元，同比減少26.12%；扣非后歸母凈利潤15.53億元，同比增長0.06%。2025年一季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入28.74億元，同比減少4.18%；歸母凈利潤3.69億元，同比增長29.99%；扣非后歸母凈利潤3.78億元，同比增長51.47%。2025年5月20日，公司2024年度股東大會決議通過24年度及2025年半年度利潤分配方案，2024年度擬向全體股東每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.45元，2025年半年度擬向全體股東每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.1元。 　事件點(diǎn)評 　調(diào)整改善業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，毛利率有所提升。2024年，公司再度壓減毛利率水平較低的文化用品和一般圖書等大宗業(yè)務(wù)銷售規(guī)模，結(jié)合紙張價格下降，公司毛利率同比增加3.00pct至44.35%，25Q1進(jìn)一步提高至45.29%，經(jīng)營質(zhì)量持續(xù)改善。2024年歸母凈利潤同比下滑，主要系財稅政策短期調(diào)整，重新計算遞延所得稅資產(chǎn)和負(fù)債后對年度遞延所得稅費(fèi)用產(chǎn)生了一次性影響，剔除所得稅影響后，公司24年及25Q1利潤水平基本保持穩(wěn)定。 　積極回報股東，持續(xù)踐行高分紅。根據(jù)公司2024年度利潤分配方案，公司2024年度擬每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.45元，與中期合計0.55元，分紅比例72.09%，以6月16日收盤價計算，股息率4.02%。2025年中期繼續(xù)踐行高分紅策略，擬向全體股東每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.1元，持續(xù)向股東貢獻(xiàn)長期收益。 　以“文化+科技”為主線，著眼AI教育，尋求創(chuàng)新賽道突破。公司2025年工作思路首次重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了對AI教育賽道的關(guān)注，未來將發(fā)揮多年教育服務(wù)的業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)優(yōu)勢，著力打造數(shù)智教輔、數(shù)字出版、智趣新體育平臺等人工智能知識服務(wù)新業(yè)態(tài)。此外，公司還將在少兒啟蒙教育動漫、直播和短視頻渠道建設(shè)等新業(yè)態(tài)強(qiáng)化布局。預(yù)計隨著相關(guān)產(chǎn)品的落地，公司在深化新質(zhì)生產(chǎn)力在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展布局的成長性效果將陸續(xù)得以顯現(xiàn)。 　投資建議 　公司持續(xù)優(yōu)化出版、發(fā)行主業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，并積極探索在AI教育、少兒動漫等成長性賽道的增量空間，業(yè)績上保持小幅穩(wěn)定增長態(tài)勢。考慮到部分大宗業(yè)務(wù)有所收縮，我們小幅下調(diào)前次2025年盈利預(yù)測，預(yù)計2025/2026/2027年公司營業(yè)收入為137/142/148億元(2025年前值為149億元)，歸母凈利潤為17.2/18.3/18.9億元(2025年前值為18.2億元)，對應(yīng)EPS為0.96/1.02/1.05元(2025年前值為1.01元)，根據(jù)6月16日收盤價，分別對應(yīng)14.3/13.4/13.0倍PE，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示 　學(xué)齡人口下滑風(fēng)險；新業(yè)態(tài)落地不及預(yù)期的風(fēng)險；財稅政策調(diào)整風(fēng)險；出版行業(yè)政策調(diào)整風(fēng)險。 

　　中海油服 

　　中海油服(601808.SH/02883.HK)跟蹤點(diǎn)評—地緣推升油價，鉆井油技助力業(yè)績增長 

　　受益于鉆井工作量的較大幅增長，2025Q1公司業(yè)績大幅增長。2025年6月，地緣沖突大幅推升油價，考慮到高油價下沙特等海外企業(yè)增產(chǎn)意愿或出現(xiàn)松動，公司海外作業(yè)量可能下滑，保守起見，我們下調(diào)公司2025年歸母凈利潤預(yù)測至35.04億元(原預(yù)測為40.50/億元)，新增2026/2027年歸母凈利潤預(yù)測為40.98/47.02億元。我們認(rèn)為目前公司估值安全邊際高，尤其H股顯著被低估。參考可比公司估值，按照一致預(yù)期2025年25倍PE，對應(yīng)公司目標(biāo)價18元，維持“買入”評級，考慮到H股近三年平均折價，維持目標(biāo)價10.4港元，維持“買入”評級。 

　　華勤技術(shù) 

　　華勤技術(shù)跟蹤點(diǎn)評—受益國內(nèi)算力基建加速，營收/利潤有望同步成長 

　　公司是全球領(lǐng)先的智能硬件平臺公司，打造3+N+3智能產(chǎn)品大平臺戰(zhàn)略，智能手機(jī)業(yè)務(wù)盈利有望逐步改善，PC業(yè)務(wù)實現(xiàn)國產(chǎn)替代，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)受益國內(nèi)算力基建加速，我們看好公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的盈利能力釋放+數(shù)據(jù)中心等新業(yè)務(wù)的高速成長，受益AI云端和端側(cè)需求爆發(fā)的產(chǎn)業(yè)機(jī)遇，維持“買入”評級。 

　　華達(dá)科技 

　　覆蓋報告：沖壓龍頭新能源戰(zhàn)略升級，壓鑄產(chǎn)品與新勢力客戶雙突破 

　　公司通過并購江蘇恒義，實現(xiàn)傳統(tǒng)與新能源業(yè)務(wù)并行的雙輪驅(qū)動增長：公司成立于2002年，目前已成為知名合資汽車整車廠、發(fā)動機(jī)廠的零部件一級供應(yīng)商。2017年前，公司一直致力于傳統(tǒng)汽車零部件制造業(yè)務(wù)。同上汽、廣汽、東風(fēng)日產(chǎn)、海斯坦普等客戶保持持續(xù)合作，深度開發(fā)乘用車傳統(tǒng)零部件業(yè)務(wù)，隨后順利上市。2018年后收購江蘇恒義51%股權(quán)，又新設(shè)華汽新能源子公司，實現(xiàn)新能源壓鑄件與燃油車沖壓件共同發(fā)展，深度布局新能源業(yè)務(wù)。目前客戶已拓展至特斯拉、一汽大眾、寧德時代（300750）、欣旺達(dá)（比亞迪（002594）等自主品牌建立穩(wěn)定合作，并成功切入小鵬、小米、賽力斯（億緯鋰能（300014）等頭部電池企業(yè)，并間接配套理想、小鵬等整車廠。受益于新能源汽車快速增長，2022-2024年江蘇恒義營收CAGR達(dá)32%，2024年凈利潤1.13億元，完成首年業(yè)績承諾，2023年公司也憑借技術(shù)積累和產(chǎn)能布局占據(jù)7.31%市場份額。2023年新設(shè)華汽新能源子公司，投資年產(chǎn)5萬噸輕合金壓鑄項目，一期已經(jīng)投產(chǎn)。隨著新能源滲透率提升和一體化壓鑄技術(shù)突破，電池箱體業(yè)務(wù)將成為公司重要的利潤增長點(diǎn)。 　公司積極布局低空經(jīng)濟(jì)新賽道，謀劃未來戰(zhàn)略：2025年其控股子公司獲得亞洲某頭部eVTOL企業(yè)飛行器項目定點(diǎn)，將供應(yīng)關(guān)鍵結(jié)構(gòu)件。公司憑借多年技術(shù)積累，與廣東海鷗飛行汽車集團(tuán)就低空經(jīng)濟(jì)、飛行汽車及eVTOL產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑進(jìn)行了深入交流，有望達(dá)成全面戰(zhàn)略合作方案，為公司未來低空經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)提供全新增長空間。 　盈利預(yù)測：考慮到公司壓鑄件實現(xiàn)量產(chǎn)&新能源汽車零部件訂單高景氣，我們預(yù)計公司25/26/27年將實現(xiàn)營收68.6/83.1/98.2億元(同比+34%/+21%/+18%，歸母凈利潤4.7/6.2/7.7億元(同比+110%/+30%/+26%)。公司未來3年利潤增速顯著高于可比公司，且在機(jī)器人和低空經(jīng)濟(jì)等前沿領(lǐng)域有較好卡位，含有科技屬性，因此具備估值溢價的合理性，首次覆蓋，給予“增持”評級。 　風(fēng)險提示：市場競爭加劇的風(fēng)險；原材料價格波動的風(fēng)險；下游客戶需求變化的風(fēng)險；數(shù)據(jù)更新不及時風(fēng)險以及行業(yè)規(guī)模測算偏差風(fēng)險。 

　　水星家紡 

　　線上增長提速，“深睡枕”及“雪糕被”持續(xù)放量 

　　日常更換需求成為主流，家紡行業(yè)與地產(chǎn)相關(guān)度較弱。2019年后隨著家紡電商滲透率提升，頭部品牌推出線上專供款，日常更換需求占比提升，頭部家紡品牌銷售表現(xiàn)與地產(chǎn)銷售之間的正相關(guān)關(guān)系開始弱化。 　行業(yè)規(guī)模估算為1500億，格局分散，龍頭份額低個位數(shù)。從久謙數(shù)據(jù)看出，天貓&抖音&京東三大平臺-家紡家飾-床上用品-GMV在2024年達(dá)到了522億元，按照線上占比30%-35%推測全行業(yè)(被子、枕頭、四套件、涼席等床上用紡織品)規(guī)模為1500億元左右。2024年羅萊、亞朵、水星、富安娜（002327）在三大平臺GMV分別為14億、20億、24億、12億，占比中低個位數(shù)。 　亞朵星球的突圍體現(xiàn)出年輕消費(fèi)者愿意為健康睡眠買單。亞朵星球2024年家紡類銷售額20億(同比增長120%)，其中枕頭GMV占比70%左右，成交均價持續(xù)提升至350元，賣點(diǎn)為軟支撐、透氣涼感、緩解頸部壓力。化纖被GMV占比30%左右，成交均價600元以上，今年以來銷售火爆的夏季深睡被的賣點(diǎn)為吸濕透氣、涼爽。 　水星家紡（603365）：堅持爆品運(yùn)營模式，今年以來人體工學(xué)枕&雪糕被銷售持續(xù)放量。主打“芯”類產(chǎn)品創(chuàng)新，產(chǎn)品具備性價比優(yōu)勢，線上收入占比超過50%，與羅萊和富安娜差異化競爭。根據(jù)久謙數(shù)據(jù)，2025年1-5月份，天貓&抖音&京東三大平臺水星GMV合計9.6億元，同比增長33%。其中記憶棉枕(包含人體工學(xué)枕)銷售額3564萬(2024年全年記憶棉枕銷售額3856萬)。雪糕被今年1-5月份銷售額為3377萬，2024年銷售額為1759萬。 　盈利預(yù)測及投資建議：預(yù)計公司2025年-2027年凈利潤規(guī)模分別為4.16億元、4.7億元、5.35億元，同比增速分別為13%、13%、14%。當(dāng)前市值對應(yīng)25PE為13X，估值較低，看好公司爆品運(yùn)營模式以及營銷年輕化升級，首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦”評級。 　風(fēng)險提示：線上流量成本快速增長的風(fēng)險，線上競爭格局變差的風(fēng)險，線下客流減少經(jīng)銷商提貨意愿下降的風(fēng)險。