【20250619】【商品期權專題】“震蕩市場”的獲勝利器—備兌策略精講

　　前言

　　備兌組合（Covered Call）作為經典的收益增強組合，被廣泛應用在各種投資組合中，通過持有標的合約，同時賣出相應數量的看漲期權構成。市場中比較常見的低風險組合，易于理解掌握。目前是境外成熟市場運用最為廣泛的期權交易組合之一。

　　1 組合介紹

　　備兌組合通過持有標的資產（如股票、商品等）的同時賣出看漲期權，利用權利金收入對沖部分標的資產的下行風險或提升整體收益。若標的資產價格在到期時低于或持平于行權價，期權未被行權，投資者可保留權利金并繼續(xù)持有標的資產；若標的資產價格上漲超過行權價，則需按約定價格賣出標的資產。

　　備兌組合的核心特征之一在于其對標的資產方向性敞口的部分鈍化。通過持有現貨并賣出看漲期權，投資者在保留標的資產上行收益的同時，利用權利金收入對沖了部分下行風險，使得組合的整體表現對標的單邊波動的敏感性降低。通過賣出看漲期權，使得組合的Delta值介于0-1之間（即保留部分上漲收益但敏感性低于純多頭），同時Gamma為負（即標的快速波動時，Delta會反向調整，進一步抑制組合的波動），這使得備兌組合在市場劇烈波動時表現更為平穩(wěn)。

　　從到期收益來看，備兌組合（持有標的+賣Call）與現金擔保賣Put（賣Put+預留行權資金）在到期損益上通過期權平價公式可推導出相似的到期損益結構，但兩者在保證金、流動性和風險特征上存在顯著差異。備兌組合適用于已持有標的的投資者，通過賣Call增強收益并部分對沖下跌風險；而現金擔保賣Put更適合未持倉的投資者，作為低價建倉工具，但由于缺少現券作為風險底倉，可能面臨較大虧損風險。

　　（圖一：備兌組合到期損益圖）

　　（圖二：賣出看跌期權到期損益圖）

　　數據來源：紫金天風期貨研究所

　　總體來說，當標的資產上漲時，賣出的看漲期權限制了組合的上行空間；而當標的資產下跌時，權利金收入提供了緩沖，從而使得組合的損益曲線相較于單純持有現貨更為平緩。

　　2 備兌組合模型構建

　　備兌組合作為市場最適合震蕩行情的組合之一，備兌組合的收益結構既包含標的資產的Beta，又包含期權部分的Alpha，若僅以標的資產本身作為基準，可能無法準確反映組合的真實表現。例如，在牛市中，備兌組合可能因賣權限制上行空間而跑輸現貨；而在震蕩或下跌市中，其又可能因權利金收入而跑贏。這種收益來源的復雜性使得構建一個合理的全市場基準（Benchmark）和分品種間的曲線回測就顯得尤為重要。

　　在此基礎上，選擇主力期貨合約對應的平值期權合約作為模型的基礎是一個較為合理的選擇，首先平值期權通常具有較好的流動性和較為穩(wěn)定的隱含波動率。其次，采用跟隨期貨換月的邏輯，即在主力期貨合約換月時同步切換到新的期權合約，能夠保證交易的連續(xù)性和流暢性，避免因換月導致的模型中斷或跳躍。

　　在構建Benchmark具體操作層面，每月首個交易日會機械性地賣出次月平值或虛值一檔認購期權，并持倉直至期權到期日或期貨主力合約換月日。通過固定資金規(guī)模（每個品種期初20萬資金，50%比例開倉）、標準化合約選擇和調倉時點的三重約束，最大限度規(guī)避了人為對市場方向和波動率變化的主觀預判，使組合收益更加聚焦在降低標的波動和波動率風險溢價這兩個可量化的市場因素。

　　（圖三：無擇時市場全品種備兌收益走勢）

　　數據來源：紫金天風期貨研究所

　　3 Benchmark歷史表現

　　從總的指標來看，在設置條件下的benchmark表現在長達九年的回測周期內，展現了其對特定市場環(huán)境的適應性與敏感性，也暴露了其整體表現顯著的風險收益不對稱性。根據總體表現匯總，組合實現了22.57%的累計總收益，折合年化收益率為2.61%。這一回報是在經歷了多次重大宏觀事件沖擊下取得的，體現了組合在部分年份的盈利能力。然而，我們也必須正視，-64.98%的最大回撤表明組合在應對系統(tǒng)性風險時面臨挑戰(zhàn)（注： 64.98%的最大回撤發(fā)生在2021-2022年系統(tǒng)性風險期間，若剔除該極端事件，策略平均年度回撤為15%-20%），這也直接導致了0.04的收益回撤比相對偏低。這一指標偏低，源于備兌組合的內在結構：它以放棄部分上漲潛力為代價來換取當期收入，這意味著在市場大幅下跌時，組合的下行風險敞口較大；而在市場強勁反彈時，其盈利能力又受到一定限制。后續(xù)需要通過更精細化的管理來進一步優(yōu)化。

　　收益回撤比之所以如此之低，其根本原因在于：首先，備兌組合固有的結構性缺陷：在市場遭遇系統(tǒng)性風險大幅下跌時，底層多頭的虧損是敞口的，賣出期權獲得的權利金收入幾乎無法形成有效保護，從而導致凈值出現深度回撤；而在市場轉入牛市強勁反彈時，組合的收益又因為底層資產被行權而設有上限，無法充分捕捉漲幅來彌補此前的虧損。其次，品種間特性的不同也導致了這種不平衡的加劇，例如：碳酸鋰，工業(yè)硅等這些近年來供需過剩導致價格長期下行趨勢的品種，持續(xù)給組合凈值帶來負面形象。

　　（圖四：Benchmark收益指標）

　　分段來看，在2017-2019年的初期運行階段，由于商品市場品種的局限性，更多的凸顯了品種的特性。其次，2017年，在全球經濟溫和復蘇、市場波動可控的環(huán)境下，組合錄得6.67%的正收益，展現了其在平穩(wěn)市或緩漲市中通過收取權利金增厚收益的設計初衷。進入2018年，中美貿易摩擦的升級給全球風險資產帶來了壓力，組合的底層多頭頭寸隨之調整，年度表現因而承壓。而在2019年，隨著美聯儲貨幣政策轉向寬松，市場風險偏好得到顯著修復，組合有效捕捉了市場回暖的機會，錄得了21.83%的年度收益，證明了其在趨勢向好階段的盈利能力。

　　（圖五：2017年-2019年Benchmark走勢）

　　2020年是市場極端波動的一年，組合也展現了高彈性與高波動共存的特征。年初因新冠疫情引發(fā)的全球市場恐慌，對組合凈值造成了嚴峻的壓力測試，錄得當年的最大回撤。然而，疫情后中國迅速復工復產，承接了全球商品需求，同時海外主要經濟體實行大規(guī)模貨幣寬松政策，共同推動了中國大宗商品進入一輪牛市，組合的底層資產價值大幅上漲，市場迅速V型反轉，組合不僅完全收復了失地，更是在后半年的強勁上漲中，憑借高波動環(huán)境下豐厚的權利金收入，最終錄得了整個回測期內最高的42.53%的年度收益。

　　（圖六：2020年Benchmark走勢）

　　進入2021-2022這個復雜的宏觀環(huán)境，組合面臨了回測期內最大的挑戰(zhàn)。國內方面，房地產行業(yè)進入下行周期，疊加嚴格的疫情防控措施，導致對工業(yè)品的核心需求急劇萎縮。國際方面，美聯儲為應對通脹開啟激進加息周期，收緊了全球流動性。在需求端崩塌和外部金融環(huán)境收緊的雙重壓力下，大宗商品價格轉入熊市，組合持有的資產價值大幅下跌，賣出期權獲得的權利金遠不足以抵補資產本身的虧損，從而造成了創(chuàng)紀錄的回撤。

　　（圖七：2021年-2022年Benchmark走勢）

　　2023年至今此階段組合表現為持續(xù)性的負收益和高回撤。其根本原因在于宏觀經濟和商品市場進入了“弱現實”的階段。2023年疫情管控放開后，市場預期的強勁經濟復蘇并未完全兌現，特別是作為大宗商品主要需求來源的房地產市場持續(xù)低迷，未能給商品價格提供有效支撐。2024年，大宗商品市場整體需求復蘇有限，失去了向上的核心驅動力，呈現震蕩偏弱的格局，價格反彈往往缺乏持續(xù)性。在此背景下，組合的底層資產價值在緩慢下跌中被不斷侵蝕，而市場波動率的相對平緩也限制了期權權利金的收入。資產的持續(xù)貶值超過了權利金收益，導致組合在此期間錄得連續(xù)的年度虧損。

　　（圖八：2023年-2024年Benchmark走勢）

　　2025年至今，組合保持著微弱的正收益，2025年第一季度，組合表現受到宏觀預期和特定商品板塊波動的雙重影響。本季度，市場高度關注美國特朗普政府可能推出的關稅政策，其反復和不確定的表態(tài)給全球貿易帶來了顯著的擾動。這直接導致了與國際貿易關聯緊密的大宗商品市場價格劇烈波動。同時，對于關稅和潛在地緣政治風險的擔憂，也推升了市場的避險情緒，使得貴金屬（如黃金）價格走強。組合在這種復雜環(huán)境下，部分持倉可能因避險情緒獲得支撐，但另一部分與工業(yè)相關的資產則承受壓力，多空因素交織，導致組合凈值在此期間寬幅震蕩，難以形成穩(wěn)定趨勢，這是構成該階段回撤的主要原因。

　　進入第二季度，市場的焦點迅速轉向地緣政治風險。近期，伊朗相關的地緣沖突事件成為主導，市場擔憂原油供應可能中斷，導致國際油價快速飆升。這一突發(fā)事件迅速傳導至整個能源化工（能化）產業(yè)鏈，從原油到下游的化工品價格均出現大幅上漲。組合凈值直接受益于這輪由供給端沖擊驅動的上漲行情，這很可能是組合凈值得以修復并錄得微弱正收益的關鍵因素。

　　（圖九：2025年Benchmark走勢）

　　4 組合優(yōu)化方向

　　由于Benchmark更多側重點在于展示賣出跨式組合市場整體表現，未對基準做過多干預及對沖手段。但是在期權組合運行過程中態(tài)調整是優(yōu)化風險收益比、提升組合穩(wěn)定性的關鍵手段。通過定期定量調整，可以有效管理風險敞口，適應市場變化，提高組合的夏普比率和整體表現。

　　首先，Delta調整是動態(tài)管理風險敞口的核心方法。Delta作為期權價格對標的資產價格變動的敏感度指標，可用于衡量組合的風險暴露。未來的優(yōu)化將重點引入動態(tài)對沖機制。當前組合由于缺乏對沖，在熊市中凈值幾乎與底層資產同步下跌，導致了巨大的虧損。為此，我們計劃采用基于Delta閾值的動態(tài)風險管理手段，當組合的整體風險暴露超過預設上限時，便自動觸發(fā)賣出期貨等對沖操作，將風險敞口降至安全水平。此舉旨在將組合從被動的方向性押注，轉變?yōu)榫邆渲鲃语L險管理能力的穩(wěn)健型組合，在市場極端下行時有效緩沖虧損，將最大回撤控制在可接受的范圍內。

　　其次，組合的另一優(yōu)化方向是基于基本面數據進行標的篩選和組合匹配，以提升靈活性和收益來源。后續(xù)將建立量化評估體系，對于那些陷入長期供需過剩、基本面持續(xù)疲軟的品種，將不再執(zhí)行傳統(tǒng)的備兌組合，而是考慮采取賣出期貨，同時賣出對應數量看跌期權的方式獲取其下跌利潤。通過這種“篩選-匹配”的精細化操作，組合將能夠根據不同資產的特性執(zhí)行最合適的交易，從而顯著提升整體的Alpha收益。

　　最后，由于Benchmark采用了固定倉位的方式開倉，在極端情況下回撤較大的原因也是由于倉位過大，倉位管理也是動態(tài)調整的重要組成部分。根據市場環(huán)境的變化，靈活調整期權倉位的大小和結構，可以有效控制風險。例如，在遇到波動較大/流動性風險時，可以平倉部分虧損較為嚴重的品種，將總持倉控制在20%-30%左右。

　　5 風險提示

　　本文聚焦當前市場大熱的備兌組合進行建模分析，旨在提供清晰的組合框架和收益風險特征。通過構建備兌組合的基準模型（Benchmark），展示了其在不同市場環(huán)境下的表現，包括收益回報、風險暴露等因素。需要特別說明的是，本文僅提供賣出跨式組合的觀測數據和組合分析，不構成任何投資建議。投資者在實際操作中需結合自身風險承受能力、市場判斷以及專業(yè)意見，謹慎決策。

　　期貨從業(yè)證號：F03121093