五糧液 

　　變中求進，穿越周期 

　　投資要點：事件：近期公司召開2024年度股東大會，管理層就公司產(chǎn)品戰(zhàn)略、渠道戰(zhàn)略、組織架構(gòu)改革等方面進行分享，核心要點如下： 　積極變革營銷體系，嚴格考核選拔人員。公司對內(nèi)推進營銷體制改革，撤銷五品部、成立銷售公司，組建酒類銷售公司，實施片區(qū)負責(zé)制，高管下場匹配片區(qū)，保障策略執(zhí)行力，提振團隊信心。人員選拔方面，酒類銷售公司實行嚴格考核制度，近期選拔的中層干部均是競爭上崗，此外，公司還建立了人力資源調(diào)配池，連續(xù)兩個季度排名末尾的人員將進入流動池。 

　　普五控量挺價，低度、1618以高質(zhì)量動銷為導(dǎo)向。公司對普五堅持量價平衡、動態(tài)靈活的市場策略，具體舉措包括：1)重點20個城市實行終端直配，降低經(jīng)銷商物流成本；2)動態(tài)優(yōu)化經(jīng)銷商計劃量；3)積極拓展新興市場，預(yù)計今年電商渠道收入增長較好；4)下半年及明年將加大體育營銷力度；5)持續(xù)推進大會員體系建設(shè)，提升品牌粘性。普五批價從去年四季度低點880元回升至900元以上，今年以來宴席場景表現(xiàn)突出，預(yù)計上半年宴席場次增加20%+，宴席開瓶量增長20%左右。此外，1618、低度以高質(zhì)量動銷為導(dǎo)向，通過細化市場策略，加大市場投入和消費者培育，實現(xiàn)份額提升。 

　　精細化市場運作，實現(xiàn)消費者精準(zhǔn)觸達。市場策略方面，要鞏固華東優(yōu)勢市場，攻克四川對壘市場，突破廣東、海南等薄弱市場，以顧客和市場為中心，通過一品一策、一地一策、一商一策、一渠一策、一群一策，重構(gòu)白酒消費的“人-貨-場”邏輯。針對電商渠道亂象，公司積極和電商平臺合作，以清理不良商家。 

　　年輕化、國際化成為未來戰(zhàn)略趨勢。公司成立年輕化專班，高效運營管理團隊，同時全力推進產(chǎn)品年輕化，預(yù)計今年下半年將推出29度五糧液（000858）一見傾心，契合年輕人的口味與審美。持續(xù)拓展新型渠道，在宜賓成立了“五糧?炙造”新潮體驗店，多維度觸達年輕消費群體。同時，品牌國際化也是未來發(fā)展核心戰(zhàn)略，目前公司已在歐洲市場推出雞尾酒，在日韓市場推出氣泡酒，今年將持續(xù)推進超100個國家的“讓消費者看得見、買得到”工程，同時聚焦體育營銷、IP營銷，強化自媒體傳播，持續(xù)擴大品牌的國際聲量。 

　　盈利預(yù)測與投資建議：公司積極變革，變中求進，以自身發(fā)展的確定性應(yīng)對外部不確定性，今年規(guī)劃營業(yè)總收入與宏觀經(jīng)濟指標(biāo)保持一致。維持此前盈利預(yù)測，預(yù)計2025-2027年營業(yè)收入分別為948.37/1028.06/1097.97億元，同比增長6.3%/8.4%/6.8%，歸母凈利潤分別為337.82/370.18/397.54億元，同比增長6.1%/9.6%/7.4%，EPS為8.70/9.54/10.24元；對應(yīng)2025年6月20日收盤價，PE為13.7/12.5/11.7倍，維持“買入”評級。 

　　風(fēng)險提示：產(chǎn)能投產(chǎn)進度或不及預(yù)期、產(chǎn)品質(zhì)量管理風(fēng)險、行業(yè)政策風(fēng)險、市場競爭加劇風(fēng)險、匯率波動風(fēng)險。 

　　金風(fēng)科技 

　　風(fēng)機制造與風(fēng)場運營雙輪驅(qū)動，風(fēng)機制造盈利迎來拐點 

　　全球風(fēng)機龍頭，風(fēng)機制造與風(fēng)場運營雙輪驅(qū)動。公司成立于2001年，根據(jù)彭博新能源財經(jīng)統(tǒng)計，2024年公司國內(nèi)風(fēng)電新增裝機容量達18.67GW，國內(nèi)市場份額占比22%，連續(xù)十四年排名全國第一，連續(xù)三年全球排名第一。公司三大主營業(yè)務(wù)為風(fēng)機制造、風(fēng)電服務(wù)、風(fēng)電場投資與開發(fā)，風(fēng)電場投資開發(fā)毛利率較高，貢獻公司主要利潤；2024年公司風(fēng)機制造毛利率處于歷史底部，公司風(fēng)機制造與風(fēng)場運營雙輪驅(qū)動。 

　　主業(yè)：國內(nèi)風(fēng)機價格觸底回升，風(fēng)機出口貢獻新增長點。2024年，中國風(fēng)電行業(yè)低價競爭態(tài)勢緩解，行業(yè)中標(biāo)價格企穩(wěn)回升，行業(yè)逐步從“價格戰(zhàn)”向“價值競爭”轉(zhuǎn)型，2024年Q3以來風(fēng)機價格在1550元/kw左右，并持續(xù)小幅上升。風(fēng)機出口增長強勁，根據(jù)CWEA，2024年中國風(fēng)機出口容量為5.2GW，同比增長42%；新增訂單看，根據(jù)風(fēng)芒能源，2024年國內(nèi)風(fēng)機商海外訂單新增34.3GW，同比高增345.5%。 

　　看點一：風(fēng)機制造盈利迎來拐點，公司“海風(fēng)+出海”優(yōu)勢明顯進一步增厚利潤。2024年公司風(fēng)機制造毛利率見底回升，隨著預(yù)計2025年公司風(fēng)機制造業(yè)務(wù)有望扭虧為盈。1)出口：公司風(fēng)機出口優(yōu)勢明顯，根據(jù)CWEA，2024年金風(fēng)風(fēng)機出口新增出貨2.5GW，同比增長45%；截至2024年底，公司累計海外風(fēng)機出貨9.8GW，占比為47%，公司風(fēng)機出口業(yè)務(wù)行業(yè)領(lǐng)先，截至2024年底公司海外在手訂單7.0GW；2)海風(fēng)：2024年公司新增海風(fēng)中標(biāo)規(guī)模升至行業(yè)第一，2024年公司在海上風(fēng)機招標(biāo)規(guī)模為3.4GW，隨著海風(fēng)行業(yè)開工，公司海風(fēng)出貨占比有望進一步提升；3)國內(nèi)陸風(fēng)：風(fēng)機招標(biāo)價格企穩(wěn)回升，同時公司技術(shù)路線更換，由直驅(qū)永磁更換為中速永磁，隨著機型迭代放緩及供應(yīng)鏈降本，國內(nèi)陸風(fēng)迎來盈利改善。 　看點二：公司風(fēng)電場資產(chǎn)質(zhì)量位居前列，風(fēng)場運營+轉(zhuǎn)讓貢獻持續(xù)盈利。公司近兩年來形成穩(wěn)定的風(fēng)電場“滾動開發(fā)”模式，除自營風(fēng)場發(fā)電獲取利潤外，也不斷出售風(fēng)電場項目獲取收益。目前公司風(fēng)電場運營&轉(zhuǎn)讓容量居于行業(yè)前列，截至2025年3月底，公司自營風(fēng)電場權(quán)益裝機容量合計8.0GW，風(fēng)電場權(quán)益在建容量4.1GW。隨著新能源全面入市，存量項目的機制電價與現(xiàn)行政策妥善銜接，存量項目風(fēng)電場收益率一定程度上得到保證，并且風(fēng)電出力曲線較為平均，電價受市場化影響較小，風(fēng)電資產(chǎn)盈利能力明顯好于光伏。 

　　投資建議：2025年風(fēng)機制造業(yè)務(wù)有望扭虧為盈，看好風(fēng)機制造帶來的利潤彈性，我們預(yù)計2025-2027年公司歸母凈利潤分別為33.6、41.5、47.1億元，同比增長80.5%/23.7%/13.4%，PE分別為12.3、10.0、8.8倍。給予其2025年17倍PE，目標(biāo)價13.51元，首次覆蓋給予“買入”評級。 

　　風(fēng)險提示：行業(yè)政策風(fēng)險、風(fēng)電整機行業(yè)競爭加劇風(fēng)險、海外市場開拓不及預(yù)期、原材料價格波動風(fēng)險。 

　　百潤股份 

　　預(yù)調(diào)酒基業(yè)深耕穩(wěn)進，威士忌新篇破浪啟航 

　　投資要點：香精香料起家，二十余年深耕預(yù)調(diào)雞尾酒成就行業(yè)領(lǐng)軍者，威士忌拓展能力邊界。百潤成立于1997年，以香精香料業(yè)務(wù)起家，2003年成立子公司巴克斯酒業(yè)并創(chuàng)立RIO預(yù)調(diào)雞尾酒品牌，2015年百潤對巴克斯酒業(yè)進行并購重組后預(yù)調(diào)酒業(yè)務(wù)砥礪奮進，此后微醺、強爽陸續(xù)引領(lǐng)兩輪業(yè)績增長。此外，公司前瞻布局烈酒業(yè)務(wù)，2021年崍州蒸餾廠正式投產(chǎn)，當(dāng)前威士忌流通產(chǎn)品已上市，第二曲線啟航。 

　　預(yù)調(diào)酒行業(yè)滲透率仍有較大提升空間，百潤龍頭地位穩(wěn)固，爆品打造經(jīng)驗豐富，拓場景擴人群驅(qū)動中長期增長。我國預(yù)調(diào)酒行業(yè)市場規(guī)模較小、滲透率低，2023年中國RTD在酒精飲料中的滲透率為0.7%，低于美國、日本的8.8%、21.7%。參考日本，2022年高中低度RTD銷量占比約為5:3:2，且2010-2022年銷量CAGR分別為14.3%、4.7%、0.3%，供需共振下未來發(fā)展空間廣闊，且高酒精度RTD潛在規(guī)模空間更大。短期來看，公司推進庫存消化、奠基良性增長，預(yù)計微醺通過口味推新帶動穩(wěn)增，清爽持續(xù)培育下有望繼續(xù)貢獻增量，強爽經(jīng)歷核心人群沉淀并新推口味，有望恢復(fù)勢能，考慮25Q2起收入基數(shù)逐季走低，期待2025年預(yù)調(diào)酒主業(yè)穩(wěn)中向好。中長期視角，行業(yè)滲透率上行的同時，百潤持續(xù)完善358度產(chǎn)品矩陣，微醺、強爽、清爽等核心單品通過長線新口味研發(fā)、包裝汰換升級、季節(jié)限定、地域限定等多維度鞏固基本盤，在強營銷能力加持下，有望通過品類推新來拓場景、拓人群，從而打開增長天花板。 

　　中國威士忌行業(yè)處于低滲透率的起步期，當(dāng)前外資品牌主導(dǎo)，國產(chǎn)威士忌蓄勢待發(fā)，未來協(xié)同海外品牌培育市場，有望加速品類滲透率提升。2023年中國威士忌出廠口徑規(guī)模為55億元，2013-2023年CAGR達15.6%，其中2023年進口額占市場總規(guī)模的70%+，市場銷售以外資品牌為主，且銷量份額占優(yōu)的品牌主要布局大眾價格帶。從進口數(shù)據(jù)來看，威士忌在中國具備一定消費者認知基礎(chǔ)，且量價提升勢能強于其他烈酒品類。隨著本土廠商產(chǎn)品陸續(xù)推出，國產(chǎn)、外資品牌可協(xié)同培育市場，有望帶動威士忌品類滲透率加速提升。結(jié)合當(dāng)前年輕化、悅己飲酒以及質(zhì)價比等消費趨勢，我們認為國產(chǎn)威士忌短期需先從大眾化、性價比產(chǎn)品入手，以量增驅(qū)動行業(yè)擴容增長；中長期預(yù)計轉(zhuǎn)向存量市場下的品牌品質(zhì)競爭，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)梯次升級帶來的價增驅(qū)動行業(yè)增長。 

　　百利得威士忌流通產(chǎn)品已鋪市并有序開展前期推廣，崍州品牌5款新品亦官宣上市，威士忌第二曲線增量可期。我們認為產(chǎn)儲能先發(fā)優(yōu)勢、舶來品本土化推廣經(jīng)驗以及深度分銷體系建設(shè)有望協(xié)同助力百潤威士忌突圍，建議持續(xù)關(guān)注鋪貨進度、動銷反饋以及營銷舉措：1)威士忌品類兼具重資產(chǎn)型、高盈利性的特征，持續(xù)橡木桶投入、年份基酒儲備是先發(fā)優(yōu)勢的直接體現(xiàn)。百潤前瞻布局崍州蒸餾廠，規(guī)劃威士忌基酒產(chǎn)能0.5萬噸，以及陳釀儲能6.775萬噸，截至2025年6月15日公司已灌注威士忌50萬桶，產(chǎn)儲能均具備領(lǐng)先優(yōu)勢。2)主業(yè)預(yù)調(diào)酒積累豐富本土化推廣經(jīng)驗，成功打造微醺、強爽兩大核心爆品，期待成功經(jīng)驗復(fù)用至威士忌推廣，助力品牌產(chǎn)品破圈放量；同時崍州蒸餾廠積極推進消費者培育，通過崍州吧、蒸餾廠開放日、品鑒會、酒展會等方式加強消費者互動和品牌露出，崍州品牌知名度在國產(chǎn)品牌中位居前列。3)百潤已建設(shè)起較為完善的本土化深度分銷體系，有望賦能威士忌產(chǎn)品導(dǎo)入。 

　　盈利預(yù)測與投資建議：預(yù)調(diào)酒主業(yè)有望環(huán)比向好，期待威士忌新品貢獻絕對增量。預(yù)計公司2025-2027年營收分別為34.94/39.46/44.06億元，歸母凈利潤分別為8.32/9.72/11.20億元，以2025年6月20日收盤價計算，對應(yīng)PE分別為33.4/28.6/24.8倍，維持“增持”評級。 

　　風(fēng)險提示：新品推廣不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟波動風(fēng)險，市場競爭加劇，食品安全風(fēng)險。 

　　四川路橋 

　　再論四川路橋高分紅的持續(xù)性如何？ 

　　四川交通基建需求廣闊、財政充沛，四川路橋（600039）訂單充裕、有望向業(yè)績持續(xù)轉(zhuǎn)化。 

　　從四川交通基建需求來看，2024年四川完成公路水路交通固定資產(chǎn)投資2608億元，連續(xù)4年超2000億元，2024年占全國的比為9.3%，連續(xù)4年穩(wěn)步提升，2015-2024年投資額復(fù)合增速8.2%；2024年底四川高速公路通車里程10310公里，占全國的比為5.4%，連續(xù)10年占比提升。四川規(guī)劃到2035年高速公路網(wǎng)達2萬公里，因此未來10年省內(nèi)高速公路有翻倍建設(shè)空間。此外，四川省已被明確定義為國家戰(zhàn)略腹地省市，預(yù)計后續(xù)將在國家戰(zhàn)略腹地建設(shè)中占據(jù)核心地位，若后續(xù)國家戰(zhàn)略腹地頂層設(shè)計出臺，四川高速公路項目及大量基建項目有望獲國家專項補助資金，保障項目現(xiàn)金流、利潤率，并驅(qū)動項目加快推進。 

　　從四川財政情況來看，2024年四川省地方財政收入5635億元，全國排名第7；地方財政支出1.34萬億元，全國排名第3。四川財政支出規(guī)模較大，收支差額主要來自中央轉(zhuǎn)移支付。四川省系我國人口大省，常住人口超8000萬，居全國第5((2020年人口普查)，但人均GDP較低(2024年全國排名第17)，過去為了平衡區(qū)域發(fā)展，中央對四川轉(zhuǎn)移支付持續(xù)較大，其中2024年轉(zhuǎn)移支付超6700億，各省市排名第1。2024年四川財政收入+轉(zhuǎn)移支付合計1.24萬億元，在31個省市中僅次于廣東，整體看，四川財政資金相對充沛，對四川交通基建投資提供重要基礎(chǔ)。 　從四川路橋在手訂單看，2024年底公司在手訂單2913億(是24年營收的2.7倍)，同時24H2以來公司陸續(xù)公告參與蜀道集團投建一體化項目合計超2600億，預(yù)計今明年會陸續(xù)轉(zhuǎn)化為四川路橋施工訂單，其中四川路橋與蜀道集團的投建一體項目毛利率較高(24年省內(nèi)/省外業(yè)務(wù)毛利率分別為17.4%/4.3%，其中省內(nèi)業(yè)務(wù)主要為集團投建一體項目)，充足的高毛利訂單有望保障公司業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長。 

　　蜀道集團支持意愿充足、實力雄厚，分紅對集團資金壓力小，有望持續(xù)對四川路橋進行有力支持。 

　　從蜀道集團支持意愿上看，四川路橋系蜀道集團的核心資產(chǎn)，當(dāng)前蜀道集團將四川路橋定位為集團內(nèi)的“營收中心、利潤中心、人才中心、技術(shù)中心、創(chuàng)新中心”。2024年，四川路橋占蜀道集團總資產(chǎn)的16%，總員工的約31%，但卻占據(jù)42%營收比例，101%利潤總額，125%凈利潤。同時從蜀道集團旗下5個上市公司對比來看，四川成渝（601107）(主營高速公路運營)、蜀道裝備（300540）(主營LNG裝置、液體空分裝置生產(chǎn)銷售)、宏達股份（600331）(主營有色冶煉、磷化工)、新筑股份（002480）(光伏業(yè)務(wù))的資產(chǎn)、營收、凈利潤、市值、蜀道集團持股比例等指標(biāo)都明顯小于四川路橋，因此四川路橋也是蜀道集團在A股中的核心上市主體。因此四川路橋作為蜀道集團的核心資產(chǎn)、核心上市平臺，預(yù)計將持續(xù)獲蜀道集團資源傾斜。 　從四川路橋現(xiàn)金分紅能力上看，2024年四川路橋?qū)崿F(xiàn)凈利潤74億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額34億元(較2023年已有明顯改善)，在手貨幣資金208億元。2024年度分紅額36.1億元，依托經(jīng)營性現(xiàn)金流已可基本覆蓋分紅額；同時四川路橋在手貨幣資金充裕，2024年底貨幣資金是年度分紅額的5.8倍，因此分紅規(guī)模對于四川路橋而言現(xiàn)金壓力較小。2025年3月底公司召開合同資產(chǎn)壓降專題會，提出系列改善壓降措施，公司當(dāng)前合同資產(chǎn)規(guī)模偏大(約800億元)，后續(xù)隨著壓降合同資產(chǎn)系列舉措強力實施，公司現(xiàn)金流有望持續(xù)改善，進一步降低分紅對現(xiàn)金流的壓力。 

　　從蜀道集團整體角度看分紅能力，蜀道集團經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額常年為正，投資性現(xiàn)金流因集團承擔(dān)省內(nèi)基建投資任務(wù)而持續(xù)保持較大凈流出，缺口主要由籌資性現(xiàn)金流補充。蜀道集團的籌資方式主要為增加長期借款，當(dāng)前蜀道集團資產(chǎn)負債率不到70%((并近5年均控制在70%以下，較為平穩(wěn)，也沒有出現(xiàn)大幅提高)，如果參考央企普遍管控的75%負債率水平還有較大空間，因此債務(wù)監(jiān)管或限制較小，外部債務(wù)融資預(yù)計較為靈活；近蜀道集團的融資成本較低，2024年利息費用率僅2.2%；因此蜀道集團整體現(xiàn)金流情況及資產(chǎn)負債表較為健康，有能力對四川路橋進行持續(xù)支持。同時考慮到蜀道集團對四川路橋的大比例持股(80%)，四川路橋高比例分紅后，實際分紅給至蜀道集團體外中小股東的現(xiàn)金規(guī)模較小，計算2022-2024年分別僅為12.6/9.4/7.4億元，對于集團整體現(xiàn)金流及資產(chǎn)情況影響較小(集團2024年賬面貨幣資金612億元)。 

　　投資建議：整體看，四川省中長期基建景氣確定性高，省內(nèi)基建資金較為充沛，預(yù)計蜀道集團作為四川省交投平臺將承擔(dān)主要基建任務(wù)。其中四川路橋是蜀道集團的施工平臺，也是旗下核心資產(chǎn)和核心上市平臺，預(yù)計后續(xù)將持續(xù)獲蜀道集團優(yōu)質(zhì)施工訂單，當(dāng)前四川路橋在手訂單充裕，后續(xù)業(yè)績有望持續(xù)穩(wěn)健。四川路橋當(dāng)前現(xiàn)金流呈恢復(fù)趨勢，在手現(xiàn)金充裕，分紅壓力較小，近對集團整體而言，資產(chǎn)負債率70%以下，融資靈活成本低，近高分紅后大比例資金依然在集團體內(nèi)，凈流出體外的資金較少。因此后續(xù)四川路橋業(yè)績穩(wěn)定性、分紅意愿、分紅能力均有較高保障。我們預(yù)測公司25-27年歸母凈利潤分別為80/90/100億元，同增11%/12%/11%，當(dāng)前PE分別為11/10/9倍，股息率分別為5.6%/6.3%/7.1%，若公司25年切換至當(dāng)前上市頭部建筑國企股息率4%-5%(取4.5%)，則理論市值1069億，對應(yīng)25%市值空間。 

　　風(fēng)險提示：大股東支持力度不及預(yù)期風(fēng)險，關(guān)聯(lián)交易受限風(fēng)險，項目承接和施工進度不及預(yù)期風(fēng)險等。 

　　智翔金泰 

　　重磅產(chǎn)品成功出海，邁入全球化開發(fā)新階段 

　　海外BD落地，海外市場啟航。公司近期與CullinanTherapeutics簽署授權(quán)許可和商業(yè)化協(xié)議，就GR1803達成獨家許可與合作協(xié)議。CullinanTherapeutics獲得GR1803的除大中華區(qū)域(包括中國香港、中國澳門、中國臺灣)以外的開發(fā)，生產(chǎn)，商業(yè)化權(quán)益。 

　　交易總里程碑至高7.12億美金，其中包括2000萬美金首付款，累計不超過2.92億美金的開發(fā)和注冊里程碑付款，累計不超過4億美金的基于凈銷售額的里程碑付款。 

　　合作伙伴為自免治療新貴，廣泛布局多類自免CD3雙抗。2024年4月，CullinanOncology宣布進行重大調(diào)整，公司更名為CullinanTherapeutics，并將CD3/CD19雙抗CLN-978納入核心研發(fā)管線，適應(yīng)癥從血液瘤調(diào)整為自身免疫疾病。本次合作靶點的GR1803靶點為CD3/BCMA，體現(xiàn)CullinanTherapeutic有意進一步增強自免TCE雙抗戰(zhàn)略布局。 

　　公司國內(nèi)海外各條業(yè)務(wù)線均快速拓展。近日公司GR2001用于破傷風(fēng)的被動免疫適應(yīng)癥的三期臨床達到主要療效終點，公司已向國家藥品監(jiān)督管理局藥品審評中心提交了新藥上市申請并獲得受理。在2025年1月，賽立奇單抗用于成人常規(guī)治療療效欠佳的強直性脊柱炎(放射學(xué)陽性中軸型脊柱關(guān)節(jié)炎)適應(yīng)癥獲批上市。 

　　盈利預(yù)測：公司目前在國內(nèi)海外各個領(lǐng)域管線推進快速發(fā)展。看好公司長期發(fā)展，維持“買入”評級。公司龍頭產(chǎn)品賽立奇單抗于2024年8月上市，預(yù)計將于2025年參加醫(yī)保談判。我們預(yù)計公司2025-2027年營業(yè)收入分別為2.06億元、5.00億元、10.78億元；歸母凈利潤分別為-6.22億元、-4.73億元、-2.75億元。 

　　風(fēng)險提示：臨床進展不及預(yù)期風(fēng)險，政策風(fēng)險，產(chǎn)品銷售不及預(yù)期風(fēng)險。 

　　貴州茅臺 

　　海內(nèi)外高護城河公司對比視角：重視茅臺長期配置價值 

　　VS海外成熟期高護城河公司，長牛路徑如何實現(xiàn)。從資產(chǎn)性質(zhì)、經(jīng)營模式上看，海外高護城河公司，在成熟期業(yè)績股價的復(fù)利表現(xiàn)有望為茅臺所借鑒，以蘋果、可樂為例，長周期內(nèi)利潤率中樞提升，復(fù)利效應(yīng)很好；進入成熟期后，在分紅回購加持下，股價仍有可觀漲幅，模式有望被復(fù)制。 

　　VS國內(nèi)中低增速大市值公司，看拐點如何激發(fā)。實現(xiàn)路徑上看，共性在于產(chǎn)業(yè)層面格局的轉(zhuǎn)暖，行業(yè)指標(biāo)回升，同時龍頭alpha顯現(xiàn)，經(jīng)營質(zhì)量提高，自身的穩(wěn)健運營甚至一定程度上熨平了行業(yè)的周期性，競爭優(yōu)勢被進一步放大，配置價值愈發(fā)凸顯，疊加資金面的直接助力，股價逐步走出。在本輪調(diào)整周期內(nèi)，茅臺業(yè)績穩(wěn)健性充分演繹，份額擴張。在邊際上，行業(yè)已有好轉(zhuǎn)跡象，渠道杠桿開始去化，借鑒國內(nèi)公司拐點經(jīng)驗，環(huán)境的進一步寬松，對股東回報以及市值管理的重視，都有望成為上漲催化。但注意程度上的區(qū)別，茅臺各方面邊際改善都顯得較為溫和，預(yù)計股價也更加細水長流。 

　　投資建議：重點推薦茅臺長期配置價值。茅臺獨特的社交屬性與時間價值，讓其收入可長期跑贏居民財富增速。底線思維測算，通過產(chǎn)能擴張和出廠價提升，未來十年公司整體業(yè)績有望保穩(wěn)健增長。考慮75%的分紅承諾，當(dāng)前估值對應(yīng)股息率3.5%以上，對比資金成本吸引力十足，長期配置價值凸顯。 

　　我們預(yù)計2025-2027年公司EPS分別為75.09/81.97/88.92元，給予目標(biāo)價1877元，對應(yīng)2025年25倍PE，維持“買入”評級。 

　　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟波動風(fēng)險、行業(yè)稅率調(diào)整風(fēng)險、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險、出海不及預(yù)期風(fēng)險、茅臺批價波動風(fēng)險。 

　　億帆醫(yī)藥 

　　艾貝格司亭α注射液海外商業(yè)化兌現(xiàn)在即，公司有望進入利潤釋放期 

　　核心觀點 　Ryzneuta?成功實現(xiàn)向美國市場發(fā)貨，具有較強利潤釋放潛力。5月28日，公司成功完成艾貝格司亭α注射液(海外商品名Ryzneuta?)向美國市場的首批發(fā)貨。Ryzneuta?在美國市場終端定價為4600美元/支，為中國市場終端定價為13.84倍，我們認為Ryzneuta?在美國市場確定較高的市場價格符合合作推廣商、PBM和GPO等各方利益，有利于產(chǎn)品在進入美國市場后銷量的快速提升。根據(jù)IQVIA數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022年G-CSF全球市場為60.2億美元，其中美國市場為31億美元，預(yù)計美國市場將成為Ryzneuta?重要的收入和利潤來源。艾貝格司亭α注射液臨床III期試驗結(jié)果表明，在一些具有臨床意義的指標(biāo)上，艾貝格司亭α注射液臨床療效優(yōu)于臨床上原研短效升白藥(非格司亭)和長效升白藥(培非格司亭Neulasta)，根據(jù)公司公告，合作方Acrotech公司已簽發(fā)有約束力的2025年采購訂單超4萬支(半年時間)，憑借較高的臨床價值，我們認為Ryzneuta?在美國市場的銷售量有望快速提升。 

　　持續(xù)補充管線，自有制劑業(yè)務(wù)有望持續(xù)增長。在化學(xué)藥領(lǐng)域，公司按照“小、尖、特”及“可快速實現(xiàn)銷售”的布局原則已初步實現(xiàn)差異化產(chǎn)品組合，其中易尼康(丁甘交聯(lián)玻璃酸鈉注射液)、普帆樂(普樂沙福注射液)和希羅達(卡培他濱片)等具有較好的增長潛力；公司通過“自研+引進”的方式，持續(xù)補充產(chǎn)品管線，2025年1季度獲得拜耳公司拜萬戈及多吉美兩款產(chǎn)品的市場推廣與銷售權(quán)益，2025年4月首個麻精類藥品氫溴酸依他佐辛注射液獲批上市；在中成藥領(lǐng)域，公司擁有復(fù)方黃黛片、小兒青翹顆粒等14個獨家中藥醫(yī)保產(chǎn)品。我們認為公司自有制劑產(chǎn)品具有較好的增長潛力和抗風(fēng)險能力。 

　　盈利預(yù)測和估值。根據(jù)公司近期經(jīng)營情況，我們對盈利預(yù)測進行調(diào)整，預(yù)計2025年至2027年公司營業(yè)收入分別為58.49億元、67.26億元和75.46億元，同比增速分別為13.4%、15.0%和12.2%；歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為5.47億元、7.49億元和9.42億元，同比增速分別為41.8%、36.8%和25.9%，以6月19日收盤價計算，對應(yīng)PE分別為29.5倍、21.6倍和17.1倍，維持“增持”評級。 

　　風(fēng)險提示：艾貝格司亭α注射液銷售額在國內(nèi)、國外市場銷售額低于預(yù)期；仿制藥、中成藥集采降價幅度超預(yù)期；泛酸鈣持續(xù)低迷，導(dǎo)致維生素業(yè)務(wù)利潤低于預(yù)期。 

　　順豐控股 

　　件量增長超預(yù)期，看好公司業(yè)績較高確定性 

　　事件：公司發(fā)布5月經(jīng)營數(shù)據(jù)，5月收入合計251.13億元，同比+11.34%，其中，速運物流實現(xiàn)業(yè)務(wù)量14.77億票，同比+31.76%。 

　　點評：業(yè)務(wù)拓展成效顯著，件量持續(xù)超預(yù)期增長。 

　　2025年以來公司業(yè)務(wù)量實現(xiàn)逐月增長提速，件量增長顯著跑贏行業(yè)。5月公司速運物流業(yè)務(wù)實現(xiàn)業(yè)務(wù)量14.77億票，同比+31.76%，超出行業(yè)增速14.6pct，件量持續(xù)保持較高增長水平。我們分析，其一得益于公司不斷滲透各行業(yè)客戶，持續(xù)開拓新的業(yè)務(wù)場景；其二得益于公司在線路運營上的優(yōu)化，通過大數(shù)據(jù)分析預(yù)測線路產(chǎn)能情況，針對裝載率比較低的線路推出優(yōu)惠的價格，從而利用空倉的資源，提高整體的產(chǎn)能利用率；其三得益于國補政策刺激高科技產(chǎn)品消費等支撐公司高端產(chǎn)品增速。 

　　時效件穩(wěn)健增長+新業(yè)務(wù)持續(xù)盈利+現(xiàn)金流改善，看好公司價值提升。 

　　1)時效業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長：時效業(yè)務(wù)為利潤基本盤，直營制、航空網(wǎng)絡(luò)及末端服務(wù)多維構(gòu)建深厚壁壘，隨鄂州軸輻式樞紐投產(chǎn)，時效件票單價及利潤能力仍有提高空間。 　2)新業(yè)務(wù)持續(xù)盈利：1)經(jīng)濟業(yè)務(wù)回歸聚焦直營，21H2起陸續(xù)清理特惠專配及23年6月剝離虧損豐網(wǎng)后，主打“電商標(biāo)快”直營體系產(chǎn)品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)梳理下有望加速經(jīng)營改善；2)快運或加速利潤釋放，受益網(wǎng)絡(luò)融通，格局好轉(zhuǎn)及履約修復(fù)雙輪驅(qū)動，未來盈利空間可期；3)同城即時配送分部方面，公司通過業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、精細化管理及科技驅(qū)動實現(xiàn)轉(zhuǎn)盈，2024年分部凈利潤擴大至1.32億元，同比+161.80%。 　3)現(xiàn)金流持續(xù)改善：剔除與經(jīng)營無關(guān)的稅費返還因素之后，公司自由現(xiàn)金流自2021年-40億元轉(zhuǎn)正至2022年的128.70億元和2023年的126.55億元，2024年公司自由現(xiàn)金流同比增長69.96%至215.08億元，一方面公司業(yè)務(wù)規(guī)模增長有望帶來經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)增長，另一方面公司資本開支或已達高峰、未來或逐步收窄，整體自由現(xiàn)金流有望延續(xù)增長。 

　　投資步入回報期，網(wǎng)絡(luò)融通推進或帶動利潤率穩(wěn)步提升。 

　　2024年公司購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金93.45億元，同比-25.07%，公司資本開支自2021年以來逐年下降，隨著資本開支收窄，我們預(yù)計投資進入回報期；網(wǎng)絡(luò)融通深化推進，2021至2024年降本幅度分別超過6、8、11、13億元，多網(wǎng)融通降本成效顯著，利潤率穩(wěn)步提升，2024年歸母凈利率3.58%，同比+0.39pct，25Q1歸母凈利率3.20%，同比+0.27pct。 　中長期鄂州機場賦能，國際業(yè)務(wù)有望打開第二增長曲線。 　截至2024年底公司在鄂州貨運樞紐累計開通國內(nèi)航線55條，國際航線15條，全貨機國際航班超過9100架次，同比+19%，形成了以鄂州貨運樞紐為核心連通歐美、深圳樞紐為輔助連通東南亞及日韓的全球航網(wǎng)布局。相較于本土快遞物流業(yè)務(wù)，國際業(yè)務(wù)具備更高的毛利率；相較于海外物流公司，本土企業(yè)更青睞使用國內(nèi)物流品牌，受益于中國企業(yè)出海提速，我們認為未來國際物流業(yè)務(wù)大有可為。隨著鄂州機場投入使用、公司貨機規(guī)模和國際航班數(shù)量逐步提升，國際業(yè)務(wù)有望得到加速發(fā)展。 

　　盈利預(yù)測與投資評級：公司成功轉(zhuǎn)型綜合物流領(lǐng)跑者，在持續(xù)夯實快遞基本盤之外，公司多元拓展快運、冷運及醫(yī)藥、同城、供應(yīng)鏈及國際等新興業(yè)態(tài)，新業(yè)務(wù)已陸續(xù)達到各自市場領(lǐng)先地位，并通過網(wǎng)絡(luò)融通、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化等多維精益運營助力盈利改善，收入穩(wěn)步提升疊加利潤率提升，利潤及估值有望雙升。 

　　我們預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為119.11億元、142.57億元、168.45億元，同比分別增長17.1%、19.7%、18.2%，對應(yīng)6月19日市盈率分別20.6倍、17.2倍、14.6倍。公司作為綜合快遞物流龍頭，中長期價值空間廣闊，維持“買入”評級。 

　　風(fēng)險因素：時效件需求不及預(yù)期；新業(yè)務(wù)改善不及預(yù)期；產(chǎn)能投放超預(yù)期。 

　　東山精密 

　　重大事件點評：擬全資收購索爾思光電，有望打開第三成長曲線 

　　事項：公司董事會2025年6月13日同意公司全資子香港超毅擬收購索爾思光電100%股份，以及公司認購其可轉(zhuǎn)債，其中索爾思光電100%股份收購對價不超過6.29億美元；索爾思光電ESOP權(quán)益收購對價不超過0.58億美元；為支持索爾思光電經(jīng)營發(fā)展需要以及償還萬通發(fā)展（600246）認購的可轉(zhuǎn)債，公司擬認購目標(biāo)公司不超過10億元的可轉(zhuǎn)債。本次交易完成后，香港超毅將持有索爾思光電100%股份，索爾思光電將成為公司全資子公司。 

　　評論：索爾思光電概況：索爾思光電專注于光通信領(lǐng)域，產(chǎn)品范圍覆蓋從10G到800G及以上速率的各類光模塊，包括用于數(shù)據(jù)中心的高速光模塊，如QSFP28、QSFP56、QSFP112系列產(chǎn)品；用于電信網(wǎng)絡(luò)的光模塊，如SFP、SFP+、XFP等系列產(chǎn)品；以及適用于5G通信基站前傳、中傳和回傳的各類光模塊產(chǎn)品等。該公司憑借先進的技術(shù)和可靠的產(chǎn)品質(zhì)量，在全球光通信市場占據(jù)重要地位，客戶群體包括全球知名的互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心運營商、電信設(shè)備制造商和通信服務(wù)提供商等。該公司24年營收29.3億元，凈利潤4.05億元；25Q1營收9.7億元，凈利潤1.57億元。 

　　布局光通信領(lǐng)域，有望打開公司第三成長曲線。公司繼消費電子、汽車電子后深度布局光通信賽道，有望打開第三增長曲線，AI作為全球最重要的產(chǎn)業(yè)趨勢，算力底座的需求邏輯也已從訓(xùn)練逐步轉(zhuǎn)向推理，主權(quán)AI競爭進一步強化了算力的核心產(chǎn)業(yè)地位，高速光模塊需求有望保持高速增長。公司已經(jīng)在消費/汽車電子積累了豐富的客戶資源和制造經(jīng)驗，光通信布局有望產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，進一步賦能其海外大客戶。 

　　投資建議：公司線路板業(yè)務(wù)依然穩(wěn)固，未來受益于未來AI手機+折疊屏等新產(chǎn)品迭代依然有成長空間，汽車業(yè)務(wù)積極擁抱T客戶，逐步進入收獲期，傳統(tǒng)LED業(yè)務(wù)歷經(jīng)減值計提已輕裝上陣，光通信業(yè)務(wù)有望打開第三成長曲線。考慮到公司并購業(yè)務(wù)影響及近期下游需求的情況，我們調(diào)整26、27年業(yè)績預(yù)測，25-27年為30.18/50.14/60.32億元(前值為30.18/35.34/40.29億元)，綜合參考行業(yè)可對比公司及公司自身歷史估值，給予公司2026年20xPE，對應(yīng)目標(biāo)價為58.8元，維持“強推”評級。 

　　風(fēng)險提示：收購進展不及預(yù)期，光通信業(yè)務(wù)整合不及預(yù)期，手機、汽車銷量不及預(yù)期，海外投資建設(shè)運營不及預(yù)期，原材料、匯率大幅波動，行業(yè)競爭加劇，全球貿(mào)易沖突加劇。 

　　百潤股份 

　　崍州新品正式上市，第二曲線漸入佳境 

　　投資要點 　事件：2024年6月19日，“以至繁致風(fēng)味“崍州新品發(fā)布會直播圓滿落幕，崍州單一麥芽威士忌全新系列正式發(fā)布。 

　　威士忌產(chǎn)品發(fā)布節(jié)奏順利，新增長曲線潛力充足。6月9日公司發(fā)布1000份崍州盲盒體驗活動，答對4道題可以領(lǐng)取盲盒，品飲后答題，5題全對可以領(lǐng)正裝，題目圍繞聞香、口感、回味、酒精度數(shù)、桶形展開，十分鐘內(nèi)全部領(lǐng)取，消費者收貨后在小紅書等社交平臺持續(xù)曬單，整體預(yù)熱效果充分。本次發(fā)布會共發(fā)布5款新品，分別為崍州甄選、崍州STR紅葡萄酒酒桶、崍州菲諾雪莉桶、崍州泥煤波本、崍州阿蒙蒂亞雪莉桶桶強單一麥芽威士忌，即日起，五款產(chǎn)品同步上線天貓、京東、小紅書、抖音、有贊、快手六大官方店鋪，上海與廣州崍州吧、體驗中心及全國多城市線下經(jīng)銷渠道，節(jié)奏上看，公司產(chǎn)品發(fā)布循序漸進，百利得與崍州品牌流通產(chǎn)品上半年已先后推出，產(chǎn)品定價適中、圍繞年輕消費群體和大眾價位帶進行布局，我們預(yù)計下半年配套營銷推廣逐步落地，月度表現(xiàn)有望提速，后續(xù)需持續(xù)跟蹤鋪貨進度與實際動銷反饋，我們預(yù)判全年收入貢獻可觀，中長期利潤彈性有望逐步釋放。 

　　多元桶陳布局，發(fā)展根基不斷夯實。6月15日，國內(nèi)威士忌代表企業(yè)崍州蒸餾廠正式完成灌注其第50萬支陳釀桶，目前崍州桶陳類型50余種，除常規(guī)已有的各類板材新桶、波本桶、雪莉桶、紅酒桶之外，也積極引進索雷拉系統(tǒng)，增加了馬德拉桶等更具創(chuàng)新的風(fēng)味桶。此外，公司亦在積極創(chuàng)新探索中國本土元素，在不同風(fēng)土之間尋找新的可能性，如在目前已經(jīng)公開的中國黃酒桶、中國蒙古櫟桶、中國加烈葡萄酒桶等之外，后續(xù)會有更多元化的中國風(fēng)味桶熟成計劃推出，將中國風(fēng)土深度融入威士忌品類，打造屬于中國獨有威士忌風(fēng)味與產(chǎn)品特征。從長遠桶陳庫存規(guī)劃上看，崍州蒸餾廠將在未來4-5年內(nèi)完成實現(xiàn)100萬桶原酒儲備，公司在原酒產(chǎn)能儲備層面優(yōu)勢明顯，發(fā)展根基持續(xù)夯實。 

　　盈利預(yù)測與投資評級：我們維持2025-2027年營收為35、40、47億元，同比+15%、+14%、+18%，歸母凈利潤為8.1、9.7、11.8億元，同比+12%、+20%、+21%，對應(yīng)PE為34、29、24倍，維持“買入”評級。 

　　風(fēng)險提示：預(yù)調(diào)酒銷售不及預(yù)期、新品威士忌渠道拓展和動銷可能低于預(yù)期、食品安全問題。