隨著全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)顯著升溫，股市近期表現(xiàn)卻波瀾不驚，令全球范圍的期權(quán)交易員們陷入進(jìn)退維谷：賣出波動(dòng)率之際若沖突陡然升級(jí)恐遭打臉，買入波動(dòng)率操作則有可能因?qū)嶋H走勢低迷而持續(xù)虧損或者損失溢價(jià)比例。美國出動(dòng)B-2轟炸機(jī)轟炸伊朗大型核設(shè)施后，這種地緣政治張力導(dǎo)致的期權(quán)市場兩難操作困境只會(huì)進(jìn)一步加劇。與此同時(shí)，自以色列對(duì)伊朗發(fā)動(dòng)空襲以來，油價(jià)已飆升11%，油市波動(dòng)率則升至2022年俄烏戰(zhàn)爭以來最高。

　　從盤面上來看，期權(quán)交易員們當(dāng)前正處于“賣出波動(dòng)率怕爆雷、買波怕流血”的微妙平衡，或者說是一種難以抉擇的操作困境：因?yàn)橘u出波動(dòng)率可能會(huì)因地緣政治突然之間升級(jí)而措手不及，而買入波動(dòng)率的操作則意味著可能在實(shí)際波動(dòng)長期保持低迷的情況下?lián)p失溢價(jià)。這種環(huán)境導(dǎo)致了全球期權(quán)市場的混亂局面，即隱含波動(dòng)率大幅下降，但溢價(jià)仍然很高，使交易員們難以進(jìn)行長期以來有利可圖的高杠桿期權(quán)交易。

　　期權(quán)趨勢數(shù)據(jù)顯示，隱含波動(dòng)率(IV)已自春季高位大幅回落，但實(shí)際波動(dòng)率(RV)更低，導(dǎo)致看似“便宜”的IV仍顯得昂貴。賣波動(dòng)率操作若地緣風(fēng)險(xiǎn)突然爆發(fā)，虧損呈跳躍式放大，爆倉就是一瞬間的事情;買波動(dòng)則在θ(時(shí)間價(jià)值)加速衰減中日漸蒸發(fā)。本質(zhì)上，這是“IV > RV”疊加“RV極低”的典型錯(cuò)位──像給靜水面買保險(xiǎn)，又擔(dān)心下一秒颶風(fēng)。簡而言之，賣方怕突發(fā)事件令I(lǐng)V暴沖，買方怕θ 流失與IV下滑雙殺。

　　做空波動(dòng)通常通過賣出跨式(straddle)或?qū)捒缡?strangle)收取權(quán)利金。盈虧取決于“真實(shí)波動(dòng)是否小于隱含波動(dòng)”。當(dāng)?shù)鼐壥录�突然升�?jí)，IV會(huì)像壓縮彈簧瞬間反彈，“空波”面臨無上限損失(γ 風(fēng)險(xiǎn))。買入波動(dòng)(比如買入 VIX 看漲、買跨式)押注隱含波動(dòng)不足定價(jià)未來沖擊。若市場維持“悶市”， θ(時(shí)間價(jià)值) 每日吞噬期權(quán)價(jià)值，IV價(jià)值還可能因“IV Crush”銳減，雙重打擊。

　　在戰(zhàn)事升級(jí)這一同一宏觀沖擊下，原油價(jià)格和波動(dòng)率的反應(yīng)遠(yuǎn)超股票。在最近以色列-伊朗沖突與美國B-2轟炸機(jī)空襲伊朗核設(shè)施的背景下，期權(quán)市場出現(xiàn)顯著“錯(cuò)配”，但是原油波動(dòng)驟然飆升，而股市反應(yīng)依舊溫吞。油價(jià)自首輪空襲以來已累計(jì)上漲約11%，1 個(gè)月期WTI隱含波動(dòng)率跳升逾20個(gè)百分點(diǎn)至近三年高位51%，并將USO(美國原油基金)IV/SPY(標(biāo)普 500 ETF)IV之比推至2020年疫情初期以來最高水平。與此同時(shí)，標(biāo)普500指數(shù)僅下跌 1.3%，其隱含波動(dòng)率雖從4月峰值回落，但與實(shí)際波幅的價(jià)差卻擴(kuò)大至一年左右高位。

　　戰(zhàn)火陰云下股市“靜默”，期權(quán)交易員們陷入兩難

　　在“風(fēng)聲鶴唳而湖面如鏡”的當(dāng)前股市市況里，期權(quán)定價(jià)夾在“怕驚雷”與“賺時(shí)間”之間——賣波動(dòng)率要防爆雷，買波要抗流血;核心是理解IV與RV的錯(cuò)位，并用結(jié)構(gòu)化策略摘取“最甜的保護(hù)”而不是盲目堆杠桿。

　　雖然原油交易市場或?qū)��?duì)地緣政治沖突升級(jí)反應(yīng)最為劇烈，但隨著投資者們逐漸消化市場風(fēng)險(xiǎn)，股市波動(dòng)率料將呈現(xiàn)初步上跳。自以色列一周多前空襲伊朗以來，原油期貨將價(jià)格基準(zhǔn)——布倫特原油期貨價(jià)格已飆升 11%，油市波動(dòng)率更升至2022年俄烏戰(zhàn)爭以來最高;相比之下，標(biāo)普500指數(shù)僅下跌1.3%，全球股市基準(zhǔn)——MSCI世界指數(shù)似乎也陷入“沉寂”行情。

　　“市場最終會(huì)有所反應(yīng)，但股市波動(dòng)率或?qū)⑷韵鄬?duì)溫和。”來自瑞銀全球財(cái)富管理部門的資深策略師 Anthi Tsouvali 表示。“投資者們還需考慮油價(jià)上行對(duì)實(shí)際通脹曲線的影響，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)長期維持觀望立場之際若通脹上行，美聯(lián)儲(chǔ)保持高利率的預(yù)期可能進(jìn)一步強(qiáng)化。”

　　部分交易員似乎已對(duì)重返白宮的唐納德·特朗普的反復(fù)立場麻木，或者說對(duì)于追逐頭條新聞感到疲憊：僅僅半年內(nèi)，市場情緒開始從“買入美國”轉(zhuǎn)向“賣出美國”(“Buy America” to “Sell America”)操作策略，再到如今更加模糊的混合立場。投資者習(xí)慣了在風(fēng)險(xiǎn)消退時(shí)迅速反彈——這可能將再度上演，而油價(jià)最新一輪沖高恐令美國通脹保持高位，進(jìn)而全面拖累美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏。

　　對(duì)聚焦于波動(dòng)率的明星期權(quán)交易員們，比如IUR Capital創(chuàng)始人Gareth Ryan 而言，這構(gòu)成明顯困境。

　　“在當(dāng)前價(jià)位賣出波動(dòng)率，固有的風(fēng)險(xiǎn)是突發(fā)波動(dòng)事件;但為博取波動(dòng)上沖而付出高昂溢價(jià)，又意味著可能持有會(huì)不斷損耗價(jià)值，”Ryan 上周表示。

　　在這樣的市場環(huán)境下，全球期權(quán)市場持續(xù)呈現(xiàn)出混沌景象：一方面，隱含波動(dòng)率較兩個(gè)月前的高點(diǎn)顯著回落;另一方面，溢價(jià)卻并不便宜——主要三大股指的實(shí)際波動(dòng)率大幅收窄，使得期權(quán)看起來價(jià)格嚴(yán)重偏高。截至上周五，Cboe VIX指數(shù)(即VIX恐慌指數(shù))相對(duì)于標(biāo)普500指數(shù)的實(shí)際波動(dòng)率已接近4月以來最高;歐洲交易所以及中國香港股市的主要指數(shù)期權(quán)波動(dòng)率也出現(xiàn)類似的趨勢。

　　短期“做多伽馬”策略難再復(fù)現(xiàn)4月的大賺行情，“油-股”混合交易盛行

　　盡管在特朗普政府“解放日”前夕期權(quán)市場低估波動(dòng)率，為“伽馬沖擊”帶來豐厚杠桿回報(bào)，如今在頭條新聞風(fēng)險(xiǎn)影響大幅減弱、7 月 9 日關(guān)稅截止日期臨近的宏觀背景下，一些策略師認(rèn)為押注短期“做多伽馬”難再復(fù)現(xiàn)4月的杠桿大賺行情。

　　花旗集團(tuán)的英歐中東地區(qū)機(jī)構(gòu)衍生品結(jié)構(gòu)主管Antoine Porcheret上周指出：“在回購、相關(guān)性及期權(quán)波動(dòng)率方面，目前普遍缺乏可規(guī)模化交易機(jī)遇——?dú)v史性錯(cuò)位暫時(shí)消失。這與長期趨勢有關(guān)，特別是在零售型的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品領(lǐng)域，這一領(lǐng)域歷來是衍生品風(fēng)險(xiǎn)的主要供給方。”

　　摩根大通策略師團(tuán)隊(duì)6 月11日指出，在特朗普多次政策大轉(zhuǎn)向后，投資者出現(xiàn)疲態(tài);他們認(rèn)為 7月9日的對(duì)等關(guān)稅集體降至10%這一最終日期或被推遲，這將制造更多不確定性并削弱交易信念。期權(quán)交易已集中到超短期限：標(biāo)普500期權(quán)成交量自5月起不斷下滑，零日到期合約占比升至新高的59%，摩根大通另一份報(bào)告顯示。

　　期權(quán)市場交易員們略顯擔(dān)憂的一個(gè)跡象：衡量VIX波動(dòng)率的Cboe VVIX 指數(shù)已升至過去一年高區(qū)間水平，表明市場購買期權(quán)對(duì)沖大幅波動(dòng)的意愿增強(qiáng)。

　　中東地區(qū)持續(xù)不斷的地緣政治沖突且這種沖突可能因美國B-2轟炸機(jī)空襲伊朗而愈演愈烈，與股市淡定與靜默的反差巨大，導(dǎo)致美國原油基金(USO.US) 隱含波動(dòng)率相對(duì)于SPDR標(biāo)普500指數(shù)ETF(SPY.US) 的比值升至2020年全球新冠疫情初期以來最高，促使華爾街大行們推出更多“油-股”雙邊與雙重二元混合交易。

　　“在此類地緣與宏觀環(huán)境下，油VS股(以及外匯)的混合結(jié)構(gòu)成了天然工具，近期圍繞油價(jià)主題尤為活躍。”——美國銀行EMEA股權(quán)衍生銷售與結(jié)構(gòu)主管 Alexandre Isaaz表示。

　　為降低風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)保持他們的策略立場，一些買方機(jī)構(gòu)采用“股票替代”策略——即用期權(quán)替代現(xiàn)貨持倉。過去數(shù)月，有一位交易員僅在 2027年到期的眾多美國大盤股看漲期權(quán)上就投入逾30億美元溢價(jià)規(guī)模。

　　花來自旗集團(tuán)的Porcheret表示：“我并未感受到對(duì)沖基金的倦怠，他們?nèi)苑e極尋找高杠桿獲利機(jī)遇。在量化投資策略(QIS)中，波動(dòng)率套息需求依舊。整體市場持倉規(guī)模不足，因此‘痛苦交易’仍處于上升趨勢。”