純堿是重要的基礎(chǔ)化工原料，廣泛應(yīng)用于建材、化工、冶金、紡織、食品、國防、醫(yī)藥等國民經(jīng)濟(jì)諸多領(lǐng)域，有“化工之母”的美譽(yù)。自2025年3月以來，純堿期貨主力連續(xù)合約累計(jì)下跌逾25%，純堿價格的持續(xù)下跌導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)面臨純堿庫存貶值的風(fēng)險，企業(yè)如何進(jìn)行精細(xì)化風(fēng)險管理就顯得尤為重要。

　　· 期貨套保與期權(quán)套保的差異

　　企業(yè)風(fēng)險管理的主要工具包括期貨套保與期權(quán)套保。期貨套保是指期、現(xiàn)頭寸數(shù)量相同、方向相反，利用期貨到期時價格收斂至現(xiàn)貨的特點(diǎn)，可以實(shí)現(xiàn)線性的風(fēng)險對沖效果，即期貨與現(xiàn)貨頭寸上一般都是一端盈利、一端虧損，價格波動對兩者的損益都是線性的。期權(quán)套保則是指利用期權(quán)與期貨、現(xiàn)貨的相關(guān)性，構(gòu)建投資組合，對某些方面的風(fēng)險敞口進(jìn)行對沖，既可以對沖標(biāo)的資產(chǎn)方向性上的風(fēng)險，也可以對沖標(biāo)的資產(chǎn)波動率上的風(fēng)險。相比于期貨套保在對沖風(fēng)險的同時也損失潛在收益的線性損益結(jié)構(gòu)，期權(quán)套保可以在對沖風(fēng)險的同時還保留潛在收益，實(shí)現(xiàn)非線性的損益結(jié)構(gòu)。簡而言之，期權(quán)套保能夠做到更精細(xì)化的風(fēng)險管理。

　　· 買入保護(hù)性組合策略

　　在眾多期權(quán)套保策略中，買入保護(hù)性組合策略因其操作簡單、便于理解而廣為流傳。買入保護(hù)性組合策略是指：當(dāng)手握標(biāo)的資產(chǎn)多頭頭寸時，可以買入等量的平值（或者輕度虛值）看跌期權(quán)，期初支付權(quán)利金，鎖定標(biāo)的資產(chǎn)價格下跌的風(fēng)險；當(dāng)手握標(biāo)的資產(chǎn)空頭頭寸時，可以買入等量的平值（或者輕度虛值）看漲期權(quán)，期初支付權(quán)利金，鎖定標(biāo)的資產(chǎn)價格上漲的風(fēng)險。

　　但在一些特定情況下，單一的買入保護(hù)性組合期權(quán)并不足以完全應(yīng)對市場風(fēng)險，比如隱含波動率偏高時，它無法規(guī)避波動率高估的風(fēng)險。

　　· 多頭保護(hù)性組合案例

　　2025年3月3日，SA2505收盤價為1548元/噸，假設(shè)某純堿生產(chǎn)企業(yè)計(jì)劃在接下來一個半月內(nèi)生產(chǎn)并銷售100噸純堿，銷售價格掛鉤SA2505價格。考慮到當(dāng)時純堿供需矛盾較為突出，供應(yīng)端開工負(fù)荷持續(xù)提升，而下游需求疲軟，終端拿貨積極性不高，該企業(yè)預(yù)計(jì)未來一個半月內(nèi)SA2505存在下行風(fēng)險。因此，該企業(yè)迫切需要進(jìn)行套期保值來鎖定銷售利潤，對沖純堿價格下跌的風(fēng)險。

　　該企業(yè)可以買入100噸（5手）純堿平值認(rèn)沽期權(quán)SA505P1540，價格為53元/噸，構(gòu)建多頭保護(hù)性組合。這樣該企業(yè)就可以鎖定未來以1540元/噸的價格銷售SA2505合約，即達(dá)到鎖定銷售價格的目的。

　　我們對未來一個半月的SA2505價格進(jìn)行情景假設(shè)：（1）如果SA2505價格大幅下跌，低于1540元/噸，那么SA505P1540為實(shí)值期權(quán)，該企業(yè)可申請行權(quán)，以1540元/噸的價格構(gòu)建SA2505空單；（2）如果SA2505價格一直維持在1540元/噸，甚至繼續(xù)上漲，比如SA2505上漲到1700元/噸，則該企業(yè)放棄行權(quán)，而在期貨市場以1700元/噸的價格構(gòu)建SA2505空單。因此該企業(yè)總能實(shí)現(xiàn)以不低于1540元/噸的價格構(gòu)建SA505空單的目的，并且在純堿價格上漲時，也不會面臨追加保證金的壓力，套保整體所需的資金占用較少。

　　根據(jù)歷史數(shù)據(jù)回測可以發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)A持有該多頭保護(hù)性組合至4月14日，這一個半月的時間內(nèi)，所需的套保成本為59.5元/噸，即相當(dāng)于行權(quán)價1540元/噸的3.86%。在企業(yè)利潤率偏低的時候，比如行業(yè)不景氣時，這樣的套保成本就顯得偏高了。

　　那么有什么辦法可以降低套保成本呢？分析該多頭保護(hù)性組合的套保成本來源，我們可以發(fā)現(xiàn)：如果到期時期權(quán)為虛值，則套保成本就是支出的權(quán)利金；如果到期時期權(quán)為實(shí)值，由于實(shí)值認(rèn)沽期權(quán)到期時delta為-1，和SA505多頭剛好是1：1的對沖關(guān)系，所以套保成本也是支出的權(quán)利金。由此可以引申出下面兩種優(yōu)化的思路。

　　· Delta中性的買入認(rèn)沽套保策略

　　第一種優(yōu)化思路是，在建倉時令SA2505多頭和買入認(rèn)沽期權(quán)組合的總delta為0，如選擇平值認(rèn)沽期權(quán)（delta=-0.5），則SA2505多頭與平值認(rèn)沽期權(quán)的數(shù)量比就是1：2。這樣雖然期初所支出的權(quán)利金變多了，但是如果到期時SA2505價格下跌至1540元/噸以下，期權(quán)為實(shí)值，期權(quán)端delta=-2，則在下跌過程期權(quán)端可以獲得更多的收益，來彌補(bǔ)SA2505多頭的損失以及權(quán)利金方面的額外支出。

　　沿用上例，我們回測了期初delta中性的套保策略以及保持動態(tài)delta中性的套保策略，可以發(fā)現(xiàn)：（1）期初delta中性的套保策略所需的套保成本為-102元/噸，即不僅不需要成本，還可以獲得額外收益102元/噸；（2）保持動態(tài)delta中性的套保策略所需的套保成本為-2.86元/噸，即可以獲得額外收益2.86元/噸。

　　究其原因，delta中性的買入認(rèn)沽套保策略購買了超出現(xiàn)貨多頭數(shù)量的認(rèn)沽期權(quán)，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)下跌的時候，認(rèn)沽期權(quán)內(nèi)在價值上升，其delta向-1移動。期初delta中性的套保策略的總delta就會變成負(fù)值，在價格下跌過程該組合能夠獲得較高收益；保持動態(tài)delta中性的套保策略的總delta保持為0，由于下跌過程需要不斷平倉部分認(rèn)沽期權(quán)止盈，因此可以將總套保成本壓縮至0附近。

　　當(dāng)然delta中性的買入認(rèn)沽套保策略也存在不足之處，就是當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格并未出現(xiàn)下跌風(fēng)險時，此時所需的套保成本反而比多頭保護(hù)性組合更高。

　　· 領(lǐng)子期權(quán)組合策略

　　第二種優(yōu)化思路是，在買入認(rèn)沽期權(quán)建倉的同時，賣出更高行權(quán)價的認(rèn)購期權(quán)，利用收取的權(quán)利金來彌補(bǔ)支出的權(quán)利金。領(lǐng)子期權(quán)策略相當(dāng)于用賣出標(biāo)的未來上漲的盈利空間獲得的權(quán)利金收益，來為標(biāo)的價格下跌的方向買一份保險。

　　沿用上例，期初該企業(yè)可以買入SA505P1540，支出權(quán)利金53元/噸，同時賣出SA505C1600，收取權(quán)利金34.5元/噸。回測數(shù)據(jù)，該領(lǐng)子期權(quán)策略的最終套保成本為25元/噸。如果我們調(diào)低該認(rèn)購期權(quán)的行權(quán)價，可以進(jìn)一步降低套保成本。

　　領(lǐng)子期權(quán)相對于上述的3個期權(quán)套保策略，也能夠?qū)�沖SA2505下跌至1540元/噸以下的風(fēng)險，但由于它包含賣權(quán)，因此需要繳納保證金并且舍棄了SA505上漲超過1600元/噸所帶來的收益。

　　領(lǐng)子期權(quán)策略適用于對后市SA2505大漲的預(yù)期偏弱的情況，否則將錯失SA2505價格大漲的收益。另外，領(lǐng)子期權(quán)策略適合進(jìn)行低成本、長周期的風(fēng)險管理。

　　· 總結(jié)

　　買入認(rèn)沽期權(quán)的保護(hù)性組合是常見的多頭期權(quán)套保策略，但是它通常面臨所需權(quán)利金成本偏貴的痛點(diǎn)。通過對純堿期權(quán)套保策略的歷史數(shù)據(jù)回測，我們發(fā)現(xiàn)可以采取兩種優(yōu)化思路：一是通過delta中性的方式，提高期初買入認(rèn)沽期權(quán)的數(shù)量，利用下跌過程中認(rèn)沽期權(quán)的盈利來彌補(bǔ)純堿多頭的損失以及權(quán)利金方面的額外支出；二是通過同時賣出認(rèn)購期權(quán)的方式，構(gòu)建領(lǐng)子期權(quán)策略，利用賣出期權(quán)收取的權(quán)利金來彌補(bǔ)買入期權(quán)所支出的權(quán)利金。不過它們都有適用的條件，產(chǎn)業(yè)投資者需要根據(jù)自身套保需求，靈活選擇策略，進(jìn)行精細(xì)化風(fēng)險管理。

　　發(fā)表于期貨日報20250623第4版