華潤三九 

　　內生強基固本，外延拓展邊界 

　　華潤三九（000999）為醫(yī)藥行業(yè)頭部企業(yè)，以CHC為核心，通過并購昆藥集團（600422）與天士力（600535）完善銀發(fā)健康與創(chuàng)新中藥布局。我們認為CHC業(yè)務憑借品牌優(yōu)勢與渠道優(yōu)勢展現出較強的經營韌性，處方藥業(yè)務消化集采影響后有望企穩(wěn)回升，對昆藥集團與天士力的收購有望推動公司的跨越式發(fā)展，維持“增持”評級。 　CHC多品類發(fā)展突圍，處方藥適應政策企穩(wěn)回升 　在醫(yī)保控費、線上分流等多重壓力下，實體藥店負重前行，米內網數據顯示1~4M25中國實體藥店規(guī)模1934億元(-3.1%yoy)。公司短期業(yè)績承壓，1Q25收入、歸母凈利68.5、12.7億元(-6.0%、-6.9%yoy)。我們預計2025年公司收入實現雙位數增長，基于：1)公司與商業(yè)渠道、連鎖藥店保持緊密合作，從品種到品牌再到品類，感冒品類擴充組合，皮膚、胃腸、骨科、維礦等品類穩(wěn)步增長，2025年收入有望前低后高、增速超越行業(yè)平均；2)處方藥業(yè)務已消化集采影響，2025年收入有望企穩(wěn)回升；3)并購貢獻收入與利潤增量(天士力新增并表、昆藥集團有望穩(wěn)中有升)。 　昆藥集團完善銀發(fā)健康布局，天士力補齊創(chuàng)新中藥版圖 　華潤三九、昆藥集團、天士力分別以CHC、精品國藥、創(chuàng)新中藥見長，未來有望持續(xù)深化協同，構建差異化競爭優(yōu)勢：1)華潤三九以CHC為核心，爭作醫(yī)藥行業(yè)的頭部企業(yè)；2)昆藥集團以三七產品與精品國藥為核心，定位銀發(fā)健康的引領者。昆藥集團1M23正式并表，隨后完成人員改選、組織變革、渠道重塑、同業(yè)競爭等，我們預計2025年仍是求穩(wěn)之年，2026年有望發(fā)力情緒賽道與三七賽道；3)天士力以處方藥為核心業(yè)務，定位中藥創(chuàng)新藥的引領者與醫(yī)療端第一品牌。天士力3M25正式并表，目前董事會與高管團隊已改選，期待渠道協同、費用優(yōu)化、“十五五”規(guī)劃等改革動作。 　“十五五”目標或更加進取，有望維持高水平股東回報 　五年規(guī)劃上，“十四五”營收翻番目標已經提前實現、有望超額完成，“十五五”規(guī)劃將突出競爭力、創(chuàng)新驅動，我們預計“十五五”目標較為進取，有望沖擊更高的業(yè)績要求。股東回報上，公司分紅比例近年來穩(wěn)步提升，我們認為公司重視股東回報、堅持股東利益導向，有望維持較高水平的分紅。 　維持“增持”評級 　考慮到天士力并表影響，我們上調并新增公司27年歸母凈利預測為39.0/44.3/50.2億元(25-26年較前值+5%、+4%)。給予公司25年18倍PE(參考公司近十年PETTM均值18x)，對應目標價42.08元(股本調整后前值40.95元，對應24年21倍PE和32.6億歸母凈利)，維持“增持”。 　風險提示：醫(yī)藥零售景氣度下降，并購整合不及預期。 

　　三花智控 

　　25年半年報預告點評：Q2業(yè)績預告超預期，人形靜待量產節(jié)奏提速 

　　投資要點 　公司發(fā)布25年半年度業(yè)績預告、Q2業(yè)績超市場預期。根據預告，公司25H1營收150.4-177.8億元，同比+10%~30%，歸母凈利潤18.9-22.7億元，同比+25%-50%。按中值計算，對應25Q2收入87.4億元，同比+21%，25Q2歸母凈利潤20.8億元，同比+36%。因制冷空調業(yè)務受益市場需求增長，汽零業(yè)務通過標桿客戶的示范效應持續(xù)拓展訂單，且公司降本增效顯著，公司Q2業(yè)績超市場預期。 　傳統(tǒng)制冷需求Q2超預期、疊加出口也有所貢獻，我們預計Q2板塊收入同增20-30%。1)國內Q2為傳統(tǒng)旺季，以舊換新政策持續(xù)刺激；2)海外歐洲經歷去庫后需求開始恢復。我們上修25年家電板塊收入增速預期至15%至190億元，且公司憑借墨西哥免稅工廠、越南工廠應對海外客戶需求，關稅不確定性可控。 　汽零核心客戶穩(wěn)健增長、新客戶提供增量，我們預計Q2板塊收入同增10-20%，增量來自國內標桿車企，其中小米Q2增長2倍，吉利翻番以上增長，理想、華為、比亞迪（002594）保持20-30%穩(wěn)健增長，同時歐洲市場恢復25%增長，有效對沖特斯拉下滑，且特斯拉占比已下降至30%，全年汽零收入恢復至20%+增長至140億元，26年預計仍有20%增速。美國關稅緩和，且公司采用FOB定價+墨西哥生產模式，同時公司加快泰國工廠建設，足以對沖貿易風險。 　人形機器人量產節(jié)奏有短期擾動但不改Tier1地位、未來利潤彈性顯著。近期海外巨頭更換人形項目負責人，短期對下單節(jié)奏有所擾動，但長期產業(yè)趨勢不變。且硬件方案基本定型，公司配合開發(fā)全系執(zhí)行器，深受大客戶認可，主供地位明確。維持按照100萬臺出貨測算(28-29年)，執(zhí)行器總成5萬元，凈利率10%，公司70%份額，可貢獻35億元利潤，彈性巨大。 　盈利預測與投資評級：維持25-27年歸母凈利潤分別為38.1/46.2/64.7億元，同比+23%/+21%/+40%，對應PE分別為28x/23x/16x，給予25年50xPE，對應目標價46元，維持“買入”評級。 　風險提示：人形機器人量產不及預期，新能源車銷量不及預期等。 

　　金螳螂 

　　訂單持續(xù)優(yōu)化，業(yè)績有望企穩(wěn)回升 

　　投資要點： 　公司連續(xù)多個季度訂單正增長，有望驅動業(yè)績增長。從2023Q2開始，公司已經連續(xù)多個季度實現訂單正增長；并且公司陸續(xù)成立區(qū)域總部公司，將以長三角、粵港澳大灣區(qū)等重點區(qū)域為核心，重點深耕五省兩市，如2024年北京地區(qū)實現訂單增長56%，江蘇地區(qū)實現訂單增長35%。隨著訂單企穩(wěn)回升，有望驅動公司業(yè)績增長。 　城市更新業(yè)務將成為公司未來業(yè)務發(fā)展的主要增長點。2024年全國共實施城市更新項目6萬余個，完成投資約2.9萬億元；同時據公司調研顯示，市場60%的奢華酒店運營時間已經超15年以上，面臨更新改造需求，市場空間巨大。公司致力于全面打造城市更新的策劃、設計、建設、運營能力，結合土建、內裝、幕墻、景觀、市政、機電、智能、軟裝等多專業(yè)管理體系，為客戶提供前期咨詢策劃、中期建設管理、后期運營維護的全過程服務，在歷史街區(qū)活化、智慧場館改造、綠色低碳建筑等場景已形成技術沉淀。城市更新事業(yè)部自成立至今已落地項目超百個，2024年施工項目中舊改業(yè)務占比近15%，已成功打造蘇州開明大戲院、喀什高臺民居、武漢民眾樂園、中國紡織工人療養(yǎng)院、浙江龍游大南門歷史文化街區(qū)等舊改項目，未來有望保持增長趨勢。 　進軍潔凈室工程業(yè)務，貢獻新的增長點。公司已取得特種設備工業(yè)管道(GC2)資質及醫(yī)療器械經營許可證，正式進軍高端潔凈機電工程領域。公司潔凈室業(yè)務覆蓋醫(yī)療凈化、工業(yè)/生物凈化、實驗室三大領域，典型案例包括：蘇州納米城第三代半導體EPC項目、嘉興智行微電子研發(fā)中心、貴州茅臺（600519）醫(yī)院、南京天印山醫(yī)院、北京民海生物疫苗產業(yè)基地、蘇州實驗室等，未來有望成為新增長點。 　壞賬計提較為充分，風險敞口基本出清。雖然大型政府公裝項目結算周期較長，但整體風險減值較低；公司對地產開發(fā)商計提的壞賬較為充分，2021年計提的信用減值損失高達60.14億元，之后計提金額維持在較低水平，表明公司的風險敞口基本出清；而且憑借“建設工程價款優(yōu)先受償權”的制度保障，部分壞賬存在回收空間。 　受益于業(yè)務結構優(yōu)化+加強全流程管控，公司現金流良好。近年來公司積極調整業(yè)務結構，降低回款難度較大的住宅裝修，加大公裝業(yè)務承接，業(yè)務結構有所改善；并且公司基于保障現金流的經營策略，在項目談判中更傾向選擇付款條件穩(wěn)定、履約能力強的客戶，2024年公司凈現比達0.72，明顯高于之前的兩年。 　盈利預測與評級：首次覆蓋，預計公司2025-2027年的歸母凈利潤分別為5.76/6.12/6.56億元，EPS分別為0.22元/0.23元/0.25元，6月24日收盤價對應的PE分別為15.7倍、14.8倍、13.8倍，給予“增持”評級。 　風險提示：簽訂增長不及預期風險；新業(yè)務發(fā)展不及預期風險；應收賬款壞賬計提風險。 

　　歌爾股份 

　　AI眼鏡新品頻出，聲光電龍頭估值具備吸引力 

　　結論與建議： 　1Q25全球智能眼鏡出貨量達149萬臺，同比增長82%，預計全年出貨量將突破1450萬臺，增長超過4成。當前AI眼鏡行業(yè)正處于技術突破與商業(yè)化爆發(fā)的關鍵轉折點，市場規(guī)模快速增長，新品密集發(fā)布，應用場景持續(xù)拓寬。公司作為聲光電領域科技創(chuàng)新企業(yè),在頭戴式設備領域經驗與技術積累豐富，將長期受益于相關設備需求的增長。目前公司27年PE16倍，估值具備吸引力，給予買入建議。 　AI眼鏡密集發(fā)布：得益于AI大模型端側部署加速及產品輕量化的推進，1Q25全球智能眼鏡出貨量達149萬臺，同比增長82%，預計全年預計突破1450萬臺，增長超過4成。同時，近期Meta、小米等巨頭已推出或即將推出多款AI眼鏡產品，并且有望在能耗、外觀、場景化應用(支付、導航)等方面繼續(xù)提升眼鏡性能，從而進一步激發(fā)下游需求釋放。公司作為目前行業(yè)的主要參與者，依托自身聲光電領域的經驗技術優(yōu)勢，有望長期受益于相關設備需求的增長。 　1Q25凈利潤較快增長：1Q25公司實現營收163億元，同比下滑15.6%，實現凈利潤4.7億元，同比增長23.5%，扣非后凈利潤為2.9億元，同比增長6.1。從毛利率來看，1Q25公司毛利率12.4%，較上年同期提升3.2個百分點，環(huán)比提升2.1個百分點，反映產品結構變化及內部運營效率提升。 　盈利預測和投資建議：我們預計公司2025-2027年實現凈利潤31.2億、42.9億元和49.6億元，YoY增長17%、37%和增長16%，EPS為0.89元、1.23元、1.42元，對應PE分別為26倍、19倍和16倍，估值具備吸引力，給予“買入”的投資建議。 　風險提示：AR/VR需求低于預期，宏觀環(huán)境或供應鏈風險超預期 

　　埃斯頓 

　　人形機器人新品發(fā)布，公司擬申請香港上市 

　　結論與建議： 　公司從工業(yè)機器人向具身智能領域拓展，2025年6月埃斯頓（002747）酷卓科技發(fā)布第二代人形機器人Codroid02，全身自由度可達31個(不含靈巧手)，在關節(jié)、系統(tǒng)、場景上取得突破。同時，公司主業(yè)穩(wěn)健增長，2025年Q1國內工業(yè)機器人市占率達10.3%，成為首個市占率登頂的國產機器人品牌。我們看好公司機器人業(yè)務繼續(xù)成長，對此給予公司“買進”的投資建議。 　埃斯頓酷卓發(fā)布Codroid02，探索人形機器人工業(yè)場景：公司參股子公司埃斯頓酷卓主攻智能機器人領域，曾引入先進制造業(yè)基金二期、南京產業(yè)專項母基金等國家及地方產業(yè)基金，技術與資源雄厚。2025年6月埃斯頓酷卓發(fā)布第二代人形機器人Codroid02，身高170cm、體重70kg、單臂負載5公斤，全身自由度可達31個(不含靈巧手)，較上一代Codroid01在關節(jié)模組、控制系統(tǒng)、場景落地上取得突破。Codroid02關節(jié)模組由埃斯頓酷卓自主研發(fā)，運動控制能力優(yōu)秀；控制系統(tǒng)屬于快慢系統(tǒng)協同的具身智能體架構，慢系統(tǒng)采用VLM大模型負責高層次的任務理解和語義解析，快系統(tǒng)則采用流匹配策略確保實時控制的響應速度，從而提高任務執(zhí)行成功率；Codroid02可完成抓取、搬運、鎖付、巡檢等工業(yè)場景作業(yè)，并可通過在線學習技能適應柔性制造需求。 　25Q1公司國內市占率首次登頂，擬赴香港上市。2025年以來國內工業(yè)機器人市場回暖，1-5月生產量累計YOY+32.0%，而公司作為國內工業(yè)機器人龍頭，1Q市占率升至10.3%，并實現國產品牌首次登頂。期間公司錄得收入12.4億元，YOY+24.0%。同時公司也是國內首個完成全球化業(yè)務生態(tài)布局的品牌，覆蓋歐洲、美洲、亞洲等地區(qū)。為深化全球化戰(zhàn)略布局，公司股東大會通過H股股票上市議案，未來將持續(xù)提升公司國際化品牌形象。 　盈利預測及投資建議：預計公司2025年扭虧為盈，2026-2027年公司實現凈利潤1.7億元、2.8億元，yoy分別為+217%、+70%，EPS為0.07元、0.19元、0.32元，當前A股價對應2026-2027年PE分別為105倍、62倍，我們看好公司機器人業(yè)務繼續(xù)成長，對此給予公司“買進”的投資建議。 　風險提示：價格戰(zhàn)激烈、制造業(yè)恢復不佳、人形機器人進度不及預期 

　　紅墻股份 

　　大亞灣項目正式投產，構建精細化工增長引擎 

　　事件：2025年6月16日，公司披露子公司紅墻化學取得《安全生產許可證》的公告，標志著公司年產32萬噸環(huán)氧乙烷及環(huán)氧丙烷衍生物項目進入正式生產期，對此點評如下： 　公司大亞灣項目正式投產，貢獻新的業(yè)績增長點。根據公司2025年跟蹤評級報告，2021年公司開工建設惠州大亞灣項目，項目包括15萬噸聚醚單體、4萬噸丙烯酸羥基酯、4萬噸聚羧酸高性能減水劑(復配產線)、7萬噸非離子表面活性劑以及2萬噸聚醚多元醇。該項目于2024年底進入試生產狀態(tài)，于2025年6月進入正式生產期。主要通過兩方面助力公司發(fā)展：1)產業(yè)鏈延伸向上游延伸：2022年9月公司已同中海殼牌達成框架性約定，通過園內深度合作獲得環(huán)氧乙烷資源，且獲得成本運輸優(yōu)勢；2)新產品的拓展：非離子表面活性劑主要應用于衣物清潔、家居清潔領域，聚醚多元醇的擴張則主要考慮到廣東省內無本土聚醚多元醇細分產品的產能，和省外競爭對手相比，公司可形成運輸成本優(yōu)勢，新產品達產后可實現公司業(yè)務線擴展與產品結構優(yōu)化，提升公司盈利能力。 　中美關稅摩擦抬升環(huán)氧乙烷成本中樞，公司布局上游具備一定成本優(yōu)勢。環(huán)氧乙烷的主要原料為乙烯，而乙烯通常由乙烷或石腦油等烴類裂解制得，我國乙烷對美依賴度較高，2025年中美關稅摩擦拉高乙烷進口成本，6月以來受到以色列伊朗沖突影響，國際油價上漲，預期環(huán)氧乙烷成本或有所抬升。公司于2022年9月公司已同中海殼牌達成框架性約定，獲取環(huán)氧乙烷具備一定的成本優(yōu)勢，且大亞灣投產后預期2025年公司聚醚大單體自給率將提升至較高水平，相較于其他減水劑廠商具備一定成本優(yōu)勢和溢價空間。 　量穩(wěn)價跌疊加新基地折舊費使得公司利潤階段性承壓，后續(xù)有望逐步恢復。1)2024年量穩(wěn)價跌致收入下滑，2025Q1收入企穩(wěn)回升。2025Q1公司營業(yè)收入同比+4.1%至1.3億元，歸母凈利潤同比下降80.56%至0.03億元；2024年公司營業(yè)收入同比-11.23%至6.75億元，歸母凈利潤同比-42.98%至0.49億元。2024年混凝土外加劑發(fā)貨量61.78萬噸，基本與2023年度發(fā)貨量持平，但因材料單價及銷售單價下降導致2024年外加劑營業(yè)收入下降11.06%。2)新基地產能利用率較低及折舊費致利潤階段性承壓。2025Q1公司毛利率/凈利率同比變動-10.6/-8.5pct至22.18/1.95%，2024年公司毛利率/凈利率同比變動-3.69/-4.02pct至29.20/7.22%，其中混凝土外加劑毛利率下降3.70%。我們認為公司主業(yè)減水劑價格或筑底，隨著后續(xù)新基地產能利用率提升，公司盈利能力有望逐步恢復。 　投資建議：大亞灣項目正式投產，構建精細化工增長引擎，首次給予增持評級。預計2025~2027年公司歸母凈利潤分別達到0.55、0.95、1.20億元，同比分別變動12%、73%、27%，對應PE估值47、27、21倍。公司深耕混凝土外加劑行業(yè)，在華南地區(qū)優(yōu)勢明顯；大亞灣項目正式投產后，公司有望進一步發(fā)揮成本優(yōu)勢，開拓精細化工新增長曲線。 　風險提示：宏觀經濟政策變化；主要原材料價格波動風險；市場競爭風險；新簽訂單或訂單完成情況不及預期；產能消化或產品銷售不及預期；政策不及預期等 

　　北摩高科 

　　起落架批產交付，民航剎車市場持續(xù)拓展，應收賬款問題有望改善 

　　起落架市場持續(xù)開拓，25年將實現多型飛機起落架小批產交付。公司24年起落架著陸系統(tǒng)業(yè)務實現收入0.84億元(+1766.18%)，多款產品進入重要應用節(jié)點：1)24年完成某型機起落架鑒定工作，并已開始批產交付；2)完成某型機的批生產審查，為25年的批產交付工作奠定基礎；3)完成某兩型飛機起落架的放飛評審，正在開展試飛驗證，25年即將實現小批產交付；4)完成某航天項目無人機的起落架交付和試驗，開拓了航天系統(tǒng)無人機的市場；5)進行鈦合金新材料的應用、火焰噴涂新工藝的開發(fā)等技術攻堅；6)子公司天津全順金屬的軍民兩用大型飛機起落架的表面處理生產線已正式投產使用，能夠滿足大型軍民機的起落架科研、生產和維修項目的表面處理工藝。起落架著陸系統(tǒng)單機價值較高，我們認為隨著審查與試飛驗證通過、生產線投產使用，起落架業(yè)務有望成為公司重要的盈利的增長點。 　軍用需求或將迎來復蘇，民航剎車制動產品后市場空間大。24年受防務行業(yè)訂貨需求量放緩影響，剎車盤與飛機剎車控制系統(tǒng)及機輪業(yè)務收入均出現一定程度下滑。1)軍：25年隨著下游復蘇，預計軍用業(yè)務將有所回暖；2)民：民用市場主要為國外巨頭壟斷，今年以來眾多航司航材進口成本陡然提升、地緣政治緊張導致供應鏈存在不確定性下，民航剎車制動產品存在較大的國產替代空間。公司目前在積極地參與各種型號的國產化工作，部分型號的剎車制動產品已經進展到關鍵取證階段，未來將持續(xù)開拓更多種類的民航客戶，加快打造航空產品增長第二曲線。 　應收賬款回款有望好轉，盈利能力有望改善。公司近年來應收賬款及信用減值損失上升明顯，且應收賬款持續(xù)處于高位。24年公司應收賬款為17.04億元，而19年僅為4.51億元；24年信用減值損失為-1.31億元，而19年僅為-0.29億元。應收賬款居高不下導致信用減值損失較大，對公司業(yè)績已造成一定壓力，但目前公司針對應收賬款已專門成立工作小組，將按照不同客戶類型和欠款周期進行分類，逐一交流和上門催收。預計未來應收賬款回款或將好轉，信用減值損失逐步降低，盈利能力有望改善。 　根據行業(yè)需求情況下調營收與毛利率，調整25、26年EPS為0.61、0.82元(前值為1.07、1.27元)，新增27年EPS為1.06元。參考可比公司25年估值水平，對應25年48倍PE，目標價29.28元，維持買入評級。 　風險提示：軍民品市場開拓進度不及市場預期；軍品采購格下降風險；應收賬款風險 

　　鼎捷數智 

　　未來峰會繪制AI賦能產業(yè)新圖景 

　　事件：6月19日，鼎捷數智（300378）股份有限公司于武漢舉辦2025(第四屆)數智未來峰會。 　董事長開啟創(chuàng)新對話，構建未來AI藍圖：本次發(fā)布會以“AI創(chuàng)變.破界生長”為主題，匯集多方共同探索數智經濟時代的前沿路徑與未來機遇，解鎖AI加速驅動業(yè)務場景與生產力創(chuàng)新，重塑核心競爭力的成功范式。會議中，董事長葉子禎表示：鼎捷數智用“一個模型、兩種內核、三類智能體”來構想未來世界運行模式。“一個模型”指的是由人跟智能裝備組成的物理世界和由智能體組成的數字世界共同構成的一個模型，萬物皆可放在這個模型里；“兩種內核”指的是快思考的數據自決驅動(通過數據的變化能夠實現走一步算一步的快思考)和慢思考的智能生成驅動(通過人工智能以智能生成的方式來完成周詳的決策或規(guī)劃)；“三類智能體”指的是數字世界里人的智能體分身、知識專家智能體和數字指揮官。在會議開始初，鼎捷數智通過讓其數智分身吟詩、學習方言等方式進行精彩演繹，開始展現未來AI與人的深度合作藍圖。 　發(fā)起政產學合作，打通創(chuàng)新鏈條：政產學合作正在成為推動科技創(chuàng)新加速發(fā)展、加速迭代升級的重要手段。其中，政府作為核心紐帶與戰(zhàn)略引擎，通過頂層設計、資源整合、制度創(chuàng)新和生態(tài)營造，全力推動城市向前邁進的步伐，學術機構則充當“創(chuàng)新策源中樞”和“融合催化劑”角色。鼎捷數智在本次峰會中發(fā)起并攜手武漢市江夏區(qū)、華中科技大學，正式啟動“武漢數字經濟產業(yè)融合示范賦能計劃”，依托政產學三位一體的協同合作，打通從核心技術攻堅、基礎設施建設與政策指引、鏈接企業(yè)應用場景的創(chuàng)新鏈條，打造高質量發(fā)展的強大引擎，旨在協同多方力量為產業(yè)智能化升級注入強勁動能。 　發(fā)展新生產力破除內卷，創(chuàng)新研發(fā)AI套件：回顧過去，時代變革通常伴隨著技術對全球秩序的重構，如今行業(yè)存量競爭內卷加速，需要新的工具進行重塑。隨著生產力的不斷提升，數據成為最核心的生產要素，而AI生產工具則指數級釋放數據價值，AI的角色已然從“效率工具”轉變?yōu)椤靶律�產力引擎”，為破除企業(yè)的AI焦慮，協助更多企業(yè)與業(yè)界伙伴們能夠快速體會、體驗并使用人工智能，鼎捷創(chuàng)新研發(fā)AI軟基建(AIS-infra)套件，基于其在AI領域的算法和模型的建立，以客戶真實的應用場景為領域進行落地，從而幫助企業(yè)找到可用、夠用、好用的AI應用。在此次峰會上，鼎捷陸續(xù)發(fā)布了智能數據套件及企業(yè)智能體生成套件、四大工業(yè)軟件AI智能套件、AIoT指揮中心&工業(yè)機理AI套件等多項鼎捷最新方案成果突破，充分展示了鼎捷持續(xù)探索創(chuàng)新數智生產力的無限可能，同時，將數智套件融入四大工業(yè)軟件，能夠讓數據自動化生產、流程智能化運行、知識實時創(chuàng)造、洞察直達決策，不止降本增效。 　盈利預測與投資評級：公司未來峰會圓滿舉辦的背后，是對AI未來賦能產業(yè)的新圖景探索和交流展示，并且通過政產學合作打通創(chuàng)新鏈條。我們通過分析此次會議認為，鼎捷在破除行業(yè)內卷的賽道上目前占據重要席位，并且能夠研發(fā)并展示相關產品、技術釋放未來無限的想象空間，而政產學合作的推進，亦對鼎捷未來的科技創(chuàng)新奠定了強而有力的基礎。因此我們持續(xù)看好公司的發(fā)展，預測公司2025-2027年實現營收25.75億元、28.90億元、33.08億元；歸母凈利潤2.02億元、2.31億元、2.86億元；EPS0.75元、0.85元、1.06元，PE45.3X、39.7X、32.0X，維持“買入”評級。 　風險提示：(1)無實際控制人風險：本公司股權結構相對分散，單一股東的持股比例均為30%以下，使得公司可能會成為被收購對象；(2)業(yè)績增長放緩風險：公司客戶主要集中在制造業(yè)和流通行業(yè)，受宏觀經濟波動影響較大，如未有效開拓其他客戶，公司將面臨宏觀經濟不景氣帶來的成長性風險；(3)人力成本上升風險：管理軟件行業(yè)需要較多研發(fā)軟件人員，以及較多實施與咨詢人員，因市場因素導致的人力成本上升速度如快于人均產值的增長速度，則公司仍將面臨人均利潤率水平下降的風險；(4)境外股東和子公司住所地法律、法規(guī)發(fā)生變化導致的風險：公司業(yè)務覆蓋包括中國臺灣地區(qū)，如中國臺灣地區(qū)與大陸地區(qū)貿易政策、監(jiān)管政策等發(fā)生變化，對公司業(yè)務預計會造成一定影響。 

　　香農芯創(chuàng) 

　　受益于DDR4漲價分銷盈利能力改善，自研企業(yè)級存儲模組進展順利 

　　投資要點 　DDR4價格或持續(xù)上行，DDR5替代進程提速。根據TrendForce集邦咨詢，由于DRAM主要供應商將逐漸收斂Server和PCDDR4產出，以及買方積極提前備貨等因素，第二季Server與PCDDR4模組價格上漲，預估漲幅將優(yōu)于先前預期，分別季增18-23%和13-18%。 　TrendForce集邦咨詢表示，DDR4世代的生命周期已超過10年，需求逐步由DDR5取代，加上HBM、DDR5、LPDDR5(X)等產品的利潤率皆明顯較高，各主要供應商已規(guī)劃終止生產DDR4，最后出貨時間大約落在2026年初。目前觀察供應商的EOL(endoflife，生命周期結束)通知均是針對Server與PC客戶，ConsumerDRAM則因主流需求仍為DDR4，廠商將持續(xù)出貨DDR4顆粒產品。展望第三季DDR4合約價格趨勢，供應商生產策略及關稅政策為主要的不確定性，不排除主要供應商在產出逐漸收斂下，預期性備貨需求將再推升價格漲幅高于預期。 　企業(yè)級SSD國產替代空間廣闊，海普存儲企業(yè)級DDR4、DDR5、Gen4eSSD進展順利。基于當前的市場格局，企業(yè)級SSD市場還是以國際原廠為主，未來幾年國內增長速度可觀。目前也有國內消費級SSD模組公司向企業(yè)級SSD切入。公司自主品牌“海普存儲”建設、開發(fā)進展順利，以深度服務國家大數據產業(yè)為出發(fā)點，圍繞國產化、定制化路線，已完成企業(yè)級DDR4、DDR5、Gen4eSSD的研發(fā)、試產，產品性能優(yōu)異，用于云計算存儲(數據中心服務器)等領域。目前已完成部分國內主要的服務器平臺的認證和適配工作并正式進入產品量產階段。公司將持續(xù)與產業(yè)鏈深度合作，持續(xù)加大研發(fā)投入，打造國產先進存儲品牌及產品。公司在2024年的股權激勵方案中設定了收入目標，存儲模組25、26年股權激勵的收入目標分別為4、8億元。 　投資建議 　我們預計公司2025/2026/2027年分別實現收入300/352/404億元，實現歸母凈利潤分別為7.0/11.2/14.1億元，當前股價對應2025-2027年PE分別為24倍、15倍、12倍，維持“買入”評級。 　風險提示 　供應商依賴風險，重要產品線的授權取消或不能續(xù)約的風險，客戶集中度高的風險，存貨保管風險，存貨跌價風險，存儲器等IC產品價格波動導致毛利率波動的風險，商譽減值的風險。 

　　集智股份 

　　重視水下變化，諦聽或是破局者 

　　投資要點： 　事件：根據新華社報道，9月3日天安門將舉行盛大閱兵，本次閱兵既有傳統(tǒng)主戰(zhàn)力量展示，又有新域新質作戰(zhàn)力量參閱。在重點呈現新一代傳統(tǒng)武器裝備的基礎上，特別組織了包括無人智能作戰(zhàn)系統(tǒng)、水下作戰(zhàn)裝備、網絡電子對抗力量以及高超聲速武器等在內的新型作戰(zhàn)力量參閱，體現我軍適應科技發(fā)展和戰(zhàn)爭形態(tài)演變、打贏未來戰(zhàn)爭的強大能力。 　“深海科技”上升至戰(zhàn)略高度，總書記多次提及相關領域。今年政府工作報告中，首次提及“深海科技”，將其上升至戰(zhàn)略高度。我們認為，“深海科技”與資源安全、國防建設和藍色經濟增長均息息相關，尤其在水下軍事作戰(zhàn)領域，潛在重要性近來不斷被提及：1)2018年6月，總書記視察北部戰(zhàn)區(qū)海軍潛艇部隊，出題考驗聲吶兵，強調聲吶精準感知是水下作戰(zhàn)的“眼睛”和“耳朵”；2)2022年4月，總書記在調研中國海洋大學時表示“建設海洋強國是實現中華民族偉大復興的重大戰(zhàn)略任務”，并強調要推動海洋科技實現高水平自立自強，加強原創(chuàng)性、引領性科技攻關，把裝備制造牢牢抓在自己手里”；3)2024年3月，十四屆全國人大二次會議解放軍和武警部隊代表團全體會議，來自海軍的艾迎春代表針對推進海洋態(tài)勢感知能力建設的問題提出了意見和建議，習總書記強調“要統(tǒng)籌海上軍事斗爭準備、海洋權益維護和海洋經濟發(fā)展，提升經略海洋能力”。 　水下態(tài)勢感知建設需求迫切，我國“水下國門洞開”問題亟待解決。隨著“深海科技”推進，水下建設有望提速，而態(tài)勢感知能力建設是一切發(fā)展的基石，其中最核心的設備就是聲吶。 　但在“安靜型”潛艇時代，目標可通過敷瓦消聲等技術手段，顯著降低聲、磁、震等特征信號，傳統(tǒng)探潛手段在大洋環(huán)境中面臨失聰，我國海域近年頻現他國布設的智能偵察裝置，根據江蘇新聞公眾號，僅2020-2022年江蘇漁民即打撈10個具備水文測繪、目標識別及數據竊密功能的高科技設備，凸顯水下安全態(tài)勢的嚴峻性，“水下國門洞開”的安全困局亟待解決。 　水聲信號處理為聲吶系統(tǒng)核心環(huán)節(jié)，諦聽或是破局者。建立完整的、綜合性的水下感知系統(tǒng)對于探潛、反潛尤為重要，這其中的重中之重即是水聲信號處理。聲吶設備主要由信號接收端和處理端組成，由于水聲傳播復雜多變、海洋環(huán)境噪聲干擾嚴重、目標主動隱身以及海底雜波干擾，使得水下信號處理極其困難，是主要壁壘。集智股份（300553）子公司杭州諦聽智能科技公司與之江實驗室合作，于2020年開始研發(fā)智能水聲技術，2023年，完成“智能水聲信號處理系統(tǒng)”的初代產品，2024年，諦聽智能已承接了多個技術保障服務項目，并簽訂了多個技術服務商業(yè)合同，逐步邁入收獲期。我們認為，公司產品旨在解決復雜海洋環(huán)境下微弱信號處理的行業(yè)痛點，在軍用和民用領域都有清晰落地場景，有望受益于“深海科技”推進加速放量。 　盈利預測與評級：我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為0.53/0.97/1.70億元，同比增速分別為179.77%/81.09%/76.14%，當前股價對應的PE分別為76/42/24倍。鑒于公司在“深海科技”領域的稀缺卡位以及收入放量后潛在的業(yè)績成長性，我們維持“買入”評級。 　風險提示：深海經濟發(fā)展不及預期、技術研發(fā)不及預期、市場拓展進度不及預期