長城汽車

　　中金公司——單車收入再創(chuàng)新高；推進電動國際智能化轉(zhuǎn)型

　　業(yè)績回顧 　3Q24業(yè)績符合我們預期 　公司公布3Q24業(yè)績：營業(yè)收入508.3億元，同比+2.6%，環(huán)比+4.6%；歸母凈利潤33.5億元，同比-7.8%，環(huán)比-13.0%；扣非歸母凈利潤27.2億元，同比-11.0%，環(huán)比-25.0%。公司業(yè)績符合我們預期。 　發(fā)展趨勢 　海外銷量保持高增，產(chǎn)品結構向好，單車收入再創(chuàng)新高。據(jù)公司產(chǎn)銷快報，3Q24公司銷售29.4萬輛，同比-14.7%，環(huán)比+3.4%，國內(nèi)市場銷量環(huán)比趨勢向好。量增伴隨結構改善，海外和坦克銷售占比持續(xù)提升。拆分來看，3Q24海外銷售12.3萬輛，同環(huán)比分別+40%/+13%，占比達42%；坦克銷量達53,722輛，占比達18%。對應3Q24公司單車收入再創(chuàng)歷史新高，達到17.3萬元，同比+2.9萬元/環(huán)比+0.2萬元。公司新能源銷量持續(xù)改善，3Q24新能源銷量7.9萬輛，同環(huán)比分別+3%/+8%。 　費用整體控制良好，匯兌浮虧攤薄盈利，經(jīng)營利潤環(huán)比穩(wěn)健。3Q24毛利率為20.8%，同比-0.9ppt/環(huán)比-0.6ppt，整體保持穩(wěn)定。3Q24銷售/管理/研發(fā)費用分別為24.4/10.0/20.1億元；對應費率4.8%/2.0%/4.0%，研發(fā)費用環(huán)比下降10%，銷售費用環(huán)比提升16%，符合新車發(fā)布趨勢。3Q24財務費用為3.9億元，環(huán)比+6.5億元，我們預計外幣資產(chǎn)受人民幣升值影響有一定浮虧為主因。三季度扣非凈利潤環(huán)比有所下降，主要為增值稅加計扣除減免的調(diào)節(jié)影響，如果剔除2Q24一次性增厚，可比口徑下經(jīng)營利潤穩(wěn)健。 　延續(xù)品類分化與創(chuàng)新原則，深化電動化、國際化、智能化轉(zhuǎn)型。展望2025年，依公司規(guī)劃或迎來新能源產(chǎn)品大年，延續(xù)品類分化、品類創(chuàng)新原則：坦克推出Hi4-Z技術、深化泛越野豪華市場布局；哈弗完善城市越野和都市新能源兩大條線產(chǎn)品布局。海外市場，公司在保持歐亞市場優(yōu)勢基礎上，計劃重點突破東南亞、拉美市場，其中拉美市場空間較大，公司計劃布局全品類車型，同時針對性發(fā)力越野品類以獲取份額；另外通過KD工廠形式應對貿(mào)易風險。智能化方面，公司計劃硬件和技術降本，將高階智駕下沉至20萬元以下車型，同時在中高端車型上搭載大算力平臺，實現(xiàn)大模型上車，保持技術領先性。 　盈利預測與估值 　基于海外盈利優(yōu)異表現(xiàn)，我們上調(diào)24/25年盈利預測9%/10%至130/155億元，當前股價對應A/H股18x/9x24EP/E及15x/7x25EP/E。維持跑贏行業(yè)評級，基于公司盈利表現(xiàn)和港股估值中樞改善，我們上調(diào)公司A/H目標價9%/20%至36元/19港幣，對應A/H股24EP/E24x/11x，25EP/E20/9x，基于當前股價有29%/32%上行空間。 　風險 　價格競爭加劇，公司智能化進程不及預期。

　　瀘州老窖

　　申萬宏源——目標穩(wěn)健，經(jīng)營務實

　　事件：公司發(fā)布控股股東增持公司股份計劃實施進展公告，截至公告日，老窖集團通過集中競價交易方式累計增持公司股份比例達0.14%，老窖集團及其一致行動人瀘州市興瀘投資集團有限公司合計持股比例為50.98%。此外公司前期發(fā)布2024-2026年度股東分紅回報規(guī)劃的公告，2024-2026年，公司每年度現(xiàn)金分紅總額占當年歸屬于上市公司股東凈利潤的比例分別不低于65%、70%、75%，且均不低于人民幣85億元(含稅)。 　投資評級與估值：結合宏觀經(jīng)濟環(huán)境形勢，下調(diào)25-26年盈利預測，新增27年盈利預測,預測25-27年歸母凈利潤分別為135.3、140.2、147.8億(25-26年前次為195.2、228.2億元)，同比增長0.4%、3.6%和5.4%，當前股價對應25-27年PE分別為12x、12x、11x，與頭部高端、次高端酒企比較來看估值仍處合理區(qū)間，維持“買入”評級。短期來看全年目標穩(wěn)中有進，渠道端多品類控貨去庫，維持渠道良性，著眼高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。中期來看，公司分紅底線85億(24-26年)，股息率6%以上，安全邊際顯著。長期來看，伴隨行業(yè)周期拐點漸顯，公司有望憑借強組織管理能力及品牌優(yōu)勢實現(xiàn)市場份額持續(xù)提升。 　25Q1實現(xiàn)穩(wěn)健開門紅。據(jù)公司公告，25Q1實現(xiàn)收入93.5億，同比增長1.78%，預計25Q1國窖1573實現(xiàn)穩(wěn)健增長，此外特曲60及頭曲表現(xiàn)相對占優(yōu)。25M4后公司持續(xù)控貨推動渠道改善，全年來看公司營銷端持續(xù)踐行“六大思維轉(zhuǎn)變”。此外面對行業(yè)變化，公司持續(xù)加大數(shù)字化營銷落地，加強五碼推廣，提升開瓶銷售。 　25Q1實現(xiàn)歸母凈利潤45.9億，同比增長0.41%。凈利率達49.3%，同比下降0.52pct，凈利率下降主因產(chǎn)品結構變化導致的毛利率下降。25Q1毛利率86.5%，同比下降1.86pct；稅金率11.7%，同比下降0.70pct；銷售費用率8.20%，同比提升0.36pct；管理費用(含研發(fā)費用)率2.41%，同比下降0.41pct。(稅率指稅金及附加占營業(yè)總收入比，以上利潤率、費用率計算均以營業(yè)總收入為分母。) 　25Q1經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額33.1億，同比下降24.1%。25Q1銷售商品提供勞務收到的現(xiàn)金98.7億，同比下降7.3%，現(xiàn)金流增速慢于收入增速。25Q1末合同負債30.7億，環(huán)比下降9.12億，24Q1末合同負債25.4億，環(huán)比下降1.38億。 　股價表現(xiàn)的催化劑:國窖增速超預期。 　核心假設風險:經(jīng)濟下行影響白酒需求;食品安全事件。

　　古井貢酒

　　海通國際——跟蹤報告：砥礪前行，價值顯現(xiàn)

　　事件：公司近期召開2024年股東大會，會上公司主要對行業(yè)形勢判斷及產(chǎn)品與市場策略進行交流。 　白酒行業(yè)剛需屬性不改，長期主義打造優(yōu)質(zhì)名酒。盡管當前行業(yè)面臨周期性調(diào)整，但白酒的社交、文化屬性決定了其剛性需求本質(zhì)。行業(yè)存量競爭常態(tài)化階段，市場份額將向全國和地方名酒集中。25年公司通過持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結構，依托古20的高端化布局，搶占消費升級人群；強化古16的宴席屬性，進行渠道深耕、鞏固場景滲透，實現(xiàn)古20與古16的雙輪驅(qū)動。 　歷史營收利潤表現(xiàn)亮眼，25年整體經(jīng)營以穩(wěn)為主。21-23年公司總營收/歸母凈利潤增速均超20%，24年雖增速放緩但仍領跑行業(yè)。年份原漿系列24年實現(xiàn)收入180.9億元，同比+17.3%，占公司總營收比重76.7%，成為古井貢酒（000596）沖擊200億營收的核心引擎。25年公司主動放棄增長目標，經(jīng)營策略由“追求規(guī)模擴張”轉(zhuǎn)向“優(yōu)化經(jīng)營質(zhì)量”。 　毛銷差穩(wěn)步提升，25年持續(xù)降本增效。通過對產(chǎn)品結構升級和費用投放效率的提升，21-24年毛銷差逐年改善，由44.9%提升至53.7%，創(chuàng)歷史最高水平。凈利率21-23年持續(xù)增長，24年增速略有放緩(+0.7pct)，但仍高于行業(yè)平均水平。面對行業(yè)周期壓力，25年公司持續(xù)降本增效，25Q1銷售/管理/期間費用率同比-0.6pct/-0.4pct/-2.0pct，凈利率同比+0.5pct，降本增效已見成效。 　省內(nèi)鞏固大本營市場，由點及面實現(xiàn)全國化布局。24年古井貢酒穩(wěn)居安徽白酒市場市占率第一。25年公司省內(nèi)：計劃維持收入占比60%以上，保持基本盤穩(wěn)健增長。省外核心地區(qū)：如河南、江蘇等地借鑒省內(nèi)“三通工程”模式，提升古20在次高端市場份額。非核心省區(qū)：優(yōu)先攻占重點城市，再以點帶面輻射周邊，并以古8、古5等大眾產(chǎn)品作為流量入口，匹配差異化產(chǎn)品策略。 　盈利預測與投資建議：24年公司分紅率為57.5%，股息率為4.4%，參考其他白酒上市公司分紅水平，我們預計公司25年分紅率有望提高到70%以上，對應股息率有望超過5.4%。我們預計2025-2027年公司收入為242/254/268億元，歸母凈利潤分別為56/57/60億元，對應EPS分別為10.6/10.9/11.4元。參考可比公司估值水平，我們給予公司2025年18xPE，對應目標價191元，考慮公司目前股價已基本回落至安全邊際，上調(diào)至“優(yōu)于大市”評級。 　風險提示：食品安全風險，省內(nèi)市場競爭加劇，省外市場拓張不及預期。

　　五糧液

　　中金公司（601995）——3Q24卸下增長壓力，追求穩(wěn)健發(fā)展，承諾24-26年分紅率不低于70%

　　業(yè)績回顧 　3Q24業(yè)績基本符合市場預期 　公司公布3Q24業(yè)績：1-3Q24實現(xiàn)收入679.2億元，同比8.6%，實現(xiàn)歸母凈利潤249.3億元，同比9.2%；單3Q24實現(xiàn)收入172.7億元，同比1.4%，實現(xiàn)歸母凈利潤58.7億元，同比1.3%，3Q24業(yè)績基本符合市場預期。 　發(fā)展趨勢 　3Q24公司實現(xiàn)收入172.7億元同比1.4%，核心品五糧液（000858）繼續(xù)堅定控量，1618等護航，公司在量價平衡上表現(xiàn)更加從容。分產(chǎn)品看，公司堅定執(zhí)行普五全年減量20%政策，且目前已基本完成全年回款任務，結合1218的補貼方案，我們預計經(jīng)銷商的盈利水平或有提升，有助拉動經(jīng)銷商積極性，此外1618在定位宴席及反向紅包拉動下動銷同比較快增長，作為戰(zhàn)術性產(chǎn)品參與800元價位競爭給競品施壓，為五糧液創(chuàng)造更多量價平衡空間。 　3Q24公司實現(xiàn)歸母凈利潤58.7億元同比1.3%，基本與收入增速保持一致。主因毛利率和銷售費用率分別同比+2.77ppt/+2.83ppt，其中毛利率提升系酒類收入占比提升以及五糧液提價在報表端體現(xiàn)，而費用率提升則系公司補貼等力度加大。從現(xiàn)金流角度看，公司經(jīng)銷商整體實力及配合度較高，對應公司合同負債70.7億元，同比+79%，處于歷史高位，我們判斷系經(jīng)銷商有較多文化酒等打款需求，同時公司亦有較充足余糧；公司銷售收現(xiàn)同比+18.7%，主要是票據(jù)集中到期所致。 　公司發(fā)布2024-26年分紅規(guī)劃，承諾24-26年每年分紅比例不低于70%，且不低于200億元(含稅)。其承諾的最低分紅率70%較2023年60%提升10ppt，對應2025年股息率提升至約4.2%(按照2024年分紅率70%/25年市盈率17X測算)，我們認為公司追求穩(wěn)健、良性、可持續(xù)發(fā)展的決心較明確，疊加分紅規(guī)劃出臺加持，其具穩(wěn)健的股東回報和長線投資價值。 　盈利預測與估值 　因公司追求更良性穩(wěn)健的增長步調(diào)，我們下調(diào)2024/25年收入3/7.4%至891.8/936.5億元，下調(diào)歸母凈利潤3.5/8.7%至325.5/342.6億元，維持目標價174元，目標價對應24/25年21/20X市盈率，當前股價對應18/17X市盈率，較目標價有18.5%上行空間，維持跑贏行業(yè)評級。 　風險 　宏觀經(jīng)濟恢復不及預期，普五批價提升不及預期。

　　北方華創(chuàng)

　　群益證券(香港)——科技摩擦加劇，中國對于先進制程需求迫切

　　結論與建議： 　伴隨中美貿(mào)易摩擦升級，先進制程的產(chǎn)能問題已經(jīng)成為制約中國AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展的最核心問題，因此我們預計2H25開始，中國半導體產(chǎn)業(yè)有望迎來先進工藝擴張的結構性契機。公司作為國內(nèi)半導體設備平臺型公司，承載中國半導體產(chǎn)業(yè)崛起的希望，有望在中國發(fā)展先進制程的過程中受益。目前股價對應2025-27年PE分別為32倍、23倍和18倍，給予買進評級。 　中美科技脫鉤，半導體先進制程需求迫切：美國持續(xù)施壓中國半導體產(chǎn)業(yè)，繼今年禁運H20后，近期BIS又進一步限制三大EDA廠商對于中國企業(yè)的服務支持。因此，短期來看，中國在高階GPU產(chǎn)品、存儲產(chǎn)品的需求缺口或被放大，而國產(chǎn)芯片受制于先進制程產(chǎn)能不足難以迅速填補需求，因此我們預計2H25開始，中國半導體產(chǎn)業(yè)有望迎來新一輪先進工藝產(chǎn)能擴張。公司作為國內(nèi)半導體設備平臺型公司，承載中國半導體產(chǎn)業(yè)崛起的希望，有望在中國發(fā)展先進制程的過程中受益。 　收購芯源微，補強涂膠顯影短板：公司支付32億元收購芯源微17.9%的股權(按6.25收盤價計算該部分市值約38億元)，收購價格相對較低，目前已成為芯源微第一大股東及實際控制人。通過該收購，公司補強涂膠顯影、清洗設備領域的短板，提升行業(yè)競爭力，長期影響正面。 　1Q25保持高增長：得益于成熟產(chǎn)品市占率的穩(wěn)步提升，同時等離子體刻蝕設備(CCP)、原子層沉積設備(ALD)等多款新產(chǎn)品實現(xiàn)關鍵技術突破，1Q25公司實現(xiàn)營收82億元，YOY增長37.9%；實現(xiàn)凈利潤15.8億元，YOY增長38.8%，QOQ增長36.4%，業(yè)績保持高速增長態(tài)勢。 　盈利預測：考慮到對于芯源微股權的收購帶來的利潤貢獻，我們上調(diào)今明兩年盈利預測5.3%和4.5%。預計公司2025-27年凈利潤74.1億元、99.8億元和128億元，YOY增長32%、增長35%和增長28%，EPS13.88元、18.69元和23.99，目前股價對應2025-27年PE分別為32倍、23倍和18倍，給予買進的評級。 　風險提示：科技摩擦加劇致使晶圓廠需求下降

　　恒立液壓

　　中金公司——非挖及泵閥業(yè)務收入超預期，盈利能力穩(wěn)健提升

　　業(yè)績回顧 　1H24業(yè)績略超我們預期 　公司公布1H24年業(yè)績：收入48.33億元，同比+8.6%，歸母凈利潤12.88億元，同比+0.7%；2Q24收入24.71億元，同比+22.0%，歸母凈利潤6.86億元，同比+5.0%。盈利略超我們預期，主要由于公司非挖及泵閥業(yè)務收入超預期，以及毛利率提升超預期。 　非挖業(yè)務貢獻增量，毛利率邊際提升。我們估計公司挖機油缸業(yè)務相對疲軟，上半年收入增量主要來自非挖領域及挖機泵閥。1H24綜合毛利率同比+2.6ppt，2Q24同比+6.3ppt，毛利率的提升主要是公司產(chǎn)能利用率上升、高毛利新產(chǎn)品放量、鋼材價格下行等因素導致。 　匯兌致財務費用率同比增長。1H24公司銷售、管理、研發(fā)費用率分別同比+0.4/+0.9/-0.6ppt。1H24公司財務費用為-1.02億元，去年同期財務費用為-2.97億元，其中匯兌收益由去年同期的增加1.67億元至減少0.28億元。1H24財務費用率同比增長4.6ppt，1H24公司凈利潤率同比-2.1ppt至26.6%。1H24公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入5.46億元，去年同期實現(xiàn)流入9.91億元。 　發(fā)展趨勢 　公司挖機業(yè)務受國內(nèi)中大挖景氣度疲軟及卡特去庫影響。據(jù)中國工程機械工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2024年1-6月我國挖掘機銷量為10.32萬臺，同比下降5.15%，其中國內(nèi)銷售5.34萬臺，同比增長4.66%，出口銷量4.98萬臺，同比下降13.81%。我們預計國內(nèi)中大挖景氣度低于行業(yè)表現(xiàn)，上半年銷量同比雙位數(shù)下降。公司小挖油缸主要供給卡特，上半年受卡特去庫影響，小挖油缸表現(xiàn)疲軟，而公司中大挖油缸受國內(nèi)需求疲軟影響。 　非挖產(chǎn)品持續(xù)放量，看好長期空間。近年來公司積極開拓高機、農(nóng)機等領域的新業(yè)務。1H24年公司盾構機用油缸、起重機用油缸、高空作業(yè)平臺用擺動缸、風電光伏新能源用油缸等非標油缸的銷售收入實現(xiàn)快速增長。公司銷售非標準油缸13.89萬只，同比增長21.53%，非挖泵閥收入同比增長24.30%。我們看好長期維度公司非挖產(chǎn)品在國內(nèi)和海外拓展。 　盈利預測與估值 　由于公司非挖和泵閥業(yè)務持續(xù)增長，以及毛利率提升，我們提升2024/25年EPS預測4.0%/4.3%至2.04/2.28元。公司當前股價對應2024/25年22.8x/20.4xP/E，我們維持股價70.79元。對應2024/25年34.7x/31.1xP/E，有52.3%上行空間。維持跑贏行業(yè)評級。 　風險 　國內(nèi)挖機價格競爭加劇；新業(yè)務放量不及預期；海外挖機需求持續(xù)下行。