長城汽車

　　方正證券——公司點(diǎn)評報告：Hi4-G混動重卡正式上市，劍指3,700+億長途干線運(yùn)輸市場

　　事件：6月25日，長城汽車（601633）G系列多款混動重卡正式亮相，旗艦車型G1050正式上市，起售價Pro版本53.66萬元，Plus/Max/Ultra版售價分別為56.66萬元/57.90萬元/61.66萬元，并推出前200臺用戶可享受“不省油就退錢”、三年維保全包服務(wù)以及保證三年殘值不低于50%的首銷福利。 　搭載行業(yè)首創(chuàng)的Hi4-G混動系統(tǒng)，實現(xiàn)動力性能與經(jīng)濟(jì)性雙突破：長城重卡采用P2+P2.5雙電機(jī)架構(gòu)，集成福田康明斯13L(560馬力)發(fā)動機(jī)與自研8擋DHT變速箱，匹配雙245馬力電機(jī)，綜合輸出1,050馬力，動力性能媲美傳統(tǒng)17L排量車型。其技術(shù)亮點(diǎn)包括：1)9合1動力域控制器優(yōu)化能量管理，提升13L發(fā)動機(jī)效能30%以上；2)專為重卡設(shè)計的混動策略，復(fù)雜工況節(jié)油率達(dá)15%-25%，按年行駛20萬公里測算，三年燃料節(jié)約成本可覆蓋新車購置差價；3)實測綜合油耗29.7L/100km，較國四標(biāo)準(zhǔn)低17%。 　混動重卡正成為行業(yè)技術(shù)升級的重要方向，主流重卡廠商相繼布局：今年年初，歐曼推出星輝620馬力(38萬元起)和星翼520馬力(32.5萬元起)混動牽引車；一汽解放（000800）J6P/JH6混動車型定價36.9萬-46.62萬元；奇瑞商用車推出增程式混動牽引車(55.99萬元)，通過400度電池+300L油箱實現(xiàn)1400km續(xù)航。相較競品，長城混動重卡在Hi4-G技術(shù)加持，兼具動力性能與燃油經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢，疊加品牌溢價能力，定價策略更具市場競爭力。我們認(rèn)為，長城憑借差異化技術(shù)路線和精準(zhǔn)定價，有望在混動重卡市場實現(xiàn)快速突破，為公司開辟新的盈利增長點(diǎn)。 　結(jié)構(gòu)優(yōu)化成為當(dāng)前銷量核心亮點(diǎn)，拉美市場本地化布局持續(xù)深化：2025年1-5月，長城汽車實現(xiàn)累計銷量45.9萬輛，同比微降0.54%。其中，1-5月新能源累計銷量達(dá)12.4萬輛，滲透率升至27%；海外市場方面，5月實現(xiàn)銷量3.5萬輛，公司全球化戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，巴西工廠將于7月投產(chǎn)，規(guī)劃初期年產(chǎn)能5萬輛，重點(diǎn)生產(chǎn)哈弗H6混動版等三款戰(zhàn)略車型。此外，魏牌受益于摩卡PHEV等新品放量，5月銷量同比增長115.3%；坦克品牌保持穩(wěn)健增長；哈弗品牌通過產(chǎn)品迭代及價格策略調(diào)整，5月銷量同比增長22.6%。 　盈利預(yù)測：預(yù)計2025-2027年公司營業(yè)總收入2,510.5/2,948.3/3,139.9億元，歸母凈利潤149.6/173.6/191.9億元，維持“推薦”評級。 　風(fēng)險提示：政策效果不及預(yù)期；行業(yè)競爭加劇；原材料成本波動。

　　青島啤酒

　　平安證券——百年青啤，行穩(wěn)致遠(yuǎn)

　　平安觀點(diǎn)： 　百年崢嶸歲月，品牌深入人心。青島啤酒始建于1903年，是具有百余年歷史的國產(chǎn)啤酒生產(chǎn)商。截至2024年末，公司擁有57家全資及控股啤酒廠、2家聯(lián)營及合營啤酒廠，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷120個國家。產(chǎn)品端，公司專注于青島啤酒主品牌+嶗山啤酒全國性第二品牌的品牌戰(zhàn)略，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級；市場端，公司在夯實山東基地圈的同時，加速推進(jìn)一縱兩橫戰(zhàn)略帶市場建設(shè)。據(jù)世界品牌實驗室，2024年青島啤酒品牌價值達(dá)2646.75億元，連續(xù)21年位列中國啤酒品牌第一。 　高端化持續(xù)推進(jìn)，成本紅利仍存。經(jīng)過2013-20年的調(diào)整后，啤酒需求逐漸企穩(wěn)，據(jù)國家統(tǒng)計局，2021-24年中國啤酒產(chǎn)量均在3500-3600萬千升左右。在量基本穩(wěn)定的背景下，2018年以來，啤酒高端化持續(xù)推進(jìn)，拉動行業(yè)整體單價水平，2024年啤酒CR5平均單價4181元/千升，較2019年提升13.3%。此外，2022年以來，除鋁錠外，瓦楞紙、玻璃、進(jìn)口大麥等原材料價值呈回落趨勢，2025年原材料成本紅利仍存。 　產(chǎn)品持續(xù)提升，降本增效顯著。產(chǎn)品方面，公司堅定施行青島啤酒為主品牌，嶗山啤酒為全國性第二品牌的戰(zhàn)略，在鞏固6-8元價位同時，推出一世傳奇、百年之旅等超高端產(chǎn)品，向上打開天花板，2024年中高端及以上產(chǎn)品銷量315萬千升，占到整體的41.8%，較2021年提升6.6pct，2024年整體單價4188元/千升，2018-24年CAGR+4.2%。成本端，青啤自2018年開始持續(xù)淘汰落后產(chǎn)能，同時借助數(shù)字工廠建設(shè)提升人效，2024年人均創(chuàng)利14.5萬元，2017-24年CAGR+25%，運(yùn)營效率持續(xù)提升。 　國產(chǎn)啤酒龍頭，首次覆蓋給予“推薦”評級。展望未來，我們認(rèn)為憑借著產(chǎn)品、品牌與渠道能力，公司收入有望穩(wěn)健增長，疊加原材料成本紅利，利潤有望持續(xù)釋放。我們預(yù)計公司2025-27年歸母凈利48/51/54億元，同比分別+11%/+6%/+6%。2025年可比公司一致預(yù)期PE均值

　　海瀾之家

　　首創(chuàng)證券——公司簡評報告：多業(yè)務(wù)布局打造新增長點(diǎn)，京東奧萊發(fā)展空間可期

　　事件：根據(jù)京東奧萊官方公眾號，6月京東奧萊分別在山西呂梁、江蘇徐州、山西陽泉各新開一家門店，截至目前，全國總門店數(shù)超20家。 　點(diǎn)評： 　京東奧萊快速開店，新業(yè)態(tài)布局值得期待。公司于2024年與京東達(dá)成戰(zhàn)略合作，聯(lián)手打造“城市奧萊”業(yè)態(tài)，憑借“大牌低價”策略進(jìn)軍高性價比消費(fèi)市場。京東奧萊主要經(jīng)營運(yùn)動戶外、男女裝、兒童、輕奢及美妝等品類，大部分品牌以代銷模式合作。京東的流量及品牌優(yōu)勢與公司的渠道運(yùn)營管理經(jīng)驗互補(bǔ)，可實現(xiàn)快速開店及標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營。7月，京東奧萊官方旗艦店在京東平臺上線；9月，首家京東奧萊線下門店于江蘇省無錫江陰市海瀾飛馬水城開業(yè)。2025年以來，京東奧萊在江蘇、山東、河南、河北、安徽等地加速布局，截至目前，門店數(shù)量已超過20家。 　主品牌積極推進(jìn)渠道調(diào)整，斯搏茲并表貢獻(xiàn)增量。25Q1公司實現(xiàn)營收61.87億元，同比+0.16%；實現(xiàn)歸母凈利潤9.35億元，同比+5.46%。分品牌看，海瀾之家（600398）品牌實現(xiàn)收入46.42億元，同比-9.52%，預(yù)計主要受消費(fèi)環(huán)境偏弱影響；團(tuán)購定制業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入6.46億元，同比+17.6%；其他品牌實現(xiàn)收入7.42億元，同比+100%，主要由于斯搏茲業(yè)務(wù)并表貢獻(xiàn)增量。從門店數(shù)量看，25Q1海瀾之家品牌直營/加盟渠道分別凈開42家/凈關(guān)63家，公司持續(xù)聚焦門店質(zhì)效提升，在核心商圈和潛力增長區(qū)域加快直營門店布局；其他品牌直營/加盟渠道分別凈開11/8家。 　FCC業(yè)務(wù)打造新增長級，出海業(yè)務(wù)空間廣闊。公司于2022年與上海海新共同成立斯搏茲，并于2024年取得控股權(quán)，進(jìn)一步加大在運(yùn)動賽道的布局。斯搏茲獨(dú)家授權(quán)代理阿迪達(dá)斯FCC系列產(chǎn)品。截至2024年底，公司授權(quán)代理的阿迪達(dá)斯門店數(shù)量達(dá)433家。除國內(nèi)市場外，公司主品牌積極布局出海業(yè)務(wù)，在深耕馬來西亞、泰國、越南、新加坡等成熟市場的同時，開拓中亞、中東等新市場。2024年，公司出海業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收3.55億元，同比+30.8%。截至2024年底，海外門店總數(shù)達(dá)101家。 　投資建議：公司是國內(nèi)領(lǐng)先的多品牌服裝零售集團(tuán)，主品牌經(jīng)營穩(wěn)健、積極布局出海，F(xiàn)CC業(yè)務(wù)快速發(fā)展打造第二增長曲線，京東奧萊新業(yè)態(tài)發(fā)展空間廣闊。我們預(yù)計公司25/26/27年歸母凈利潤為23.8/27.3/30.4億元，對應(yīng)當(dāng)前市值PE為14/12/11倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 　風(fēng)險提示：消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，開店不及預(yù)期，新業(yè)務(wù)培育不及預(yù)期。

　　中國平安

　　中泰證券——觀點(diǎn)深度更新：新法新班底，欠配高股息

　　A股第一欠配高股息龍頭：具備“基本面修復(fù)+風(fēng)格紅利”雙重彈性。中國平安疫后股價表現(xiàn)弱于同業(yè)主要系其他資管板塊拖累與高管頻繁更替。但立足當(dāng)下，公司基本面和外部環(huán)境均悄然發(fā)生變化。當(dāng)前公司A/H股靜態(tài)股息率分別達(dá)4.5%/5.6%具備優(yōu)勢。隨著兩次低成本轉(zhuǎn)債發(fā)行到位，公司有望延續(xù)過去13年連續(xù)每股分紅穩(wěn)健增長的優(yōu)秀歷史。《公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動方案》推動風(fēng)格歸位與欠配修復(fù)，中國平安A股作為全部AH上市的個股中欠配第一股(1Q25主動權(quán)益公募欠配比例達(dá)-1.45%)，有望迎來增量資金的青睞。 　平安壽險：管理團(tuán)隊煥新，新基本法落地。平安壽險管理層“年輕化+內(nèi)部晉升”并行，85后高管蔡霆作為壽險副董事長、首位女總經(jīng)理史偉玉搭檔執(zhí)掌壽險主業(yè)，形成能力互補(bǔ)的“雙核心”推動改革。2Q25以來，平安壽險新基本法落地，制度重構(gòu)由“短期激勵”轉(zhuǎn)向“長期留存”，傭金利益進(jìn)一步向一線傾斜，實現(xiàn)從“人海戰(zhàn)術(shù)”到“做優(yōu)、增優(yōu)、育優(yōu)”為導(dǎo)向的戰(zhàn)略躍遷。2Q25公司首個以司慶命名分紅型增額終身壽險“盛世金越(司慶版)”上線，銷售反饋良好，承接新基本法落地改善隊伍收入預(yù)期。新產(chǎn)品通過鎖定優(yōu)質(zhì)分紅資產(chǎn)、匹配三倉配置策略，提升分紅來源穩(wěn)定性與資產(chǎn)配置透明度，最新一期紅利實現(xiàn)率達(dá)到114.3%。公司率先披露最新一期保單紅利實現(xiàn)率，對于2024年9月之前銷售的產(chǎn)品，客戶實際分紅收益率為3.4%，較2024-2025保單周年提升0.4個百分點(diǎn)；而2024年9月之后新上市的產(chǎn)品，客戶實際分紅收益率為2.7%。我們認(rèn)為，平安作為具有較高分紅保險賬戶平均投資收益率記錄的高監(jiān)管評級頭部公司，有望通過合理較高的紅利實現(xiàn)率提高分紅產(chǎn)品銷售競爭力。 　營運(yùn)利潤：壽險CSM釋放穩(wěn)定，資管板塊減虧夯實集團(tuán)OPAT增速基礎(chǔ)。截至2024年末，平安壽險合同服務(wù)邊際(CSM)余額為4933億元，占保險合同負(fù)債的14.7%，位于同業(yè)領(lǐng)先水平。2024年，受新單利潤承壓與CSM攤銷下降影響，壽險OPAT同比下降3.8%，預(yù)計2025年壽險OPAT同比降幅為1.5%，主要受CSM余額持續(xù)壓降和過去以高利潤率保障型業(yè)務(wù)為主的結(jié)構(gòu)正逐步轉(zhuǎn)向儲蓄型業(yè)務(wù)，盈利彈性下降。不過，隨著高質(zhì)量存量業(yè)務(wù)的持續(xù)釋放和新單回暖和各類改革舉措減小，壽險盈利動能有望重回上升通道。我們預(yù)計2026-2027年OPAT同比增速分別為1.3%和2.4%。非壽險業(yè)務(wù)利潤穩(wěn)健，資管板塊有望逐步減虧。2024年公司資產(chǎn)管理板塊實現(xiàn)營運(yùn)利潤-111.14億元，雖仍處于較大虧損狀態(tài)，但較2023年明顯收窄。近年來受宏觀環(huán)境持續(xù)承壓、市場流動性偏緊及資產(chǎn)價格波動影響，公司繼續(xù)堅持審慎經(jīng)營策略，對部分資產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行價值調(diào)整與風(fēng)險管理，推動其他資管業(yè)務(wù)逐步壓縮。我們預(yù)計隨著宏觀環(huán)境逐步企穩(wěn)回暖，預(yù)計未來三年將逐步減虧至平衡，對集團(tuán)業(yè)績拖累邊際改善趨勢已現(xiàn)。我們預(yù)計2025-2027年集團(tuán)歸母營運(yùn)利潤增速為2.8%、8.4%和4.9%。 　投資建議：新法新班底，欠配高股息。近期港股紅利板塊持續(xù)上漲提升保險股投資熱情，我們認(rèn)為中國平安具備雙面紅利股的特征：一方面公司自身具備股息優(yōu)勢，另一方面，公司較早布局了境內(nèi)外上市高股息標(biāo)的，紅利資產(chǎn)的股價將對公司業(yè)績產(chǎn)生較大間接影響。我們預(yù)計公司2025年至2027年集團(tuán)EV增速為3.5%、5.9%和6.1%，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：代理人改革推進(jìn)或不及預(yù)期、分紅產(chǎn)品轉(zhuǎn)化率或承壓、資管拖累持續(xù)風(fēng)險、利率與資產(chǎn)回報壓力、壽險營運(yùn)壓力、研報信息滯后或更新不及時的風(fēng)險

　　順豐控股

　　國泰海通證券——首次覆蓋報告：由1到N，厚積薄發(fā)

　　本報告導(dǎo)讀： 　順豐“由1到N”進(jìn)階綜合大物流，長期空間廣闊。通過融通與變革持續(xù)降本，順豐的盈利能力逐年增強(qiáng)，疊加Q2起量增領(lǐng)跑行業(yè)，看好順豐全年業(yè)績確定性。 　投資要點(diǎn)： 　投資建議：給予“增持”評級，目標(biāo)價59.31元。盡管行業(yè)價格競爭加劇，但我們認(rèn)為順豐業(yè)績增長有較強(qiáng)確定性，我們預(yù)測公司2025-2027年歸母凈利潤分別為118.44、136.44、153.39億元，EPS分別為2.37、2.73、3.07元。參考可比公司估值，考慮到公司的高端市場壁壘和未來成長性，應(yīng)享有一定估值溢價，我們給予公司25年目標(biāo)P/E25x，對應(yīng)合理估值59.31元，首次覆蓋給予“增持”評級。 　直營快遞龍頭，“由1到N”進(jìn)階綜合大物流。順豐以快遞業(yè)務(wù)起家，憑借直營模式強(qiáng)大的運(yùn)營掌控能力和重資產(chǎn)的物流網(wǎng)絡(luò)，確保服務(wù)品質(zhì)領(lǐng)先同行，在時效件領(lǐng)域構(gòu)建起了競爭壁壘，穩(wěn)居高端市場龍頭地位，2024年公司高端時效件、中高端經(jīng)濟(jì)件市場份額分別達(dá)64%、51%。近幾年，通過“1到N”的擴(kuò)張戰(zhàn)略，從時效快遞拓展至快運(yùn)、冷運(yùn)及醫(yī)藥、同城、供應(yīng)鏈及國際業(yè)務(wù)等綜合大物流，2019-2024年新興業(yè)務(wù)合計的營收復(fù)合增速達(dá)35.8%，遠(yuǎn)超快遞領(lǐng)域。受益于跨境電商及中國制造出海，疊加海外市場增長前景優(yōu)于國內(nèi)，供應(yīng)鏈及國際業(yè)務(wù)有望成為第二增長曲線。我們看好順豐由快遞龍頭向綜合物流商轉(zhuǎn)型的成長機(jī)遇，關(guān)注順豐價值重估機(jī)會。 　融通與變革持續(xù)降本，盈利能力逐年增強(qiáng)。順豐通過多網(wǎng)融通實現(xiàn)資源復(fù)用與全鏈路降本，2021年以來累計降本超38億元，2025年多網(wǎng)融通進(jìn)入常態(tài)化。運(yùn)營模式變革成效顯著，末端直分直發(fā)、干線籠車轉(zhuǎn)運(yùn)及無人化布局等措施，推動成本持續(xù)優(yōu)化。2024年物流及貨運(yùn)代理業(yè)務(wù)毛利率上升至13.9%，歸母凈利潤同比增長23.5%，ROE提升至11.0%，盈利能力呈逐年增強(qiáng)態(tài)勢。 　Q2起快遞量增領(lǐng)跑行業(yè)，看好全年業(yè)績確定性。由于2025年春節(jié)早于往年，且通達(dá)系節(jié)后復(fù)工早于往年，2025年1-2月順豐件量增速略受影響；隨著3月相關(guān)影響減弱，以及激活經(jīng)營策略的推進(jìn)，順豐件量增速回升并領(lǐng)跑行業(yè)，5月業(yè)務(wù)量同比+31.8%。疊加持續(xù)降本對盈利的增厚，我們看好全年順豐業(yè)績增長確定性。中長期，公司具備順周期特征，未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇公司有望充分釋放盈利彈性。 　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動、惡性價格競爭、政策風(fēng)險、油價波動等。

　　海光信息

　　群益證券(香港)——合并中科曙光有望增強(qiáng)算力產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢，未來發(fā)展空間進(jìn)一步提升

　　事件： 　2025年6月10日，海光信息公告《換股吸收合并曙光信息產(chǎn)業(yè)股份有限公司并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》，計劃通過換股吸收合并的方式對海光信息和中科曙光（603019）進(jìn)行戰(zhàn)略重組。我們認(rèn)為本次收購有助于海光信息增強(qiáng)算力產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢，提升未來在算力行業(yè)的發(fā)展?jié)摿Γ�給予“買進(jìn)”評級。 　合并交易增強(qiáng)海光信息算力產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢：海光信息的換股價格為143.36元/股，異議股東收購請求權(quán)價格為海光信息定價基準(zhǔn)日前一個交易日的收盤價，即136.13元/股。若股價后續(xù)低于136.13元，異議股東可以將股份賣回公司。本次收購有助于海光信息從單一芯片業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向提供完整的國產(chǎn)算力解決方案，海光信息的高端CPU/DCU與中科曙光服務(wù)器、存儲等產(chǎn)品能形成良好互補(bǔ)，未來發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，降低產(chǎn)業(yè)鏈成本；從而實現(xiàn)增強(qiáng)算力產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢、提升后續(xù)發(fā)展空間的積極影響。 　一季度營收維持高增速，費(fèi)用率下降帶動凈利潤高增：2025年一季度實現(xiàn)營收24億元，同比增長50.8%；實現(xiàn)歸母凈利潤5.06億元，同比增長75.3%；扣非后凈利潤4.42億元，同比增長62.6%。公司圍繞通用計算和人工智能計算市場，保持高強(qiáng)度的研發(fā)投入，不斷實現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品性能提升，產(chǎn)品競爭力保持市場領(lǐng)先，市場需求不斷增加，帶動公司營業(yè)收入快速增長。此外公司Q1三大費(fèi)用率為33.53%，較去年同期下降6.5個百分點(diǎn)，帶動公司凈利率提升近5個百分點(diǎn)。截至一季度末，公司預(yù)付款16.20億元，較24年末增加3.8億元；存貨57.94億元，較24年末增加3.69億元。合同負(fù)債32.37億元，較24年末增加23.34億元。三大指標(biāo)高速增長均體現(xiàn)了行業(yè)下游需求景氣，公司積極備貨生產(chǎn)。 　“信創(chuàng)+AI”帶動CPU+DCU產(chǎn)品，貿(mào)易沖突等因素利好國產(chǎn)算力：海光主要產(chǎn)品為CPU+DCU，海光CPU系列產(chǎn)品兼容x86指令集以及國際上主流操作系統(tǒng)和應(yīng)用軟件，軟硬件生態(tài)豐富，性能優(yōu)異，安全可靠，已經(jīng)廣泛應(yīng)用于電信、金融、互聯(lián)網(wǎng)、教育、交通等重要行業(yè)或領(lǐng)域。海光DCU系列產(chǎn)品以GPGPU架構(gòu)為基礎(chǔ)，兼容通用的“類CUDA”環(huán)境，在AIGC持續(xù)快速發(fā)展的時代背景下，海光DCU能夠支持全精度模型訓(xùn)練，實現(xiàn)了LLaMa、GPT、Bloom、ChatGLM、悟道、紫東太初等為代表的大模型的全面應(yīng)用。目前深算二號產(chǎn)品已經(jīng)實現(xiàn)商業(yè)銷售，深算三號研發(fā)順利。此外，由于中美貿(mào)易問題影響，H20向中國供貨將需要申請許可證，英偉達(dá)已計提了相關(guān)55億美元存貨，國產(chǎn)算力芯片需求有望加速。我們認(rèn)為隨著信創(chuàng)行業(yè)回暖、國產(chǎn)替代和政府回款加速，公司CPU產(chǎn)品銷售有望快速回暖；此外AI帶動國產(chǎn)算力市場景氣度持續(xù)上升、貿(mào)易問題和H20供應(yīng)擾動等問題影響下，公司作為國內(nèi)極為稀缺的DCU設(shè)計廠商，盡管當(dāng)前商用體驗仍有提升空間，但銷售端仍將持續(xù)受益于下游高速增長的國產(chǎn)算力需求。 　盈利預(yù)期：我們預(yù)計公司2025-2027年凈利潤分別為32.02億、46.73億元、67.09億元，YOY分別為+65.81%、+45.96%、+43.56%；EPS分別為1.38元、2.01元、2.89元，當(dāng)前股價對應(yīng)A股2025-2027年P(guān)/E為103/71/49倍，給予“買進(jìn)”建議。 　風(fēng)險提示：1、公司DCU產(chǎn)品使用情況不及預(yù)期；2、國產(chǎn)AI算力發(fā)展不及預(yù)期。