小商品城

　　中信證券——小商品城跟蹤點(diǎn)評(píng)—市場招商如期推進(jìn)，跨境生態(tài)亮點(diǎn)頻出

　　近期公司旗下全球數(shù)貿(mào)中心珠寶商位順利完成招商，投標(biāo)商戶熱情高漲、中標(biāo)價(jià)表現(xiàn)亮眼，展現(xiàn)新市場的活力與吸引力。伴隨后續(xù)點(diǎn)位的持續(xù)釋出，有望為公司業(yè)績貢獻(xiàn)顯著增量。此外，公司近期在跨境支付領(lǐng)域加強(qiáng)服務(wù)能力建設(shè)。關(guān)注穩(wěn)定幣等金融創(chuàng)新對(duì)公司發(fā)展帶來的增量看點(diǎn)，以及國貿(mào)改革試點(diǎn)下的進(jìn)口類目擴(kuò)容。近期公司董事長職務(wù)變更，引發(fā)市場情緒波動(dòng)，我們認(rèn)為管理層變動(dòng)系行政職務(wù)升遷，不改公司經(jīng)營向好趨勢(shì)。我們看好公司在業(yè)績確定性兌現(xiàn)、跨境生態(tài)紅利釋放及改革活力顯現(xiàn)下的市值增長。給予公司目標(biāo)價(jià)23.2元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　華利集團(tuán)

　　海通國際——首次覆蓋：產(chǎn)能擴(kuò)張疊加客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，華利集團(tuán)盈利優(yōu)勢(shì)持續(xù)顯現(xiàn)

　　華利集團(tuán)（300979）是全球領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)鞋ODM制造龍頭，依托優(yōu)質(zhì)的核心品牌客戶與穩(wěn)健的全球產(chǎn)能布局，持續(xù)鞏固其在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位。目前，華利主要為Nike、Adidas、Vans、Columbia、Hoka等全球頭部運(yùn)動(dòng)品牌提供鞋履制造服務(wù)，年出貨量達(dá)到2.23億雙，為全球產(chǎn)能第二大制造商(僅次于裕元集團(tuán)2.55億雙)。公司主要產(chǎn)品為運(yùn)動(dòng)鞋，收入占2024年總營收87.4%，同時(shí)該品類毛利率達(dá)27.2%，在所有品類中最高。此外，公司還制造戶外靴鞋和運(yùn)動(dòng)涼鞋/拖鞋及其他，2024年兩者收入占總營收比重分別為3.7%和8.6%，毛利率分別為21.6%和24.4%。工廠方面，公司當(dāng)前生產(chǎn)基地主要位于越南，并在印尼、中國及多米尼加等具備顯著區(qū)位優(yōu)勢(shì)的地區(qū)布局新產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2026年底工廠總數(shù)增至26家，以有效降低公司營運(yùn)成本和減少地緣政治風(fēng)險(xiǎn)帶來的影響(如關(guān)稅)。 　聚焦優(yōu)質(zhì)客戶資源，持續(xù)優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)以提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力與增長韌性。華利集團(tuán)長期深耕全球頭部運(yùn)動(dòng)品牌市場，已與全球前十大運(yùn)動(dòng)鞋服公司中的九家建立了穩(wěn)定合作關(guān)系，客戶資源優(yōu)質(zhì)且黏性強(qiáng)。2024年，公司前五大客戶包括Nike、Deckers、Vans、On和Puma，合計(jì)貢獻(xiàn)營收占比達(dá)到79.3%，雖較2021年的91.8%有所下降，但仍保持較高集中度，主因華利在穩(wěn)固核心客戶的同時(shí)，有序引入On等高成長性品牌，并持續(xù)優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)以分散風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)增長韌性。根據(jù)我們測(cè)算，2024年公司向Nike集團(tuán)(含Nike及Converse品牌)總出貨量占比超過30%，Vans與Deckers各占10%–20%，Puma、UA、On、NewBalance及Adidas等其余核心品牌出貨占比處于0%–10%區(qū)間，客戶組合多元且穩(wěn)健。此外，隨著品牌商對(duì)研發(fā)協(xié)同、交付效率及可持續(xù)生產(chǎn)的要求持續(xù)提升，具備綜合研發(fā)、規(guī)模化制造及大客戶服務(wù)能力的頭部ODM廠商將更具競爭優(yōu)勢(shì)。華利集團(tuán)憑借成熟工藝與快速交付能力，有效承接核心客戶訂單，在頭部品牌收縮供應(yīng)商數(shù)量的趨勢(shì)下競爭力尤為凸出。 　盈利能力穩(wěn)健，為穩(wěn)健擴(kuò)產(chǎn)與持續(xù)分紅提供有力保障。2024年公司營收/歸母凈利潤分別達(dá)240.1/38.4億元，同比增長19.4%/20.0%，主要受益于全球鞋履需求回暖與庫存去化周期結(jié)束，終端品牌商補(bǔ)庫意愿回升，帶動(dòng)公司訂單及營收增長。2024年華利集團(tuán)毛利率達(dá)26.8%，高于豐泰(22.6%)與裕元制鞋業(yè)務(wù)(19.9%)，主因客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、高附加值品牌導(dǎo)入帶來的ASP上升以及公司人效提升。受產(chǎn)能爬坡影響公司季度毛利率自1Q24的28.1%下降至1Q25的22.9%，產(chǎn)能爬坡對(duì)華利集團(tuán)毛利率構(gòu)成階段性壓力，但隨著員工熟練度提升及工廠運(yùn)作趨穩(wěn)，2Q25毛利率具備修復(fù)空間。穩(wěn)健盈利水平帶來充裕現(xiàn)金流，有效支持公司持續(xù)分紅及穩(wěn)健擴(kuò)產(chǎn)。2024年，公司自由現(xiàn)金流為29.2億人民幣，F(xiàn)CF轉(zhuǎn)化率(自由現(xiàn)金流/凈利潤)達(dá)75.9%，2024年現(xiàn)金分紅比例回升至近70%，股東回報(bào)能力具備持續(xù)性。 　盈利預(yù)測(cè)與估值：業(yè)績有望持續(xù)向上，估值具修復(fù)空間。2024年，公司在老客戶訂單穩(wěn)定與Adidas等新客戶放量帶動(dòng)下，出貨量同比增長17.5%，ASP(每雙平均售價(jià))同比提升約1.5%，實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升，推動(dòng)營收同比增長19.4%，為全年盈利增長提供有力支撐。展望未來，伴隨行業(yè)去庫周期結(jié)束以及多地產(chǎn)能持續(xù)投放，盈利動(dòng)能充足，我們預(yù)計(jì)2025–2027年公司營收分別達(dá)到268.3/302.4/339.1億元，年復(fù)合增長率約12.4%；歸母凈利潤分別為39.5/45.5/53.4億元，年復(fù)合增長率達(dá)16.2%。上述預(yù)測(cè)基于以下核心假設(shè)：一是新增產(chǎn)能持續(xù)釋放，2025-2027年公司在越南、印尼及中國的新建廠區(qū)陸續(xù)投產(chǎn)并完成產(chǎn)能爬坡，我們預(yù)計(jì)整體出貨量年均增長維持在10%–12%；二是由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，高附加值產(chǎn)品(如On品牌運(yùn)動(dòng)鞋)占比逐步提升，帶動(dòng)ASP年均提升0%–2%，我們預(yù)計(jì)毛利率2025-2027年毛利率分別為24.1%/24.7%/25.6%，呈穩(wěn)步上行趨勢(shì)；三是智能化生產(chǎn)線持續(xù)落地疊加規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步提升制造效率，驅(qū)動(dòng)盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。在此背景下，公司ROE有望保持高位，我們預(yù)計(jì)2025–2027年分別為21.7%/23.8%/26.4%。估值方面，盡管越南關(guān)稅等外部不確定性仍存，當(dāng)前估值已基本反映市場悲觀預(yù)期，若政策邊際改善，公司有望迎來估值修復(fù)。我們首次覆蓋給予華利集團(tuán)“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)，給予2025年18XPE(對(duì)應(yīng)近三年均值水平)，目標(biāo)價(jià)60.9元，對(duì)應(yīng)18.3%的上行空間。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：政治矛盾風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；生產(chǎn)基地集中風(fēng)險(xiǎn)；勞動(dòng)力成本上升風(fēng)險(xiǎn)；客戶集中風(fēng)險(xiǎn)。

　　瀾起科技

　　廣發(fā)證券——內(nèi)存接口和SerDes雙輪驅(qū)動(dòng)成長

　　核心觀點(diǎn)： 　瀾起科技：基于兩大技術(shù)平臺(tái)擴(kuò)展產(chǎn)品矩陣。內(nèi)存接口技術(shù)平臺(tái)：成功應(yīng)用于DDR5RDIMM最新子代RCD芯片、CKD芯片，MRCD/MDB芯片，以及時(shí)鐘芯片。SerDes技術(shù)平臺(tái)：攻克數(shù)據(jù)速率為64GT/s的SerDesIP，成功應(yīng)用于PCle6.x/CXL3.xRetimer，有望布局PCIeSwitch。 　內(nèi)存接口技術(shù)平臺(tái)：行業(yè)領(lǐng)先，不斷鞏固細(xì)分市場優(yōu)勢(shì)。內(nèi)存接口芯片的行業(yè)壁壘較高，公司在內(nèi)存接口領(lǐng)域深耕十余年，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯。受益于AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，行業(yè)需求旺盛，DDR5滲透率持續(xù)提升，DDR5內(nèi)存接口及模組配套芯片出貨量顯著增長，且第二子代和第三子代RCD芯片出貨占比增加，推動(dòng)公司內(nèi)存接口及模組配套芯片銷售收入大幅增長。從MRCD/MDB芯片來看，公司推出第二子代MRDIMM產(chǎn)品，已成功向全球主要內(nèi)存廠商送樣。大模型推理本地部署和內(nèi)存顆粒廠商模組化競爭兩個(gè)需求有望推動(dòng)MRDIMM加速起量。 　SerDes技術(shù)平臺(tái)：推動(dòng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)程領(lǐng)導(dǎo)者，持續(xù)推出細(xì)分市場領(lǐng)先產(chǎn)品。PCIeRetimer芯片用于CPU和GPU的連接，充分受益國內(nèi)算力的發(fā)展。目前依托自主研發(fā)SerDes技術(shù)的核心優(yōu)勢(shì)，公司正在積極布局PCIeSwitch等新產(chǎn)品。基于CXL協(xié)議的MXC芯片可與DIMM顆粒組成內(nèi)存拓展卡，公司全球首批入選CXL1.1及CXL2.0合規(guī)供應(yīng)商清單，未來在CXL相關(guān)應(yīng)用上有更多想象空間。 　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)公司25-27年EPS分別為2.18/2.84/3.74元/股。考慮服務(wù)器賽道景氣度、公司優(yōu)勢(shì)卡位、DDR5滲透節(jié)奏以及可比公司估值，給予公司2025年合理PE估值50倍，公司合理價(jià)值為108.78元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示。DDR5滲透率不及預(yù)期，服務(wù)器需求不及預(yù)期，新品研發(fā)不及預(yù)期。

　　潮宏基

　　申萬宏源——密集上新故宮、花絲、線條小狗等系列，籌劃H上市拓展海外市場，打開長期成長空間

　　公司近期密集上新故宮、花絲(云起及盤扣)、線條小狗IP串珠系列，有望打造爆款系列。近期潮宏基（002345）密集上新：1)故宮系列：包含葫蘆瓶、如意圓盤、瑞獸串珠等新品。采用轉(zhuǎn)軸、琺瑯等工藝，融合故宮文化意涵，具有文化普世性，覆蓋更廣闊消費(fèi)群體。2)花絲系列：推出云起和盤扣產(chǎn)品，以弦月和傳統(tǒng)服裝盤扣為靈感，結(jié)合花絲工藝，打造兼具東方雅韻和輕盈時(shí)尚感的黃金產(chǎn)品，凸顯強(qiáng)設(shè)計(jì)能力。3)IP串珠系列：線條小狗上新，趣味性IP產(chǎn)品鞏固年輕潮流消費(fèi)人群。 　公司公告籌劃H股上市，提升國際品牌形象。公司公告為進(jìn)一步推進(jìn)全球化戰(zhàn)略布局，提升國際品牌形象，加強(qiáng)與境外資本市場對(duì)接，正籌劃在香港聯(lián)交所發(fā)行H股上市事項(xiàng)。以東南亞為切入口拓展海外市場，打開長期成長空間。2024年8月以來，公司以東南亞為切入口積極拓展海外市場，開設(shè)吉隆坡1家直營店、曼谷1家加盟店、柬埔寨2家加盟店。海外門店月銷售額對(duì)標(biāo)國內(nèi)核心地段門店，所處市場格局優(yōu)于國內(nèi)，長期看市場潛力巨大。目前海外門店以華人群體為主要受眾，熱銷產(chǎn)品為國內(nèi)主推系列，后續(xù)或單設(shè)海外產(chǎn)品線深挖本土需求。 　受益于同店銷售高增，公司25Q1業(yè)績超預(yù)期。受益于同店高增，2025Q1單季收入22.52億元，同比增長25.4%，歸母凈利1.89億元，同比增長44.4%，扣非凈利潤1.88億元，同比增長46.2%。收入端，品牌差異化、產(chǎn)品強(qiáng)設(shè)計(jì)及結(jié)構(gòu)升級(jí)，緊抓年輕女性消費(fèi)客群，渠道紅利延續(xù)，數(shù)字化系統(tǒng)支撐快速擴(kuò)店。1)品牌差異化、設(shè)計(jì)能力兌現(xiàn)強(qiáng)α。公司年輕時(shí)尚品牌形象，主打25-35歲女性群體悅己送禮場景，形成差異化競爭；K金產(chǎn)品起家，強(qiáng)設(shè)計(jì)迭代能力積累，圍繞“非遺”、“串珠”、“流行IP”三大差異化產(chǎn)品，深耕設(shè)計(jì)開發(fā)到用戶運(yùn)營全流程；24Q4主推“臻金.梵華”系列，萬元以上高客單價(jià)為主，帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、核心客群擴(kuò)張。2)金飾消費(fèi)熱潮下，黃金產(chǎn)品銷售高增。24年傳統(tǒng)黃金產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入29.5億元，同比增長30.2%，毛利率9.1%，同比+0.4pct，代理品牌授權(quán)及加盟服務(wù)(以黃金產(chǎn)品外協(xié)代工扣點(diǎn)為主)收入2.6億元，同比增長22.8%；K金下滑和一口價(jià)黃金產(chǎn)品增長抵消，時(shí)尚珠寶產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入29.7億元，同比下滑0.6%，毛利率28.8%，同比-1.9pct。3)直營轉(zhuǎn)加盟戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，渠道紅利延續(xù)。2018年以來主動(dòng)調(diào)整戰(zhàn)略，加速加盟展店，2024年加盟、自營收入分別32.8、30.2億元，分別同比+32.4%、-7.4%。截至2024年底，共1505家珠寶門店，加盟1268家(凈開158家)，自營237家(凈關(guān)29家)，與行業(yè)主要品牌門店相比，擴(kuò)張空間較大。周轉(zhuǎn)快、加盟門檻低、盈利能力好，數(shù)字化系統(tǒng)全面應(yīng)用，渠道擴(kuò)張能力突出，進(jìn)一步覆蓋空白市場。 　定位年輕潮流，建立差異化品牌定位；產(chǎn)品設(shè)計(jì)創(chuàng)意能力強(qiáng)、結(jié)構(gòu)向高克重升級(jí)，持續(xù)提升市場份額；多元渠道發(fā)力，加盟渠道持續(xù)拓展，加速向低線城市滲透。海外市場和子品牌Souffle有望貢獻(xiàn)超預(yù)期業(yè)績。考慮到黃金消費(fèi)高景氣，我們上調(diào)2025-2026年盈利預(yù)測(cè)為5.40/6.71億元(原值為4.61/5.38億元)，新增2027年盈利預(yù)測(cè)8.34億元，2025-2027年歸母凈利潤同比+179.0%/+24.3%/+24.2%，對(duì)應(yīng)PE為22X/18X/14X，考慮到同店高增、加盟渠道穩(wěn)步拓展，業(yè)績?cè)鲩L確定性高，估值仍具備性價(jià)比，維持買入評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：黃金價(jià)格波動(dòng)、拓店不及預(yù)期。

　　錦波生物

　　申萬宏源——牽手鐘睒睒、引入養(yǎng)生堂，深度協(xié)同擴(kuò)大商業(yè)版圖

　　公司6月26日發(fā)布多個(gè)公告：⑴股權(quán)變動(dòng)相關(guān)：①實(shí)控人楊霞女士轉(zhuǎn)讓5%股份與杭州久視；②公司定向發(fā)行6.24%股份引入戰(zhàn)略投資者養(yǎng)生堂。股份轉(zhuǎn)讓及定增完成后，實(shí)控人楊霞女士股份將稀釋至50.73%，養(yǎng)生堂及鐘睒睒先生成為關(guān)聯(lián)方。⑵定增項(xiàng)目相關(guān)：本次定向發(fā)行股份價(jià)格278.72元/股，募資總額20億元，其中11.5億元用于建設(shè)人源化膠原蛋白FAST數(shù)據(jù)庫與產(chǎn)品開發(fā)平臺(tái)項(xiàng)目。8.5億元補(bǔ)流。⑶戰(zhàn)略合作方式：基于雙方在各自領(lǐng)域的顯著優(yōu)勢(shì)，通過資源共享與深度協(xié)同，釋放多維協(xié)同效應(yīng)。 　投資要點(diǎn)： 　膠原蛋白市場廣袤，公司新業(yè)務(wù)蓄勢(shì)待發(fā)。膠原蛋白是生命材料，兼具剛需屬性和多元應(yīng)用潛力，公司重組技術(shù)領(lǐng)跑行業(yè)，但技術(shù)領(lǐng)先不一定帶來市場領(lǐng)先，需要根據(jù)不同場景需求匹配產(chǎn)業(yè)化和商業(yè)化能力。如護(hù)膚品更看重選品和營銷，醫(yī)藥更看重療效和質(zhì)量控制等。相比公司從0到1積累，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合是更高效的市場拓展方式。 　養(yǎng)生堂綜合實(shí)力雄厚，成功打造多個(gè)賽道標(biāo)桿。養(yǎng)生堂是國內(nèi)大型健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，回顧公司發(fā)展歷程，管理層對(duì)市場洞察深刻，對(duì)市場反應(yīng)敏銳，帶領(lǐng)公司在合適的時(shí)機(jī)進(jìn)入藍(lán)海市場，先后打造出多個(gè)行業(yè)標(biāo)桿品牌，典型代表如農(nóng)夫山泉及旗下茶π、東方樹葉、養(yǎng)生堂保健品品牌、母親食品等。截至目前，公司業(yè)務(wù)橫跨飲用水飲料、食品、生物醫(yī)藥、保健食品、化妝品等5大版塊，控股農(nóng)夫山泉(09633.HK)和萬泰生物（603392）兩家上市公司，在工業(yè)化生產(chǎn)、嚴(yán)肅醫(yī)療產(chǎn)品轉(zhuǎn)化、商業(yè)化推廣、全國性渠道網(wǎng)絡(luò)方面構(gòu)筑堅(jiān)實(shí)底座，支持業(yè)務(wù)發(fā)展。 　與養(yǎng)生堂合作，對(duì)外增強(qiáng)發(fā)展新業(yè)務(wù)的確定性，對(duì)內(nèi)可借鑒優(yōu)秀企業(yè)經(jīng)營管理模式，看好公司繼續(xù)擴(kuò)張商業(yè)版圖，向全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)型企業(yè)邁進(jìn)。①研發(fā)：雙方將建立研發(fā)合作，加快重組膠原蛋白新材料在護(hù)膚、食品、藥品等領(lǐng)域的應(yīng)用轉(zhuǎn)化；②生產(chǎn)：養(yǎng)生堂擁有高標(biāo)準(zhǔn)的藥品生產(chǎn)流通全生命周期體系、產(chǎn)品大規(guī)模工業(yè)化生產(chǎn)供應(yīng)體系，可為公司未來大規(guī)模生產(chǎn)項(xiàng)目保駕護(hù)航；③市場與渠道：公司可協(xié)同養(yǎng)生堂商超、藥店、線上渠道網(wǎng)絡(luò)，加快產(chǎn)品向大眾消費(fèi)場景滲透；④管理：公司可借鑒養(yǎng)生堂經(jīng)驗(yàn)梳理自身管理體系，提高內(nèi)部組織效率。 　維持“買入”評(píng)級(jí)。我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利潤分別為11.48/15.39/19.34億元，最新股價(jià)(2025/06/27收盤)對(duì)應(yīng)PE分別為35/26/21倍。展望25全年，薇旖美凍干纖維仍享持證紅利，以強(qiáng)運(yùn)營力和多規(guī)格驅(qū)動(dòng)成長，凝膠新品預(yù)計(jì)Q3上市，提供新增長點(diǎn)。中長期看，公司將通過多極增長領(lǐng)跑行業(yè)發(fā)展，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：新產(chǎn)品放量不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇、產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期等。

　　穩(wěn)健醫(yī)療

　　東吳證券——618衛(wèi)生巾強(qiáng)勁增長，期待棉柔巾新品表現(xiàn)

　　投資要點(diǎn) 　25Q1業(yè)績高增，Q2我們預(yù)計(jì)略有放緩，整體表現(xiàn)良好。25Q1營收26.1億元/yoy+36.5%，歸母凈利潤2.5億元/yoy+36.3%，扣非歸母凈利潤2.3億元/yoy+62.5%，在消費(fèi)高增長+醫(yī)療并購增厚業(yè)績帶動(dòng)下，延續(xù)高增長態(tài)勢(shì)。Q2受內(nèi)外部多因素影響，我們預(yù)計(jì)消費(fèi)品業(yè)務(wù)增長較Q1有所放緩，但仍有望實(shí)現(xiàn)同比增長高雙位數(shù)。 　消費(fèi)板塊：25Q1核心單品保持高增。25Q1消費(fèi)業(yè)務(wù)營收13.4億元/yoy+28.8%，延續(xù)自24Q2以來逐季提速態(tài)勢(shì)。1)分品類看，25Q1棉柔巾/衛(wèi)生巾/成人服飾收入分別為3.7/3.1/2.5億元，分別同比+8.6%/+73.5%/+23.4%，收入分別占消費(fèi)業(yè)務(wù)的28%/23%/19%，其中奈絲公主衛(wèi)生巾憑借“全棉材質(zhì)”和“醫(yī)療級(jí)生產(chǎn)背景”的差異化心智，在2024年底行業(yè)輿情事件發(fā)生后品牌認(rèn)知度迅速提升；棉柔巾作為品類的首創(chuàng)者和市場領(lǐng)導(dǎo)者優(yōu)勢(shì)突出，通過懸掛式、嬰兒超柔款等產(chǎn)品創(chuàng)新，保持較快增長。2)分渠道看，25Q1電商占消費(fèi)業(yè)務(wù)收入的59.9%，增長良好；此外KA渠道在山姆、屈臣氏、沃爾瑪?shù)荣u場取得突破性進(jìn)展，25Q1KA收入1.5億元/yoy+70.9%，截至25Q1線下門店近500家，25年公司預(yù)計(jì)新開60家。 　“618”大促期間，奈絲公主保持強(qiáng)勁增長，新品增長超預(yù)期。25Q2由于整體消費(fèi)乏力+“315”事件影響，我們預(yù)計(jì)全棉時(shí)代整體銷售額同比增長較Q1有所放緩，但仍有望實(shí)現(xiàn)高雙位數(shù)同比增長。重點(diǎn)品類中，奈絲公主衛(wèi)生巾銷售額同比增速強(qiáng)勁，抖音同比高增，線下KA渠道趨勢(shì)向好，“618”大促期間奈絲公主線上復(fù)購率遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，保持良好粘性。棉柔巾品類受315影響相對(duì)直接，同時(shí)由于短期營銷思路向生產(chǎn)環(huán)境、原材料溯源等安全性認(rèn)證進(jìn)行調(diào)整，對(duì)終端銷售有一定影響，我們認(rèn)為伴隨后續(xù)營銷回歸正常軌道、疊加下半年新品投放，棉柔巾市占率、行業(yè)地位以及增長勢(shì)頭有望保持。此外，有新的爆品超出內(nèi)部預(yù)期，例如成人內(nèi)褲、新生兒產(chǎn)品。 　醫(yī)療板塊：內(nèi)生外延雙輪驅(qū)動(dòng)，美國關(guān)稅政策變動(dòng)預(yù)計(jì)小幅影響。25Q1醫(yī)療業(yè)務(wù)營收12.5億元/yoy+46.3%，其中24年底并購的美國醫(yī)療耗材公司GRI貢獻(xiàn)收入3億元，剔除后醫(yī)療板塊業(yè)務(wù)同比增長11.1%。1)分產(chǎn)品看，增長主要由高附加值品類拉動(dòng)，高端敷料/健康個(gè)護(hù)產(chǎn)品收入分別為2.2/1.2億元，分別同比增長21.1%/39.8%。2)分渠道看，內(nèi)銷C端(藥店、電商)業(yè)務(wù)亦實(shí)現(xiàn)超40%的同比增長，渠道拓展順利。4月美國開啟對(duì)等關(guān)稅政策，GRI產(chǎn)能在全球多國布局，包括中國、越南、印度、多米尼加、美國等，美國市場銷售額占比約75%，預(yù)計(jì)關(guān)稅政策變化對(duì)GRI銷售有一定影響。 　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：Q2以來消費(fèi)品業(yè)務(wù)受內(nèi)外部因素影響同比增速較Q1有所放緩，但核心品類衛(wèi)生巾保持強(qiáng)勁增長，同時(shí)成人內(nèi)褲、新生兒產(chǎn)品放量大漲，我們預(yù)計(jì)伴隨營銷調(diào)整及新品投放，棉柔巾有望恢復(fù)快速增長態(tài)勢(shì)。考慮Q1高增+Q2短期銷售波動(dòng)，我們維持2025/2026年歸母凈利潤預(yù)測(cè)值9.52/11.17億元，增加2027年預(yù)測(cè)值13.33億元，對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)E分別為24/21/17X，維持“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)消費(fèi)低迷，關(guān)稅政策變化