華潤(rùn)三九 

　　內(nèi)生夯實(shí)根基，外延鑄造高質(zhì)量發(fā)展動(dòng)力引擎 

　　面對(duì)2024Q1高基數(shù)，業(yè)績(jī)承壓 　2025Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入68.54億元(-6.04%)，歸母凈利潤(rùn)12.7億元(-6.87%)，扣非凈利潤(rùn)12.18億元(-8.25%)。隨著中成藥集采持續(xù)推進(jìn)，疊加全球政經(jīng)動(dòng)蕩加劇等宏觀因素影響，終端市場(chǎng)中的藥品零售市場(chǎng)整體增速放緩，此外，面對(duì)2024Q1流感高發(fā)的業(yè)績(jī)高基數(shù)，公司營(yíng)收利潤(rùn)有所承壓。 　推陳出新，夯實(shí)業(yè)務(wù)發(fā)展基本盤 　公司CHC健康消費(fèi)品業(yè)務(wù)方面，2025Q1公司首個(gè)中藥3.2類新藥999益氣清肺顆粒獲批并正式發(fā)布，標(biāo)志著華潤(rùn)三九（000999）呼吸品類實(shí)現(xiàn)全場(chǎng)景滲透的生態(tài)化布局，助力公司構(gòu)建具有競(jìng)爭(zhēng)壁壘的產(chǎn)品管線，鞏固核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。處方藥業(yè)務(wù)方面，公司在行業(yè)重塑格局的過(guò)程中保持定力，強(qiáng)化醫(yī)學(xué)引領(lǐng)，持續(xù)提升產(chǎn)品學(xué)術(shù)價(jià)值和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，業(yè)務(wù)穩(wěn)中有進(jìn)、質(zhì)效向好，彰顯業(yè)務(wù)發(fā)展韌性。國(guó)藥業(yè)務(wù)方面，公司通過(guò)主動(dòng)變革、擁抱集采，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展，為未來(lái)持續(xù)拓展市場(chǎng)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。 　持續(xù)整合行業(yè)資源，賦能昆藥，完成天士力（600535）收購(gòu) 　公司圍繞戰(zhàn)略領(lǐng)域，積極推動(dòng)行業(yè)優(yōu)質(zhì)資源整合，快速完善業(yè)務(wù)布局，培育新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，拓展長(zhǎng)期可持續(xù)的發(fā)展空間。 　昆藥集團(tuán)（600422）緊抓銀發(fā)機(jī)遇，持續(xù)深化與公司的融合重塑，培育轉(zhuǎn)型動(dòng)能；精品國(guó)藥領(lǐng)域，圍繞“昆中藥1381”品牌發(fā)展戰(zhàn)略，聚焦昆中藥參苓健脾胃顆粒、舒肝顆粒等戰(zhàn)略大單品，通過(guò)“全域媒體矩陣+精準(zhǔn)場(chǎng)景營(yíng)銷”的雙引擎驅(qū)動(dòng)模式，強(qiáng)化“精品國(guó)藥領(lǐng)先者”的品牌定位；慢病管理領(lǐng)域，持續(xù)聚焦三七全產(chǎn)業(yè)鏈，通過(guò)豐富“777”品牌內(nèi)涵和產(chǎn)品布局，進(jìn)一步提升零售渠道覆蓋。 　2025Q1公司完成天士力28%股權(quán)的收購(gòu)事項(xiàng)，天士力成為華潤(rùn)三九的控股子公司。公司將與天士力發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)，在創(chuàng)新研發(fā)、智能制造、渠道營(yíng)銷等領(lǐng)域相互賦能，增強(qiáng)全產(chǎn)業(yè)鏈核心競(jìng)爭(zhēng)力，助力公司加快補(bǔ)充創(chuàng)新中藥管線，建立在中藥領(lǐng)域的引領(lǐng)優(yōu)勢(shì)。 　盈利預(yù)測(cè)及投資建議 　預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I收分別為311.81、344.66、379.52億元，歸母凈利潤(rùn)分別為38.56、43.92、49.81億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為13、12、10倍，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示： 　業(yè)務(wù)整合不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，集采擴(kuò)面風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。 

　　宗申動(dòng)力 

　　2025年上半年預(yù)增公告點(diǎn)評(píng)：上半年業(yè)績(jī)預(yù)增70%-100%，傳統(tǒng)與新興業(yè)務(wù)高景氣共振，持續(xù)推薦 

　　公司發(fā)布上半年預(yù)增公告：1)上半年，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.79-5.64億元，同比增長(zhǎng)70%-100%，中值為5.22億，同比增長(zhǎng)85%；扣非凈利潤(rùn)4.56-5.36億元，同比增長(zhǎng)70%-100%。2)分季度看，公司Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利2.26億，扣非凈利2.21億，測(cè)算Q2實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.53-3.37億元，同比增長(zhǎng)56.4%-108.7%，環(huán)比增長(zhǎng)11.7%-49.1%，歸母凈利潤(rùn)取中值為2.95億元，同比增長(zhǎng)82.6%，環(huán)比增長(zhǎng)30.4%；扣非凈利潤(rùn)2.35-3.15億元，同比增長(zhǎng)56.4%-110.0%，中值為2.75億元，同比增長(zhǎng)83.2%。3)Q2業(yè)績(jī)創(chuàng)單季度新高，公司Q1扣非業(yè)績(jī)創(chuàng)單季度新高情況下，二季度整體利潤(rùn)與扣非均創(chuàng)新高，此前單季度歸母凈利最高為20Q2的2.37億。4)公司公告說(shuō)明：通用機(jī)械業(yè)務(wù)和摩托車發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)，以及公司投資聯(lián)營(yíng)企業(yè)收益提升，共同致整體業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)。注：投資收益部分，公司一季度投資收益0.42億，同比增加0.39億元，主要系公司聯(lián)營(yíng)單位確認(rèn)隆鑫通用（603766）投資收益導(dǎo)致。24年參股公司宗申新智造(公司持股48.2912%)完成了對(duì)隆鑫通用的收購(gòu)(持有24.5513%)，穿透公司持股約12%，而隆鑫通用一季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利5.1億，同比增97%，二季度預(yù)計(jì)同樣帶來(lái)一定貢獻(xiàn)。 　我們?cè)谏疃葓?bào)告中將公司未來(lái)價(jià)值鏈可提升的發(fā)展路徑歸納為三箭齊發(fā)，我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)公司正處于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與新興業(yè)務(wù)高景氣共振階段。 　1)公司傳統(tǒng)主業(yè)高景氣。宗申摩發(fā)：作為國(guó)內(nèi)龍頭，我們預(yù)計(jì)受益于出口+升級(jí)雙驅(qū)動(dòng)；宗申通機(jī)，參考海外龍頭公司，公司單機(jī)價(jià)值仍有較大差距，我們預(yù)計(jì)或逐步朝價(jià)值鏈提升方向前行，公司在越南設(shè)有海外工廠，我們認(rèn)為在全球貿(mào)易局勢(shì)下或?yàn)楣�司海外業(yè)務(wù)帶來(lái)先機(jī)。同時(shí)，我們建議關(guān)注公司后續(xù)與隆鑫通用業(yè)務(wù)一旦實(shí)現(xiàn)有效整合，雙方具備潛在的協(xié)同效用，產(chǎn)業(yè)邏輯或?qū)⒋笥锌蔀椤?nbsp;　2)公司新興業(yè)務(wù)潛力巨大。尤其子公司宗申航發(fā)聚焦航空動(dòng)力系統(tǒng)核心賽道，以中小型航空活塞發(fā)動(dòng)機(jī)為主，涵蓋無(wú)人機(jī)及輕型通航飛機(jī)市場(chǎng)，我們預(yù)計(jì)低空經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展以及國(guó)際局勢(shì)的復(fù)雜多變或?yàn)楹桨l(fā)公司帶來(lái)新機(jī)遇。我們?cè)诖饲皥?bào)告中分析：軍用無(wú)人機(jī)在現(xiàn)代國(guó)防力量中發(fā)揮越來(lái)越大的作用；工業(yè)級(jí)無(wú)人機(jī)以創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)效益為主要目標(biāo)，有著代替人工作業(yè)實(shí)現(xiàn)降本增效的重要作用。公司在2024年報(bào)介紹，航空動(dòng)力板塊(宗申航發(fā))圍繞“低空經(jīng)濟(jì)”發(fā)展動(dòng)力需求與應(yīng)用場(chǎng)景解決方案需求開(kāi)展技術(shù)創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.6億元，同比+71.74%，凈虧損362萬(wàn)元，虧損較2023年收窄3960萬(wàn)元。我們認(rèn)為，作為在無(wú)人機(jī)系統(tǒng)核心環(huán)節(jié)具備領(lǐng)先的量產(chǎn)能力的宗申航發(fā)，預(yù)計(jì)2025年上半年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)將一步明顯改善。 　投資建議：基于公司上半年業(yè)績(jī)預(yù)增超預(yù)期，我們上調(diào)公司2025-27年盈利預(yù)測(cè)至9.2、10.6及12.3億(原預(yù)測(cè)為7.1、8.3、9.5億)，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.80、0.93、1.07元，對(duì)應(yīng)PE分別為28、24、21倍，強(qiáng)調(diào)“推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：整合進(jìn)展不及預(yù)期；國(guó)內(nèi)低空政策推動(dòng)不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期。 

　　愷英網(wǎng)絡(luò) 

　　產(chǎn)品發(fā)布會(huì)點(diǎn)評(píng)：持續(xù)加碼“AI+IP”，AI游戲開(kāi)發(fā)平臺(tái)發(fā)布 

　　事件描述 　據(jù)每經(jīng)網(wǎng)報(bào)道，6月30日，愷英網(wǎng)絡(luò)（002517）舉辦線上“BEYONDGAMING”AI科技與IP生態(tài)發(fā)布會(huì)，其中包括專為游戲行業(yè)打造的《SOON》AI全流程開(kāi)發(fā)平臺(tái)，定位為情感陪伴的治愈系暖星谷夢(mèng)游記AI潮玩品牌。由愷英網(wǎng)絡(luò)投資企業(yè)DPVR推出的首款智能眼鏡DPVRAIGlasses也正式亮相。 　核心觀點(diǎn) 　發(fā)布AI游戲開(kāi)發(fā)平臺(tái)，搶占市場(chǎng)先機(jī)。據(jù)每經(jīng)網(wǎng)報(bào)道，發(fā)布會(huì)首先推出了專為游戲行業(yè)打造的《SOON》AI全流程開(kāi)發(fā)平臺(tái)。該平臺(tái)深度整合多模態(tài)大模型能力，不僅提升了游戲開(kāi)發(fā)效率，還降低了游戲開(kāi)發(fā)成本。目前，《SOON》已獲得比高集團(tuán)、橫店資本等戰(zhàn)略投資，預(yù)計(jì)7月30日開(kāi)放下載。 　發(fā)布多款A(yù)I產(chǎn)品及應(yīng)用，打造新的增長(zhǎng)點(diǎn)。據(jù)每經(jīng)網(wǎng)報(bào)道，定位于情感陪伴的治愈系暖星谷夢(mèng)游記AI潮玩品牌，也在發(fā)布會(huì)上正式亮相。計(jì)劃于2025年內(nèi)上線。由愷英網(wǎng)絡(luò)投資企業(yè)DPVR推出的首款DPVRAIGlasses在發(fā)布會(huì)正式亮相。該產(chǎn)品搭載EIS電子防抖、HDR動(dòng)態(tài)范圍優(yōu)化及畸變矯正算法，并集成百度智能云千帆大模型平臺(tái)，搭載DeepSeek-R1/V3系列模型。此外，愷英網(wǎng)絡(luò)投資企業(yè)自然選擇開(kāi)發(fā)的全球首款3DEVEAI智能陪伴應(yīng)用也正式發(fā)布。計(jì)劃于2025年上線。 　加碼多元化IP布局，維持傳統(tǒng)產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)地位。據(jù)每經(jīng)網(wǎng)報(bào)道，愷英網(wǎng)絡(luò)中華傳統(tǒng)手工藝主題IP《百工靈》迎來(lái)三周年，發(fā)布會(huì)宣布其漫畫連載近100話并開(kāi)啟海外發(fā)行，有聲書上線，動(dòng)畫第二季定檔2026年初。同時(shí)，《歲時(shí)令》還計(jì)劃與景德鎮(zhèn)當(dāng)?shù)仄放坡?lián)合打造節(jié)氣主題系列瓷器等多項(xiàng)活動(dòng)。聚焦年代創(chuàng)業(yè)的男頻短劇《熱血年代》則公布了官方預(yù)告片。即將登陸長(zhǎng)視頻平臺(tái)。 　投資建議 　維持公司“買入”評(píng)級(jí)。我們看好公司持續(xù)加碼“AI+IP”給公司業(yè)務(wù)帶來(lái)新的發(fā)展。我們預(yù)測(cè)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)約為19.67億元/23.32億元/26.94億元。對(duì)應(yīng)6月30日收盤價(jià)19.31元/股，PE分別為20.98倍/17.69倍15.31倍，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　版號(hào)獲批不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇；海外市場(chǎng)發(fā)展不及預(yù)期。 

　　比亞迪 

　　6月內(nèi)銷去庫(kù)存，出口表現(xiàn)持續(xù)亮眼 

　　事件：比亞迪（002594）發(fā)布產(chǎn)銷公告，2025年6月共銷售乘用車37.8萬(wàn)輛、同比+11%、環(huán)比基本持平；其中純電銷售20.7萬(wàn)臺(tái)、同比+43%、環(huán)比+1%，插混銷售17.1萬(wàn)臺(tái)、同比-12%、環(huán)比-1%。 　6月內(nèi)銷同比下滑預(yù)計(jì)主要受到去庫(kù)存影響。剔除海外新能源銷量，5月國(guó)內(nèi)銷售約28.8萬(wàn)臺(tái)，同比下滑約8%、環(huán)比基本持平，根據(jù)周度零售數(shù)據(jù)估算，6月公司終端零售約33.6萬(wàn)臺(tái)、故我們預(yù)計(jì)主要受到終端去庫(kù)存影響。 　王朝海洋網(wǎng)基本盤表現(xiàn)穩(wěn)健：王朝網(wǎng)銷售13.9萬(wàn)臺(tái)、同比-19%、環(huán)比-13%，海洋網(wǎng)銷售19.7萬(wàn)臺(tái)、同比+25%、環(huán)比+7%；6月7日海豹06EV正式上市，指導(dǎo)價(jià)10.98-12.98萬(wàn)元，搭載e平臺(tái)3.0Evo、云輦-C智能阻尼車身控制系統(tǒng)、天神之眼C智能駕駛輔助等。 　高端品牌增長(zhǎng)亮眼：騰勢(shì)銷售1.6萬(wàn)臺(tái)、同比+29%、環(huán)比持平，其中D9、N9分別貢獻(xiàn)9848臺(tái)、4668臺(tái)；方程豹銷售1.9萬(wàn)、同比+605%、環(huán)比+50%，鈦3表現(xiàn)亮眼、銷售1.2萬(wàn)臺(tái)，豹5銷售4875臺(tái)；仰望銷售205臺(tái)。方程豹鈦7登陸6月工信部目錄，車長(zhǎng)接近5米、軸距超2.9m，預(yù)計(jì)搭載26.6/35.6kwh兩種電池、對(duì)應(yīng)純電續(xù)航100-130km，同時(shí)搭載1.5T發(fā)動(dòng)機(jī)，后驅(qū)版/四驅(qū)版分別搭載200kw/160kw+200kw電機(jī)，后續(xù)上市有望為方程豹品牌進(jìn)一步貢獻(xiàn)增量。 　出海持續(xù)創(chuàng)新高：6月公司海外新能源銷售9.0萬(wàn)臺(tái)、同比+234%、環(huán)比+1%，預(yù)計(jì)系新車型上市放量以及新增滾裝船投入使用等。6月以來(lái)，各區(qū)域市場(chǎng)均有進(jìn)展：1)美洲市場(chǎng)：BYDSHARK在秘魯上市；2)歐洲市場(chǎng)：比亞迪進(jìn)入塞浦路斯上市元PLUS、海豹、海獅07EV及宋PLUSDM-i四款車型、海豹05DM-i在波蘭與斯洛伐克上市、與歐洲知名鋼鐵制造商奧鋼聯(lián)集團(tuán)達(dá)成合作為匈牙利工廠供應(yīng)鋼材；3)亞洲市場(chǎng)：首次躋身日本進(jìn)口車銷量前十、BYDSHARK6在不丹與斯里蘭卡上市；4)非洲市場(chǎng)：元PLUS、海豚在加蓬上市；5)運(yùn)力方面，西安號(hào)、長(zhǎng)沙號(hào)運(yùn)輸船交付啟航。 　展望：基本盤再上臺(tái)階，高端化&出海持續(xù)突破 　1)基本盤再上臺(tái)階、智能化普及提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力：2025年公司規(guī)模及成本優(yōu)勢(shì)有望持續(xù)凸顯，智駕下放到10萬(wàn)級(jí)車型上強(qiáng)化產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，有望驅(qū)動(dòng)量利齊升； 　2)高端化持續(xù)突破：漢L、唐L、騰勢(shì)N9、騰勢(shì)N8L、鈦7等新車型有望拉動(dòng)銷售結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)、帶來(lái)較大的盈利彈性； 　3)出海布局加速：隨著公司海外車型矩陣不斷豐富、產(chǎn)能布局與渠道搭建完善、自有運(yùn)力提升，我們預(yù)計(jì)2025年出口有望延續(xù)高速增長(zhǎng)，由于海外車型售價(jià)較國(guó)內(nèi)明顯較高、盈利性更好，有望貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?nbsp;　風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源汽車行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；新品推進(jìn)力度不及預(yù)期等。 

　　姚記科技 

　　游戲與營(yíng)銷業(yè)務(wù)短期承壓，靜待拐點(diǎn)到來(lái) 

　　事件回顧 　2025年4月25日，公司發(fā)布2024年年報(bào)。2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32.71億元，同比下降24.04%；歸母凈利潤(rùn)5.39億元，同比下降4.17%；歸母扣非凈利潤(rùn)為5.05億元，同比下降2.59%。2025年4月30日，公司發(fā)布2025年一季報(bào)，2025年一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.79億元，同比下降20.67%，歸母凈利潤(rùn)1.41億元，同比下降6.7%。 　事件點(diǎn)評(píng) 　撲克牌業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)健，游戲及營(yíng)銷業(yè)務(wù)有所下滑。分產(chǎn)品看，2024年公司撲克牌業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入10.82億元，占比33.07%，同比下降0.75%，數(shù)據(jù)基本穩(wěn)定；游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入10.15億元，同比下降17.2%，主要系23年收入基數(shù)較高及主要產(chǎn)品流水下滑所致；數(shù)字營(yíng)銷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入11.42億元，同比下降40.25%，占比也下降到34.91%，主要受宏觀環(huán)境及行業(yè)整體收縮的影響。毛利率方面，公司綜合毛利率為43.44%，同比增加5.81pct，主要系低毛利率的營(yíng)銷業(yè)務(wù)占比下降。具體來(lái)看，撲克牌業(yè)務(wù)毛利率為30.40%，上升3.84pct，主要來(lái)自原材料成本下降；游戲業(yè)務(wù)毛利率為96.15%，上升0.14pct；數(shù)字營(yíng)銷業(yè)務(wù)毛利率為7.76%，上升2.31pct。期間費(fèi)用總額下降，占收入比重略有上升，銷售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用下降均因游戲板塊支出減少，財(cái)務(wù)費(fèi)用上升主因可轉(zhuǎn)換債券利息費(fèi)用的增加。同時(shí)，2024年信用減值損失和資產(chǎn)減值損失大幅下降，最終2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)6.8億元(同比下降4.2%)，凈利潤(rùn)5.6億元，同比下降5.12%，歸母凈利潤(rùn)5.4億元，同比下降4.17%。 　著力發(fā)展短劇拍攝，完善“內(nèi)容+基地”戰(zhàn)略方向。公司旗下上海國(guó)際短視頻中心成立于2020年底，著重發(fā)力于短視頻和短劇拍攝、直播基地內(nèi)外景建設(shè)、高科技影視棚建設(shè)、劇組需求全面配套領(lǐng)域，園區(qū)規(guī)劃用地200多畝。目前園區(qū)已完成200余個(gè)室內(nèi)場(chǎng)景建設(shè)，新增建設(shè)8000平方米的古裝場(chǎng)景，其中包括5000平方米的外景建設(shè)。公司將立足“內(nèi)容+基地”規(guī)劃方向，滿足自身及外部多領(lǐng)域、多行業(yè)的拍攝需要。 　投資建議 　我們預(yù)計(jì)2025/2026/2027年公司營(yíng)業(yè)收入為34/36/39億元，歸母凈利潤(rùn)為5.47/6.27/7.42億元，對(duì)應(yīng)EPS為1.31/1.50/1.78元，根據(jù)7月2日收盤價(jià)，分別對(duì)應(yīng)21/18/15倍PE，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　行業(yè)政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)需求降低風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)消費(fèi)偏好轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，海外政策變化風(fēng)險(xiǎn)。 

　　衛(wèi)星化學(xué) 

　　公司簡(jiǎn)評(píng)報(bào)告：美國(guó)恢復(fù)對(duì)華乙烷出口，看好公司稀缺性、成長(zhǎng)性 

　　美國(guó)恢復(fù)乙烷對(duì)華出口。美國(guó)商務(wù)部工業(yè)安全局(BIS)于2025年6月3日通知能源企業(yè)EnergyTransferLP，要求其向中國(guó)出口或涉及中國(guó)軍事最終用戶的乙烷產(chǎn)品(海關(guān)編碼2901.10.1010)必須申請(qǐng)出口許可證。當(dāng)?shù)貢r(shí)間2025年7月2日，BIS通告EnergyTransferLP和EnterpriseProductsPartnersLP撤銷了這一許可要求，且立即生效，標(biāo)志著美國(guó)對(duì)我國(guó)乙烷出口禁令解除。 　衛(wèi)星化學(xué)（002648）擁有美國(guó)乙烷出口核心資產(chǎn)。美國(guó)目前僅有三個(gè)乙烷出口碼頭，分別為MarcusHook、Morgan’sPoint和NederlandTerminal，其中MarcusHook和Morgan’sPoint裝貨能力均已接近滿負(fù)荷。NederlandTerminal為衛(wèi)星化學(xué)美國(guó)子公司與EnergyTransfer共同出資在美國(guó)設(shè)立公司ORBIT下所設(shè)出口終端，其中還包括一條新建的通向德克薩斯州MontBelvieu的分餾廠和儲(chǔ)存設(shè)施的管道，用于將乙烷輸送到出口碼頭。當(dāng)前根據(jù)長(zhǎng)期協(xié)議，該碼頭將為衛(wèi)星化學(xué)提供17.5萬(wàn)桶/天(約300萬(wàn)噸/年)的乙烷，并已簽署排他性協(xié)議，未來(lái)或有余量將繼續(xù)提供給衛(wèi)星化學(xué)。 　美國(guó)新建乙烷碼頭可能性較低。目前美國(guó)乙烷出口目的地非常集中，2024年47%運(yùn)輸至中國(guó)。乙烷出口碼頭由于需集成VLEC深水港、冷卻系統(tǒng)、鏈接管線等系統(tǒng)，投資額往往達(dá)10億美元以上，需鎖定10年以上合同，回本周期較長(zhǎng)。同時(shí)由于乙烷碼頭涉及聯(lián)邦部門(FERC、能源部)、環(huán)保(EPA)、海岸/港口、州/地方審批，其審核難度和LNG項(xiàng)目相當(dāng)。因此乙烷碼頭只有在長(zhǎng)期合約保障、高度可預(yù)測(cè)市場(chǎng)需求和政策穩(wěn)定的前提下，才具備經(jīng)濟(jì)可行性。目前EnergyTransfer正進(jìn)行NederlandFlexport項(xiàng)目擴(kuò)建，計(jì)劃增量25萬(wàn)桶/天，預(yù)計(jì)2025年Q3上線，出口產(chǎn)能充足。 　VELC投資額巨大，公司具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。VLEC船需專屬定制，投資大且周期長(zhǎng)。而現(xiàn)市場(chǎng)上乙烷船均有運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，如要實(shí)現(xiàn)物流運(yùn)輸還需要新建船舶，單艘船的造船周期最短為28個(gè)月，投資大、周期長(zhǎng)、專業(yè)要求高。目前公司共有14艘VLEC船循環(huán)運(yùn)輸乙烷，其中一階段項(xiàng)目有6艘，二階段項(xiàng)目有8艘，單船裝載量達(dá)9.8萬(wàn)立方米(約5.2萬(wàn)噸/次)，租賃期限為15年，到期后公司均擁有優(yōu)先選擇權(quán)。公司為滿足α-烯烴綜合利用高端新材料產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目原材料的供應(yīng)保障，與SINOGAS或其關(guān)聯(lián)方洽談船舶租賃協(xié)議，投資257億元，再建6艘VLEC。預(yù)計(jì)到2027年，公司總計(jì)有20艘專屬VLEC提供運(yùn)輸服務(wù)，構(gòu)筑了極高行業(yè)壁壘。 　公司占據(jù)國(guó)內(nèi)乙烯成本最低區(qū)間。2020年以來(lái)，國(guó)內(nèi)乙烯產(chǎn)能進(jìn)入第二個(gè)高速增長(zhǎng)期。相較于國(guó)際上的老舊產(chǎn)能，國(guó)內(nèi)新增乙烯產(chǎn)能具備多方面優(yōu)勢(shì)，包括：更低的操作成本(技術(shù)進(jìn)步、工業(yè)4.0)、更低的原料成本(大煉化裂解、重油裂解等)、更新的設(shè)備所需較短維護(hù)期，使得國(guó)內(nèi)乙烯平均現(xiàn)金成本逐步向成本曲線左端偏移。根據(jù)我們的測(cè)算，以2024年乙烯產(chǎn)能在布倫特油價(jià)65美元/桶的情形下，國(guó)內(nèi)平均乙烯現(xiàn)金成本約為760美元/噸，而公司憑借原料成本、工藝優(yōu)勢(shì)，乙烯成本顯著低于國(guó)內(nèi)平均水平，具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。 　投資建議：公司一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)+C2乙烷裂解壁壘，下游高端新材料拓展國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，隨著原料成本回歸、市場(chǎng)需求修復(fù)，連云港三期有望2026年達(dá)產(chǎn)；公司技術(shù)特性占據(jù)行業(yè)成本控制頂端。原料政策性風(fēng)險(xiǎn)邊際效應(yīng)減弱，看好公司股價(jià)超跌反彈。我們維持此前預(yù)期，預(yù)計(jì)公司2025-2027年的營(yíng)收分別為588.39/681.97/788.11億元，歸母凈利潤(rùn)分別為72.21/92.46/117.78億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為2.14/2.74/3.50元，對(duì)應(yīng)PE分別為8.08/6.31/4.95倍。維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策反復(fù)制裁風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目落地不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；乙烷價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。 

　　美格智能 

　　跟蹤報(bào)告之六：雙輪驅(qū)動(dòng)，成長(zhǎng)空間廣闊 

　　美格智能（002881）堅(jiān)持無(wú)線通信模組+物聯(lián)網(wǎng)解決方案雙輪驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)品策略。公司以智能模組、高算力模組和智能座艙、FWA、IoT等為代表的垂直行業(yè)定制化解決方案打造差異化和具備創(chuàng)新力的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司在智能模組及解決方案領(lǐng)域具備豐富的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和行業(yè)應(yīng)用工程化經(jīng)驗(yàn)，在高算力模組及生成式AI應(yīng)用領(lǐng)域持續(xù)投入，并持續(xù)向具身智能機(jī)器人、消費(fèi)類物聯(lián)網(wǎng)、智能無(wú)人機(jī)等行業(yè)深度拓展，打開(kāi)公司廣闊成長(zhǎng)空間。公司針對(duì)各類對(duì)PUGPUNPU算力有強(qiáng)需求的專用場(chǎng)景開(kāi)發(fā)的模組產(chǎn)品，可提供0.2T到48T的異構(gòu)算力，可以支持大模型在端側(cè)部署和運(yùn)行，并可根據(jù)場(chǎng)景需求，靈活匹配5GWIFI千兆以太網(wǎng)等各類通信方式。 　公司堅(jiān)持研發(fā)驅(qū)動(dòng)，錨定市場(chǎng)和客戶需求。2024年公司研發(fā)投入金額為2.56億元，占營(yíng)收比例為8.69%。公司保持高強(qiáng)度研發(fā)投入力度，不斷強(qiáng)化產(chǎn)品和技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力。在技術(shù)和產(chǎn)品方面，重點(diǎn)在高算力模組行業(yè)應(yīng)用、4G/5G智能座艙模組、車規(guī)級(jí)5G+V2X模組、車規(guī)級(jí)座艙計(jì)算模組、端側(cè)大模型部署和功能優(yōu)化等領(lǐng)域加大投入。 　公司發(fā)行境外上市股份(H股)備案申請(qǐng)材料獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)接收。2025年6月30日公司公告，公司已于2025年6月18日向香港聯(lián)合交易所有限公司遞交了發(fā)行境外上市股份(H股)股票并在香港聯(lián)交所主板掛牌上市的申請(qǐng)，并于同日在香港聯(lián)交所網(wǎng)站刊登了本次發(fā)行上市的申請(qǐng)資料。公司根據(jù)相關(guān)規(guī)定已向中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)報(bào)送了此次發(fā)行上市的備案申請(qǐng)材料并獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)接收。 　公司向激勵(lì)對(duì)象授予預(yù)留股票期權(quán)與限制性股票。2025年6月10日公司召開(kāi)了第四屆董事會(huì)第八次會(huì)議，審議通過(guò)了《關(guān)于向激勵(lì)對(duì)象授予預(yù)留股票期權(quán)與限制性股票的議案》，根據(jù)公司2024年度股票期權(quán)與限制性股票激勵(lì)計(jì)劃的規(guī)定以及公司2024年第二次臨時(shí)股東大會(huì)的授權(quán)，確定公司此次激勵(lì)計(jì)劃的向激勵(lì)對(duì)象授予預(yù)留股票期權(quán)和與限制性股票的授權(quán)日/授予日為2025年6月10日，向符合條件的95名激勵(lì)對(duì)象授予限制性股票50萬(wàn)股，授予價(jià)格為22.84元/股，向符合條件的4名激勵(lì)對(duì)象首次授予股票期權(quán)50萬(wàn)份，行權(quán)價(jià)格為45.67元/份。 　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：我們認(rèn)為，AI應(yīng)用有望帶動(dòng)公司產(chǎn)品需求快速增長(zhǎng)，同時(shí)，公司智能模組/高算力模組產(chǎn)品持續(xù)迭代，有望帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。我們上調(diào)公司25-26年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為1.82/2.67億元，較前次上調(diào)幅度為19%/41%，新增公司2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為3.57億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE66/45/34X。我們看好公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間，維持“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)拓展不及預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致毛利率下滑風(fēng)險(xiǎn)。 

　　蘇州銀行 

　　國(guó)資大股東新一輪增持啟動(dòng) 

　　事件描述 　6月30日公告，大股東蘇州國(guó)發(fā)集團(tuán)近期增持蘇州銀行（三只松鼠（

　　中科海訊 

　　HX-A200國(guó)產(chǎn)化芯片完成研制測(cè)試，業(yè)績(jī)有望迎來(lái)拐點(diǎn) 

　　事件 　2025年6月26日，中科海訊（300810）稱HX-A200國(guó)產(chǎn)化核心處理芯片及搭載芯片的高性能數(shù)據(jù)計(jì)算平臺(tái)已完成研制及測(cè)試，本年將獲得批量訂單。 　點(diǎn)評(píng) 　1、新款水聲裝備芯片完成研制測(cè)試，本年將獲得批量訂單。公司最新發(fā)布的HX-A200國(guó)產(chǎn)化核心處理芯片是公司專門為水聲裝備行業(yè)而研發(fā)，目前已具備成熟且穩(wěn)定的運(yùn)行能力。HX-A200芯片及搭載該芯片的高性能數(shù)據(jù)計(jì)算平臺(tái)均已完成研制及測(cè)試，本年將獲得批量訂單。公司不斷跟蹤新技術(shù)發(fā)展，將傳統(tǒng)水聲技術(shù)與智能技術(shù)相結(jié)合，持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品更新，為人工智能賦能水聲裝備奠定了基礎(chǔ)。 　2、深海科技寫進(jìn)《政府工作報(bào)告》，水下作戰(zhàn)裝備將參加9月3日閱兵。聲納裝備是實(shí)現(xiàn)深海探測(cè)的核心技術(shù)手段，2025年《政府工作報(bào)告》中“深海科技”被首次明確列為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。2025年6月24日，國(guó)務(wù)院新聞辦公室6月24日上午舉行新聞發(fā)布會(huì)，介紹中國(guó)人民抗日戰(zhàn)爭(zhēng)暨世界反法西斯戰(zhàn)爭(zhēng)勝利80周年紀(jì)念活動(dòng)總體安排時(shí)提到，9月3日上午，北京天安門廣場(chǎng)將舉行紀(jì)念中國(guó)人民抗日戰(zhàn)爭(zhēng)暨世界反法西斯戰(zhàn)爭(zhēng)勝利80周年大會(huì)，包括檢閱部隊(duì)。這次參閱的所有裝備均為國(guó)產(chǎn)現(xiàn)役主戰(zhàn)裝備，我們?cè)谡故拘乱淮鷤鹘y(tǒng)武器裝備的基礎(chǔ)上，也安排部分無(wú)人智能、水下作戰(zhàn)、網(wǎng)電攻防、高超聲速等新型作戰(zhàn)力量參閱，體現(xiàn)我軍適應(yīng)科技發(fā)展和戰(zhàn)爭(zhēng)形態(tài)演變、打贏未來(lái)戰(zhàn)爭(zhēng)的強(qiáng)大能力。聲吶裝備是深海科技、水下作戰(zhàn)重要組成部分，公司作為聲吶裝備領(lǐng)域核心供應(yīng)商，有望充分受益。 　3、公司有望迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。2023年，受審價(jià)因素影響，公司一次性調(diào)減1.59億元營(yíng)收，若不考慮該因素，公司營(yíng)收為3.23億元，創(chuàng)上市以來(lái)新高。2025年作為十四五收官之年，公司有望迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。 　4、我們預(yù)計(jì)，公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為0.51、0.85、1.23億元，同比增長(zhǎng)297%、66%、44%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)公司PE為115、69、48倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　聲納需求不及預(yù)期；裝備價(jià)格下降超出預(yù)期；公司新項(xiàng)目競(jìng)標(biāo)與研制進(jìn)展低于預(yù)期。