【導(dǎo)讀】齊云山IPO疑云：?jiǎn)我划a(chǎn)品撐局、線上轉(zhuǎn)型失速，傳統(tǒng)老字號(hào)如何講出新故事？

　　江西贛州崇義縣，一家從縣食品廠起步的企業(yè)正迎來(lái)高光時(shí)刻。齊云山食品近日向港交所遞交招股書，準(zhǔn)備登陸資本市場(chǎng)。

　　然而，“南酸棗依賴癥”已經(jīng)深入齊云山食品的骨髓。2024年，其南酸棗糕單品貢獻(xiàn)了2.94億元收入，占總營(yíng)收的86.7%；而其他產(chǎn)品收入僅為1300萬(wàn)元，占比萎縮至3.8%。

　　招股書中，齊云山食品多次提及“多元化”，但過(guò)去三年，其研發(fā)投入遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銷售及營(yíng)銷開支。從營(yíng)收占比來(lái)看，齊云山食品在營(yíng)銷上比先后簽約楊冪、肖戰(zhàn)、時(shí)代少年團(tuán)等明星的溜溜梅更敢“砸錢”。

　　在消費(fèi)需求迭代加速、新銳品牌層出不窮的零食“戰(zhàn)場(chǎng)”，老字號(hào)齊云山食品依賴的野果故事，未來(lái)又如何在資本市場(chǎng)上書寫新篇章？

　　大單品魔咒：一款糕點(diǎn)撐起IPO夢(mèng)

　　南酸棗糕的絕對(duì)主導(dǎo)地位，成為齊云山食品最醒目的標(biāo)簽。2022年至2024年期間，該產(chǎn)品分別貢獻(xiàn)了公司總收入的88.7%、84.7%和86.7%。

　　此外，齊云山食品推出的另外4種產(chǎn)品：南酸棗粒、南酸棗凝、南酸棗軟糖及南酸棗凍，均以南酸棗為核心原料。

　　雖然南酸棗粒產(chǎn)品收入從2022年的1044.5萬(wàn)元增長(zhǎng)至2024年的3126.3萬(wàn)元，但其占比仍然較小，僅為9.2%。而其他產(chǎn)品收入則從2022年的1332.1萬(wàn)元下降至2024年的1301.5萬(wàn)元，占比逐年下滑，縮小至3.8%。

　　齊云山食品在招股書中表示，公司戰(zhàn)略性降低有關(guān)產(chǎn)品產(chǎn)能，集中資源生產(chǎn)南酸棗糕及南酸棗粒，以應(yīng)對(duì)日益增加的市場(chǎng)需求。2024年，公司其他產(chǎn)品產(chǎn)能從1100噸驟降至677噸，而南酸棗糕產(chǎn)能則增至9224噸。

　　“這種選擇短期內(nèi)能提高效率和盈利能力，但長(zhǎng)遠(yuǎn)看缺乏多元化產(chǎn)品組合，這將限制市場(chǎng)適應(yīng)能力。”某零食行業(yè)的一位從業(yè)者表示。

　　齊云山食品或許也意識(shí)到了這個(gè)問(wèn)題，在招股書中提到，將加強(qiáng)產(chǎn)品多元化。但從公司研發(fā)投入來(lái)看，近幾年其占比又呈下滑趨勢(shì)，從2022年的4.7%降至2024年的3.5%。

　　線上“掉隊(duì)”：更愛(ài)在營(yíng)銷上“砸錢”

　　作為創(chuàng)立于1958年的江西老字號(hào)食品企業(yè)，齊云山食品的銷售版圖呈現(xiàn)出明顯的區(qū)域集中度。2024年，江西、湖南兩省貢獻(xiàn)了公司50%以上的營(yíng)收。

　　高度依賴線下渠道也成為其另一隱憂。2024年，公司通過(guò)230家經(jīng)銷商組成的網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)銷售，其中199家為線下經(jīng)銷商。線下渠道收入高達(dá)3.03億元，占總收入的89.3%。

　　相比之下，齊云山食品線上直銷收入僅為3550.7萬(wàn)元，占比剛超過(guò)10%，且2024年線上收入占比與2022年的12.7%、2023年的14%相比，有所下滑。

　　齊云山食品在招股書中坦言：“若未能順應(yīng)電商渠道的趨勢(shì)及消費(fèi)者需求，可能對(duì)我們?cè)谠撲N售渠道的銷售、業(yè)務(wù)及增長(zhǎng)前景造成不利影響。”

　　從募資用途來(lái)看，齊云山食品有意進(jìn)一步開拓在線銷售渠道，提高在線渠道的產(chǎn)品銷售收入。

　　但值得一提的是，齊云山食品花在銷售和營(yíng)銷上的錢并不少。2024年，齊云山的銷售及營(yíng)銷開支為7583.5萬(wàn)元，占收入的比例為23.11%；其中推廣及廣告開支為3763.1萬(wàn)元，占收入的比例為11.10%。

　　與同行業(yè)公司相比，齊云山食品在營(yíng)銷上投入的力度甚至高于曾靠明星楊冪“出圈”的溜溜梅。2024年，溜溜果園的銷售和經(jīng)銷開支為3.10億元，占收入的比例為19.24%，其中廣告開支為7902.2萬(wàn)元，占收入的比例為4.89%。

　　溜溜果園的“老鄉(xiāng)”三只松鼠（300783），2024年銷售費(fèi)用占營(yíng)收的比例為17.6%，而齊云山銷售費(fèi)用支出占比竟均高于兩家同行業(yè)公司。

　　齊云山表示，其大部分推廣及廣告開支為陳列費(fèi)及推廣費(fèi)，主要是為了在線下商店（包括超市和零食店）獲得優(yōu)質(zhì)貨架空間，以及增加電商平臺(tái)的曝光量以提高產(chǎn)品知名度，推動(dòng)更高的流量，刺激消費(fèi)者購(gòu)買，提高銷售業(yè)績(jī)。

　　雙面效應(yīng)：量販渠道貢獻(xiàn)超20%營(yíng)收

　　2024年，齊云山食品收入增速37.25%，高于2023年的13.82%。記者注意到，齊云山食品在增長(zhǎng)原因中提到“于2023年9月將經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張及擴(kuò)展至客戶G”。

　　招股書顯示，2024年，一家長(zhǎng)沙零食經(jīng)銷商客戶G以7799.5萬(wàn)元的訂單貢獻(xiàn)了公司近22.9%的營(yíng)收，遠(yuǎn)高于第二名的4.6%。

　　多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，根據(jù)披露信息，客戶G基本可以確認(rèn)為是鳴鳴很忙。

　　從過(guò)去三年來(lái)看，齊云山食品來(lái)自前五大客戶的銷售收入分別占總收入的26.4%、29.9%及38.7%；同期，向最大客戶作出的銷售額占總收入的7.5%、7.5%及22.9%，占比持續(xù)升高。

　　無(wú)獨(dú)有偶，A股上市公司中，鹽津鋪?zhàn)?/a>（002847）前五大客戶占比從2022年的15.65%提升至2024年的32.39%，有友食品（603697）從17.39%提升至23.01%，甘源食品（002991）從18.51%提升至29.49%。

　　記者采訪行業(yè)內(nèi)公司發(fā)現(xiàn)，多家均表示已與“零食很忙”“趙一鳴零食”“零食有鳴”等量販頭部品牌保持著長(zhǎng)期友好的戰(zhàn)略合作關(guān)系。

　　“量販零食賽道已經(jīng)成為企業(yè)新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。”一位產(chǎn)業(yè)分析師告訴記者。

　　這一點(diǎn)同樣在溜溜果園的業(yè)績(jī)上有所體現(xiàn)，其2024年?duì)I收增長(zhǎng)明顯提速，前五大客戶營(yíng)收占比從2022年的12.7%躍升至33.1%。根據(jù)招股書披露信息推測(cè)，溜溜果園2024年第一大客戶大概率是鳴鳴很忙、第二大客戶可能為萬(wàn)辰集團(tuán)（300972）。

　　但其零售商毛利率從2022年48.2%下跌至2024年36.3%，跌幅超過(guò)自營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)毛利率跌幅。

　　“量販?zhǔn)角�道的本質(zhì)在于通過(guò)大規(guī)模集中采購(gòu)與流通環(huán)節(jié)的極致精簡(jiǎn)，構(gòu)建起低成本運(yùn)營(yíng)體系，進(jìn)而形成價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。”上述人士告訴記者，“這一模式雖提升了渠道效率，卻也迫使品牌商陷入供應(yīng)鏈端的議價(jià)弱勢(shì)，面臨利潤(rùn)空間被持續(xù)擠壓的挑戰(zhàn)。”

　　這也意味著，與量販?zhǔn)角�道合作，�?huì)對(duì)企業(yè)的成本管理和供應(yīng)鏈效率提出更高的要求。

　　齊云山食品主要原材料為南酸棗，通常由當(dāng)?shù)剞r(nóng)戶在野生地區(qū)采摘。

　　齊云山在招股書中坦言：“由于公司通常與當(dāng)?shù)剞r(nóng)戶未簽訂正式合約協(xié)議，公司無(wú)法保證能維持穩(wěn)定的原材料供應(yīng)，任何南酸棗短缺或市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)均可能對(duì)公司從供應(yīng)商采購(gòu)造成負(fù)面影響。”