國金證券發(fā)布研報稱，維持思摩爾國際(06969)“買入”評級，預計公司2025-2027年EPS分別為0.22/0.39/0.59元，當前股價對應PE分別為67/37/25倍。10月12日，公司發(fā)布2025Q3財務更新公告。2025Q1-Q3，公司實現(xiàn)營收102.10億元，同比+21.8%，實現(xiàn)凈利潤/調(diào)整后凈利潤(扣除股權(quán)激勵費用影響)8.09/11.82億元，同比-23.8%/+0.1%。其中25Q3公司實現(xiàn)營收41.97億元，同比+27.2%，實現(xiàn)凈利潤/調(diào)整后凈利潤3.17/4.44億元，同比-16.4%/+4.0%。

　　國金證券主要觀點如下：

　　 HNB業(yè)務預計收入貢獻顯著，霧化業(yè)務延續(xù)改善態(tài)勢

　　得益于HNB產(chǎn)品hilo上市開始貢獻營收增量以及歐美市場對非法產(chǎn)品監(jiān)管力度不斷強化，公司HNB及霧化業(yè)務營收環(huán)比及同比均實現(xiàn)較優(yōu)增長。分業(yè)務看：1)HNB業(yè)務，9月以來hilo逐步在日本及波蘭全面上市，依托其優(yōu)異的產(chǎn)品力，整體銷售較優(yōu)，預計25Q3公司HNB業(yè)務收入增量貢獻顯著。2)霧化電子煙業(yè)務，預計25Q3公司該業(yè)務整體營收實現(xiàn)雙位數(shù)增長。ODM方面，Q3期間預計歐洲市場在英國、法國此前全面禁售一次性煙的背景下，受益于合規(guī)市場及品類切換，預計取得較優(yōu)表現(xiàn)。美國市場整體對非法產(chǎn)品的打擊的力度也正逐步增強，Q3以來FDA已有多起打擊非法電子煙的大型案例，預計Q3美國市場業(yè)務也正穩(wěn)步受益。OBM方面，公司持續(xù)推進自有品牌系列迭代更新與渠道拓展，自有品牌市占率穩(wěn)步提升，預計APV業(yè)務亦取得理想增長。3)特殊霧化業(yè)務，依托公司對該業(yè)務逐步的經(jīng)營調(diào)整，預計25Q3實現(xiàn)相對穩(wěn)定發(fā)展。

　　調(diào)整后凈利已恢復增長態(tài)勢，后續(xù)利潤彈性可期

　　25Q3公司調(diào)整后凈利潤同比+4.0%至4.44億元，調(diào)整后凈利率為10.6%，較24Q3的11.5%下降1.0%。利潤率雖同比下降，但無需擔憂，整體業(yè)績?nèi)暂^優(yōu)，并且后續(xù)利潤彈性值得期待，主因：1)HNB業(yè)務發(fā)展初期以低毛利率的煙具銷售為主，預計后續(xù)隨著煙彈復購逐步起量疊加規(guī)模效應顯現(xiàn)，HNB業(yè)務盈利能力將顯著抬升。2)預計公司醫(yī)療霧化等領(lǐng)域的研發(fā)投入仍在加大。近期公司子公司的仿制藥簡略新藥申請已被FDA受理，公司醫(yī)療霧化業(yè)務取得階段性進展，后續(xù)有望逐步開始實質(zhì)性貢獻。

　　歐美霧化市場擴容&HNB加速貢獻業(yè)績增量，長期增長邏輯正逐步兌現(xiàn)，把握布局機遇

　　展望后續(xù)，歐美合法霧化市場規(guī)模擴容已是大勢所趨，并且HNB產(chǎn)品glo hilo目前在波蘭市場已逐步開始促銷，在產(chǎn)品力優(yōu)異疊加營銷逐步跟進的背景下，后續(xù)該產(chǎn)品全球起量可期，HNB業(yè)務成長空間可期。整體來看，延續(xù)此前觀點，公司作為唯一一家深度切入海外煙草巨頭霧化+HNB兩大品類供應鏈的上市企業(yè)，后續(xù)成長具備確定性。

　　風險提示

　　海外對非法產(chǎn)品監(jiān)管力度低預期;新品拓展不暢;匯率大幅波動。