中金公司（601995）發(fā)布研報(bào)稱，2026開年以來，港股整體跑輸，尤其是作為“核心資產(chǎn)”的恒生科技表現(xiàn)“墊底”。雖然看似恒指與上證綜指表現(xiàn)差異不大，但寬基指數(shù)本就掩蓋了結(jié)構(gòu)上的較大“方差”，例如元旦后A股迎來17連陽的“開門紅”，相比尤為強(qiáng)勁的景氣賽道，港股卻明顯落后。

　　港股近期回調(diào)是基本面依然偏弱情況下，市場(chǎng)擔(dān)憂流動(dòng)性收緊和港股特色結(jié)構(gòu)吸引力下降的共同結(jié)果。在整體信用周期震蕩甚至階段走弱的情形下，市場(chǎng)指數(shù)層面空間有限（恒指基準(zhǔn)點(diǎn)位28000-29000），機(jī)會(huì)主要來自景氣結(jié)構(gòu)或指數(shù)意外回撤，因此，從這個(gè)角度看，港股近期的疲弱也不難理解。往前看，后市前景也取決于這三個(gè)維度的變化：信用周期決定指數(shù)空間，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)決定景氣結(jié)構(gòu)的強(qiáng)弱，而流動(dòng)性則會(huì)放大波動(dòng)。

　　配置方向上，大思路依然是跟隨信用擴(kuò)張方向，在AI科技、周期、消費(fèi)和分紅四大領(lǐng)域里，仍以AI科技和周期為主線，這也是當(dāng)前信用擴(kuò)張的主要方向。即便大方向明確，也會(huì)因情緒資金等因素而波動(dòng)，正如當(dāng)前。因此短期內(nèi)，根據(jù)行業(yè)輪動(dòng)打分模型，可以關(guān)注必需零售、科技硬件、新消費(fèi)。

　　中金主要觀點(diǎn)如下：

　　2026開年以來，港股整體跑輸，尤其是作為“核心資產(chǎn)”的恒生科技表現(xiàn)“墊底”。雖然看似恒指與上證綜指表現(xiàn)差異不大，但寬基指數(shù)本就掩蓋了結(jié)構(gòu)上的較大“方差”，例如元旦后A股迎來17連陽的“開門紅”，相比尤為強(qiáng)勁的景氣賽道，港股卻明顯落后。

　　圖表：年初至今恒生科技在全球跌幅居前

　　資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

　　1月中旬A股逐步“降溫”后，南向轉(zhuǎn)為更多關(guān)注港股，再加上新消費(fèi)、有色和互聯(lián)網(wǎng)的催化，共同推動(dòng)港股的一波走高。但隨后，全球貴金屬動(dòng)蕩、市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)鷹派的擔(dān)憂，中美科技龍頭“逆風(fēng)”，使得港股承受了來自風(fēng)險(xiǎn)偏好、流動(dòng)性和結(jié)構(gòu)上的三重壓力。2月以來，恒生指數(shù)下跌3%（vs. 上證指數(shù)和標(biāo)普500小幅下跌1.3%和0.1%），恒生科技下跌6.5%（vs. 科創(chuàng)50和納斯達(dá)克下跌5.8%和1.8%），跌至去年7月以來新低，自10月高點(diǎn)回撤接近20%。

　　面對(duì)近期的波動(dòng)，尤其是恒生科技的快速回調(diào)，很多投資者都擔(dān)心市場(chǎng)的邏輯和趨勢(shì)是否被破壞，強(qiáng)勢(shì)的科技和有色還能繼續(xù)配置。我們?cè)诒疚闹兄攸c(diǎn)回答幾個(gè)問題，港股為何跑輸，何時(shí)才能跑贏？市場(chǎng)調(diào)整到位了嗎？應(yīng)該如何操作和應(yīng)對(duì)？

　　港股為何跑輸？流動(dòng)性收緊擔(dān)憂、特色結(jié)構(gòu)拖累，宏觀基本面偏弱

　　2025年以來，美A港三地以季度維度切換輪動(dòng)，呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的“蹺蹺板”效應(yīng)：一季度DeepSeek引領(lǐng)中國資產(chǎn)重估，恒生科技領(lǐng)跑；二季度美國對(duì)等關(guān)稅后，美股依靠AI龍頭業(yè)績(jī)與資本開支超預(yù)期支撐漲幅，港股新消費(fèi)和創(chuàng)新藥啟動(dòng)，但恒生科技未能收復(fù)3月高點(diǎn)，表現(xiàn)落后于美股；三季度國內(nèi)存款“活化”、資金入市，疊加中美映射邏輯下的科創(chuàng)算力行情，A股后來居上，南向資金逐漸轉(zhuǎn)弱；9月“寬松交易”升溫、中國互聯(lián)網(wǎng)龍頭AI敘事強(qiáng)化，港股一度領(lǐng)先，但10月后由于港股特色結(jié)構(gòu)并非市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)（分紅、互聯(lián)網(wǎng)、新消費(fèi)和創(chuàng)新藥），且海外美債利率居高不下、港股IPO節(jié)奏加快，港股再度落后。

　　圖表：近期港股市場(chǎng)整體跑輸

　　資料來源：中金公司研究部

　　回顧看，港股在“跑贏”與“跑輸”間循環(huán)往復(fù)，并非毫無規(guī)律，行情切換邏輯根植于基本面、流動(dòng)性、特色結(jié)構(gòu)三個(gè)維度。當(dāng)流動(dòng)性收緊、特色結(jié)構(gòu)不受關(guān)注或基本面偏弱時(shí)，港股往往跑輸，反之跑贏。2月以來，港股尤其是恒生科技大跌，也正源自這三方面的變化：

　　市場(chǎng)擔(dān)憂流動(dòng)性收緊：特朗普提名“相對(duì)鷹派”且支持縮表的沃什為新任美聯(lián)儲(chǔ)主席，投資者擔(dān)憂全球流動(dòng)性趨緊。這一預(yù)期直接沖擊了對(duì)流動(dòng)性高度敏感的各類資產(chǎn)，恒生科技、納斯達(dá)克和比特幣等同步疲軟印證了這一影響。沃什支持降息，但其支持縮表的姿態(tài)使得降息沿著利率曲線往長(zhǎng)端傳導(dǎo)的效果被部分抵消，曲線或因此變陡。不論是基于歷史經(jīng)驗(yàn)還是邏輯分析，美債長(zhǎng)端利率對(duì)港股的邊際影響均更為顯著：美債10s2s期限利差與恒指走勢(shì)整體負(fù)相關(guān)，且盈利兌現(xiàn)靠后、對(duì)長(zhǎng)期貼現(xiàn)率敏感的新經(jīng)濟(jì)板塊在港股占比較大。

　　圖表：美債長(zhǎng)端利率對(duì)港股影響更大

　　資料來源：中金公司研究部

　　市場(chǎng)重新評(píng)估AI資本開支敘事邏輯，權(quán)重股“逆風(fēng)”拖累科技板塊表現(xiàn)：近期貴金屬市場(chǎng)劇烈波動(dòng)壓制全球風(fēng)險(xiǎn)偏好。市場(chǎng)情緒本就脆弱，內(nèi)外消息面的擾動(dòng)則加劇了港股波動(dòng)。1）外部看，美股財(cái)報(bào)季中投資者對(duì)科技龍頭AI資本開支的態(tài)度出現(xiàn)分歧，此前“AI資本開支越大則獲益越多”的線性敘事被質(zhì)疑，不論是AI能力和商業(yè)化進(jìn)展領(lǐng)先的谷歌和微軟，還是云業(yè)務(wù)承壓的亞馬遜，市場(chǎng)開始擔(dān)憂其AI資本開支的超預(yù)期上行會(huì)影響公司的現(xiàn)金流和投資回報(bào)，美國科技股的波動(dòng)也映射到了港股的對(duì)應(yīng)標(biāo)的。2）內(nèi)部看，騰訊因AI資本開支相對(duì)克制，部分投資者解讀為可能錯(cuò)失行業(yè)窗口，互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)服務(wù)增值稅調(diào)整的傳言也有擾動(dòng)，騰訊上周近10%的跌幅拖累板塊表現(xiàn)；同時(shí)，春節(jié)期間阿里、百度、騰訊為提升用戶活躍度大規(guī)模派發(fā)紅包，市場(chǎng)認(rèn)為更多是短期KPI導(dǎo)向行為，與核心AI能力構(gòu)建關(guān)聯(lián)有限，反而令投資者擔(dān)憂企業(yè)盈利[1]。

　　基本面偏弱下港股通常跑輸：恒生指數(shù)/滬深300的相對(duì)收益與中國制造業(yè)PMI走向正相關(guān)，1-2月制造業(yè)PMI環(huán)比下降0.8ppt至49.3，低于市場(chǎng)預(yù)期�；�本面修復(fù)仍需政策持續(xù)發(fā)力，不過當(dāng)前政策總量刺激意愿不強(qiáng)，更注重結(jié)構(gòu)、節(jié)奏和效率。12月新增社會(huì)融資規(guī)模同比少增6460億元、廣義財(cái)政支出同比下降0.7%，信貸和財(cái)政支持均弱于去年同期。

　　圖表：1-2月制造業(yè)PMI環(huán)比下降0.8ppt至49.3，低于市場(chǎng)預(yù)期

　　資料來源：中金公司研究部

　　港股后市展望？信用周期決定指數(shù)空間，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)決定結(jié)構(gòu)強(qiáng)弱，流動(dòng)性放大波動(dòng)

　　港股近期回調(diào)是基本面依然偏弱情況下，市場(chǎng)擔(dān)憂流動(dòng)性收緊和港股特色結(jié)構(gòu)吸引力下降的共同結(jié)果。我們?cè)诖饲暗难袌?bào)中強(qiáng)調(diào)，在整體信用周期震蕩甚至階段走弱的情形下，市場(chǎng)指數(shù)層面空間有限（恒指基準(zhǔn)點(diǎn)位28000-29000），機(jī)會(huì)主要來自景氣結(jié)構(gòu)或指數(shù)意外回撤，因此，從這個(gè)角度看，港股近期的疲弱也不難理解。

　　往前看，后市前景也取決于這三個(gè)維度的變化：信用周期決定指數(shù)空間，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)決定景氣結(jié)構(gòu)的強(qiáng)弱，而流動(dòng)性則會(huì)放大波動(dòng)。

　　信用周期決定指數(shù)空間。受收入預(yù)期偏弱、回報(bào)與成本倒掛問題影響，私人部門傳統(tǒng)需求仍有不足，高基數(shù)下2026年私人社融脈沖或繼續(xù)走弱，作為對(duì)沖的財(cái)政若僅是維持2025年的支持力度，廣義財(cái)政赤字脈沖也大概率將繼續(xù)走低。基準(zhǔn)情形下，若政策僅發(fā)揮托底作用，2026年仍將轉(zhuǎn)向信用周期震蕩放緩但產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)延續(xù)。往前看，兩會(huì)對(duì)政策總量和方向的定調(diào)是關(guān)鍵。2026年地方兩會(huì)分省加權(quán)平均GDP增速目標(biāo)從去年的5.3%小幅下調(diào)至5.1%[2]，后續(xù)政策效果需關(guān)注兩個(gè)維度：一是看總量上是否大舉發(fā)力，二是看結(jié)構(gòu)上是否會(huì)向提振內(nèi)需（如收入、社保）和緩釋系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（如化債、收儲(chǔ)）傾斜。若政策僅發(fā)揮托底作用，中國信用周期大概率震蕩走弱，指數(shù)空間有限。如果財(cái)政大舉發(fā)力，且進(jìn)一步向內(nèi)需與兜底居民資產(chǎn)負(fù)債表傾斜，基本面或加快修復(fù)，以支撐指數(shù)表現(xiàn)。

　　圖表：2026年信用周期或震蕩走弱

　　資料來源：中金公司研究部

　　圖表：12月財(cái)政赤字同比修復(fù)

　　資料來源：中金公司研究部

　　產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)決定結(jié)構(gòu)強(qiáng)弱。作為港股特色的分紅、科技、消費(fèi)和周期四類板塊，港股科技以互聯(lián)網(wǎng)和AI模型為主，硬件占比較�。幌�費(fèi)特色主要在新消費(fèi)上；強(qiáng)周期板塊以龍頭公司主導(dǎo)，權(quán)重小于A股；分紅板塊較A股股息率更高，具有防御屬性，因此支撐港股和估值彈性的主要是科技（尤其是AI）和新消費(fèi)板塊。近期關(guān)于新技術(shù)沖擊舊技術(shù)商業(yè)模式、AI泡沫的討論再度增多，我們判斷AI的長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)依然存在，持續(xù)投入或是必然選擇，只是結(jié)構(gòu)會(huì)進(jìn)一步走向分化，若港股頭部科技企業(yè)能找到契合企業(yè)自身能力和發(fā)展節(jié)奏的投入方式，港股向上修復(fù)的空間和確定性或會(huì)更大。

　　圖表：若頭部科技企業(yè)能找到契合企業(yè)自身能力和節(jié)奏的投入方式，向上修復(fù)空間或更大

　　資料來源：FactSet，中金公司研究部

　　流動(dòng)性放大短期波動(dòng)。港股作為離岸市場(chǎng)，對(duì)外部流動(dòng)性更為敏感，因此外資和南向都會(huì)起到短期強(qiáng)化趨勢(shì)的作用。1）雖然難以在短期做到縮表，但沃什的“相對(duì)鷹派”依然影響情緒，后續(xù)相關(guān)進(jìn)展仍需密切關(guān)注，若美聯(lián)儲(chǔ)重新注入寬松信號(hào)，港股將更為受益。2）國內(nèi)方面，在整體宏微觀流動(dòng)性依然充裕的大環(huán)境下，港股相比A股市場(chǎng)存在一定資金的蹺蹺板效應(yīng)，即A股的強(qiáng)勢(shì)將分散南向注意力，如去年三季度以來，反之亦然，如去年上半年。3）港股IPO依然活躍，當(dāng)前超過400家公司處于港股IPO申請(qǐng)?zhí)幚碇谢蛲ㄟ^聆訊的狀態(tài)[3]，且2026年將有不少大型IPO解禁期陸續(xù)到來，目前已知2026年上半年預(yù)計(jì)解禁超過4500億港幣，我們認(rèn)為或?qū)Ω酃少Y金面造成擾動(dòng)。

　　圖表：存款入市取決于居民負(fù)債壓力是否可控、股市收益風(fēng)險(xiǎn)比是否有吸引力

　　資料來源：中金公司研究部

　　圖表：今年上半年預(yù)計(jì)解禁4500億港幣以上

　　資料來源：中金公司研究部

　　短期看，考慮到市場(chǎng)對(duì)于沃什上臺(tái)的反應(yīng)過大、AI泡沫和舊技術(shù)應(yīng)用坍塌擔(dān)憂尚不足以改變長(zhǎng)期科技產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、港股市場(chǎng)內(nèi)部關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)增值稅的消息也缺乏直接證據(jù)，市場(chǎng)或有超調(diào)，回撤后短期可能存在向上修復(fù)空間。中期看，基準(zhǔn)情形下，我們判斷港股盈利增長(zhǎng)3-4%與景氣結(jié)構(gòu)主線情緒修復(fù)，或推動(dòng)恒指中樞上行至28,000-29,000點(diǎn)左右。

　　A股與港股如何選擇？A股在基本面與流動(dòng)性上更強(qiáng)，港股優(yōu)勢(shì)在特色結(jié)構(gòu)

　　A股在整體基本面與流動(dòng)性上的確要好于港股，但是港股的優(yōu)勢(shì)更多在特色結(jié)構(gòu)，因此我們建議結(jié)構(gòu)先于市場(chǎng)。

　　1) 基本面A股強(qiáng)于港股。基準(zhǔn)情形下中國信用周期震蕩走弱，A股受益于更多科技硬件、制造外需、PPI走高和反內(nèi)卷受益的周期板塊，今年盈利預(yù)計(jì)增速略高于港股，我們自上而下測(cè)算2026年港股盈利增速預(yù)計(jì)為3-4%（非金融增長(zhǎng)6-7%，金融預(yù)計(jì)零增長(zhǎng)），可能略低于A股的4-5%（非金融增長(zhǎng)8%，金融增長(zhǎng)1.6%）。

　　2) 流動(dòng)性A股擾動(dòng)也較少。內(nèi)部存款“活化”入市對(duì)A股的支持更為直接，且A股對(duì)外部美聯(lián)儲(chǔ)政策變化沒有港股那么敏感。此外，A股的活躍與否還直接決定了南向資金的流入強(qiáng)弱。短期看，A股控節(jié)奏意圖仍在，且臨近春節(jié)缺乏明顯催化劑。反觀港股，則有假期突然拉升的“傳統(tǒng)”，2021年以來春節(jié)期間港股平均上漲2%。

　　圖表：南向資金的強(qiáng)弱受A股表現(xiàn)影響

　　資料來源：中金公司研究部

　　圖表：近五年春節(jié)期間港股平均上漲2%

　　資料來源：中金公司研究部

　　3) 港股特色結(jié)構(gòu)稀缺吸引力更關(guān)鍵，產(chǎn)業(yè)層面若有催化，港股或有跑贏機(jī)會(huì)。分紅、互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥、新消費(fèi)四大特色板塊，在A股較為稀缺�；ヂ�(lián)網(wǎng)大廠的平臺(tái)優(yōu)勢(shì)、創(chuàng)新藥的研發(fā)管線、新消費(fèi)的品牌價(jià)值以及高分紅板塊的穩(wěn)健回報(bào)，也具備長(zhǎng)期配置價(jià)值。以上特色板塊若能迎來催化，結(jié)合權(quán)重股對(duì)指數(shù)的支撐，港股或能階段性跑贏A股。

　　行業(yè)配置框架？信用周期決定方向，基本面和資金面決定輪動(dòng)

　　2025年以來，板塊不斷輪動(dòng)是港股的突出特征，但因整體信用擴(kuò)張且國內(nèi)外流動(dòng)性充裕，市場(chǎng)整體beta較強(qiáng)、指數(shù)漲幅也較為可觀。但2026年，信用周期大概率震蕩走弱，外部流動(dòng)性或有波動(dòng)，指數(shù)層面空間有限，漲幅或主要靠特色結(jié)構(gòu)貢獻(xiàn)，因此更凸顯結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的重要性。那么，應(yīng)該如何構(gòu)建板塊配置和輪動(dòng)的框架？

　　整體上，根據(jù)信用周期選擇方向。我們使用以下指標(biāo)觀測(cè)信用周期：1）廣義財(cái)政赤字脈沖：衡量政府信用擴(kuò)張，用廣義財(cái)政赤字同比變化占GDP比重測(cè)算；2）私人部門社融脈沖：衡量私人信用擴(kuò)張，用私人部門新增社融同比變化占GDP比重測(cè)算，反映實(shí)體融資需求和信貸投放強(qiáng)度。根據(jù)信用擴(kuò)張的不同階段，實(shí)行不同的配置策略：1）當(dāng)信用周期收縮（意味著大部分資產(chǎn)沒有回報(bào)），能提供固定回報(bào)的資產(chǎn)如債券和分紅會(huì)受到青睞；2）若信用周期整體修復(fù)，則體現(xiàn)為順周期和泛消費(fèi)的全面牛市；3）極端情況下若連固定回報(bào)資產(chǎn)都被惡性通脹所侵蝕，那么只剩下黃金是唯一選擇；4）當(dāng)信用周期局部修復(fù)時(shí)，則會(huì)體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)型行情。

　　圖表：科技和周期依然是主線

　　資料來源：中金公司研究部

　　不過即便大方向明確，依然不乏輪動(dòng)，2025年科技到消費(fèi)再到創(chuàng)新藥的輪動(dòng)就尤為明顯。在整體回報(bào)有限的情況下，資金會(huì)集中涌入，導(dǎo)致短期透支，再轉(zhuǎn)向下一個(gè)機(jī)會(huì)，這也使得把握輪動(dòng)節(jié)奏同樣關(guān)鍵。對(duì)此，我們從基本面和資金交易兩個(gè)維度觀察：基本面分析基于盈利和估值，判斷行情能否持續(xù)并篩選有配置價(jià)值的板塊；資金交易指標(biāo)反映市場(chǎng)博弈結(jié)果，用于把握資金進(jìn)出的節(jié)奏。

　　圖表：板塊配置框架：跟隨信用擴(kuò)張的方向，從基本面和交易維度把握輪動(dòng)節(jié)奏

　　資料來源：中金公司研究部

　　具體來看：

　　指標(biāo)選擇：1）基本面維度，關(guān)注盈利和估值。盈利層面包括動(dòng)態(tài)EPS同比增速、預(yù)期凈利潤率與預(yù)期ROE的邊際變化。估值層面觀察動(dòng)態(tài)PE和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的歷史分位數(shù)，結(jié)合盈利趨勢(shì)判斷板塊當(dāng)前定價(jià)是否充分反映預(yù)期。2）資金交易維度，分析南向資金增減持、交易擁擠度、賣空和相對(duì)強(qiáng)弱指標(biāo)RSI。南向資金增減持驗(yàn)證基本面是否已被資金接受；板塊交易擁擠度（成交額占比/流通市值占比）衡量投資者持倉是否過于集中；賣空成交占比反映市場(chǎng)情緒；相對(duì)強(qiáng)弱指標(biāo)RSI刻畫板塊動(dòng)量狀態(tài)。

　　圖表：流動(dòng)性充裕、依賴敘事和催化的階段，資金可能會(huì)先于基本面變化

　　資料來源：FactSet，中金公司研究部

　　數(shù)據(jù)處理：以GICS二級(jí)行業(yè)和港股重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域（互聯(lián)網(wǎng)、電商、新消費(fèi)、創(chuàng)新藥等）為研究對(duì)象，使用各指標(biāo)月度數(shù)據(jù)的歷史分位數(shù)作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。測(cè)算時(shí)，對(duì)盈利估值偏中長(zhǎng)期的基本面指標(biāo)以3年為周期滾動(dòng)計(jì)算歷史分位數(shù)，對(duì)資金和交易層面的指標(biāo)則縮短窗口至1年維度。獲得各板塊、各指標(biāo)的歷史分位數(shù)后，參考信息比率ICIR和歷史回測(cè)效果對(duì)各指標(biāo)賦權(quán)，再進(jìn)行打分。

　　回測(cè)效果：這一框架基于基本面和資金交易兩個(gè)維度的指標(biāo)搭建，首要目的是能夠觀察各板塊當(dāng)前所處位置，同時(shí)嘗試指導(dǎo)后續(xù)配置策略�；�于每月打分結(jié)果指導(dǎo)下一個(gè)月的行業(yè)配置策略，即下個(gè)月等權(quán)配置分?jǐn)?shù)最高的四個(gè)GICS二級(jí)行業(yè)，2019年初至今該策略累計(jì)收益達(dá)到103%，大幅跑贏同期MSCI中國指數(shù)11%的漲幅，該策略可能具備一定參考價(jià)值。

　　圖表：行業(yè)配置策略累計(jì)收益大幅超過MSCI中國指數(shù)

　　資料來源：FactSet，中金公司研究部

　　當(dāng)前的配置思路？關(guān)注必需零售、科技硬件、新消費(fèi)；金融、生物科技，有色等待時(shí)機(jī)

　　配置方向上，大思路依然是跟隨信用擴(kuò)張方向，在AI科技、周期、消費(fèi)和分紅四大領(lǐng)域里，仍以AI科技和周期為主線，這也是當(dāng)前信用擴(kuò)張的主要方向。

　　但正如上文所說，即便大方向明確，也會(huì)因情緒資金等因素而波動(dòng)，正如當(dāng)前。因此短期內(nèi)，根據(jù)我們的行業(yè)輪動(dòng)打分模型，可以關(guān)注必需零售、科技硬件、新消費(fèi)。

　　我們從基本面和資金交易兩個(gè)維度打分：1）基本面維度衡量各板塊的估值盈利性價(jià)比，得分越高說明盈利修復(fù)預(yù)期越高，且估值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)積極但不極端；2）資金交易維度刻畫各板塊交易結(jié)構(gòu)的健康程度，得分越高說明資金活躍但不至于過熱，得分較低意味著流動(dòng)性不足或交易過于擁擠。

　　圖表：板塊各維度打分一覽：必需零售、科技硬件、新消費(fèi)得分較高

　　注：使用各指標(biāo)月度數(shù)據(jù)的歷史分位數(shù)作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。測(cè)算時(shí)，對(duì)盈利估值偏中長(zhǎng)期的基本面指標(biāo)以3年為周期滾動(dòng)計(jì)算歷史分位數(shù)，對(duì)資金和交易層面的指標(biāo)則縮短窗口至1年維度。獲得歷史分位數(shù)后，參考信息比率ICIR和歷史回測(cè)效果對(duì)各指標(biāo)賦權(quán)打分。

　　資料來源：FactSet，中金公司研究部

　　圖表：基于基本面和交易維度，短期建議關(guān)注必需零售、科技硬件、新消費(fèi)

　　資料來源：FactSet，中金公司研究部

　　基本面強(qiáng)，資金適中：優(yōu)先布局�；�本面和資金交易維度得分均高，說明這些板塊具有較高配置價(jià)值，即盈利修復(fù)明確、估值與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不極端、受到資金關(guān)注但尚未出現(xiàn)明顯擁擠。這一區(qū)域主要集中在必需零售、科技硬件、新消費(fèi)、媒體娛樂、交通運(yùn)輸板塊，同時(shí)具備中期邏輯與短期可交易性，其中必需零售、科技硬件、新消費(fèi)綜合打分較高，是當(dāng)前行業(yè)配置中可以優(yōu)先布局的方向。

　　基本面強(qiáng)，資金偏低：持續(xù)關(guān)注但等待時(shí)機(jī)�；�本面打分較高，但交易維度打分偏低的行業(yè)，包括金融、生物科技、半導(dǎo)體、有色金屬等，這些行業(yè)估值不貴且基本面改善，因此中長(zhǎng)期邏輯成立，但短期或是因趨勢(shì)尚未確認(rèn)而資金關(guān)注不足，或是過于擁擠、交易過熱，更適合作為中期底倉或左側(cè)配置，而非短線加倉方向。

　　基本面弱，交易活躍：短期交易機(jī)會(huì)。資金交易維度配置價(jià)值高、但基本面打分偏低，如房地產(chǎn)、能源、軟件服務(wù)、耐用消費(fèi)品、食品飲料煙草等，這些板塊階段性受到資金追逐，交易活躍且不至于過熱，但估值盈利性價(jià)比偏低，盈利修復(fù)不足，更偏向事件或情緒驅(qū)動(dòng)的交易機(jī)會(huì)，持續(xù)性和中長(zhǎng)期配置屬性相對(duì)有限。近期地產(chǎn)等國內(nèi)政策態(tài)度的邊際變化使得消費(fèi)和地產(chǎn)板塊情緒改善，政策催化帶來交易性機(jī)會(huì)。往前看，短期波動(dòng)較大加上春節(jié)臨近的各種數(shù)據(jù)和敘事下，或促使部分資金去消費(fèi)騰挪避險(xiǎn)。

　　基本面弱，交易也弱：暫時(shí)回避�；�本面和資金交易層面均缺乏吸引力，說明既沒有明確的盈利改善或估值安全邊際，交易結(jié)構(gòu)也不夠健康，處于流動(dòng)性不足或過熱階段，如部分資本品、汽車及零部件、電商、家庭用品等，這些板塊短期缺乏催化，處于被動(dòng)等待基本面拐點(diǎn)的階段。