2025年以來，保險板塊在A股市場走出一輪明顯的修復(fù)行情，表現(xiàn)頗為亮眼。業(yè)內(nèi)多認(rèn)為，保險板塊走強(qiáng)，受益于政策預(yù)期驅(qū)動、基本面改善與市場風(fēng)格切換的“合力”，核心邏輯在于行業(yè)站在“戴維斯雙擊”（公司盈利增長和估值提升共同推動股價乘數(shù)上漲）的潛在起點上。

　　估值，是審視上市公司投資價值的核心所在。然而筆者注意到，談及估值，不少投資者當(dāng)前仍在以綜合金融的視角看待中國平安（601318）的價值，關(guān)注低利率環(huán)境給公司盈利增速和確定性帶來的壓力。然而，這種慣性的估值思維，對平安的理解仍然停留在“舊范式”，嚴(yán)重低估了平安的真正價值。

　　事實上，市場應(yīng)當(dāng)從更高維度、更長周期審視平安當(dāng)下及未來的成長邏輯，從側(cè)重短期經(jīng)營與投資表現(xiàn)的線性框架，逐步轉(zhuǎn)向?qū)ζ洹熬C合金融+醫(yī)療養(yǎng)老”生態(tài)價值的整體重估。

　　分部估值、協(xié)同溢價應(yīng)當(dāng)被重視

　　價值的回歸，本質(zhì)在于認(rèn)知的趨同。

　　國泰海通證券就在近日發(fā)布的最新研報中明確指出，從海外主業(yè)為保險的金融集團(tuán)估值來看，“產(chǎn)品+服務(wù)”的有效融合將帶來更高的估值水平。該研報指稱，美國市值前十大保險公司中有三家為美國的頭部健康險公司，且其估值普遍高于同業(yè)水平，尤其以美國聯(lián)合健康（UNH）為代表。

　　該研報直言，美國頭部健康險公司享有估值溢價的核心原因，在于保險業(yè)務(wù)與醫(yī)養(yǎng)服務(wù)深度結(jié)合帶來確定性更高的盈利增長預(yù)期。

　　從海外經(jīng)驗?zāi)Ｊ絹砜矗�以�?lián)合健康為代表的美國頭部健康險公司，通過打造“產(chǎn)品+服務(wù)”模式，其ROE水平及確定性遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)保險公司。其相對同業(yè)更高的估值，除了保險分部和服務(wù)分部各自優(yōu)異表現(xiàn)外，“保險+服務(wù)”協(xié)同也是能實現(xiàn)盈利穩(wěn)定增長的關(guān)鍵。比如聯(lián)合健康的分部估值結(jié)果，市場就給予了11.66%的協(xié)同溢價。

　　聯(lián)合健康商業(yè)模式核心在于實現(xiàn)了“保險+服務(wù)”的深度融合，一方面通過健康保險業(yè)務(wù)板塊為客戶提供醫(yī)療保險服務(wù)；另一方面通過健康服務(wù)業(yè)務(wù)板塊支撐健康管理服務(wù)體系，支付端與供給端雙向發(fā)力深耕客戶需求，共同推動了收入增長以及成本壓降。

　　顯然，參照海外資本市場對聯(lián)合健康商業(yè)模式、估值框架的認(rèn)可，平安的分部估值和協(xié)同溢價亦不可忽略。

　　在人口老齡化+商業(yè)健康險迎來政策利好的宏觀背景下，作為極少數(shù)能系統(tǒng)性把握中國居民財富管理、醫(yī)療健康、養(yǎng)老三大核心需求結(jié)構(gòu)性機(jī)遇的綜合平臺，平安既有領(lǐng)先的綜合金融聚合支付端；又有先發(fā)的醫(yī)養(yǎng)布局整合服務(wù)端；還有強(qiáng)大的科技能力融合支付端和服務(wù)端。

　　在收入端，平安憑借財富管理、醫(yī)療解決方案、養(yǎng)老服務(wù)等領(lǐng)域的深度布局，在提升客戶滿意度的同時，能夠增加綜合金融和醫(yī)養(yǎng)服務(wù)收入；成本端，綜合金融與醫(yī)養(yǎng)服務(wù)的相互協(xié)同利好成本管控以及提升經(jīng)營效率。公司已然通過“產(chǎn)品+服務(wù)”模式構(gòu)建起新的價值增長極。

　　因此，即便給予平安金融業(yè)務(wù)保守估值，其快速成長的醫(yī)療養(yǎng)老生態(tài)也應(yīng)獲得獨立的估值溢價，更遑論其已實現(xiàn)了“綜合金融+醫(yī)療養(yǎng)老”雙輪驅(qū)動下的高效協(xié)同，更應(yīng)對其進(jìn)行價值重估，轉(zhuǎn)向更高維的“生態(tài)協(xié)同溢價”和“第二增長曲線”定價。

　　該研報的核心觀點也指出，投資者當(dāng)前仍然以保險等金融視角看待平安的價值，當(dāng)前僅給予公司0.75倍PEV，單就金融業(yè)務(wù)而言，已顯著低估。應(yīng)當(dāng)給予平安“綜合金融+醫(yī)療養(yǎng)老”戰(zhàn)略下構(gòu)建“產(chǎn)品+服務(wù)”新模式帶來的長期盈利超預(yù)期以合理的估值水平。

　　按照新的估值框架體系來衡量，國泰海通證券對平安金融分部采用當(dāng)前國債收益率所對應(yīng)的合理EV進(jìn)行估值；對服務(wù)分部采用可比同業(yè)PS估值；并參考UNH的協(xié)同溢價率，綜合給予平安1.6萬億市值，即每股88.53元目標(biāo)價，建議“增持”。

　　生態(tài)價值重塑，三大維度定義估值新敘事

　　無獨有偶，去年10月以來，包括大摩、中金公司（601995）在內(nèi)的多家國際投行、中資頭部券商紛紛將中國平安A/H股目標(biāo)價進(jìn)行上調(diào)，或?qū)⑵淞袨樾袠I(yè)首選，或給出“增持”“買入”評級。各類研報觀點均顯示出對平安基本面改善和未來發(fā)展前景的高度認(rèn)可與堅定信心。

　　有A股“吹哨人”之稱的大摩就將平安列為首選，并將其A股目標(biāo)價從70元/股上調(diào)至85元/股，H股目標(biāo)價從70港元/股上調(diào)至89港元/股。

　　緣何如此？一方面，市場對平安的擔(dān)憂更多來自預(yù)期層面，而此前壓制估值的市場擔(dān)憂正逐步出清，看好其估值繼續(xù)上行。另一方面，也是尤為關(guān)鍵的驅(qū)動在于，平安手握綜合金融與醫(yī)療養(yǎng)老生態(tài)兩張王牌，獨到的業(yè)務(wù)模式使其在行業(yè)中具備罕見的差異化競爭優(yōu)勢和持續(xù)增長潛力。

　　拆解來看，平安估值新敘事正圍繞三大維度展開：

　　首先，是綜合金融的深度與協(xié)同。平安是國內(nèi)少有的綜合金融服務(wù)集團(tuán)，但其綜合金融并非簡單的牌照疊加，公司始終以客戶需求為核心，打造“一個客戶、一個賬戶、多個產(chǎn)品、一站式服務(wù)”的服務(wù)場景，實現(xiàn)了深度客戶經(jīng)營，有效降低了獲客成本、運營成本和風(fēng)險成本，還更容易吸引和保留高價值、高成長、高留存的“三高”客戶，精細(xì)化客戶運營。

　　多元布局使平安在不同周期中均能把握機(jī)會，既能增強(qiáng)經(jīng)營穩(wěn)健性，降低單一業(yè)務(wù)風(fēng)險，又能通過交叉服務(wù)提升客戶留存率與粘性，實現(xiàn)長期穩(wěn)定的資本回報。數(shù)據(jù)顯示，平安擁有近2.5億個人客戶，客均合同數(shù)達(dá)2.94個，持有4個及以上合同的客戶留存率高達(dá)97.5%；服務(wù)時間5年及以上客戶占比73.8%，留存率94.6%。

　　其次，是醫(yī)療養(yǎng)老的增長內(nèi)核和獨立利潤引擎。平安打造的“中國版HMO”模式已初步跑通，整合客群和資源優(yōu)勢，融入其“綜合金融+醫(yī)療養(yǎng)老”生態(tài)，打造“保險+醫(yī)療健康服務(wù)”閉環(huán)。享有醫(yī)養(yǎng)生態(tài)服務(wù)的客戶貢獻(xiàn)了壽險新業(yè)務(wù)價值（NBV）的近70%，醫(yī)養(yǎng)生態(tài)不僅提升保險價值，自身也成為獨立利潤引擎。以2025年前三季度業(yè)績數(shù)據(jù)來看，平安好醫(yī)生營收為37.25億元，較上年同期增長13.6%；凈利潤則達(dá)到1.84億元，同比增長72.6%。

　　再次，則是科技帶來的乘數(shù)效應(yīng)�？萍际瞧桨捕嘣�化戰(zhàn)略落地的核心驅(qū)動力，持續(xù)優(yōu)化其綜合金融與醫(yī)療養(yǎng)老的服務(wù)流程、降低運營成本、提升服務(wù)精準(zhǔn)度，推動兩大業(yè)務(wù)板塊快速迭代升級。在集團(tuán)“AI in all”的前瞻戰(zhàn)略引領(lǐng)下，平安科技能力深度融入業(yè)務(wù)全流程，重塑服務(wù)體驗與運營效率。綜合金融模式也有望在AI時代釋放更大價值，商業(yè)模式從交叉銷售走向客戶經(jīng)營和需求深化，依托原本就龐大的存量客戶基礎(chǔ)，構(gòu)建起更廣、更深的經(jīng)營“護(hù)城河”。

　　顯然，若跳出慣性思維用新的眼光審視平安，當(dāng)前估值水平不僅僅是被低估，更與其業(yè)務(wù)基本面和戰(zhàn)略格局有所背離。

　　從長期價值投資的角度看，平安清晰的商業(yè)模式和未被市場充分認(rèn)知的內(nèi)在價值，潛藏著“認(rèn)知滯后”的巨大投資機(jī)遇，以新估值框架測算，公司當(dāng)前估值具備顯著的修復(fù)空間。

　　利好共振，內(nèi)外部資金“搶籌”邏輯明確

　　事實上，在筆者看來，除了康養(yǎng)戰(zhàn)略、AI戰(zhàn)略等先發(fā)優(yōu)勢逐步兌現(xiàn)的潛力，平安的估值還受益于內(nèi)外部“聰明”資金的關(guān)注。

　　一方面，平安作為金融行業(yè)龍頭，在主流寬基指數(shù)中具有顯著權(quán)重（在滬深300和中證A500指數(shù)中權(quán)重均排名第三位，遠(yuǎn)超其他上市同業(yè)），本應(yīng)屬于這一邏輯下的重點配置標(biāo)的。然而，從目前的公募基金持倉數(shù)據(jù)來看，對其配置比例相較于其市場地位與指數(shù)權(quán)重而言，仍處于明顯低配狀態(tài)。因此，當(dāng)平安估值吸引力進(jìn)一步凸顯，或有望吸引資金回補(bǔ)，從而形成對其股價長期配置的支撐。

　　另一方面，當(dāng)前外資對國內(nèi)核心資產(chǎn)關(guān)注度顯著提升。作為經(jīng)營穩(wěn)健、流動性強(qiáng)的典型核心資產(chǎn)代表，平安還是外資進(jìn)行底部布局和長期配置的重點標(biāo)的。

　　多家券商預(yù)計，2026年市場風(fēng)格預(yù)計將從高估值成長股向穩(wěn)健價值股切換。平安作為深度價值型標(biāo)的，預(yù)計將顯著受益于市場風(fēng)格切換，“低估值+高股息+穩(wěn)現(xiàn)金流”的組合，在市場風(fēng)險偏好收斂、追求確定性增長的階段，吸引力尤為突出，有望持續(xù)吸引注重防御和長期回報的配置型資金。

　　可見，平安的基本面戰(zhàn)略優(yōu)勢是吸引中長期價值資金的基礎(chǔ)所在，而內(nèi)部外部中長期資金的配置行為，能夠為其價值發(fā)現(xiàn)提供流動性層面的催化。

　　國信證券亦判斷，2026年平安股價的驅(qū)動邏輯，將從過去側(cè)重短期保費與投資表現(xiàn)的線性框架，逐步轉(zhuǎn)向?qū)Α熬C合金融+科技”平臺生態(tài)價值的整體評估。在資金面再平衡與基本面創(chuàng)新力釋放的可能共振下，平安的估值中樞有望獲得系統(tǒng)性提升。