華夏時報記者 趙文娟 于娜 北京報道

　　2025年，對于素有“創(chuàng)新藥一哥”之稱的百濟神州而言，無疑是載入史冊的一年。這份由公司于2月26日晚間交出的年度成績單，在“歸屬于母公司所有者的凈利潤”這一關(guān)鍵指標上，終于迎來了期盼已久的正向數(shù)字——14.22億元。從長達數(shù)年的巨額虧損到首次全年盈利，從單純“燒錢”研發(fā)到初步實現(xiàn)自我“造血”，百濟神州似乎終于迎來了宣揚已久的“商業(yè)化元年”的曙光。

　　然而，資本市場卻以一場酣暢淋漓的下跌，給出了截然不同的解讀。在業(yè)績快報發(fā)布前后，其港股、A股及美股股價接連遭遇重挫，市值蒸發(fā)顯著。這份“歷史性扭虧”的答卷，為何淪為了股價的“砸盤手”？在382.05億元營收、同比增長超四成的亮眼數(shù)據(jù)背后，四季度盈利環(huán)比驟降58%以及2026年增速預期的放緩，正將市場對公司增長持續(xù)性的巨大分歧推至臺前。

　　針對相關(guān)問題，《華夏時報》記者向百濟神州致函詢問，截至發(fā)稿未獲回復。

　　高光時刻與市場冷眼

　　單從全年來看，百濟神州的2025年無疑是輝煌的。公司營業(yè)總收入站上382.05億元的新臺階，同比增長40.4%。更令人振奮的是，歸母凈利潤達到14.22億元，相較上年同期數(shù)十億元的巨虧，堪稱質(zhì)的飛躍。這似乎標志著公司長期奉行的“高舉高打”研發(fā)投入模式，終于開始步入收獲期，其全球化商業(yè)變現(xiàn)的閉環(huán)邏輯得到了初步驗證。

　　（截圖來自2025年業(yè)績快報）

　　然而，資本市場卻給出了截然不同的解讀。就在業(yè)績快報發(fā)布前后，百濟神州在美股、A股、港股三地遭遇齊跌。2月26日當天，港股（06160.HK）重挫9.16%，股價擊穿200港元心理關(guān)口，市值跌破3000億港元；次日續(xù)跌1.08%。A股科創(chuàng)板（688235.SH）同步承壓，26日下跌5.65%，27日續(xù)跌2.18%。美股市場同樣未能幸免，繼25日震蕩下行后，26日大幅殺跌8.48%，報收322.37美元。

　　“百濟神州2025年營收大增40%并實現(xiàn)首次全年盈利，但財報發(fā)布后三地股價顯著下跌，這一背離本質(zhì)上是資本市場對公司短期業(yè)績兌現(xiàn)、長期增長預期與估值邏輯的集體重估，并非對公司當期經(jīng)營成果的否定�！敝嘘P(guān)村物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟副秘書長袁帥對本報記者表示。

　　穿透全年數(shù)據(jù)的華麗外衣，市場的擔憂或許藏在季度波動之中。本報記者據(jù)其三季度6.89億元的凈利潤推算，第四季度單季凈利潤驟降至約2.84億元。這意味著，在最后一個季度，公司的盈利能力環(huán)比大幅下滑了近59%。一次“歷史性扭虧”以四季度盈利“腰斬”收尾，盈利質(zhì)量的可持續(xù)性自然引發(fā)審視。

　　如果說季度波動只是盈利質(zhì)量的“隱疾”，那么公司拋出的2026年營收預測，則直接觸發(fā)了關(guān)于成長性的“明憂”。公司預計新一年度營業(yè)收入介于436億元至450億元之間，對應14.12%至17.79%的同比增速。這與2025年40%的增幅相比，近乎腰斬。

　　（截圖來自2026年業(yè)績預測）

　　“對于習慣了百濟神州‘翻倍增長’敘事的高估值成長股投資者而言，增速降至20%以下意味著估值體系需要重構(gòu)——從‘成長股’向‘價值股’切換通常伴隨估值壓縮�！敝袊�企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜直言，“這是最核心的利空因素。”

　　柏文喜同時指出，2月26日的下跌并非百濟神州個案，而是港股創(chuàng)新藥板塊的整體性回調(diào)。據(jù)悉，當日港股醫(yī)療保健板塊290只個股中，六成以上收跌，61只個股跌幅超過4%。其中，德琪醫(yī)藥（06996.HK）、百濟神州（06160.HK）、藥明合聯(lián)（02268.HK）三只個股領(lǐng)跌，分別大跌10.44%、9.16%、8.69%。板塊性的資金獲利了結(jié)與情緒擾動，無疑加劇了個股的跌幅。

　　王牌疲態(tài)，新星何在？

　　構(gòu)成百濟神州營收基石的，無疑是其兩款核心產(chǎn)品：BTK抑制劑百悅澤（澤布替尼）和PD-1單抗百澤安（替雷利珠單抗）。然而，在這份扭虧為盈的成績單中，這兩大引擎均顯露出不同程度的“疲態(tài)”。

　　首當其沖的是“王牌”產(chǎn)品百悅澤。作為公司的“現(xiàn)金�！碑a(chǎn)品，百悅澤2025年全球銷售額達280.67億元，同比增長48.8%，為百濟神州的整體業(yè)績貢獻了超過七成的收入，單品依賴程度可見一斑。盡管這一增速在行業(yè)內(nèi)依然可觀，但與自身相比，已無法掩蓋其增長放緩的事實�；仡�2023年和2024年，該產(chǎn)品全球銷售額曾連續(xù)實現(xiàn)翻倍式增長（138.7%、106.4%）。

　　增長減速的根源，指向其最大的“糧倉”美國市場。

　　數(shù)據(jù)顯示，2025年百悅澤在美國市場的銷售額達202.06億元，同比增長45.5%。這一數(shù)字雖仍可觀，但相較2024年高達107.5%的同比增幅，已然腰斬。盡管歐洲和中國市場分別實現(xiàn)66.4%和33.1%的增長，但體量尚不足以對沖美國市場動能減弱帶來的影響。這清晰地表明，明星產(chǎn)品在攀上高峰后，正面臨基數(shù)效應與市場競爭加劇的雙重擠壓。

　　不過需要指出的是，澤布替尼仍是全球獲批適應癥最廣泛的BTK抑制劑，已在超過75個市場獲批。公司同時披露，預計將于2026年上半年對百悅澤 聯(lián)合利妥昔單抗對比苯達莫司汀聯(lián)合利妥昔單抗用于套細胞淋巴瘤（MCL）成人患者一線治療的3期試驗MANGROVE進行期中分析。若能順利推進，或?qū)�為產(chǎn)品生命周期的延長打開新空間。

　　再將目光轉(zhuǎn)向另一核心戰(zhàn)場PD-1領(lǐng)域。作為第二款核心產(chǎn)品，百澤安（替雷利珠單抗）同樣呈現(xiàn)出增長放緩的態(tài)勢。2025年，其全球銷售額為52.97億元，同比增長18.6%。拉長時間軸來看，2024年增速為17.4%，2023年則為33.1%，增長曲線在經(jīng)歷2023年的高增長后，已連續(xù)兩年走平。

　　盡管百澤安已在全球超過50個市場獲批，是國產(chǎn)PD-1出海的代表之一，但國內(nèi)PD-1紅海市場的價格鏖戰(zhàn)、醫(yī)保談判的持續(xù)擠壓，疊加海外市場支付政策的不確定性，都在持續(xù)壓縮其利潤空間。公司預計將于2026年上半年在美國和中國遞交百澤安聯(lián)合百赫安（澤尼達妥單抗）用于HER2陽性胃食管腺癌成人患者一線治療的新增適應癥上市許可申請，并有望于2026年下半年在日本獲批胃癌成人患者一線治療。這些進展能否打破當前的增長瓶頸，仍有待市場驗證。

　　當王牌產(chǎn)品增速放緩，第二增長曲線尚未提速，百濟神州的未來希望自然落到了研發(fā)管線之上。2025年，公司研發(fā)投入仍高達21.46億美元，同比增長10%，這既是其長期價值的根基，也是短期盈利的沉重負擔。備受關(guān)注的BCL-2抑制劑索托克拉（百悅達）已在國內(nèi)獲批，并有望叩開美國市場的大門，被視為下一個潛在增長點。然而，新藥研發(fā)與商業(yè)化的道路從來充滿變數(shù)——從臨床推進到最終獲批，再到真正接棒百悅澤成為新支柱，中間橫亙著技術(shù)、監(jiān)管、市場乃至地緣政治的層層障礙。在高研發(fā)投入與市場預期的鋼絲上，百濟神州的每一步都必須走得更穩(wěn)。畢竟，市場對于不確定性的耐心，正被這份喜憂參半的成績單快速消耗。