2026年開年以來(lái)，港股市場(chǎng)整體跑輸A股，尤其作為核心資產(chǎn)的恒生科技指數(shù)大幅回撤，且連續(xù)跌破多個(gè)技術(shù)支撐位，主要驅(qū)動(dòng)因素是什么？流動(dòng)性和資金面發(fā)生了什么變化？當(dāng)前回調(diào)到位了嗎？

　　為此，券商中國(guó)記者專訪了中金公司（601995）董事總經(jīng)理、首席海外與港股策略分析師劉剛，他帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)對(duì)港股及恒生科技的研究追蹤十分緊密，熟悉海外資金及流動(dòng)性情況，且對(duì)大類資產(chǎn)尤其是黃金的估值錨點(diǎn)有較為系統(tǒng)的見解。

　　“信用周期決定整體指數(shù)空間，景氣度決定結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)”，劉剛對(duì)券商中國(guó)記者表示，2026年信用周期整體震蕩放緩但產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)延續(xù)，這意味著接下來(lái)指數(shù)層面的空間打開需要盈利修復(fù)，不能單純寄希望于估值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的無(wú)限擴(kuò)展，建議尋找下一階段的稀缺資產(chǎn)和結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。市場(chǎng)中期仍以AI科技和周期為主線，尤其科技創(chuàng)新是“十五五”的戰(zhàn)略核心，這也是當(dāng)前信用擴(kuò)張的主要方向。

　　流動(dòng)性和資金面生變

　　今年以來(lái)，港股整體表現(xiàn)不如A股，尤其是恒生科技指數(shù)自去年10月以來(lái)已回撤超過20%，技術(shù)性熊市的狀況備受投資者關(guān)注。

　　劉剛對(duì)此表示：“信用周期決定整體指數(shù)空間，景氣度決定結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。”具體而言，2026年在整體信用周期震蕩甚至是階段性放緩的環(huán)境下，尚處擴(kuò)張的景氣結(jié)構(gòu)就成了資金追逐的方向。如果港股的特有結(jié)構(gòu)也暫時(shí)被市場(chǎng)所“嫌棄”，再加上資金面的“逆風(fēng)”，恒生科技指數(shù)的表現(xiàn)也就不難理解了。

　　究竟港股的流動(dòng)性和資金面發(fā)生了什么變化？

　　劉剛認(rèn)為，一是港股對(duì)外圍市場(chǎng)的流動(dòng)性更為敏感。美國(guó)總統(tǒng)特朗普提名“相對(duì)鷹派”的沃什為新任美聯(lián)儲(chǔ)主席，使得投資者擔(dān)憂全球流動(dòng)性趨緊，雖然美聯(lián)儲(chǔ)大概率仍會(huì)降息，但存在一定變數(shù)和擾動(dòng)。二是港股IPO和再融資的供給明顯更大。同時(shí)，A股的強(qiáng)勢(shì)也會(huì)分散南向資金的注意力，使得港股與A股之間存在資金的“蹺蹺板”效應(yīng)。

　　如何看待恒生科技估值？

　　自去年10月以來(lái)，港股市場(chǎng)的特色結(jié)構(gòu)比如互聯(lián)網(wǎng)科技、創(chuàng)新藥等淡出市場(chǎng)焦點(diǎn)。港股整體表現(xiàn)也再度落后于A股和其他一些市場(chǎng)。

　　今年2月份，恒生科技成份股中的阿里巴巴、騰訊控股、百度等對(duì)指數(shù)的拖累尤其明顯。究其原因，投資者除擔(dān)憂這些科技巨頭的AI資本支出能否支持其商業(yè)化應(yīng)用落地進(jìn)而轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流之外，還對(duì)這些公司為提升用戶活躍度而大規(guī)模派發(fā)紅包的行為不太認(rèn)可，認(rèn)為這些舉措更多是短期KPI導(dǎo)向的行為，與其核心AI能力的構(gòu)建關(guān)聯(lián)有限。

　　在接受券商中國(guó)記者專訪時(shí)，劉剛特意提到了兩個(gè)認(rèn)知誤區(qū)：一是恒生科技的成份股還有新能源汽車公司等，并不是狹義的科技股組合，比如攜程等跟AI相關(guān)度也不高；二是估值方面，恒生科技的便宜與否，不能只看絕對(duì)估值。從估值角度來(lái)看，盡管港股的絕對(duì)估值比美股等其他市場(chǎng)更低，但如果不區(qū)分盈利能力、流動(dòng)性環(huán)境和投資者結(jié)構(gòu)等，只是進(jìn)行簡(jiǎn)單對(duì)比就會(huì)造成誤導(dǎo)。比如，對(duì)比港股和美股中同為核心資產(chǎn)的互聯(lián)網(wǎng)科技龍頭，目前港股的PE中位數(shù)與凈利潤(rùn)率其實(shí)是匹配的，也并不比美股便宜。

　　不過，從短期來(lái)看，恒生科技的市盈率已經(jīng)到了均值下方一倍標(biāo)準(zhǔn)差的位置，同時(shí)RSI指標(biāo)顯示或已處于超賣水位，具備一定的吸引力。對(duì)部分投資者而言，目前恒生科技的估值和市場(chǎng)情緒已經(jīng)提供了左側(cè)逐步定投布局的機(jī)會(huì)。

　　港股何時(shí)能夠走強(qiáng)？

　　2025年，恒生科技的漲幅體現(xiàn)了以估值貢獻(xiàn)為主的特征。劉剛認(rèn)為，接下來(lái)指數(shù)層面的空間打開需要有盈利修復(fù)的支撐，不能單純寄希望于估值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的無(wú)限擴(kuò)展。

　　不過，今年在整體信用周期擴(kuò)張缺位的情況下，企業(yè)盈利或難以大幅改善，更多出現(xiàn)的是結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。據(jù)中金海外策略的測(cè)算，2026年港股盈利增速為3%—4%，弱于2025年的6%，也將弱于A股的4%—5%。劉剛表示，2026年港股整體指數(shù)上行空間并不是特別大，建議投資者更多關(guān)注下一階段的稀缺資產(chǎn)。

　　從結(jié)構(gòu)上來(lái)說(shuō)，港股與A股各有側(cè)重點(diǎn)。港股的高分紅、互聯(lián)網(wǎng)科技、新消費(fèi)和創(chuàng)新藥等板塊，相對(duì)于A股來(lái)說(shuō)仍然是特色板塊。在這些結(jié)構(gòu)中，中期仍以AI科技和周期為主線，這也是當(dāng)前信用擴(kuò)張的主要方向。

　　近期熱議的“HALO交易”，其本質(zhì)也是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)與景氣結(jié)構(gòu)。除了重資產(chǎn)的周期板塊或受益，對(duì)于AI板塊而言，短期硬件的政策支撐確定性高，尤其是在算力基礎(chǔ)設(shè)施、國(guó)產(chǎn)替代、產(chǎn)業(yè)鏈安全等方面，A股相關(guān)標(biāo)的的收益更直接；港股則更加集中在互聯(lián)網(wǎng)與應(yīng)用端，短期貨幣化路徑尚不清晰，仍需要更多的催化。不過，即便港股整體表現(xiàn)較弱，港股的特色板塊對(duì)南向資金而言仍具稀缺配置價(jià)值。

　　從資金面來(lái)看，2026年，港股的資金面環(huán)境要想超過2025年存在一定難度，大概率也將不如A股。首先，2025年南向資金凈流入中較2024年多出的規(guī)模，ETF和其他交易型資金如私募、個(gè)人投資者等可能貢獻(xiàn)了絕大部分，而這兩類資金又與市場(chǎng)情緒起伏直接相關(guān)，因此在其他幾類資金如險(xiǎn)資等相對(duì)穩(wěn)定的情況下，除非市場(chǎng)表現(xiàn)大超預(yù)期，否則南向資金大幅超過去年有一定難度。其次，美聯(lián)儲(chǔ)雖然大概率仍會(huì)降息，但在沃什上任之后存在一定變數(shù)，對(duì)港股擾動(dòng)更多。最后，港股IPO與再融資活動(dòng)保持活躍，中金海外策略測(cè)算今年規(guī)模或達(dá)1.1萬(wàn)億港元，遠(yuǎn)超2025年的約6000億港元。同時(shí)，2025年大量IPO帶來(lái)的解禁也可能會(huì)成為2026年港股資金面的潛在壓力。

　　往后看，港股再度跑贏其他市場(chǎng)的契機(jī)來(lái)自三個(gè)條件：美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期升溫、港股特色結(jié)構(gòu)重歸市場(chǎng)熱點(diǎn)、A股疲弱推動(dòng)南向資金涌入。