貴州茅臺

　　堅(jiān)守本質(zhì)，行穩(wěn)致遠(yuǎn)

　　事件：5月29日公司召開年度股東大會，新任茅臺集團(tuán)董事長張德芹以“讓我們攜手共同致力于茅臺的穩(wěn)定、健康、可持續(xù)”為主題發(fā)表演講。 　 新帥系資深“茅臺人”，管理經(jīng)驗(yàn)豐富成果斐然。此次股東大會是茅臺集團(tuán)新任董事長張德芹于4月末任職后面向資本市場首秀。張德芹先生具有資深的茅臺背景，1995年至2004年間在茅臺制酒車間任職，2004至2010年就任茅臺公司總經(jīng)理助理。引領(lǐng)習(xí)酒突破200億規(guī)模，經(jīng)營成果斐然。2010年至2024年間，先后兩次就任習(xí)酒董事長，期間打造出君品習(xí)酒、窖藏1988等大單品，引領(lǐng)習(xí)酒收入規(guī)模由2015年的15億元突破至200億元，躋身領(lǐng)先酒企。我們認(rèn)為新帥掌舵有望引領(lǐng)茅臺未來發(fā)展更加穩(wěn)健。 　 定調(diào)穩(wěn)定、健康、可持續(xù)發(fā)展，堅(jiān)守維護(hù)核心競爭力。公司將堅(jiān)定守護(hù)品質(zhì)、品牌、文化、環(huán)境、工藝五大核心競爭力。1)品質(zhì)：產(chǎn)量、效益、速度均要服從于質(zhì)量；2)品牌：是一份責(zé)任，是相對群體和相對場景的共識，品牌的建設(shè)關(guān)鍵在于提升美譽(yù)度，公司號召經(jīng)銷商一同維護(hù)品牌聲譽(yù)；3)工藝：堅(jiān)守“崇本守道、堅(jiān)守工藝、貯足陳釀、不賣新酒”；4)環(huán)境：守護(hù)赤水河流域的生態(tài)，讓茅臺的水更清、山更綠、天更藍(lán)、酒更香；5)文化：用一顆仁愛之心去釀酒，讓承載著民族文明和民族禮儀的茅臺走向世界。同時公司強(qiáng)調(diào)將在人才與創(chuàng)新兩方面發(fā)力。 　 目標(biāo)穩(wěn)健，行穩(wěn)致遠(yuǎn)。會上通過2024年財(cái)務(wù)預(yù)算方案，目標(biāo)整體穩(wěn)�。�1)總營收同比增長15%左右；2)營業(yè)成本同比增長15%左右；3)期間費(fèi)用同比增長13%左右；4)基本建設(shè)預(yù)計(jì)投資61.79億元，包括茅臺酒十四五技改工程、3萬噸茅臺醬香系列酒技改工程等重點(diǎn)項(xiàng)目。我們預(yù)計(jì)2024年目標(biāo)有望從容兌現(xiàn)：1)量的方面，直銷、非標(biāo)產(chǎn)品仍有靈活增量空間，系列酒勢能有望延續(xù)；2)價的方面：普飛提價護(hù)航業(yè)績穩(wěn)增，穩(wěn)定高比例直銷支持噸價向好；3)費(fèi)用方面，期間費(fèi)用增速規(guī)劃慢于總營收，總體費(fèi)率穩(wěn)中向下，盈利性有望持續(xù)提升。 　 投資建議：預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤875/1016/1174億元，同比增長17.1%/16.0%/15.6%。對應(yīng)PE分別為23.7/20.4/17.6倍。維持“買入”評級。 　 風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期；批價波動超預(yù)期；食品安全風(fēng)險。

　　三只松鼠

　　公司點(diǎn)評報(bào)告：錨定“3年200億”，戰(zhàn)略規(guī)劃及實(shí)現(xiàn)路徑清晰，公司信心堅(jiān)定，看好長期發(fā)展

　　事件：2024年5月29日三只松鼠（300783）在上海舉辦2024全域生態(tài)大會，提出了未來3年?duì)I收超200億的發(fā)展目標(biāo)，并進(jìn)行分渠道和分品類的目標(biāo)拆解和戰(zhàn)略規(guī)劃。 　 全渠道包括短視頻、綜合電商、線下分銷及社區(qū)零食店： 　 短視頻：短視頻快速測試，高效達(dá)人分銷。公司通過打造高效分發(fā)矩陣，包括①短視頻測品，百條短視頻快速測試；②達(dá)人分發(fā)，40萬達(dá)人動銷；③直播間矩陣，布局25+個直播間。目前具備同時開播100直播間，每日生產(chǎn)1000條短視頻，分銷1000個大單品的能力。公司全面開放合作，包括①品牌IP開放經(jīng)銷合作，包括抖音、快手、直播授權(quán)等；②供應(yīng)鏈開放，通過松鼠品質(zhì)背書為機(jī)構(gòu)和達(dá)人定制貨盤；③深度合作品類品牌，與頭部達(dá)人深度聯(lián)名合作品牌。 　 綜合電商：恢復(fù)全面、健康增長，市場份額持續(xù)擴(kuò)大。通過以適配為原則重塑貨盤，年度上新1100款，去除中間冗余成本，打造高度協(xié)同化的品銷組織，面向市場快反，目前實(shí)現(xiàn)了全面、健康增長(主站用戶增長50%)，堅(jiān)果全價格帶布局(增長35%)，零食45款超千萬大單品，新渠道如拼多多、微信私域、得物、近場電商、1688全面突破。 　 線下分銷：提出雙百戰(zhàn)略——百萬終端，百億規(guī)模。終端數(shù)量從10萬向100萬發(fā)展，分銷規(guī)模從20億向100億發(fā)展，其中區(qū)域經(jīng)銷3年目標(biāo)60億，KA商超3年目標(biāo)20億，禮品團(tuán)購3年目標(biāo)20億。與傳統(tǒng)線下分銷模式不同，公司將以動銷為核心，從經(jīng)營貨架轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)營商品，重新設(shè)計(jì)了分銷組織模式：分銷為三級扁平化架構(gòu)，總部負(fù)責(zé)賦能和支持，省區(qū)為關(guān)鍵經(jīng)營單元，區(qū)域合伙人負(fù)責(zé)終端有效鋪市。 　 社區(qū)零食店：推出新店型及新貨品，差異化競爭構(gòu)建新生態(tài)。推出全新五大店型矩陣，為不同區(qū)域適配和運(yùn)營多種店型，通過差異化的貨盤供給(如非遺老奶奶花生、極致性價比每日堅(jiān)果、0添加高端健康兒童零食等)，高效的組織模式打造獨(dú)有心智價值和國民品牌，與市場上其他零食店實(shí)現(xiàn)差異化競爭。 　 全品類包括堅(jiān)果、零食和小鹿藍(lán)藍(lán)： 　 堅(jiān)果：供應(yīng)鏈持續(xù)深化，打造億級堅(jiān)果品類矩陣。未來3年銷售目標(biāo)為130億，其中堅(jiān)果100億，果干30億。從品類矩陣來看，10億級產(chǎn)品將達(dá)到3個，包括每日堅(jiān)果、夏威夷果等；5億級產(chǎn)品將達(dá)到5個，包括紙皮核桃、手剝巴旦木、開心果、芒果干、甘栗仁，億級產(chǎn)品將達(dá)到20個，包括碧根果、開口松子、紫皮腰果、棗夾核桃、山楂、西梅干等。通過自建工廠和上游直采等方式降低了產(chǎn)品成本，如全網(wǎng)第一大單品7日鮮每日堅(jiān)果中間流轉(zhuǎn)成本降低10%、品質(zhì)提升30%，夏威夷果隨心裝19.9元/10袋累計(jì)銷售額1億+，累計(jì)銷量5000萬袋。量販裝芒果干24.9元/斤日銷突破30噸，同比增長400%，全網(wǎng)銷售第一。 　 零食：快速打品造品，品類邊界不斷拓寬。24年規(guī)劃為10款10億級大單品，10家過億供應(yīng)商，投資10個供應(yīng)鏈，未來三年目標(biāo)為零食年銷售過百億。2024年1-4月零食板塊實(shí)現(xiàn)翻番增長，2023年上新1118款，平均每天3款，2023年5月-2024年4月共有54款單品破千萬，實(shí)現(xiàn)收入19.27億。成功打造了手撕面包、鵪鶉蛋等大單品，推出黑豬肉、去骨鳳爪(首年銷售破5000萬)、松露巧克力(首年銷售破3000萬)等產(chǎn)品，品類邊界不斷拓寬。 　 小鹿藍(lán)藍(lán)：24年全新定位兒童高端健康零食品牌。23年多渠道實(shí)現(xiàn)零食/零輔食第一，23年7億銷售額，同比增長27%，有15款千萬級單品，線下分銷同比增長300%+。24Q1同比增長85%，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。 　 投資建議：我們認(rèn)為公司此次提出“3年200億”目標(biāo)，戰(zhàn)略規(guī)劃及實(shí)現(xiàn)路徑清晰，“全渠道&全品類”模式逐漸驗(yàn)證，看好長期發(fā)展。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I業(yè)收入分別為101.81/135.63/177.17億元，分別同比增長43.10%/33.22%/30.63%，預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.00/5.76/7.91億元，分別同比增長82.17%/43.92%/37.23%，對應(yīng)24-26年P(guān)E為24.3/16.9/12.3X，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。 　 風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇、渠道拓展不及預(yù)期、成本上升風(fēng)險等。

　　翰宇藥業(yè)

　　公司點(diǎn)評報(bào)告：翰宇藥業(yè)與三生蔓迪達(dá)成合作，共同布局司美格魯肽類似藥黃金賽道

　　事件：三生蔓迪與翰宇藥業(yè)（300199）就司美格魯肽注射液達(dá)成合作協(xié)議。協(xié)議約定，翰宇藥業(yè)與三生蔓迪共同合作開發(fā)、獨(dú)家供應(yīng)╱采購、銷售分成司美格魯肽注射液(減重適應(yīng)癥)。三生蔓迪將根據(jù)協(xié)議約定向翰宇藥業(yè)支付最高人民幣2.7億元里程碑付款，三生蔓迪還將向翰宇藥業(yè)支付獨(dú)家采購價以及銷售提成。 　 點(diǎn)評：此次合作將充分發(fā)揮雙方公司各自優(yōu)勢，助力產(chǎn)品在上市后通過線上線下（300959）結(jié)合銷售方式迅速提高市占率，拿下市場較大份額。 　 1)司美格魯肽減重市場龐大，翰宇藥業(yè)對其類似藥迅速布局。4月1日，在CDE發(fā)布《征求意見稿》后，翰宇藥業(yè)的司美格魯肽類似藥減重適應(yīng)癥臨床試驗(yàn)在4月16日快速獲得受理；4月28日，三生制藥、三生國健董事長婁競率團(tuán)隊(duì)蒞臨翰宇藥業(yè)參觀考察，圍繞雙方在藥品線上營銷渠道開拓、品牌建設(shè)、以及產(chǎn)品規(guī)劃等潛在合作方向展開交流與研討，為此次合作打下基礎(chǔ)。翰宇藥業(yè)在司美格魯肽減重適應(yīng)癥的進(jìn)度屬于第一梯隊(duì)，此次合作將助力翰宇藥業(yè)加速打造頭部產(chǎn)品，進(jìn)一步拓展市場份額。 　 2)優(yōu)勢互補(bǔ)，雙方合作將達(dá)到雙贏局面，共同打造司美格魯肽類似藥黃金賽道。翰宇藥業(yè)具備原料藥、制劑雙重優(yōu)勢：在原料藥方面，司美格魯肽原料藥已獲得美國原料藥DMF備案。在成藥制劑方面，公司正在圍繞多肽減重降糖管線產(chǎn)品如司美格魯肽等擴(kuò)大產(chǎn)能。因此，司美格魯肽原料藥、成藥制劑同步推進(jìn)成為翰宇藥業(yè)的天然優(yōu)勢，司美格魯肽有望成為公司下一款頭部產(chǎn)品。三生蔓迪在產(chǎn)品運(yùn)營端極具優(yōu)勢，除擁有穩(wěn)固的醫(yī)院渠道外，電商渠道也在迅速拓展。從線上布局來看，蔓迪從阿里、京東等傳統(tǒng)電商平臺，正在持續(xù)向抖音商城、小紅書等新電商平臺擴(kuò)展，力圖打造多元化、精細(xì)化的運(yùn)營模式，精準(zhǔn)觸達(dá)和轉(zhuǎn)化潛在意向客戶，繼續(xù)提升電商平臺的銷售規(guī)模。憑借三生蔓迪的運(yùn)營優(yōu)勢，司美格魯肽類似藥將在上市后迅速向市場滲透，帶動公司業(yè)績快速增長。 　 盈利預(yù)測：我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I收分別為8.5、12、17.16億元，同比增速分別為97.04%、41.18%、43.00%，歸母凈利潤分別為-2.52、0.44、1.77億元，同比增速分別為50.94%、117.6%、300.13%，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。 　 風(fēng)險提示：競爭加劇風(fēng)險、產(chǎn)品銷售不及預(yù)期風(fēng)險、政策風(fēng)險。

　　比亞迪

　　第五代DM-i發(fā)布，開創(chuàng)油耗2時代

　　第五代DM-i油耗刷新行業(yè)記錄，新車型豐富產(chǎn)品矩陣，維持“買入”評級 　 5月28日，公司發(fā)布第五代DM-i技術(shù)，油耗低至2.9L/100km。同步上市的秦L和海豹06起售價9.98萬元，我們預(yù)計(jì)穩(wěn)態(tài)月銷各2萬輛。我們預(yù)計(jì)24-26年歸母凈利潤分別為370.92/472.24/582.96億元。采用分部估值法為其估值，以24年?duì)I收和歸母凈利潤預(yù)測為基礎(chǔ)，給予汽車業(yè)務(wù)1.04倍PS，二次充電電池業(yè)務(wù)1.31倍PS，電子業(yè)務(wù)17.76倍PE，對應(yīng)總市值9035億元，上調(diào)目標(biāo)價至310.37元(前值288.99元)，維持“買入”評級。 　 發(fā)動機(jī)熱效率超46%，燃油經(jīng)濟(jì)性顯著提升 　 第五代DM-i配備1.5L74kW發(fā)動機(jī)，搭載容量為10kW.h和15.9kW.h的磷酸鐵鋰刀片電池，CLTC純電續(xù)航為80/120km。發(fā)動機(jī)壓縮比提至16:1，與自研ECU、VCU等軟硬件聯(lián)合控制，發(fā)動機(jī)熱效率提升至46.06%。能耗方面，新技術(shù)下可實(shí)現(xiàn)2.9L/100km全球最低NEDC虧電油耗，CLTC百公里電耗低至10.7kWh，綜合續(xù)航突破2100km。搭載第五代DM-i的秦L和海豹06同步上市，售價均9.98-13.98萬元。與競品相比，新車在油耗、懸架配置等方面優(yōu)勢顯著。秦LWLTC綜合油耗僅為速騰的24%，并標(biāo)配前麥弗遜后四連桿懸架，駕乘體驗(yàn)更舒適。 　 DM-i顛覆市場格局，外資品牌繼續(xù)承壓 　 21年第四代DM發(fā)布，油耗僅為3.8L/100km，大幅改寫市場格局。隨著規(guī)模效應(yīng)釋放，單車成本持續(xù)攤薄，公司逐步實(shí)現(xiàn)“油電同價”和“電比油低”。受此影響，外資品牌在23年后呈現(xiàn)承壓態(tài)勢，份額持續(xù)收窄。24年1-4月自主車企/主流合資車企/豪華車?yán)塾?jì)批售458/194/100萬輛，占比分別為61%/26%/13%，同比+7/-6/-2pct.。外資品牌1-4月銷售293萬輛，同比-8%。我們認(rèn)為以比亞迪（002594）為首的自主品牌通過電動化、智能化賦能，不斷提升新車型燃油經(jīng)濟(jì)性，從大眾消費(fèi)市場開始自下而上搶占外資市場份額。 　 4月上半月新能源滲透率超50%，市場擴(kuò)容+替代合資助力實(shí)現(xiàn)份額增加 　 自主品牌新能源技術(shù)加速迭代，國內(nèi)新能源滲透率進(jìn)一步提升。繼24年4月上半月國內(nèi)新能源車零售滲透率突破50%后，24年5月第三周，新能源乘用車上險量達(dá)16.8萬輛，新能源滲透率首次突破50%。展望24年全年，新能源車對市場的滲透趨勢加強(qiáng)。市場保持高增速時，24年公司將陸續(xù)上市第五代DM-i改款車型。我們認(rèn)為公司通過持續(xù)高研發(fā)投入，引領(lǐng)油耗步入“2”時代，通過極致性價比加速替代合資品牌，驅(qū)動公司銷量持續(xù)上行。 　 風(fēng)險提示：全球宏觀環(huán)境的不確定性或影響收入；未來行業(yè)競爭加劇訂單量不及預(yù)期；上游材料價格波動導(dǎo)致成本大幅上升。

　　永信至誠

　　“數(shù)字風(fēng)洞”與網(wǎng)絡(luò)靶場業(yè)務(wù)引領(lǐng)創(chuàng)新，走向海外尋找新增長點(diǎn)

　　持續(xù)加大創(chuàng)新投入，營收保持穩(wěn)健增長。2023年?duì)I收3.96億元，同比+19.72%；歸母凈利潤0.31億元，同比-38.78%；扣非凈利潤0.11億元，同比-72.32%。利潤下降主要原因：1)增加了“數(shù)字風(fēng)洞”測試評估、人工智能和數(shù)據(jù)安全等領(lǐng)域的重點(diǎn)研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用同比+33.10%；2)持續(xù)強(qiáng)化營銷體系，開拓重點(diǎn)行業(yè)客戶，銷售費(fèi)用同比+36.25%。公司新簽合同額同比增長40.82%，回款金額同比增長26.67%。2024年第一季度營收0.29億元，同比+10.66%；歸母凈利潤-0.20億元，同比-21.24%；扣非凈利潤-0.22億元，同比-17.53%。2024年第一季度研發(fā)投入2400.87萬元，同比+35.11%，研發(fā)投入占營收比例為81.53%，增加14.76個百分點(diǎn)。 　 “數(shù)字風(fēng)洞”保障AI“數(shù)字健康”，網(wǎng)絡(luò)靶場引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。數(shù)字風(fēng)洞是為數(shù)字化建設(shè)提供安全測試評估的基礎(chǔ)設(shè)施，網(wǎng)絡(luò)靶場是數(shù)字化建設(shè)過程中安全性測試的重要基礎(chǔ)設(shè)施，是檢驗(yàn)和評估安全防御體系有效性的重要技術(shù)系統(tǒng)。“數(shù)字風(fēng)洞”產(chǎn)品體系已在多個行業(yè)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)應(yīng)用落地，公司2023年實(shí)現(xiàn)營收1.01億元，公司“數(shù)字風(fēng)洞”產(chǎn)品體系已在數(shù)字政府安全測試評估、數(shù)據(jù)安全測試評估等六大應(yīng)用場景實(shí)現(xiàn)落地。人工智能業(yè)務(wù)領(lǐng)域，公司推出AI大模型安全測評“數(shù)字風(fēng)洞”，支撐AI大模型開展常態(tài)化測試評估，保障AI“數(shù)字健康”。公司網(wǎng)絡(luò)靶場系列產(chǎn)品7+1應(yīng)用場景持續(xù)運(yùn)營，發(fā)展態(tài)勢持續(xù)向好，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.32億元，同比增長23.12%。公司是網(wǎng)絡(luò)靶場領(lǐng)軍，市場占有率與行業(yè)影響力均處于行業(yè)頭部位置；春秋云境網(wǎng)絡(luò)靶場榮獲中國網(wǎng)絡(luò)安全審查技術(shù)與認(rèn)證中心頒發(fā)的首個網(wǎng)絡(luò)靶場類IT產(chǎn)品信息安全認(rèn)證證書，這也是國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)靶場產(chǎn)品的第一個國家權(quán)威認(rèn)證證書。 　 立足香港鏈接全球，發(fā)力海外尋找新增量。永信至誠與數(shù)碼港簽署合作備忘錄，公司將作為數(shù)碼港首批重點(diǎn)引進(jìn)的內(nèi)地網(wǎng)絡(luò)和數(shù)據(jù)安全企業(yè)正式入駐香港。公司將通過全資子公司永信至誠(香港)以自有資金投資1億港幣建設(shè)并運(yùn)營香港數(shù)字風(fēng)洞測評中心，該中心將為香港本土市場提供數(shù)字安全“家庭醫(yī)生”專業(yè)服務(wù)，重點(diǎn)聚焦香港智慧城市、數(shù)字基建等關(guān)鍵領(lǐng)域。2024年1月23日中心正式落地。對公司影響如下：1)本次合作將有助于公司將內(nèi)地積累的數(shù)字安全測試評估經(jīng)驗(yàn)在香港地區(qū)進(jìn)行復(fù)制推廣；2)同時，也將推動公司網(wǎng)絡(luò)靶場系列產(chǎn)品和“數(shù)字風(fēng)洞”產(chǎn)品體系走向國際市場。此外，在香港建設(shè)落地首個國產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)靶場—香江網(wǎng)絡(luò)靶場，持續(xù)推動香港高校數(shù)字技術(shù)教育培養(yǎng)體系建設(shè)。 　 盈利預(yù)測和投資建議：我們認(rèn)為公司聚焦網(wǎng)安領(lǐng)域，并依托于豐富的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)推出了“數(shù)字風(fēng)洞”產(chǎn)品體系開啟了測試評估領(lǐng)域?qū)�業(yè)賽道，打開了新的成長空間。產(chǎn)品體系不斷完善的同時，公司一方面通過多種渠道進(jìn)軍香港，并向海外市場延伸，另一方面積極與聯(lián)通、工信部等單位開展戰(zhàn)略合作。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I業(yè)收入分別為5.06/6.35/8.03億元，歸母凈利潤分別為0.60/1.00/1.29億元，對應(yīng)EPS分別為0.87/1.45/1.86元。結(jié)合目前行業(yè)階段和公司增速及壁壘，考慮到公司出海以及新業(yè)務(wù)探索，給予公司2024年動態(tài)PE60-70倍，6個月合理價值區(qū)間為52.07-60.75元，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評級。 　 風(fēng)險提示：產(chǎn)品迭代速度不及預(yù)期；市場競爭加�。粦�(yīng)收賬款占比較高。

　　貝特瑞

　　公司業(yè)績小幅下滑，降本增效提升盈利能力

　　23年業(yè)績小幅下滑，24Q1業(yè)績承壓。根據(jù)公司2023年年報(bào)，2023年公司實(shí)現(xiàn)營收251.19億元，同比-2.18%，歸母凈利潤16.54億元，同比-28.42%，扣非歸母凈利潤15.80億元，同比-2.59%，業(yè)績下滑主要原因是23年公司產(chǎn)品銷售價格下行，產(chǎn)能利用率下降，公司投資收益及公允價值變動損益較上年同期由正轉(zhuǎn)負(fù)。根據(jù)公司2024年一季報(bào)，24Q1公司實(shí)現(xiàn)營收35.28億元，同比-47.84%，歸母凈利潤2.18億元，同比-25.52%，扣非歸母凈利潤2.54億元，同比-6.72%。 　 深化降本增效戰(zhàn)略，提升經(jīng)營質(zhì)量。23年市場競爭加劇，公司降本增效、精益管理提升經(jīng)營質(zhì)量。23年產(chǎn)品綜合毛利率17.66%，同比+1.83pct；財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，資金周轉(zhuǎn)率和營運(yùn)能力提升，23年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為52.60億元，同比+55.49，資產(chǎn)負(fù)債率53.21%，同比-10.54pct。 　 負(fù)極龍頭地位穩(wěn)固，積極推動石墨化自供。23年公司負(fù)極材料銷量超36萬噸，同比+9.52%，對應(yīng)收入122.96億元，同比-15.96%，毛利率24.36%，同比+3.85pct，毛利率提升的主要原因是公司通過加大降本力度，強(qiáng)化庫存管控，精益管理，提升了營運(yùn)效率。公司積極提升石墨化自供率，山西瑞君、云南貝特瑞石墨化產(chǎn)線預(yù)計(jì)24年建成投產(chǎn)，石墨化自供率將大幅提升。根據(jù)公司年報(bào)援引的鑫欏資訊數(shù)據(jù)，23年公司全球負(fù)極材料市占率約22%，龍頭地位穩(wěn)固。23年末公司已投產(chǎn)負(fù)極材料產(chǎn)能49.5萬噸/年，我們預(yù)計(jì)公司24年負(fù)極材料出貨45萬噸。 　 降本增效提升正極盈利能力，預(yù)期全年出貨穩(wěn)定。2023年公司正極材料銷量4.10萬噸，同比+26.07%，對應(yīng)收入123.12億元，同比+19.52%，毛利率10.15%，同比+2.46pct，毛利率提升主要原因是公司強(qiáng)化存貨管控，根據(jù)金屬價格市場波動趨勢管理原料采購進(jìn)度，降本效果良好。23年末公司已投產(chǎn)正極材料產(chǎn)能6.3萬噸/年，常州貝特瑞2萬噸高鎳正極項(xiàng)目預(yù)計(jì)24年陸續(xù)建成投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)公司2024年正極材料出貨4.3萬噸。 　 盈利預(yù)測與估值。我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司歸母凈利潤分別為15.30億元、22.89億元、25.12億元。公司為負(fù)極材料龍頭企業(yè)，經(jīng)營能力穩(wěn)健，考慮可比公司估值水平及公司未來增長潛力，給予公司2024年18-20倍PE估值，對應(yīng)合理價值區(qū)間為24.67-27.41元，給予“優(yōu)于大市”評級。 　 風(fēng)險提示。下游新能源車需求不及預(yù)期，原材料價格及匯率異常波動，產(chǎn)能建設(shè)及新技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期。

　　蔚藍(lán)鋰芯

　　公司季報(bào)點(diǎn)評：24Q1業(yè)績持續(xù)修復(fù)，預(yù)計(jì)鋰電池業(yè)務(wù)全年實(shí)現(xiàn)量利齊升

　　24Q1歸母凈利同比扭虧，環(huán)比大幅改善，盈利能力逐步修復(fù)：根據(jù)公司2024年一季度報(bào)告，2024年一季度公司實(shí)現(xiàn)營收14.30億元，同比+46.77%，環(huán)比-6.35%；歸母凈利潤7066.51萬元，同比扭虧，環(huán)比+87.68%。分行業(yè)看，鋰電池、LED、金屬物流三個主要經(jīng)營單元均實(shí)現(xiàn)營收、凈利潤同比增長。2024年一季度毛利率為14.27%，同比+5.10pct，環(huán)比+0.92pct，尤其鋰電池毛利率較2023年度進(jìn)一步修復(fù)；歸母凈利率為4.94%，同比+6.23pct，環(huán)比+2.48pct。 　 24Q1鋰電池出貨超額完成目標(biāo)，全年預(yù)期實(shí)現(xiàn)量利齊升。24Q1鋰電池出貨約7500萬顆，超額完成季度目標(biāo)，毛利率進(jìn)一步修復(fù)，隨著海外大客戶恢復(fù)，出貨及單顆盈利將得到修復(fù)，稼動率提升將帶來單顆成本下降，我們預(yù)計(jì)24年全年鋰電池出貨有望超過4億顆。 　 鋰電池庫存水平趨于合理，多應(yīng)用場景有望帶來新增量。24Q1末，從成品庫存來看，公司鋰電池對應(yīng)到銷售上還有一個月左右?guī)齑媪�。公司鋰電池產(chǎn)品為小型動力鋰電池，下游主要應(yīng)用電動工具等，公司積極挖掘下游應(yīng)用場景，如兩輪車(E-B、高速電摩)、BBU模塊電池、eVTOL、AI機(jī)器人等，24年全年出貨結(jié)構(gòu)上預(yù)計(jì)功率等倍率型電池占比80%，容量型兩輪車占比10%(24Q1兩輪車出貨占比16%)，其他場景10%。 　 金屬物流業(yè)務(wù)穩(wěn)定，LED業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)明顯提升。公司金屬物流業(yè)務(wù)較為穩(wěn)定，近年一直保持小幅利潤增長，我們預(yù)計(jì)24年公司金屬物流業(yè)務(wù)將維持10%的增速。2023年公司LED業(yè)務(wù)扭虧，隨著下游需求回暖，MiniLED系列產(chǎn)品逐步放量，海外出貨占比提升，我們預(yù)計(jì)24年公司LED業(yè)務(wù)利潤將有明顯提升。 　 盈利預(yù)測與估值。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤分別為4.64億元、5.68億元、6.29億元。隨著下游開始補(bǔ)庫，我們預(yù)計(jì)公司鋰電池需求將逐漸恢復(fù)。參考可比公司估值情況，我們給予公司2024年23-25倍PE，對應(yīng)合理價值區(qū)間為9.26-10.06元，給予“優(yōu)于大市”評級。 　 風(fēng)險提示。全球宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、下游客戶訂單需求不及預(yù)期、產(chǎn)能投放不及預(yù)期、市場競爭加劇、原材料價格波動。

　　中科藍(lán)訊

　　23年盈利端表現(xiàn)亮眼，看好高端新品+品牌客戶不斷滲透

　　事件：公司發(fā)布2023年年報(bào)及2024年一季報(bào)，2023年公司營收14.47億元，同比+33.98%；歸母凈利潤2.52億元，同比+78.64%；扣非凈利潤1.74億元，同比+55.02%。24Q1公司營收3.63億元，同比+18.19%，環(huán)比-8.65%；歸母凈利潤0.55億元，同比+11.07%，環(huán)比+0.81%；扣非凈利潤0.46億元，同比+24.27%，環(huán)比+27.93%。

　　盈利端表現(xiàn)亮眼，各產(chǎn)品線穩(wěn)健增長：2023年公司營收穩(wěn)健增長，主要系消費(fèi)電子行業(yè)逐步回暖，下游及終端需求有所增強(qiáng)，公司產(chǎn)品出貨量穩(wěn)步增長。分產(chǎn)品看，藍(lán)牙耳機(jī)芯片/藍(lán)牙音箱芯片/數(shù)字音頻芯片/智能穿戴芯片/其他芯片分別營收8.63/3.40/0.93/0.58/0.78億元，同比分別+24.10%/23.04%/60.00%/153.29%/207.80%。盈利端實(shí)現(xiàn)高增長，主要系：1)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，高毛利的訊龍系列銷售占比持續(xù)提升。2)現(xiàn)有產(chǎn)品更新迭代，性能提升的同時提高了產(chǎn)品性價比。3)公司合理把控供應(yīng)商采購成本，降低生產(chǎn)成本。23年公司毛利率為22.56%，同比+1.64pct；凈利率為17.39%，同比+4.34pct。24Q1毛利率為20.43%，同比+0.85pct，環(huán)比-1.01pct；凈利率為15.12%，同比-0.97pct，環(huán)比+1.42pct。隨著公司八大產(chǎn)品線的產(chǎn)品上量以及今年新推出的訊龍二代+、訊龍四代以及可穿戴AB568X系列量產(chǎn)后，毛利率水平有望在未來三個季度逐步回升。費(fèi)用方面，23年銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.43%/2.08%/11.35%/-3.53%，同比+0.02/-0.47/+1.17/-1.94pct。

　　持續(xù)推動技術(shù)升級，新品不斷突破：截至23年末，公司研發(fā)人員達(dá)到216人，較上年同期增長27.81%。研發(fā)費(fèi)用1.64億元，同比+49.30%，研發(fā)費(fèi)用股份支付金額增長393.12%。1)OWS耳機(jī)：公司已實(shí)現(xiàn)從高階BT893X、中階AB571X到入門級AB5656系列的全面覆蓋，特別是高階BT893X系列，具備Hi-Res小金標(biāo)雙認(rèn)證和LDAC高清解碼，外加58mW的驅(qū)動，目前應(yīng)用于倍思BowieM2s、realme真我BudsWireless3、FIILKeyPro、萬魔Q30、魅藍(lán)Blus2S等多款高階降噪產(chǎn)品。2)無線麥克風(fēng)：公司完成從第1代到第2代方案的迭代，從經(jīng)典藍(lán)牙的方式轉(zhuǎn)變?yōu)榈凸�耗藍(lán)牙，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的多鏈路連接。3)物聯(lián)網(wǎng)：公司研發(fā)了第一代藍(lán)牙控制SoC芯片，是純BLE控制類的物聯(lián)網(wǎng)芯片產(chǎn)品，可用于MESH組網(wǎng)、BLE控制、語音遙控器等市場，已有多家客戶導(dǎo)入量產(chǎn)。4)可穿戴產(chǎn)品：公司基于“藍(lán)訊訊龍”二代和三代，研發(fā)了可穿戴智能手表、手環(huán)產(chǎn)品技術(shù)平臺。為了進(jìn)一步滿足產(chǎn)品復(fù)雜圖像處理的需求，公司推出了新一代可穿戴SoC芯片，單芯片集成了RISC-VCPU、圖像圖形處理加速器、顯示處理控制器，對圖像處理和渲染效率更高，具有極高性價比。

　　白牌市場支撐基本面業(yè)績，持續(xù)向終端品牌客戶滲透：公司客戶以白牌客戶為主，白牌客戶占比超80%。印度、東南亞及非洲等新興市場國家仍是TWS耳機(jī)、手表等可穿戴產(chǎn)品的增量市場，隨著消費(fèi)水平不斷提升，對白牌TWS耳機(jī)需求同步提升。據(jù)Counterpoint數(shù)據(jù)，2023年印度智能手表出貨量同比增長50%。在鞏固現(xiàn)有白牌市場份額和優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，公司以“藍(lán)訊訊龍”系列高端芯片為抓手，進(jìn)一步向終端品牌客戶滲透，逐步形成以“知名手機(jī)品牌+專業(yè)音頻廠商+電商及互聯(lián)網(wǎng)公司”為核心終端客戶的更完整的品牌和市場布局，目前已進(jìn)入小米、萬魔、realme真我、倍思、漫步者、騰訊QQ音樂、傳音、魅藍(lán)、飛利浦、NOKIA、摩托羅拉、聯(lián)想、鐵三角、喜馬拉雅、boAt、Noise、沃爾瑪、科大訊飛（002230）、TCL等終端品牌供應(yīng)體系。

　　維持“買入”評級：我們看好公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，伴隨高端訊龍系列芯片在終端客戶滲透率不斷提高，訂單銷售起量，公司毛利率有望持續(xù)提升。同時，公司不斷推出新產(chǎn)品、對現(xiàn)有產(chǎn)品系列進(jìn)行持續(xù)優(yōu)化升級，并迭代更為先進(jìn)的芯片產(chǎn)品，亦為公司未來業(yè)務(wù)發(fā)展注入動能。白牌+品牌市場雙輪驅(qū)動，打開公司業(yè)績向上空間。預(yù)估公司2024年-2026年歸母凈利潤為3.36億元、4.46億元、5.68億元，EPS分別為2.80元、3.72元、4.73元，對應(yīng)PE分別為19X、14X、11X。

　　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險、下游需求不及預(yù)期、核心人員流失風(fēng)險、技術(shù)開發(fā)和迭代升級風(fēng)險、市場競爭加劇。

　　光峰科技

　　再獲賽力斯座艙顯示定點(diǎn)，印證車載投影需求加速發(fā)展

　　事項(xiàng)： 　 公司公告：公司收到賽力斯（601127）集團(tuán)股份有限公司出具的《開發(fā)定點(diǎn)通知書》，公司再次成為賽力斯汽車的車載光學(xué)解決方案供應(yīng)商，為其問界新車型供應(yīng)智能座艙顯示產(chǎn)品。此次定點(diǎn)項(xiàng)目預(yù)計(jì)2025年內(nèi)量產(chǎn)供貨，預(yù)計(jì)項(xiàng)目生命周期為3年。 　 國信家電觀點(diǎn)：1)公司再次獲得賽力斯智能座艙顯示定點(diǎn)，印證公司產(chǎn)品契合市場需求；2)公司車載業(yè)務(wù)已獲得7個定點(diǎn)，其中問界M9已于進(jìn)入量產(chǎn)交付階段，據(jù)悉目前大定數(shù)量已突破8萬，交付正逐步加速。后續(xù)預(yù)計(jì)其余定點(diǎn)也將陸續(xù)量產(chǎn)交付，為公司注入新的增長點(diǎn)；3)公司B端顯示業(yè)務(wù)迎政策利好，文旅設(shè)備更新有助于公司搶占更多市場；C端業(yè)務(wù)通過積極調(diào)整，已取得初步成效，主業(yè)基本面持續(xù)優(yōu)化。4)公司激光顯示技術(shù)全球領(lǐng)先，B端業(yè)務(wù)需求恢復(fù)、盈利改善；智能座艙業(yè)務(wù)已獲得行業(yè)頭部車企的連續(xù)定點(diǎn)和認(rèn)同，推動消費(fèi)者市場教育，在智能座艙領(lǐng)域積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，在定點(diǎn)上具有較強(qiáng)的領(lǐng)先優(yōu)勢；公司在車燈和AR-HUD上也有成熟的產(chǎn)品方案和獨(dú)創(chuàng)的技術(shù)方案，車載業(yè)務(wù)有望鑄就二次增長曲線。維持盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤為1.7/3.0/3.8億，同比+64%/+76%/+27%，對應(yīng)PE=45/26/20x，維持“優(yōu)大于市”評級。5)風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加��；下游客戶拓展不及預(yù)期；行業(yè)需求復(fù)蘇不及預(yù)期。

　　天承科技

　　24Q1盈利端持續(xù)向好，半導(dǎo)體第二增長曲線漸顯

　　事件：公司發(fā)布2023年年報(bào)及2024年一季報(bào)，2023年公司營收3.39億元，同比-9.47%；歸母凈利潤0.59億元，同比+7.25%；扣非凈利潤0.55億元，同比+2.39%。24Q1公司營收0.80億元，同比+6.16%，環(huán)比-12.78%；歸母凈利潤0.18億元，同比+57.69%，環(huán)比+6.01%；扣非凈利潤0.15億元，同比+31.83%，環(huán)比+2.78%。

　　原材料價格下行導(dǎo)致23年?duì)I收下降，盈利能力持續(xù)提升：2023年公司營收下降主要系水平沉銅專用化學(xué)品的銷售價格隨原材料硫酸鈀采購價格變動而變動，23年硫酸鈀平均采購價格同比明顯下降，進(jìn)而造成23年?duì)I業(yè)收入減少�？鄢�相關(guān)原材料持續(xù)下行因素后，實(shí)際公司業(yè)務(wù)量在整體上升。24Q1公司整體出貨量明顯增長，其中電鍍類產(chǎn)品的增長更為顯著。23年公司毛利率為35.70%，同比+4.22pcts；凈利率為17.28%，同比+2.68pcts。24Q1毛利率為38.80%，同比+4.68pcts，環(huán)比+4.02pcts；凈利率為22.40%，同比+7.32pcts，環(huán)比+3.97pcts。毛利率同比持續(xù)大幅提升主要系公司不斷調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、持續(xù)優(yōu)化并迭代產(chǎn)品的配方，高毛利的電鍍系列產(chǎn)品銷售占比提升促使公司毛利率提升。費(fèi)用方面，23年銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為5.26%/5.77%/6.60%/-0.86%，同比+0.71/+1.98/+0.69/-1.24pcts。

　　高端PCB化學(xué)品研發(fā)進(jìn)展順利，海外產(chǎn)能有望釋放：公司持續(xù)聚焦高端PCB專用電子化學(xué)品，應(yīng)用于沉銅、電鍍、棕化、粗化、退膜、微蝕、化學(xué)沉錫等多個生產(chǎn)環(huán)節(jié)。針對新高端IC載板ABF膜如GL102和國產(chǎn)載板增層材料的特性，公司開發(fā)了兼容性更強(qiáng)的除膠劑、調(diào)整劑和低應(yīng)力化學(xué)沉銅液等產(chǎn)品，隨著公司載板沉銅專用化學(xué)品在材料兼容性和產(chǎn)品性能等方面的提升，公司在載板領(lǐng)域新開拓了華進(jìn)半導(dǎo)體封裝先導(dǎo)技術(shù)研發(fā)中心有限公司、江陰芯智聯(lián)電子科技有限公司等公司。公司ABF載板的核心功能性濕電子化學(xué)品沉銅、電鍍、閃蝕等，已陸續(xù)通過客戶的認(rèn)證。在FC-BGA領(lǐng)域，公司與各大客戶的樣品打樣測試正有條不紊進(jìn)行，和國際巨頭安美特等公司處于同一起跑線。隨著PCB產(chǎn)業(yè)鏈向東南亞轉(zhuǎn)移，23年11月公司發(fā)布公告擬在泰國投資建設(shè)生產(chǎn)基地。公司已與24年下半年將在泰國、馬來西亞等地區(qū)投產(chǎn)的部分客戶進(jìn)行了充分溝通，相關(guān)的前期技術(shù)支持、解決方案提供等工作在陸續(xù)進(jìn)行中，公司將在前述客戶開線投產(chǎn)時向其提供產(chǎn)品及配套技術(shù)服務(wù)。

　　發(fā)力半導(dǎo)體先進(jìn)封裝，第二增長曲線漸顯：公司正積極探索泛半導(dǎo)體領(lǐng)域的全新增長點(diǎn)，以原有的高端PCB功能性濕電子化學(xué)品為基石，進(jìn)一步將業(yè)務(wù)觸角拓展至集成電路、光伏以及面板等多個領(lǐng)域，積極打造第二增長曲線。公司以先進(jìn)封裝作為切入點(diǎn)進(jìn)入集成電路領(lǐng)域，于23年下半年開始布局集成電路功能性濕電子化學(xué)品相關(guān)的核心添加劑產(chǎn)品。從24年1月份到5月，RDL、bumping、TGV、TSV等產(chǎn)品均進(jìn)入到國內(nèi)頭部客戶處進(jìn)行驗(yàn)證，目前都獲得了不錯的測試結(jié)果，符合客戶的預(yù)期。上海二期項(xiàng)目工廠已具備生產(chǎn)能力，即將啟動試生產(chǎn)工作，后續(xù)等待終端客戶的驗(yàn)證。

　　上調(diào)至“買入”評級：公司作為國內(nèi)高端PCB專用化學(xué)品龍頭，近年來突破技術(shù)瓶頸，水平沉銅化學(xué)品打破海外壟斷，加速高端PCB專用化學(xué)品國產(chǎn)化進(jìn)程，逐步實(shí)現(xiàn)對安美特產(chǎn)品替換。在高端PCB材料基本盤的基礎(chǔ)上，公司尋求半導(dǎo)體領(lǐng)域高端產(chǎn)品的發(fā)展，塑造第二增長曲線。先進(jìn)封裝相關(guān)電鍍產(chǎn)品目前在頭部封測客戶等多處下游驗(yàn)證順利，上海二期項(xiàng)目有序推進(jìn)，疊加下游PCB行業(yè)需求逐步回暖，我們看好公司盈利能力和核心競爭力不斷提升，未來業(yè)績有望持續(xù)增長，故上調(diào)至“買入”評級，預(yù)估公司2024-2026年歸母凈利潤為0.92億元、1.27億元、1.78億元，EPS分別為1.58元、2.19元、3.07元，對應(yīng)PE分別為34X、24X、17X。

　　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動風(fēng)險，市場競爭加劇風(fēng)險，匯率波動風(fēng)險，原材料價格波動風(fēng)。