深天馬A 

　　面板領(lǐng)先企業(yè)盈利修復(fù)，車載&柔性O(shè)LED開啟成長(zhǎng)新周期 

　　中小尺寸面板領(lǐng)先廠商，多元顯示布局協(xié)同發(fā)展。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為顯示器件及相關(guān)的材料、設(shè)備、產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、制造、銷售；公司產(chǎn)品包括LCD液晶顯示器件、AMOLED有源矩陣有機(jī)發(fā)光二極體面板、OLED有機(jī)發(fā)光二極管顯示器件、MicroLED顯示器件等，主要應(yīng)用在手機(jī)顯示、車載顯示、IT顯示、專業(yè)顯示等顯示領(lǐng)域。第三方咨詢機(jī)構(gòu)(Omdia、DSCC等)數(shù)據(jù)顯示，2023年，公司在TFT車載前裝和車載儀表、LTPS智能手機(jī)、工業(yè)品、剛性O(shè)LED智能穿戴等顯示應(yīng)用市場(chǎng)出貨量均保持全球第一，柔性O(shè)LED智能機(jī)面板出貨量躍升至國(guó)內(nèi)第二；此外，公司在醫(yī)療、智能家居、工業(yè)手持、人機(jī)交互等多個(gè)專業(yè)顯示細(xì)分市場(chǎng)持續(xù)保持全球領(lǐng)先。 　需求端：消費(fèi)及汽車電子景氣復(fù)蘇，MicroLED有望進(jìn)入加速放量期。消費(fèi)電子方面，受益國(guó)補(bǔ)提振需求，智能手機(jī)需求穩(wěn)步復(fù)蘇。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，25Q2國(guó)內(nèi)智能手機(jī)出貨量同比-4.0%至6900萬部，主要由于消費(fèi)者需求減弱以及政府補(bǔ)貼推動(dòng)的增長(zhǎng)勢(shì)頭有所放緩。但隨著7月第二輪國(guó)補(bǔ)逐步恢復(fù)實(shí)施，有望刺激消費(fèi)者在窗口期內(nèi)集中釋放需求，形成持續(xù)消費(fèi)拉力。隨著全球智能手機(jī)市場(chǎng)回暖以及AMOLED向低階產(chǎn)品市場(chǎng)不斷滲透，25Q1國(guó)內(nèi)市場(chǎng)AMOLED智能手機(jī)面板出貨量保持較高增長(zhǎng)。同時(shí)，關(guān)稅推動(dòng)全球PC市場(chǎng)需求前置，25Q2全球PC市場(chǎng)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，帶動(dòng)IT面板市場(chǎng)需求持續(xù)回升。汽車電子方面，得益于新能源汽車市場(chǎng)的增長(zhǎng)，疊加智能座艙滲透率持續(xù)提升，中控屏、全液晶儀表、HUD和流媒體后視鏡等車載顯示產(chǎn)品的出貨量、滲透率均呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。其中，由于具備高透明度、大面積無縫覆蓋以及支持形變?nèi)�大特點(diǎn)，MicroLED顯示產(chǎn)品出貨量隨車載顯示市場(chǎng)發(fā)展而快速提升。 　

供給端：大陸面板企業(yè)份額持續(xù)擴(kuò)大，專顯領(lǐng)域逐步打開二次成長(zhǎng)空間。隨著中國(guó)大陸高世代線產(chǎn)能持續(xù)釋放以及韓國(guó)龍頭廠商三星、LG陸續(xù)關(guān)停LCD產(chǎn)線，全球LCD產(chǎn)能快速向中國(guó)大陸集中，目前中國(guó)大陸已經(jīng)成為全球LCD產(chǎn)業(yè)的中心。在LCD產(chǎn)能進(jìn)一步集中于中國(guó)大陸地區(qū)的背景下，LCD面板行業(yè)整體集中度大幅提升，供給格局持續(xù)改善，對(duì)市場(chǎng)周期性由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱有積極推動(dòng)作用，有助于平抑行業(yè)的波動(dòng)性，穩(wěn)定LCD面板行業(yè)整體的盈利能力。公司作為L(zhǎng)TPSLCD手機(jī)面板頭部企業(yè)，有望受益于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善帶來的盈利修復(fù)。OLED方面，國(guó)內(nèi)廠商持續(xù)加碼OLED生產(chǎn)線的投資建設(shè)，生產(chǎn)良率和產(chǎn)品成本不斷改善，逐步超越韓國(guó)廠商，其中在柔性AMOLED智能手機(jī)面板市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)廠商的份額提升尤為顯著。隨著TM18的順利推進(jìn)，2023年公司柔性AMOLED產(chǎn)能規(guī)模已躋身全球前三，伴隨國(guó)產(chǎn)廠商在OLED行業(yè)話語權(quán)逐步增強(qiáng)，公司作為柔性O(shè)LED智能機(jī)頭部廠商，有望充分受益。同時(shí)，憑借著在面板制造中積累的工藝經(jīng)驗(yàn)以及現(xiàn)有技術(shù)和設(shè)備，群創(chuàng)、京東方以及公司等面板廠商通過開展專業(yè)顯示領(lǐng)域相關(guān)布局，構(gòu)筑新增長(zhǎng)曲線。公司在專業(yè)顯示領(lǐng)域深耕高價(jià)值細(xì)分市場(chǎng)，擁有較強(qiáng)的比較優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品已涵蓋各行業(yè)知名品牌頭部客戶，并持續(xù)關(guān)注在新興市場(chǎng)和新興應(yīng)用領(lǐng)域的開發(fā)。 　維持“買入”評(píng)級(jí)：展望未來，得益于5G以及AIoT技術(shù)的普及、生成式AI向各個(gè)終端應(yīng)用延伸、混合辦公模式興起、碳中和等環(huán)保政策的推動(dòng)，全球顯示市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性機(jī)遇，譬如高規(guī)格顯示技術(shù)市場(chǎng)滲透率持續(xù)提升、以新能源車等為代表的新應(yīng)用市場(chǎng)繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)等。公司深耕中小尺寸顯示領(lǐng)域多年，已形成包含無源、a-SiTFT-LCD、LTPSTFT-LCD、IGZOTFT-LCD、AMOLED、MicroLED的中小尺寸全領(lǐng)域主流顯示技術(shù)布局；其中公司的MicroLED專業(yè)化產(chǎn)線，已于2024年6月26日實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品點(diǎn)亮，并于12月實(shí)現(xiàn)全制程貫通，預(yù)計(jì)將在2025年年底具備小批量量產(chǎn)能力。我們認(rèn)為，隨著公司TM17稼動(dòng)持續(xù)高位運(yùn)行，TM18產(chǎn)能爬坡順利推進(jìn)以及TM19、TM20和MicroLED產(chǎn)能釋放，公司作為全球柔性AMOLED面板頭部廠商以及車載顯示領(lǐng)域龍頭，有望受益于下游需求復(fù)蘇、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化及產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，并通過新品研發(fā)及客戶導(dǎo)入實(shí)現(xiàn)AMOLED和車載顯示業(yè)務(wù)擴(kuò)張，我們看好未來公司車載及專顯兩大利潤(rùn)中樞業(yè)務(wù)有望延續(xù)較好表現(xiàn)，柔性AMOLED板塊持續(xù)盈利改善，持續(xù)提升公司整體核心競(jìng)爭(zhēng)力和盈利水平。維持“買入”評(píng)級(jí)，預(yù)估公司2025年-2027年歸母凈利潤(rùn)為3.12億、5.00億元、6.01億元，EPS分別為0.13元、0.20元、0.24元，PE分別為72X、45X、37X。 　

風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。 

　　海信家電 

　　業(yè)績(jī)不及預(yù)期，靜候外部環(huán)境改善 

　　上半年因央空內(nèi)需表現(xiàn)疲弱致使經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)低于預(yù)期，外銷產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化促使利潤(rùn)率同比小幅改善。2025年上半年，公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收493.4億元，同比增長(zhǎng)1.4%，歸母凈利潤(rùn)20.8億元，同比增長(zhǎng)3.0%，凈利潤(rùn)率約為4.2%，同比提高約0.1個(gè)百分點(diǎn)。整體看，公司上半年經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)可總結(jié)為3點(diǎn)：1)區(qū)域上，央空內(nèi)需疲弱拖累內(nèi)銷表現(xiàn)，外銷面對(duì)關(guān)稅擾動(dòng)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)；2)品類上，冰洗受益海外自主品牌占比提升與內(nèi)銷國(guó)補(bǔ)催化成長(zhǎng)性優(yōu)于暖通空調(diào)；3)盈利能力上，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與外銷自主品牌占比提升助盈利能力改善。 　

短期內(nèi)需低基數(shù)與關(guān)稅加征對(duì)外銷影響或促成內(nèi)強(qiáng)外弱，關(guān)注地產(chǎn)政策與外需改善催化。短期內(nèi)，考慮到2024年三季度內(nèi)銷因央空去庫(kù)存導(dǎo)致基數(shù)較低，疊加關(guān)稅對(duì)外銷需求影響或于三季度起顯現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)三季度經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)或呈“內(nèi)強(qiáng)外弱”特點(diǎn)。與此同時(shí)，鑒于國(guó)補(bǔ)催化與搶出口效應(yīng)形成2024年四季度基數(shù)較高，我們預(yù)計(jì)若無地產(chǎn)政策刺激且海外新興市場(chǎng)需求未見轉(zhuǎn)好，公司四季度或?qū)⒃俣让媾R挑戰(zhàn)。盈利方面，考慮國(guó)內(nèi)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的拖累與外銷產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和自有品牌占比提升的正向拉動(dòng)可大致相抵，疊加共享制造平臺(tái)可促成控費(fèi)降本，我們預(yù)計(jì)公司盈利能力有望保持穩(wěn)定。中長(zhǎng)期，我們看好公司穩(wěn)步推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略，并通過高端化布局與差異化新品在國(guó)內(nèi)保持競(jìng)爭(zhēng)力。 　

維持“增持”評(píng)級(jí)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至35.48元：盈利預(yù)測(cè)方面，考慮到央空內(nèi)銷疲軟表現(xiàn)短期內(nèi)或仍將延續(xù)與關(guān)稅加征或壓制外銷成長(zhǎng)性，我們下調(diào)2025年EPS預(yù)測(cè)至2.53元/股(原為2.72元/股)，并基于國(guó)內(nèi)地產(chǎn)下行趨勢(shì)并未徹底扭轉(zhuǎn)，我們下調(diào)2026-2027年暖通空調(diào)營(yíng)收增速預(yù)測(cè)，相應(yīng)下調(diào)2026-2027年EPS預(yù)測(cè)至2.76/3.03元/股(原為3.00/3.32元/股)。估值方面，我們維持2025年P(guān)E估值14倍不變。結(jié)合2025年每股收益預(yù)測(cè)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至35.48元(原為38.04元)，隱含上行空間38.1%，維持“增持”評(píng)級(jí)不變。目前公司股價(jià)對(duì)應(yīng)約10倍的2025年預(yù)測(cè)市盈率，估值具有吸引力。 　

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)地產(chǎn)下行抑制家電需求的風(fēng)險(xiǎn)；大宗原材料價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。 

　　東華科技 

　　Q2業(yè)績(jī)大幅提速，新疆煤化工訂單釋放在即 

　　Q2業(yè)績(jī)大幅提速，扣非業(yè)績(jī)?cè)鏊?6%表現(xiàn)亮眼。公司發(fā)布2025年半年度業(yè)績(jī)快報(bào)：2025H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收47.8億元，同增9%；歸母凈利潤(rùn)2.4億元，同增15%；扣非歸母凈利潤(rùn)2.3億元，同增31%，符合預(yù)期。營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)?cè)鏊倏煊谑杖胫饕蚬�司加�?qiáng)精細(xì)化管理與成本管控，項(xiàng)目整體毛利率同比提升；扣非業(yè)績(jī)規(guī)模與歸母業(yè)績(jī)基本一致，增速顯著更快主因去年同期應(yīng)收款減值準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回較多。分季度看，Q1/Q2單季營(yíng)收分別為20.7/27.1億元，同增13%/6%；歸母凈利潤(rùn)分別為1.2/1.2億元，同比-1%/+36%，Q2業(yè)績(jī)大幅提速；扣非歸母凈利潤(rùn)分別為1.1/1.2億元，同增27%/36%，扣非業(yè)績(jī)延續(xù)高增，經(jīng)營(yíng)性盈利持續(xù)向好。 　

Q2新簽訂單同比高增42%，在手訂單充裕提供有力業(yè)績(jī)支撐。公司2025Q2單季新簽訂單59億元，同比高增42%，其中設(shè)計(jì)/工程總承包分別新簽1.8/57.2億元，同增165%/40%，高毛利、短周期設(shè)計(jì)訂單大幅增長(zhǎng)，有望在下半年開始貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，且設(shè)計(jì)技術(shù)服務(wù)作為施工前置環(huán)節(jié)，預(yù)示后續(xù)相關(guān)工程總承包訂單具備較大增長(zhǎng)潛力。2025H1公司累計(jì)新簽訂單77.8億元，同增24%，完成全年220億新簽訂單目標(biāo)的35%，且根據(jù)公司7月公告，重點(diǎn)跟蹤的陜煤集團(tuán)((公司二大大東東)大大期項(xiàng)目已進(jìn)入總承包招投標(biāo)階段，公司憑借煤化工競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及東東背景優(yōu)勢(shì)，已中標(biāo)凈化、甲醇合成、儲(chǔ)運(yùn)等總承包項(xiàng)目，預(yù)計(jì)年內(nèi)可為公司貢獻(xiàn)近40億元新簽訂單額，疊加公司持續(xù)發(fā)力海外與新疆煤化工市場(chǎng)，全年訂單增長(zhǎng)可期。截至2025Q2末，公司在手未完合同額513.3億元，為2024年?duì)I收的5.8倍，訂單儲(chǔ)備充裕，為后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供有力支撐。 　

新疆煤化工多個(gè)重點(diǎn)項(xiàng)目取得關(guān)鍵進(jìn)展，EPC訂單有望加速釋放。國(guó)內(nèi)能源需求上行疊加海外能源不確定性提升，提高國(guó)內(nèi)能源自給率重要性持續(xù)凸顯，新疆煤化工投資加速趨勢(shì)明確。當(dāng)前新疆煤化工擬在建項(xiàng)目投資總額超8000億元，近期重大項(xiàng)目加速推進(jìn)：1)審批方面，7月新疆天池能源、國(guó)能新疆準(zhǔn)東煤制氣項(xiàng)目((合計(jì)總投資341億元)環(huán)評(píng)獲批，新疆新業(yè)煤制氣項(xiàng)目(總投資155億元)、國(guó)能哈密煤制油項(xiàng)目(總投資560億元)環(huán)評(píng)受理公示；2)招投標(biāo)方面，7月14日新疆山能準(zhǔn)東五彩灣煤制烯烴項(xiàng)目((總投資209億元)公告甲醇制烯烴裝置EPC招標(biāo)；3)調(diào)度方面，7月27日準(zhǔn)東開發(fā)區(qū)召開160萬噸煤制烯烴重點(diǎn)項(xiàng)目二8次調(diào)度會(huì)，全力推動(dòng)項(xiàng)目加快建設(shè)。后續(xù)條件成熟的重點(diǎn)項(xiàng)目預(yù)計(jì)將加速步入實(shí)質(zhì)性建設(shè)階段，EPC訂單有望密集釋放，公司作為煤化工建設(shè)龍頭有望核心受益。 　

投資建議：公司在手訂單充裕，后續(xù)有望受益新疆煤化工投資加速，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為4.8/5.5/6.4億元，同增16%/16%/16%，EPS分別為0.67/0.78/0.91元/東，當(dāng)前東價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為15/13/11倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　

風(fēng)險(xiǎn)提示：新疆煤化工投資規(guī)模、項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度、公司訂單獲取不及預(yù)期等。 

　　恩華藥業(yè) 

　　公司信息更新報(bào)告：神經(jīng)類業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，創(chuàng)新管線逐步兌現(xiàn) 

　　神經(jīng)類業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素明確，維持“買入”評(píng)級(jí) 　

公司2025H1公司實(shí)現(xiàn)收入30.1億元(+8.93%，以下均為同比口徑，環(huán)比+2.59%)；歸母凈利潤(rùn)7億元(+11.38%，環(huán)比+36.11%)；扣非歸母凈利潤(rùn)6.99億元(+10.33%，環(huán)比+37.27%)。2025H1公司毛利率75.24%(+2.74pct)；凈利率23.26%(+0.59pct)。2025H1公司銷售費(fèi)用率32.25%(+2.22pct)；管理費(fèi)用率4.97%(+0.81pct)；研發(fā)費(fèi)用率11.15%(+0.24pct)。單二季度看，2025Q2公司實(shí)現(xiàn)收入14.99億元(+6.64%，環(huán)比-0.77%)；歸母凈利潤(rùn)4.00億元(+9.94%，環(huán)比+32.95%)；扣非歸母凈利潤(rùn)4.00億元(+8.99%，環(huán)比+33.29%)。 　

分業(yè)務(wù)來看，公司2025H1麻醉類16.34億元(+7.32%)；精神類6.21億元(+4.29%)；神經(jīng)類1.66億元(+107.33%)；原料藥0.90億元(-6.17%)；商業(yè)醫(yī)藥3.94億元(+9.80%)。我們看好公司在麻醉領(lǐng)域的發(fā)展，維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為12.94、14.95、17.46億元，EPS為1.27、1.47、1.72元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為17.5、15.2、13.0倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　

公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)多樣，創(chuàng)新管線逐步兌現(xiàn) 　公司深化挖掘產(chǎn)品差異化優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)成熟產(chǎn)品力月西、福爾利、瑞芬太尼等穩(wěn)定成長(zhǎng)，加快創(chuàng)新產(chǎn)品TRV130、羥考酮注射液、舒芬太尼、阿芬太尼及BD合作新產(chǎn)品安泰坦?的市場(chǎng)開拓。 　

公司不斷加大研發(fā)投入，目前共有17項(xiàng)在研創(chuàng)新藥項(xiàng)目，其中完成Ⅲ期臨床研究項(xiàng)目1項(xiàng)(NH600001乳狀注射液)；完成Ⅱ期臨床研究項(xiàng)目2項(xiàng)(NHL35700片、YH1910-Z02注射液)；開展Ⅱ期臨床研究項(xiàng)目2項(xiàng)(NH102片、YH1910-Z01鼻噴劑)；開展I期臨床研究項(xiàng)目6項(xiàng)(NH130片、NH104片、Protollin鼻噴劑、NH160030片、NH140068片、NH280105膠囊)；獲得臨床試驗(yàn)通知書項(xiàng)目1項(xiàng)(枸櫞酸舒芬太尼注射液(新增適應(yīng)癥))；其余項(xiàng)目均處于臨床前研究階段，市場(chǎng)潛力較大。公司業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素明確，創(chuàng)新研發(fā)穩(wěn)步推進(jìn)。 　

風(fēng)險(xiǎn)提示：集采降價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)；藥品研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)等。 

　　金河生物 

　　化藥業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)高增，成本優(yōu)勢(shì)持續(xù)凸顯 

　　事件概述 　公司發(fā)布2025年半年度報(bào)告，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.90億元，同比上升30.45%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.38億元，同比上升51.52%。 　

分析判斷: 　化藥板塊量?jī)r(jià)齊升，成本優(yōu)化驅(qū)動(dòng)盈利修復(fù) 　2025年上半年，公司獸用化藥板塊表現(xiàn)亮眼，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.60億元，同比增長(zhǎng)72.15%，占總營(yíng)收比重提升至61.83%。業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)主要得益于：1)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)加大推廣銷售力度，海外市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，2024年10月，公司金霉素預(yù)混劑獲批增加靶動(dòng)物綿羊羔羊，應(yīng)用場(chǎng)景拓寬；另外，隨著下游養(yǎng)殖端盈利狀況改善，公司大力拓展銷售渠道，市場(chǎng)占有率和滲透率進(jìn)一步提升。海外市場(chǎng)需求強(qiáng)勁，公司適時(shí)上調(diào)美國(guó)市場(chǎng)化藥產(chǎn)品價(jià)格以對(duì)沖關(guān)稅影響，銷量與市場(chǎng)份額進(jìn)一步擴(kuò)大，其他外銷市場(chǎng)銷售額同比實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。2)成本優(yōu)化：公司主要原材料玉米價(jià)格同比下降11.90%，主要能源煤炭?jī)r(jià)格同比下降19.74%，獸用化學(xué)藥品板塊主要產(chǎn)品飼用金霉素生產(chǎn)所需的其他原輔材料價(jià)格基本呈下降趨勢(shì)，帶動(dòng)產(chǎn)品成本向下調(diào)整。報(bào)告期內(nèi)，獸用化藥板塊毛利率為38.13%，雖因土霉素等毛利率相對(duì)較低的產(chǎn)品銷量增加而同比微降1.72個(gè)百分點(diǎn)，但板塊整體毛利額增加了1.29億元。公司六期工程項(xiàng)目已于報(bào)告期內(nèi)投產(chǎn)，新增產(chǎn)能6萬噸(折合15%含量金霉素預(yù)混劑)，新建的智能化工廠將有效降低生產(chǎn)成本，鞏固規(guī)模與成本優(yōu)勢(shì)。 　

疫苗板塊基本盤穩(wěn)固，新品研發(fā)與市場(chǎng)拓展并行 　2025年上半年，獸用生物制品(疫苗)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.55億元，同比微降0.92%，占總營(yíng)收比重為11.12%。盡管國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，但公司疫苗業(yè)務(wù)基本盤穩(wěn)固：1)核心產(chǎn)品穩(wěn)�。合掠未�、中型養(yǎng)殖集團(tuán)保持盈利狀態(tài)，豬用疫苗市場(chǎng)需求有所回升，二級(jí)子公司杭州佑本營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)23.08%，同比實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。公司核心產(chǎn)品藍(lán)耳滅活疫苗佑藍(lán)寶?市占率保持國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。2)新品推廣與研發(fā)：布病疫苗佑布泰?市場(chǎng)推廣反饋良好，尤其安全性得到驗(yàn)證，有望逐步放量。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，在研和申報(bào)文號(hào)的產(chǎn)品共20多個(gè)。豬偽狂犬病滅活疫苗已取得新獸藥注冊(cè)證書，牛結(jié)節(jié)性皮膚病滅活疫苗通過應(yīng)急評(píng)價(jià)。公司戰(zhàn)略布局非瘟疫苗，合作研發(fā)的滅活疫苗處于中試生產(chǎn)階段，擬向農(nóng)業(yè)農(nóng)村部申報(bào)臨床。3)寵物布局加速：公司寵物業(yè)務(wù)板塊總體策略為“雙品雙線”模式，目前在售產(chǎn)品15個(gè)，在研申報(bào)產(chǎn)品十多個(gè)。報(bào)告期內(nèi)，疫苗板塊毛利率為54.87%，同比下降5.50個(gè)百分點(diǎn)，主要受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、客戶降本以及金河佑本(合并口徑)虧損擴(kuò)大等因素影響。 　

投資建議 　公司作為金霉素行業(yè)龍頭，受益于國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)需求增長(zhǎng)、成本優(yōu)化及價(jià)格提升，化藥板塊盈利能力顯著修復(fù)。六期工程投產(chǎn)進(jìn)一步鞏固規(guī)模和成本優(yōu)勢(shì)，反芻市場(chǎng)拓展打開新的增長(zhǎng)空間。疫苗板塊基本面穩(wěn)固，核心產(chǎn)品穩(wěn)健，布病苗有望放量，研發(fā)管線豐富，寵物和非瘟布局提供長(zhǎng)期看點(diǎn)。環(huán)保業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定利潤(rùn)。我們看好公司化藥與疫苗雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的推進(jìn)，以及合成生物學(xué)等前瞻布局帶來的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。我們維持預(yù)測(cè)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入為28.35/30.30/32.74億元，歸母凈利潤(rùn)為1.97/3.26/4.23億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.26/0.42/0.55元。2025年7月30日股價(jià)7.22元/股對(duì)應(yīng)公司2025-2027年P(guān)E分別為28/17/13X，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　

風(fēng)險(xiǎn)提示 　原材料價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，下游養(yǎng)殖行業(yè)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際貿(mào)易環(huán)境復(fù)雜多變帶來的風(fēng)險(xiǎn)，新產(chǎn)品研發(fā)及市場(chǎng)開發(fā)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。 

　　蘇試試驗(yàn) 

　　中報(bào)業(yè)績(jī)超市場(chǎng)預(yù)期，期待持續(xù)增長(zhǎng) 

　　業(yè)績(jī)回顧 　1H25業(yè)績(jī)高于市場(chǎng)預(yù)期 　公司發(fā)布2025年半年報(bào)：1H25營(yíng)業(yè)收入9.91億元，同比+8.09%；歸母凈利潤(rùn)1.17億元，同比+14.18%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.14億元，同比+20.72%。單二季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.61億元，同比+18.39%；歸母凈利潤(rùn)7,637萬元，同比+26.14%；扣非歸母凈利潤(rùn)7,462萬元，同比+37.09%。Q2業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)，超過市場(chǎng)預(yù)期，我們判斷主要系設(shè)備確收和盈利能力好于預(yù)期所致。 　

發(fā)展趨勢(shì) 　分業(yè)務(wù)來看上半年：1)試驗(yàn)設(shè)備：收入3.10億元，同比+6.32%，我們判斷扭轉(zhuǎn)Q1收入下降趨勢(shì)、主要系大訂單集中確收所致，上半年訂單有所改善，也將支撐下半年收入保持穩(wěn)健，毛利率26.56%，同比-4.66pct，我們判斷主要系去年特殊行業(yè)需求下降(確收周期6~9個(gè)月)、導(dǎo)致價(jià)格承壓；2)環(huán)試服務(wù)：收入4.87億元，同比+5.75%，期待下半年增速進(jìn)一步改善，毛利率54.95%，同比-0.79pct，我們判斷主要系價(jià)格承壓、公司積極降本提效、保持毛利率穩(wěn)��；3)集成電路驗(yàn)證與分析服務(wù)：收入1.55億元，同比+21.01%，毛利率36.49%，同比-6.38pct，我們判斷主要系深圳宜特?cái)U(kuò)產(chǎn)建設(shè)帶來折舊和人員成本提升，伴隨產(chǎn)能利用率提升、有望逐步修復(fù)、且修復(fù)空間較大。 　

凈利率穩(wěn)健提升，現(xiàn)金流改善。2Q25公司總體毛利率42.99%，同比-4.46pct，我們判斷主要系Q2毛利率較低的試驗(yàn)設(shè)備收入占比增加帶來的結(jié)構(gòu)性影響；歸母凈利率13.60%，同比+0.84pct，毛利率降低情況下反而取得提升。銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為6.48%/10.75%/7.64%/1.53%，分別同比-0.39/-1.25/-1.20/-0.31pct，費(fèi)用管控良好。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額1.99億元，同比+44%。 　

盈利預(yù)測(cè)與估值 　考慮到深圳宜特?cái)U(kuò)產(chǎn)對(duì)毛利率造成一定影響，我們下調(diào)2025/2026凈利潤(rùn)11.2%/11.6%至2.82億元/3.53億元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025/2026年29.7倍/23.8倍市盈率。維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，考慮到行業(yè)估值中樞上行，維持21.00元目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)37.8倍2025年市盈率和30.2倍2026年市盈率，較當(dāng)前股價(jià)有27.3%的上行空間 　

風(fēng)險(xiǎn) 　新業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期，運(yùn)營(yíng)效率提升緩慢。 

　　移為通信 

　　業(yè)績(jī)短期承壓，新興業(yè)務(wù)延續(xù)開拓 

　　根據(jù)公司2025年中報(bào)，1H25公司營(yíng)收為3.60億元，同比下滑25%；歸母凈利潤(rùn)為0.31億元，符合此前業(yè)績(jī)預(yù)告(0.30~0.39億元)，同比下滑69%。其中2Q25單季公司營(yíng)收為2.03億元，同比下滑23%，環(huán)比增長(zhǎng)30%；歸母凈利潤(rùn)為0.21億元，同比下滑66%，環(huán)比增長(zhǎng)117%。1H25公司業(yè)績(jī)承壓，主要系部分訂單受到關(guān)稅擾動(dòng)的影響。長(zhǎng)期來看，公司作為業(yè)界領(lǐng)先的無線物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備和解決方案提供商，我們?nèi)匀豢春霉�司在AI時(shí)代的發(fā)展機(jī)遇，維持“增持”評(píng)級(jí)。 　關(guān)稅擾動(dòng)下訂單短期波動(dòng)；視頻車聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)快速開拓 　分板塊來看，1H25公司車載信息智能終端產(chǎn)品營(yíng)收2.37億元，同比減少14%；資產(chǎn)管理信息智能終端產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.66億元，同比減少55%。公司動(dòng)物追蹤溯源產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.25億元，同比增長(zhǎng)22%；視頻車聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.19億元，同比增長(zhǎng)90%，實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。 　綜合毛利率保持韌性，費(fèi)用率同比提升 　1H25公司綜合毛利率為41.01%，同比-1.59pct。分產(chǎn)品來看，車載信息智能終端產(chǎn)品毛利率同比提升0.45pct至43.77%，資產(chǎn)管理信息智能終端產(chǎn)品毛利率同比減少1.19pct至41.82%。費(fèi)用方面，1H25公司銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為11.05%/5.85%/17.93%，分別同比+3.36/+2.05/+6.09pct，費(fèi)用率有所提升，主要系公司新項(xiàng)目開發(fā)推進(jìn)，帶來研發(fā)投入、產(chǎn)品認(rèn)證等費(fèi)用相應(yīng)增長(zhǎng)；此外營(yíng)銷、研發(fā)等人工成本亦有所增加。 　新業(yè)務(wù)領(lǐng)域持續(xù)開拓；未來有望持續(xù)受益于AI機(jī)遇 　根據(jù)公司2025年中報(bào)，公司新興領(lǐng)域產(chǎn)品增長(zhǎng)勢(shì)頭延續(xù)強(qiáng)勁，視頻車聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)呈現(xiàn)高增趨勢(shì)；此外，公司工業(yè)路由器有望步入收獲期。此外公司ECALL類產(chǎn)品應(yīng)急燈通過DGT3.0認(rèn)證，標(biāo)志公司已取得進(jìn)入西班牙及部分歐盟市場(chǎng)的重要準(zhǔn)入門檻，有望賦能公司快速發(fā)展。長(zhǎng)期來看，公司作為業(yè)界領(lǐng)先的無線物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備和解決方案提供商，我們?nèi)匀豢春霉�司在AI時(shí)代的發(fā)展機(jī)遇。 　維持“增持”評(píng)級(jí) 　考慮到公司訂單波動(dòng)以及費(fèi)用端的提升，我們下調(diào)公司2025~2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)期分別至1.33/1.49/1.65(前值：1.81/2.01/2.19)億元，長(zhǎng)期來看，我們?nèi)匀豢春霉�司在AI時(shí)代的發(fā)展機(jī)遇�？杀裙�司2025年一致預(yù)期PE均值為49x，給予公司2025年49xPE(前值：33x，主要系可比公司估值變化)，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)14.12元(前值：13.02元)，維持“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：中標(biāo)金額不及預(yù)期，確認(rèn)收入不及預(yù)期，毛利率下降的風(fēng)險(xiǎn)。 

　　寧德時(shí)代 

　　業(yè)績(jī)好于預(yù)期，量利保持穩(wěn)健 

　　業(yè)績(jī)簡(jiǎn)評(píng) 　7月30日，公司發(fā)布1H25財(cái)報(bào)，①H1：實(shí)現(xiàn)收入1789億元，同+7%；實(shí)現(xiàn)歸母305億元，同+33%；實(shí)現(xiàn)扣非272億元，同+36%。②Q2：實(shí)現(xiàn)收入942億元，同/環(huán)+8%/11%；實(shí)現(xiàn)歸母165億元，同/環(huán)+34%/18%；實(shí)現(xiàn)扣非154億元，同/環(huán)+42%/30%。毛利率、扣非凈利率分別26%、19%，凈利率同/環(huán)+4/2pct。業(yè)績(jī)超預(yù)期！ 　

經(jīng)營(yíng)分析 　1H25具體業(yè)績(jī)拆分： 　

量：公司H1/Q2出貨275/150GWh，Q2同/環(huán)+36%/20%。預(yù)計(jì)動(dòng)/儲(chǔ)分別80%/20%，國(guó)內(nèi)/海外各50%。歐洲、中東需求超預(yù)期，美國(guó)H1搶裝透支有限。 　

價(jià)：拆分Q2均價(jià)0.56元/Wh，H1動(dòng)力/儲(chǔ)能分別0.60/0.52元/Wh，同/環(huán)-17%/9%，儲(chǔ)能降幅擴(kuò)大，主要系原材料降本、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等。 　

利：拆分H1/Q2凈利為0.08元/Wh，同/環(huán)-14%/持平，主要系單價(jià)下滑。公司歸母、扣非仍維持穩(wěn)健，系回收板塊、專利授權(quán)等貢獻(xiàn)利潤(rùn)大幅增厚。 　

庫(kù)存：H1公司商品庫(kù)存余額253億元，測(cè)算近1個(gè)月(45GWh)，同+40%，主要系海外中轉(zhuǎn)量增等。仍維持88天周轉(zhuǎn)天數(shù)。 　現(xiàn)金流/資本開支：Q2經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額258億元，同/環(huán)+57%/-21%，主要系Q2集中支付稅費(fèi)導(dǎo)致現(xiàn)金流出激增。H1資本開支202億元，同+46%。 　

盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí) 　公司為全球鋰電龍頭，受益于本輪固態(tài)新技術(shù)創(chuàng)新，預(yù)計(jì)2025～2027年公司歸母凈利分別700、839、959億元，對(duì)應(yīng)18、15、13xPE。維持買入評(píng)級(jí)。 　

風(fēng)險(xiǎn)提示 　全球電動(dòng)車銷量不及預(yù)期，全球儲(chǔ)能裝機(jī)不及預(yù)期。 

　　安克創(chuàng)新 

　　擬發(fā)布限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，授予價(jià)格無折讓彰顯公司信心 

　　投資要點(diǎn) 　事件：7月30日，公司發(fā)布2025年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃(草案)。 　

本次激勵(lì)計(jì)劃授予股份數(shù)占總股本1%，首次授予激勵(lì)范圍涵蓋608名骨干員工：其中，公司董事祝芳浩先生獲授股份數(shù)最高，占本次激勵(lì)授出部分的18.5%；其余核心員工(包括財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人楊帆先生等)獲授占比均不超過0.5%。本激勵(lì)計(jì)劃擬授予股票數(shù)量為525萬股，約占當(dāng)前公司總股本的0.99%。其中，首次授予合計(jì)授出股份數(shù)量為80%，其余20%為預(yù)留部分。 　

授予價(jià)格無折讓，彰顯公司對(duì)未來前景的信心：本次激勵(lì)的授予價(jià)格為126.9元/股，相當(dāng)于7月30日收盤價(jià)。這意味著如果授出股份解禁后公司股價(jià)較當(dāng)前無漲幅，那么獲授員工將沒有收益。 　

激勵(lì)目標(biāo)：年化收入或扣非凈利增速約10%。本次激勵(lì)計(jì)劃考核期為2個(gè)會(huì)計(jì)年度。①第一個(gè)歸屬期50%：以2024年為基數(shù)，2025年?duì)I收或扣非凈利潤(rùn)增速不低于10%；第二個(gè)歸屬期50%：以2024年為基數(shù)，2026年?duì)I收或扣非凈利潤(rùn)增速不低于20%。如果本次激勵(lì)在2025年三季報(bào)公告后授出，則考核期為2026-27年，2027年考核目標(biāo)為：以24年為基數(shù)，營(yíng)收或扣非凈利潤(rùn)增速不低于30%。 　激勵(lì)成本較低：根據(jù)公司激勵(lì)草案測(cè)算：本次激勵(lì)的總成本約為7087萬元，其中25-27年依次為2974、3289、824萬元。 　

如何理解這份激勵(lì)計(jì)劃？①激勵(lì)范圍較大，覆蓋大量核心業(yè)務(wù)人員，綁定骨干利益共享公司發(fā)展；②激勵(lì)價(jià)格沒有折價(jià)，但業(yè)績(jī)考核目標(biāo)較為保守。這意味著員工若想從此次激勵(lì)中獲得正收益，難點(diǎn)并不在于完成業(yè)績(jī)考核，而是要擁抱長(zhǎng)期主義，提升公司長(zhǎng)期的內(nèi)在價(jià)值，最終交由資本市場(chǎng)評(píng)卷，在未來股價(jià)上漲后實(shí)現(xiàn)收益。 　

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司是跨境消費(fèi)品出海領(lǐng)域品牌力突出的頭部企業(yè)，近期儲(chǔ)能、安防等品類和海外新興市場(chǎng)開拓帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)持續(xù)高增，UV打印機(jī)等新品有望打開新增長(zhǎng)點(diǎn)，股權(quán)激勵(lì)彰顯公司長(zhǎng)期信心。我們維持公司歸母凈利潤(rùn)預(yù)期為24.6/33.5/42.2億元，同比+16%/+36%/+26%，對(duì)應(yīng)27/20/16xPE，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃落地尚存不確定性，地緣及關(guān)稅影響，新品發(fā)展低于預(yù)期等。 

　　華康潔凈 

　　中報(bào)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，股權(quán)激勵(lì)彰顯公司信心 

　　25H1業(yè)績(jī)同比高增長(zhǎng)，股權(quán)激勵(lì)深度綁定核心管理層 　

事件：公司發(fā)布半年報(bào)，25H1收入8.35億(+50.7%)，歸母利潤(rùn)1868萬(+273%)；單Q2營(yíng)收5.4億元(+66.45%)，歸母利潤(rùn)4764萬元(+123.63%)。股權(quán)激勵(lì)：2025年凈利潤(rùn)不低于1億，2026年不低于1.5億。點(diǎn)評(píng)：醫(yī)療專項(xiàng)訂單超預(yù)期增長(zhǎng)，電子潔凈訂單初現(xiàn)端倪。截止中報(bào)期末，公司在手訂單38.27億元，主要為凈化集成業(yè)務(wù)訂單，其中醫(yī)療專項(xiàng)訂單25.37億元、實(shí)驗(yàn)室訂單7.74億元、電子潔凈訂單1.21億元，彰顯“醫(yī)療專項(xiàng)—實(shí)驗(yàn)室-電子潔凈”三足鼎立格局。公司下半年電子訂單有望開啟快速放量，明后年有望呈加速趨勢(shì)，帶來業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。 　

電子潔凈前景廣闊，有望成為公司第二增長(zhǎng)曲線 　

國(guó)內(nèi)潔凈市場(chǎng)規(guī)模有望超5000億，包括半導(dǎo)體、顯示面板、光伏等，占比約達(dá)54%，其次為醫(yī)藥及食品領(lǐng)域，占比約15%。預(yù)計(jì)2024年電子潔凈室市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1657億元。公司目前處于第一梯隊(duì)，行業(yè)地位突出。在醫(yī)療潔凈領(lǐng)域2020年公司應(yīng)邀參與武漢火神山醫(yī)院ICU建設(shè)，在潔凈手術(shù)室形成了良好的品牌優(yōu)勢(shì)。公司擁有自主研發(fā)能力、擁有完善的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)、具備整體系統(tǒng)解決方案提供能力，切入電子潔凈業(yè)務(wù)，有望為公司帶來第二增長(zhǎng)曲線。公司所在地武漢半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)，每年投入近千億元。公司本地資源較為豐富，憑借數(shù)十年品牌建設(shè)和技術(shù)積累，有望在電子潔凈市場(chǎng)不斷增強(qiáng)其獲客能力。 　

盈利預(yù)測(cè)與估值 　預(yù)測(cè)2025-2027年EPS值分別為1.52/2.18/3.14元/股，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為21.85/15.23/10.56倍。給予“買入”評(píng)級(jí)。 　

風(fēng)險(xiǎn)提示： 　市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；回款周期增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)；訂單不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。