燕京啤酒 

　　公司深度報(bào)告：內(nèi)外兼修，煥發(fā)新機(jī) 

　　投資要點(diǎn)： 　成長(zhǎng)勢(shì)能強(qiáng)勁，走出低盈利困局。1)收入端：得益全國(guó)化大單品U8放量，并形成規(guī)模效應(yīng)，公司成長(zhǎng)勢(shì)能充足，2019-2024年?duì)I收和歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為5.04%和35.64%。2)成本端：推進(jìn)產(chǎn)銷分離，產(chǎn)能利用率與人效顯著提高，2019-2024年產(chǎn)能利用率提升6.62pct至46.86%，折舊攤銷占收入比例下降1.59pct至4.64%；人均創(chuàng)收與人均創(chuàng)利分別提升5倍和60%。3)利潤(rùn)端：有效稅率降低，推動(dòng)盈利能力提升。之前子公司大幅虧損，形成了大量遞延所得稅資產(chǎn)，因此無(wú)法抵減所得稅費(fèi)用，公司有效所得稅率較高。2021-2024年，除燕京母公司、漓泉、惠泉等主要盈利子公司外的其他子公司虧損額減少89%至1.08億元，有效稅率下降18.38pct至15.78%，2024年歸母凈利率為7.20%(同比+2.66pct)。 　量穩(wěn)價(jià)增的主旋律不變，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化空間仍充足。1)量：啤酒主力消費(fèi)人群以18-49歲為主，自2013年啤酒主力消費(fèi)人群見(jiàn)頂后，啤酒產(chǎn)量逐步下降，但2021年以來(lái)啤酒產(chǎn)量企穩(wěn)。我們根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局每年出生人口數(shù)據(jù)測(cè)算，2025-2030年啤酒主力消費(fèi)人群數(shù)量CAGR為0.17%，預(yù)計(jì)啤酒行業(yè)產(chǎn)量穩(wěn)中有升。2)價(jià)：當(dāng)前啤酒行業(yè)集中度高，中國(guó)五大啤酒公司的市場(chǎng)份額超過(guò)90%，我們測(cè)算2024年CR5達(dá)90.73%。在行業(yè)集中度提升有限的背景下，“價(jià)增”仍為龍頭推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要手段，結(jié)合各啤酒企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，中高端產(chǎn)品銷量比重的提升空間較充足，預(yù)計(jì)高端化仍為行業(yè)發(fā)展主旋律。 　成長(zhǎng)路徑明晰，空間廣闊。1)產(chǎn)品端：拓展U8系列產(chǎn)品，打造第二個(gè)全國(guó)大單品。公司計(jì)劃推出U8系列產(chǎn)品，助力U8體量擴(kuò)大與生命周期延長(zhǎng)，同時(shí)加快U8罐化率的提升速度，發(fā)力零售渠道。此外，公司將通過(guò)U8大單品的經(jīng)驗(yàn)，打造第二個(gè)全國(guó)大單品。2)渠道端：深挖優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，百縣、百城工程開(kāi)拓弱勢(shì)、空白市場(chǎng)。華北地區(qū)毛利率相比華南仍較低，公司將深挖北京、河北、內(nèi)蒙古優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)終端單點(diǎn)效率，提升U8銷量占比，助力華北毛利率提高。另外，公司積極擁抱即時(shí)零售渠道，及以“百縣工程”和“百城工程”為抓手，通過(guò)總分共建的方式，共同開(kāi)拓弱勢(shì)和空白市場(chǎng)。3)生產(chǎn)端：構(gòu)建卓越管理體系，推動(dòng)效益釋放。為提高工廠效率、穩(wěn)定質(zhì)量和節(jié)約成本，公司構(gòu)建了卓越管理體系，對(duì)生產(chǎn)過(guò)程中的操作和管理都設(shè)置了量化指標(biāo)、標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)作。此外公司積極推進(jìn)全國(guó)多地產(chǎn)線升級(jí)，產(chǎn)能利用率提升有望降低折舊攤銷，并提升盈利能力。若假設(shè)燕京啤酒（000729）產(chǎn)能利用率提升至青島啤酒（600600）和華潤(rùn)啤酒的均值53%，測(cè)算折舊攤銷費(fèi)用節(jié)省0.79億元，增厚凈利潤(rùn)0.67億元。 　投資建議：“十五五”發(fā)展方向明確，U8成長(zhǎng)勢(shì)能保持強(qiáng)勁，未來(lái)可期。2025年1季度U8延續(xù)30%以上的增速，1-5月銷量已突破40萬(wàn)噸，銷量占比達(dá)23%，相比2024年末提升5.5pct。隨著公司扎實(shí)推進(jìn)市場(chǎng)建設(shè)，大單品勢(shì)能持續(xù)兌現(xiàn)，及進(jìn)一步降本增效，盈利彈性值得期待。預(yù)計(jì)2025/2026/2027年公司歸母凈利潤(rùn)分別為15.03/18.05/21.10億元，增速分別為42.41%/20.08%/16.87%，對(duì)應(yīng)EPS為0.53/0.64/0.75元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為24.13/20.09/17.19。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：U8銷量增長(zhǎng)不及預(yù)期、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)不及預(yù)期、食品安全問(wèn)題。 

　　峨眉山A 

　　峨眉山A2025年中報(bào)點(diǎn)評(píng)—客流同比回落，關(guān)注金頂索道擴(kuò)容進(jìn)展 

　　核心觀點(diǎn)： 　25H1公司客流/收入/歸母凈利分別同比下降7%/10%/8%，客流小幅下降背景下門(mén)票、索道、酒店業(yè)務(wù)整體有所承壓，但分季度來(lái)看Q2利潤(rùn)增速實(shí)現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正。我們建議持續(xù)跟蹤景區(qū)客流景氣度以及茶葉、演藝業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)情況，同時(shí)建議關(guān)注金頂索道擴(kuò)容項(xiàng)目為公司帶來(lái)的成長(zhǎng)增量。 

　　太陽(yáng)紙業(yè) 

　　公司點(diǎn)評(píng)：新增產(chǎn)能密集投產(chǎn)，有望充分受益漿紙價(jià)格回升 

　　事件 　8月多家紙企新發(fā)漲價(jià)函，有望助力改善行業(yè)盈利空間。8月以來(lái)，包括玖龍、山鷹、理文等在內(nèi)的多家紙企相繼發(fā)布漲價(jià)函，漲價(jià)幅度多為30元/噸。這已是7月以來(lái)包裝紙行業(yè)的第四輪漲價(jià)，行業(yè)調(diào)價(jià)頻率明顯加快。 　經(jīng)營(yíng)分析 　海外漿廠減產(chǎn)節(jié)奏明確，漿價(jià)有望企穩(wěn)回升。受國(guó)內(nèi)紙漿產(chǎn)能集中投放、進(jìn)口紙漿庫(kù)存累計(jì)和下游需求偏弱等因素影響，25年以來(lái)國(guó)內(nèi)漿價(jià)持續(xù)走弱。截止2025/8/5，國(guó)內(nèi)闊葉漿/針葉漿25年以來(lái)均價(jià)較24年分別-13.1%/+3.0%。截止25年7月底，國(guó)內(nèi)主流港口木漿庫(kù)存環(huán)比-3.8萬(wàn)噸至210.5萬(wàn)噸，雖仍處較高分位但已呈去庫(kù)態(tài)勢(shì)。海外漿廠亦紛紛減產(chǎn)或停產(chǎn)以期改善盈利，如UPM的Kaukas漿廠在25Q3的例行檢修將會(huì)延長(zhǎng)至約2個(gè)月，Metsa旗下69萬(wàn)噸/年的針葉漿廠因市場(chǎng)訂單不足而開(kāi)始臨時(shí)減產(chǎn)。整體看，國(guó)內(nèi)外漿廠供給過(guò)剩對(duì)漿價(jià)的沖擊已充分顯現(xiàn)，漿價(jià)已逐漸筑底企穩(wěn)，25H2在需求回暖的刺激下有望迎來(lái)溫和修復(fù)。 　成品紙價(jià)觸底，漿價(jià)回升與需求改善后有望持續(xù)回暖。截止2025/8/5，白卡紙/雙膠紙/生活用紙/箱板紙/瓦楞紙25年均價(jià)較24年分別-2.5%/-4.0%/-7.0%/+2.0%/-1.9%。紙價(jià)走弱，預(yù)計(jì)主因上游漿價(jià)偏弱及下游需求難有實(shí)質(zhì)支撐。25年7月，白卡紙/雙膠紙/生活用紙/箱板紙/瓦楞紙開(kāi)工率同比-4.2/-5.6/+4.7/+1.9/+1.8pct至74.6%/56.0%/65.3%/67.3%/62.6%。行業(yè)新增產(chǎn)能投放較多，預(yù)計(jì)新投放產(chǎn)能因紙價(jià)偏弱利潤(rùn)端承壓明顯，使開(kāi)工率未有明顯提升。隨著漿價(jià)逐漸企穩(wěn)回升，疊加9-11月為文化紙招標(biāo)旺季、25H2進(jìn)入箱板瓦楞紙消費(fèi)旺季，在下游需求刺激下，紙價(jià)有望持續(xù)回暖以增厚紙廠利潤(rùn)空間。 　新增產(chǎn)能密集投產(chǎn)，持續(xù)打造林漿紙一體化優(yōu)勢(shì)。2025年，公司3.7萬(wàn)噸特種紙基新材料項(xiàng)目已于4月試產(chǎn)，南寧一期高檔包裝紙生產(chǎn)線、二期年產(chǎn)40萬(wàn)噸特種紙、35萬(wàn)噸漂白化學(xué)木漿、15萬(wàn)噸機(jī)械木漿、4條生活用紙產(chǎn)線將于25Q4陸續(xù)試產(chǎn)投產(chǎn)。公司深耕老撾基地多年，年新增林木種植面積在1萬(wàn)公頃以上。公司作為國(guó)內(nèi)造紙龍頭，多品種布局紙漿產(chǎn)業(yè)鏈，持續(xù)強(qiáng)化林漿紙一體化優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步凸顯卓越的成本管控能力。公司25年投放產(chǎn)能較多，在漿紙價(jià)格逐漸觸底回升的背景下，預(yù)計(jì)將顯著改善盈利表現(xiàn)。 　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí) 　預(yù)計(jì)25-27年公司營(yíng)業(yè)收入436.97/472.71/506.73億元，同比+7.29%/+8.18%/+7.20%,歸母凈利潤(rùn)35.46/39.89/44.63億元，同比+14.33%/+12.49%/+11.89%。我們預(yù)計(jì)公司25-27年EPS為1.27/1.43/1.60元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為11/10/9倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加��；原材料價(jià)格上漲；新投放產(chǎn)能利用率不足。 

　　魚(yú)躍醫(yī)療 

　　首次覆蓋報(bào)告：家用醫(yī)療器械龍頭-新品迭出，出海加速 

　　家用醫(yī)療器械龍頭，布局廣闊。公司核心業(yè)務(wù)涵蓋四大領(lǐng)域：1)呼吸制氧：受上年同期社會(huì)公共需求波動(dòng)影響，2024年該板塊營(yíng)收為26億元(-22.9%)。未來(lái)，隨著居民健康意識(shí)提升，作為頭部企業(yè)之一，該業(yè)務(wù)有望穩(wěn)健增長(zhǎng)；2)血糖及POCT：2024年，該板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.3億元(+40.2%)，快速增長(zhǎng)；3)家用健康檢測(cè)(電子血壓計(jì)等)：我國(guó)高血壓知曉率、治療率、控制率仍較低，血壓監(jiān)測(cè)業(yè)務(wù)前景可期。2024年，公司該板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.6億元(-0.4%)；4)臨床器械及康復(fù)：2024年，公司該板塊實(shí)現(xiàn)收入20.9億元(+0.2%)，表現(xiàn)穩(wěn)健。其次，公司正積極孵化急救業(yè)務(wù)(AED等)，2024年公司急救業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2.4億元(+34.1%)，已初具規(guī)模。 　注重研發(fā)，打造新興增長(zhǎng)點(diǎn)。公司新品布局圍繞全球化、數(shù)字化和可穿戴化進(jìn)行，重點(diǎn)品類包括：呼吸類、持續(xù)監(jiān)測(cè)型產(chǎn)品(如CGM)等。我國(guó)糖尿病患者基數(shù)龐大，CGM相較傳統(tǒng)BGM具備顯著技術(shù)優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)我國(guó)2030年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)26億美元。公司CGM產(chǎn)品已上市并持續(xù)迭代，24年實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長(zhǎng)；最新Anytime5系列已于25年4月獲證。同時(shí)，公司積極研發(fā)AI智能穿戴醫(yī)療設(shè)備，基于公司在醫(yī)療領(lǐng)域的技術(shù)積累，將建設(shè)“監(jiān)測(cè)-預(yù)警-干預(yù)”全鏈條管線。 　全渠道營(yíng)銷，出海業(yè)務(wù)快速發(fā)展。公司銷售渠道全面覆蓋院內(nèi)院外、線上線下（300959）和海內(nèi)海外。公司緊跟電商平臺(tái)趨勢(shì)，25Q1線上銷售占比達(dá)38%。同時(shí)，公司重視海外市場(chǎng)，2024年海外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入9.5億元(+30.4%)，快速發(fā)展。2025年初，公司與Inogen簽署《戰(zhàn)略合作協(xié)議》。Inogen為一家美國(guó)呼吸制氧業(yè)務(wù)企業(yè)，擁有廣泛的歐美銷售渠道，預(yù)計(jì)將與公司優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)協(xié)作共贏。 　我們預(yù)測(cè)公司2025-2027年EPS分別為2.01、2.36和2.78元。公司業(yè)務(wù)現(xiàn)已逐步回歸疫情后的常態(tài)化、可持續(xù)發(fā)展軌道，作為國(guó)內(nèi)家用醫(yī)療器械龍頭，公司內(nèi)生外延并舉，產(chǎn)品線不斷豐富，渠道持續(xù)開(kāi)拓，長(zhǎng)期空間廣闊。根據(jù)可比公司2025年平均估值，給予公司2025年24倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)48.24元，首次給予“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　銷售及產(chǎn)品推廣不及預(yù)期；終端需求下降；渠道開(kāi)拓不及預(yù)期；費(fèi)用超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。 

　　塔牌集團(tuán) 

　　2025年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：上半年業(yè)績(jī)大增，盈利能力提升 

　　塔牌集團(tuán)（002233）發(fā)布2025年中報(bào)，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.56億元，同比上升4.05%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)4.35億元，同比上升92.47%。 　上半年業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)超九成。公司2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入20.56億元，同比升4.05%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.4億元，同比增長(zhǎng)87.46%；歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)4.35億元，同比增長(zhǎng)92.47%；扣非歸屬凈利潤(rùn)2.42億元，同比增長(zhǎng)31.73%。公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，主要得益于煤炭?jī)r(jià)格下降及公司降本增效帶來(lái)盈利上升。同時(shí)公司投資收益(含浮盈)同比大幅增長(zhǎng)，疊加處置關(guān)停企業(yè)的收益增加，期內(nèi)非經(jīng)常性損益同比增加1.51億元。 　盈利能力提升明顯。2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)“水泥+熟料”銷量810.59萬(wàn)噸，同比上升了10.90%；其中水泥銷量同比增長(zhǎng)13.43%。同時(shí)，期內(nèi)水泥價(jià)格同比雖然下降了5.51%，但得益于報(bào)告期煤炭?jī)r(jià)格的下降和公司實(shí)施的降本增效工作持續(xù)見(jiàn)效，帶動(dòng)水泥銷售成本及運(yùn)營(yíng)費(fèi)用相應(yīng)下降，公司水泥平均銷售成本同比下降6.88%，大于水泥銷售價(jià)格降幅，水泥主業(yè)盈利水平同比有所改善。上半年公司整體銷售毛利率為24.26%，較去年同期提升0.18個(gè)百分點(diǎn)；銷售凈利率為21.4%，較去年同期大幅提升9.52個(gè)百分點(diǎn)。盈利能力改善明顯。 　粵東區(qū)域水泥龍頭，受益于區(qū)域建設(shè)及發(fā)展。公司是粵東市場(chǎng)極具競(jìng)爭(zhēng)力的區(qū)域水泥龍頭企業(yè)，擁有廣東省梅州市、惠州市和福建省龍巖市三大水泥生產(chǎn)基地。截至報(bào)告期末，公司熟料產(chǎn)能1473萬(wàn)噸，在2024年全國(guó)水泥熟料產(chǎn)能中排名第16名；水泥產(chǎn)能2,000萬(wàn)噸，在廣東省本土水泥行業(yè)中名列前茅。公司三大水泥生產(chǎn)基地均比較接近市場(chǎng)，區(qū)位優(yōu)勢(shì)突出，同時(shí)也持續(xù)受益于粵港澳大灣區(qū)建設(shè)和廣東沿海經(jīng)濟(jì)帶建設(shè)。 　擬以不超過(guò)1億元回購(gòu)公司股份。公司同時(shí)發(fā)布股份回購(gòu)公告，基于對(duì)公司未來(lái)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的信心以及對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)可，為有效維護(hù)廣大股東利益，增強(qiáng)投資者信心，進(jìn)一步完善公司長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，公司擬以自有資金進(jìn)行股份回購(gòu)。回購(gòu)的股份將用于公司實(shí)施員工持股計(jì)劃。擬回購(gòu)股份資金總額不低于5000萬(wàn)(含)，不超過(guò)1億元(含)；回購(gòu)股份價(jià)格不超過(guò)10元/股(含)。按回購(gòu)金額測(cè)算，預(yù)計(jì)回購(gòu)股份占公司當(dāng)前總股本0.42%-0.84%。整體看，公司當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債率較低，現(xiàn)金流良好，回購(gòu)股份有利于公司股價(jià)的提振。 　總結(jié)與投資建議：公司盤(pán)踞粵東地區(qū)水泥熟料基地，并靠近經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、水泥需求旺盛的珠三角及周邊市場(chǎng)，具備資源稟賦及區(qū)位優(yōu)勢(shì)。在“反內(nèi)卷”式競(jìng)爭(zhēng)帶動(dòng)下，2025年上半年水泥行業(yè)整體盈利有所改善；預(yù)計(jì)下半年基建將繼續(xù)發(fā)力，對(duì)水泥需求及價(jià)格帶來(lái)支撐。公司上半年業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，在行業(yè)基本面持續(xù)回暖下，預(yù)期公司全年業(yè)績(jī)將維持高增長(zhǎng)。 　同時(shí)公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，資產(chǎn)負(fù)債率低現(xiàn)金流良好，提質(zhì)增效也提升盈利能力。公司常年積極分紅，并回購(gòu)股份，有利于公司股價(jià)的提升。預(yù)計(jì)公司2025年-2026年EPS分別為0.54元和0.55元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為15.3倍和15.1倍，建議關(guān)注。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)優(yōu)化政策出臺(tái)力度低于預(yù)期，地方政府救市政策落實(shí)及成效不足，樓市銷售復(fù)蘇低于預(yù)期帶來(lái)行業(yè)需求下降。基建投資增速低于預(yù)期，帶來(lái)行業(yè)需求下滑。宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱，帶來(lái)水泥消費(fèi)需求不足。 　水泥價(jià)格進(jìn)一步持續(xù)下探。公司市場(chǎng)份額提升及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)低于預(yù)期。 

　　步步高 

　　胖東來(lái)調(diào)改即是反內(nèi)卷 

　　核心觀點(diǎn) 　我們認(rèn)為回歸線下是當(dāng)下消費(fèi)的一大主線，零售行業(yè)迎來(lái)質(zhì)價(jià)比時(shí)代，擺脫低價(jià)無(wú)序內(nèi)卷的破局點(diǎn)是提供優(yōu)質(zhì)的商品及服務(wù)。胖東來(lái)幫扶調(diào)改幫助公司重塑供應(yīng)體系和消費(fèi)者良性互動(dòng)關(guān)系，取得下一輪周期的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。公司現(xiàn)階段聚焦湖南本地消費(fèi)，超市調(diào)改已經(jīng)取得初步成效，百貨調(diào)改能夠銜接超市客流和客群的積極變化，綜合體模式具有持續(xù)成長(zhǎng)潛力。 　摘要 　公司重組后實(shí)現(xiàn)公司治理的改善。公司自2023年起持續(xù)推進(jìn)重整最終于2024年8月順利獲得通過(guò)，公司治理得到極大改善的同時(shí)，財(cái)務(wù)狀況得到了明顯緩解，同時(shí)引入了多家產(chǎn)業(yè)資本在供應(yīng)鏈、營(yíng)銷選品、系統(tǒng)建設(shè)等方面帶來(lái)多重助力。公司今年已經(jīng)被撤銷風(fēng)險(xiǎn)警示，有望吸引更多投資者關(guān)注。 　專注深耕湖南，本地化貨盤(pán)快速響應(yīng)。湖南將近7000萬(wàn)本地人口消費(fèi)能力和意愿強(qiáng)，公司目前保留27家超市和32家百貨，專注于深耕湖南本地消費(fèi)者，供應(yīng)鏈的改造成本低，適應(yīng)性好。公司經(jīng)營(yíng)改革迅速，上半年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性盈利。 　胖東來(lái)調(diào)改本質(zhì)是順應(yīng)質(zhì)價(jià)比時(shí)代的到來(lái)。過(guò)去數(shù)年公司持續(xù)減少外省和湖南地區(qū)門(mén)店，自2024年4月開(kāi)始公司邀請(qǐng)胖東來(lái)核心團(tuán)隊(duì)進(jìn)行第一家門(mén)店長(zhǎng)沙梅溪湖店的胖東來(lái)式改造，調(diào)改后的門(mén)店大獲成功，之后公司逐步開(kāi)始將胖東來(lái)經(jīng)營(yíng)理念推進(jìn)到其他門(mén)店調(diào)整，目前已基本完成現(xiàn)有19家超市的改頭換面，成熟門(mén)店日均銷售穩(wěn)定超過(guò)80萬(wàn)元，與本地消費(fèi)者構(gòu)建良好的互動(dòng)生態(tài)。我們認(rèn)為專注提升產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量的差異化競(jìng)爭(zhēng)道路是胖改成功的關(guān)鍵，也是契合反內(nèi)卷的差異化成功路徑。 　引入強(qiáng)勢(shì)團(tuán)隊(duì)推進(jìn)百貨升級(jí)改造。憑借超市調(diào)改帶來(lái)的客流增量和客群年輕化趨勢(shì)，公司引進(jìn)打造過(guò)多個(gè)成功項(xiàng)目的袁幸福團(tuán)隊(duì)進(jìn)駐推進(jìn)百貨業(yè)態(tài)的升級(jí)。我們認(rèn)為調(diào)改后超市+百貨綜合體類似胖東來(lái)天使城，能夠?qū)⒘髁孔钣行�率的�?nèi)部化，大大提升百貨調(diào)改成功的概率。 　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年收入分別為72.89億元/90.06億元/106.52億元、對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)分別為2.59億元/4.29億元/6.19億元，對(duì)應(yīng)PE分別為50X/30X/21X。結(jié)合相對(duì)估值和絕對(duì)估值法，我們認(rèn)為公司合理市值在146億元，首次覆蓋，予以“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示： 　1.公司目前調(diào)改門(mén)店進(jìn)度順利并不能保證后續(xù)所有調(diào)改都能夠順利進(jìn)行，公司目前調(diào)改門(mén)店的積極表現(xiàn)也可能伴隨熱度下降而減弱，亦有可能公司適合調(diào)改的門(mén)店數(shù)量沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的水平。 　2.公司建設(shè)自有商品體系可能存在不確定性，消費(fèi)者對(duì)品牌的認(rèn)知可能減弱，亦有可能出現(xiàn)同類型的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行模仿和跟隨策略，導(dǎo)致同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。 　3.線上平臺(tái)推廣即時(shí)零售業(yè)務(wù)可能擠占部分傳統(tǒng)線下零售的市場(chǎng)，對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)坪效構(gòu)成壓力。 　我們預(yù)計(jì)的調(diào)改成熟門(mén)店的坪效為3.65萬(wàn)元/㎡，即對(duì)應(yīng)超市店效85萬(wàn)元/日，如果調(diào)改的持續(xù)效果不及預(yù)期，我們測(cè)算調(diào)改門(mén)店坪效分別降低至2.8萬(wàn)元/㎡和3.2萬(wàn)元/㎡，且各項(xiàng)成本固定的情況下，門(mén)店層面凈利潤(rùn)率分別為2.68%和4.0%，對(duì)應(yīng)2027年公司整體凈利潤(rùn)分別為2.95億元/4.46億元。 

　　潮宏基 

　　公司動(dòng)態(tài)研究報(bào)告：終端銷售逆勢(shì)高增，門(mén)店擴(kuò)張穩(wěn)步推進(jìn) 

　　黃油小熊聯(lián)名出圈，驗(yàn)證IP運(yùn)營(yíng)實(shí)力 　7月，公司推出黃油小熊聯(lián)名系列產(chǎn)品，并將其送上《費(fèi)加羅》中文版雜志封面，成功出圈，雜志封面定制款限定小熊開(kāi)售秒售罄，首發(fā)當(dāng)晚抖音旗艦店實(shí)時(shí)在線人數(shù)破5萬(wàn)，刷新品牌直播新紀(jì)錄。公司緊抓年輕人悅己消費(fèi)心理，構(gòu)建起差異化IP矩陣，精準(zhǔn)把控從產(chǎn)品上市到銷售爆發(fā)全過(guò)程節(jié)奏，通過(guò)挖掘綁定高熱場(chǎng)景提升產(chǎn)品使用價(jià)值與情感共鳴，激發(fā)消費(fèi)者主動(dòng)分享與傳播的熱情，從而引爆社交裂變。 　終端銷售顯著增長(zhǎng)，門(mén)店擴(kuò)張穩(wěn)步推進(jìn) 　公司店均銷售延續(xù)高增態(tài)勢(shì)，2025H1產(chǎn)品復(fù)購(gòu)率提升至60%，海外單店表現(xiàn)企穩(wěn)。上半年開(kāi)店順利，預(yù)計(jì)全年門(mén)店凈增超150家，其中計(jì)劃海外地區(qū)新增10家。目前公司擁有行業(yè)領(lǐng)先的IP合作規(guī)模與新品研發(fā)能力，加盟商合作意愿強(qiáng)，門(mén)店拓展空間較大，單店模型優(yōu)化與市場(chǎng)拓展推進(jìn)有望為公司進(jìn)一步貢獻(xiàn)增量，鞏固品牌心智。 　盈利預(yù)測(cè) 　公司差異化定位年輕時(shí)尚消費(fèi)群體品牌，憑借強(qiáng)大的產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力構(gòu)建起豐富的產(chǎn)品矩陣，非遺文化融合與潮流IP聯(lián)名具備爆款潛力，海外市場(chǎng)拓展順利，未來(lái)盈利可觀。我們預(yù)計(jì)2025-2027年EPS分別為0.56/0.70/0.86元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為29/23/19倍，首次覆蓋，給予“買入”投資評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、原料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、門(mén)店擴(kuò)張不及預(yù)期。 

　　杰瑞股份 

　　杰瑞股份（002353）2025年中報(bào)點(diǎn)評(píng)—Q2業(yè)績(jī)與現(xiàn)金流超預(yù)期看好業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng) 

　　核心觀點(diǎn)： 　杰瑞股份發(fā)布2025年中報(bào)業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入69億元，同比+39.2%，實(shí)現(xiàn)歸母利潤(rùn)12.41億元，同比+14%，扣非凈利潤(rùn)12.3億元，同比+33.9%。公司上半年業(yè)績(jī)表現(xiàn)超預(yù)期，主要系收入確認(rèn)節(jié)奏超預(yù)期。此外，上半年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流31.4億元，規(guī)模遠(yuǎn)超凈利潤(rùn)。展望未來(lái)，我們認(rèn)為公司已經(jīng)進(jìn)入業(yè)績(jī)釋放通道，天然氣業(yè)務(wù)的邏輯逐步驗(yàn)證，將貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊Ｎ覀兘o予目標(biāo)市值702億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)68.5元，維持“買入”評(píng)級(jí)。 

　　�？低�視 

　　2025年半年度報(bào)告點(diǎn)評(píng)：以利潤(rùn)為經(jīng)營(yíng)核心，創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比提升 

　　事件： 　公司于2025年8月1日收盤(pán)后發(fā)布《2025年半年度報(bào)告》。 　點(diǎn)評(píng)： 　營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~大幅改善 　2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入418.18億元，同比增長(zhǎng)1.48%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)56.57億元，同比增長(zhǎng)11.71%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)54.89億元，同比增長(zhǎng)4.69%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為53.43億元，上年同期為流出1.90億元。公司上半年毛利率為45.19%，其中，主業(yè)產(chǎn)品及服務(wù)的毛利率達(dá)到48.52%，同比提升2.19pct；綜合毛利率同比僅微增0.35pct，主要系毛利率相對(duì)較低的創(chuàng)新業(yè)務(wù)拉低所致。 　PBG與EBG基本保持平穩(wěn)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng) 　2025年上半年，公司境內(nèi)主業(yè)營(yíng)收總和178.21億元，同比下降8.33%。PBG與EBG基本保持平穩(wěn)，其中，公共服務(wù)事業(yè)群PBG實(shí)現(xiàn)營(yíng)收55.73億元，同比微降2.11%；企事業(yè)事業(yè)群EBG實(shí)現(xiàn)營(yíng)收74.62億元，同比略降0.36%；中小企業(yè)事業(yè)群SMBG實(shí)現(xiàn)營(yíng)收40.67億元，同比下降29.75%。境外主業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收122.31億元，同比增長(zhǎng)6.90%。創(chuàng)新業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收117.66億元，同比增長(zhǎng)13.92%，占公司業(yè)務(wù)比重達(dá)28%，受益于國(guó)內(nèi)3C產(chǎn)業(yè)和新能源汽車、鋰電池等行業(yè)的拉動(dòng)，�？禉C(jī)器人、�？灯�車電子的收入和凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。 　以利潤(rùn)為中心，積極擁抱AI，提升公司運(yùn)營(yíng)效率 　從2024年下半年開(kāi)始，公司開(kāi)始全面調(diào)整，從更關(guān)注收入，到更關(guān)注利潤(rùn)，不再卷收入。以利潤(rùn)為中心，持續(xù)推進(jìn)組織變革和精細(xì)化管理；繼續(xù)保持安防行業(yè)領(lǐng)先地位 鹽誂I大模型機(jī)遇，推進(jìn)場(chǎng)景數(shù)字化業(yè)務(wù)落地；加快公司內(nèi)部數(shù)字化轉(zhuǎn)型，積極擁抱AI，提升運(yùn)營(yíng)效率。對(duì)產(chǎn)品線分類管理，孵化產(chǎn)品線更加聚焦；國(guó)內(nèi)和國(guó)際各業(yè)務(wù)中心均從考核收入轉(zhuǎn)為考核利潤(rùn)；中小企業(yè)事業(yè)群SMBG從區(qū)域?yàn)橹行母臑槿珖?guó)垂直管理，針對(duì)渠道銷售進(jìn)行了大力度調(diào)整，今年上半年SMBG業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入同比下滑，一是渠道去庫(kù)存，二是提高銷售質(zhì)量，壓縮低毛利產(chǎn)品的占比。 　盈利預(yù)測(cè)與投資建議 　公司面向全球用戶提供以視頻為核心的智能物聯(lián)網(wǎng)解決方案和大數(shù)據(jù)服務(wù)，在技術(shù)、產(chǎn)品與解決方案等方面擁有全面優(yōu)勢(shì)，未來(lái)持續(xù)的成長(zhǎng)空間較為廣闊。參考上半年的經(jīng)營(yíng)情況，調(diào)整公司2025-2027年的營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)至951.39、1013.48、1084.37億元，調(diào)整歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至133.46、146.33、162.66億元，EPS為1.45、1.58、1.76元/股，對(duì)應(yīng)的PE為20.26、18.48、16.62倍。考慮到行業(yè)的成長(zhǎng)空間和公司業(yè)務(wù)的持續(xù)成長(zhǎng)性，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)；全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)；地緣政治環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)；技術(shù)更新?lián)Q代風(fēng)險(xiǎn)；內(nèi)部管理風(fēng)險(xiǎn)；客戶支付能力下降導(dǎo)致的資金風(fēng)險(xiǎn)；法律合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)；網(wǎng)絡(luò)安全風(fēng)險(xiǎn)；知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。 

　　比亞迪 

　　海外銷量1-7月累計(jì)超50萬(wàn)輛，近期產(chǎn)銷數(shù)據(jù)表明公司已主動(dòng)降庫(kù)，積極響應(yīng)國(guó)家反內(nèi)卷號(hào)召 

　　事件：25年8月2日公司發(fā)布7月產(chǎn)銷快報(bào)，新能源車當(dāng)月產(chǎn)量為31.8萬(wàn)輛，同比下降0.92%；新能源車當(dāng)月銷量34.4萬(wàn)輛，同比上升0.56%。當(dāng)月出口新能源車合計(jì)約8萬(wàn)輛，公司1-7月出口銷量累計(jì)超50萬(wàn)輛。 　公司海外銷量節(jié)節(jié)攀升，巴西工廠正式投產(chǎn)。根據(jù)公司公告的2025年1-7月月度銷量數(shù)據(jù)顯示，公司近期月度海外新能源乘用車銷量穩(wěn)步提升，整體銷售占比超20%。從2023年全年24萬(wàn)輛的出口銷量躍升至25年1-7月累計(jì)出口超50萬(wàn)輛的強(qiáng)勢(shì)出海局面，比亞迪（002594）展現(xiàn)出自身強(qiáng)大的市場(chǎng)拓展能力。在全球新能源汽車市場(chǎng)快速發(fā)展的大背景下，公司憑借技術(shù)、產(chǎn)品、品牌和市場(chǎng)策略等多方面優(yōu)勢(shì)，未來(lái)海外銷售有望繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，在全球新能源車市場(chǎng)中扮演更重要的角色。 　與此同時(shí)，公司海外產(chǎn)能建設(shè)亦有突破。巴西當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月1日，比亞迪在巴西巴伊亞州卡馬薩里舉行了巴西乘用車工廠首車下線儀式，標(biāo)志著比亞迪全球化戰(zhàn)略邁入新階段。公司旨在攜手海外多家本地供應(yīng)鏈伙伴，構(gòu)建本土化的產(chǎn)業(yè)協(xié)作模式，推動(dòng)新能源產(chǎn)業(yè)鏈可持續(xù)發(fā)展，堅(jiān)定國(guó)際化與本地化相結(jié)合的發(fā)展戰(zhàn)略。此前，該工廠在建設(shè)過(guò)程曾遭遇勞工糾紛，因此，本次巴西工廠的正式運(yùn)營(yíng)落地也彰顯出公司在全球化擴(kuò)張發(fā)展過(guò)程中應(yīng)對(duì)跨境勞動(dòng)合規(guī)管理挑戰(zhàn)的重要能力提升。 　公司產(chǎn)銷數(shù)據(jù)顯示其主動(dòng)降庫(kù)決心，積極響應(yīng)國(guó)家反內(nèi)卷號(hào)召。隨著我國(guó)新能源車價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈，公司作為行業(yè)龍頭也曾主動(dòng)或被動(dòng)多次參與相關(guān)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。針對(duì)這一行業(yè)亂象，自2025年5月工業(yè)和信息化部、中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)、全國(guó)工商聯(lián)汽車經(jīng)銷商商會(huì)及商務(wù)部公開(kāi)表態(tài)，明確反對(duì)行業(yè)“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)，多次呼吁相關(guān)企業(yè)主動(dòng)退出無(wú)序價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)行為，自律參與市場(chǎng)。 　目前，由公司2025年5-7月公告的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)顯示，自5月起公司新能源車的月度產(chǎn)量開(kāi)始低于月度銷量，側(cè)面反映出公司正積極響應(yīng)國(guó)家及行業(yè)層面的反內(nèi)卷號(hào)召，主動(dòng)降庫(kù)。 　公司新能源客車逐步發(fā)力，專用型車輛出海前景向好。據(jù)中國(guó)客車統(tǒng)計(jì)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2025年1-6月份，中國(guó)新能源客車(3.5米以上)出口總量為7629輛，同比增長(zhǎng)52.86%。其中，比亞迪以新能源客車出口銷量2082輛、同比增長(zhǎng)44.99%、市場(chǎng)份額27.29%的亮眼成績(jī)繼續(xù)穩(wěn)居第一。 　在當(dāng)前新能源車乘用車車型矩陣及價(jià)格帶覆蓋較為飽和的當(dāng)下，公司在新能源客車方面逐步發(fā)力有助于搶占市場(chǎng)藍(lán)海，為營(yíng)收質(zhì)量的提升做貢獻(xiàn)。 　投資建議：公司作為新能源車行業(yè)龍頭，積極以實(shí)際行動(dòng)響應(yīng)國(guó)家反內(nèi)卷號(hào)召對(duì)于上游供應(yīng)商及凈化行業(yè)整體營(yíng)商環(huán)境都有非常正面的影響。企業(yè)自身長(zhǎng)此以往也能從中受益，有望通過(guò)合理調(diào)整生產(chǎn)機(jī)會(huì)，平衡供需來(lái)提高盈利質(zhì)量。我們預(yù)測(cè)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為545.9億元、675.2億元、828.0億元，對(duì)應(yīng)PE分別為18倍、14倍、12倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、高端品牌車型銷量不及預(yù)期、新車型銷量不及預(yù)期、上游原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。