燕京啤酒

　　東海證券——公司深度報(bào)告：內(nèi)外兼修，煥發(fā)新機(jī)

　　投資要點(diǎn)： 　成長(zhǎng)勢(shì)能強(qiáng)勁，走出低盈利困局。1)收入端：得益全國(guó)化大單品U8放量，并形成規(guī)模效應(yīng)，公司成長(zhǎng)勢(shì)能充足，2019-2024年?duì)I收和歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為5.04%和35.64%。2)成本端：推進(jìn)產(chǎn)銷分離，產(chǎn)能利用率與人效顯著提高，2019-2024年產(chǎn)能利用率提升6.62pct至46.86%，折舊攤銷占收入比例下降1.59pct至4.64%；人均創(chuàng)收與人均創(chuàng)利分別提升5倍和60%。3)利潤(rùn)端：有效稅率降低，推動(dòng)盈利能力提升。之前子公司大幅虧損，形成了大量遞延所得稅資產(chǎn)，因此無法抵減所得稅費(fèi)用，公司有效所得稅率較高。2021-2024年，除燕京母公司、漓泉、惠泉等主要盈利子公司外的其他子公司虧損額減少89%至1.08億元，有效稅率下降18.38pct至15.78%，2024年歸母凈利率為7.20%(同比+2.66pct)。 　量穩(wěn)價(jià)增的主旋律不變，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化空間仍充足。1)量：啤酒主力消費(fèi)人群以18-49歲為主，自2013年啤酒主力消費(fèi)人群見頂后，啤酒產(chǎn)量逐步下降，但2021年以來啤酒產(chǎn)量企穩(wěn)。我們根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局每年出生人口數(shù)據(jù)測(cè)算，2025-2030年啤酒主力消費(fèi)人群數(shù)量CAGR為0.17%，預(yù)計(jì)啤酒行業(yè)產(chǎn)量穩(wěn)中有升。2)價(jià)：當(dāng)前啤酒行業(yè)集中度高，中國(guó)五大啤酒公司的市場(chǎng)份額超過90%，我們測(cè)算2024年CR5達(dá)90.73%。在行業(yè)集中度提升有限的背景下，“價(jià)增”仍為龍頭推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要手段，結(jié)合各啤酒企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，中高端產(chǎn)品銷量比重的提升空間較充足，預(yù)計(jì)高端化仍為行業(yè)發(fā)展主旋律。 　成長(zhǎng)路徑明晰，空間廣闊。1)產(chǎn)品端：拓展U8系列產(chǎn)品，打造第二個(gè)全國(guó)大單品。公司計(jì)劃推出U8系列產(chǎn)品，助力U8體量擴(kuò)大與生命周期延長(zhǎng)，同時(shí)加快U8罐化率的提升速度，發(fā)力零售渠道。此外，公司將通過U8大單品的經(jīng)驗(yàn)，打造第二個(gè)全國(guó)大單品。2)渠道端：深挖優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，百縣、百城工程開拓弱勢(shì)、空白市場(chǎng)。華北地區(qū)毛利率相比華南仍較低，公司將深挖北京、河北、內(nèi)蒙古優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)終端單點(diǎn)效率，提升U8銷量占比，助力華北毛利率提高。另外，公司積極擁抱即時(shí)零售渠道，及以“百縣工程”和“百城工程”為抓手，通過總分共建的方式，共同開拓弱勢(shì)和空白市場(chǎng)。3)生產(chǎn)端：構(gòu)建卓越管理體系，推動(dòng)效益釋放。為提高工廠效率、穩(wěn)定質(zhì)量和節(jié)約成本，公司構(gòu)建了卓越管理體系，對(duì)生產(chǎn)過程中的操作和管理都設(shè)置了量化指標(biāo)、標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)作。此外公司積極推進(jìn)全國(guó)多地產(chǎn)線升級(jí)，產(chǎn)能利用率提升有望降低折舊攤銷，并提升盈利能力。若假設(shè)燕京啤酒（000729）產(chǎn)能利用率提升至青島啤酒（600600）和華潤(rùn)啤酒的均值53%，測(cè)算折舊攤銷費(fèi)用節(jié)省0.79億元，增厚凈利潤(rùn)0.67億元。 　投資建議：“十五五”發(fā)展方向明確，U8成長(zhǎng)勢(shì)能保持強(qiáng)勁，未來可期。2025年1季度U8延續(xù)30%以上的增速，1-5月銷量已突破40萬噸，銷量占比達(dá)23%，相比2024年末提升5.5pct。隨著公司扎實(shí)推進(jìn)市場(chǎng)建設(shè)，大單品勢(shì)能持續(xù)兌現(xiàn)，及進(jìn)一步降本增效，盈利彈性值得期待。預(yù)計(jì)2025/2026/2027年公司歸母凈利潤(rùn)分別為15.03/18.05/21.10億元，增速分別為42.41%/20.08%/16.87%，對(duì)應(yīng)EPS為0.53/0.64/0.75元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為24.13/20.09/17.19。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：U8銷量增長(zhǎng)不及預(yù)期、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)不及預(yù)期、食品安全問題。

　　九號(hào)公司

　　國(guó)信證券——2025年上半年利潤(rùn)高增長(zhǎng)，電動(dòng)兩輪車、割草機(jī)等業(yè)務(wù)打開成長(zhǎng)空間

　　2025年上半年?duì)I業(yè)收入及凈利潤(rùn)高增長(zhǎng)。九號(hào)公司2025H1營(yíng)業(yè)收入117.4億元，同比增長(zhǎng)76.1%，2016-2024年復(fù)合增速36.9%，2025Q2營(yíng)業(yè)收入66.3億元，同比增長(zhǎng)61.5%，環(huán)比增長(zhǎng)29.7%；2025H1凈利潤(rùn)12.4億元，同比增長(zhǎng)108.5%，2020-2024年復(fù)合增速96.3%，2025Q2凈利潤(rùn)7.9億元，同比增長(zhǎng)70.8%，環(huán)比增長(zhǎng)72.4%，受益于電動(dòng)兩輪車、割草機(jī)、全地形車等較快放量，營(yíng)收及利潤(rùn)高增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)增速高于收入增速，主要是銷量提升產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，利潤(rùn)率改善。 　2025年上半年凈利率提升，費(fèi)用率下降。電動(dòng)兩輪車、全地形車、機(jī)器人業(yè)務(wù)快速放量產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，2025H1電動(dòng)兩輪車毛利率23.7%，較2024年增長(zhǎng)2.6pct，全地形車毛利率25.9%，較2024年增長(zhǎng)3.8pct，2025H1綜合毛利率30.4%，同比下降0.1pct，凈利率10.7%，同比增長(zhǎng)1.7pct。綜合費(fèi)用率14.9%，同比下降4.5pct，其中銷售費(fèi)用率7.6%，同比下降2.0pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-2.7%，同比下降1.7pct。 　電動(dòng)兩輪車智能化迭代升級(jí)，有望迎來高增長(zhǎng)。九號(hào)電動(dòng)兩輪車搭載RideyGo!3.0智能車機(jī)系統(tǒng)，為用戶帶來可升級(jí)可更新的智能化功能。根據(jù)艾瑞咨詢，用戶認(rèn)知中九號(hào)是最先想到的智能電動(dòng)車品牌。2025H1公司推出機(jī)械師迭代款MMAX110Mk2、全新Q3電自款Qz3MIX、Q3與LINEFRIENDS及蛋仔派對(duì)聯(lián)名款等，豐富產(chǎn)品矩陣，截止2025H1，公司在中國(guó)區(qū)電動(dòng)兩輪車專賣門店數(shù)量超過8700家，持續(xù)鞏固智能電動(dòng)兩輪車領(lǐng)域地位，銷量及收入有望保持較快增長(zhǎng)。 　割草機(jī)、全地形車等領(lǐng)域有望打開成長(zhǎng)空間。公司持續(xù)對(duì)割草機(jī)進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)與拓展產(chǎn)品矩陣，2024年公司發(fā)布Navimow智能割草機(jī)器人X3系列，X3作為新一代旗艦產(chǎn)品，割草面積與充電時(shí)間的比率達(dá)到行業(yè)平均水準(zhǔn)2倍，割草面積最高覆蓋1萬平方米，割草機(jī)器人中i系列的推出讓消費(fèi)者能夠輕松使用割草機(jī)器人，獲得較好割草體驗(yàn)，定價(jià)方面相較于原本H、X3系列實(shí)現(xiàn)下沉，公司憑借i、H、X3系列產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)不同價(jià)格帶的全面布局，有望在割草機(jī)器人市場(chǎng)上獲得更多銷量及份額。全地形車領(lǐng)域，2025H1公司發(fā)布新品AT10泥漿版等，強(qiáng)化復(fù)雜地形的通過能力，割草機(jī)、全地形車等有望成為新增長(zhǎng)點(diǎn)。 　盈利預(yù)測(cè)與估值：上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。公司全地形車、割草機(jī)等新業(yè)務(wù)逐步起量，有望帶來較大收入及利潤(rùn)增長(zhǎng)彈性。考慮到新業(yè)務(wù)放量節(jié)奏較快，上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)期25/26/27年歸母凈利潤(rùn)為20.77/27.72/35.55億元(原17.02/23.48/31.38億元)，每股收益分別為2.89/3.85/4.94元(原2.37/3.27/4.36元)，對(duì)應(yīng)PE分別21/16/12倍，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推進(jìn)節(jié)奏不及預(yù)期，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)，消費(fèi)能力疲軟，新品發(fā)布及銷售不及預(yù)期，庫存水平過高，原材料價(jià)格波動(dòng)，政策監(jiān)管變化。

　　比亞迪

　　長(zhǎng)城證券（002939）——海外銷量1-7月累計(jì)超50萬輛，近期產(chǎn)銷數(shù)據(jù)表明公司已主動(dòng)降庫，積極響應(yīng)國(guó)家反內(nèi)卷號(hào)召

　　事件：25年8月2日公司發(fā)布7月產(chǎn)銷快報(bào)，新能源車當(dāng)月產(chǎn)量為31.8萬輛，同比下降0.92%；新能源車當(dāng)月銷量34.4萬輛，同比上升0.56%。當(dāng)月出口新能源車合計(jì)約8萬輛，公司1-7月出口銷量累計(jì)超50萬輛。 　公司海外銷量節(jié)節(jié)攀升，巴西工廠正式投產(chǎn)。根據(jù)公司公告的2025年1-7月月度銷量數(shù)據(jù)顯示，公司近期月度海外新能源乘用車銷量穩(wěn)步提升，整體銷售占比超20%。從2023年全年24萬輛的出口銷量躍升至25年1-7月累計(jì)出口超50萬輛的強(qiáng)勢(shì)出海局面，比亞迪（002594）展現(xiàn)出自身強(qiáng)大的市場(chǎng)拓展能力。在全球新能源汽車市場(chǎng)快速發(fā)展的大背景下，公司憑借技術(shù)、產(chǎn)品、品牌和市場(chǎng)策略等多方面優(yōu)勢(shì)，未來海外銷售有望繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，在全球新能源車市場(chǎng)中扮演更重要的角色。 　與此同時(shí)，公司海外產(chǎn)能建設(shè)亦有突破。巴西當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月1日，比亞迪在巴西巴伊亞州卡馬薩里舉行了巴西乘用車工廠首車下線儀式，標(biāo)志著比亞迪全球化戰(zhàn)略邁入新階段。公司旨在攜手海外多家本地供應(yīng)鏈伙伴，構(gòu)建本土化的產(chǎn)業(yè)協(xié)作模式，推動(dòng)新能源產(chǎn)業(yè)鏈可持續(xù)發(fā)展，堅(jiān)定國(guó)際化與本地化相結(jié)合的發(fā)展戰(zhàn)略。此前，該工廠在建設(shè)過程曾遭遇勞工糾紛，因此，本次巴西工廠的正式運(yùn)營(yíng)落地也彰顯出公司在全球化擴(kuò)張發(fā)展過程中應(yīng)對(duì)跨境勞動(dòng)合規(guī)管理挑戰(zhàn)的重要能力提升。 　公司產(chǎn)銷數(shù)據(jù)顯示其主動(dòng)降庫決心，積極響應(yīng)國(guó)家反內(nèi)卷號(hào)召。隨著我國(guó)新能源車價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈，公司作為行業(yè)龍頭也曾主動(dòng)或被動(dòng)多次參與相關(guān)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。針對(duì)這一行業(yè)亂象，自2025年5月工業(yè)和信息化部、中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)、全國(guó)工商聯(lián)汽車經(jīng)銷商商會(huì)及商務(wù)部公開表態(tài)，明確反對(duì)行業(yè)“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)，多次呼吁相關(guān)企業(yè)主動(dòng)退出無序價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)行為，自律參與市場(chǎng)。 　目前，由公司2025年5-7月公告的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)顯示，自5月起公司新能源車的月度產(chǎn)量開始低于月度銷量，側(cè)面反映出公司正積極響應(yīng)國(guó)家及行業(yè)層面的反內(nèi)卷號(hào)召，主動(dòng)降庫。 　公司新能源客車逐步發(fā)力，專用型車輛出海前景向好。據(jù)中國(guó)客車統(tǒng)計(jì)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2025年1-6月份，中國(guó)新能源客車(3.5米以上)出口總量為7629輛，同比增長(zhǎng)52.86%。其中，比亞迪以新能源客車出口銷量2082輛、同比增長(zhǎng)44.99%、市場(chǎng)份額27.29%的亮眼成績(jī)繼續(xù)穩(wěn)居第一。 　在當(dāng)前新能源車乘用車車型矩陣及價(jià)格帶覆蓋較為飽和的當(dāng)下，公司在新能源客車方面逐步發(fā)力有助于搶占市場(chǎng)藍(lán)海，為營(yíng)收質(zhì)量的提升做貢獻(xiàn)。 　投資建議：公司作為新能源車行業(yè)龍頭，積極以實(shí)際行動(dòng)響應(yīng)國(guó)家反內(nèi)卷號(hào)召對(duì)于上游供應(yīng)商及凈化行業(yè)整體營(yíng)商環(huán)境都有非常正面的影響。企業(yè)自身長(zhǎng)此以往也能從中受益，有望通過合理調(diào)整生產(chǎn)機(jī)會(huì)，平衡供需來提高盈利質(zhì)量。我們預(yù)測(cè)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為545.9億元、675.2億元、828.0億元，對(duì)應(yīng)PE分別為18倍、14倍、12倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、高端品牌車型銷量不及預(yù)期、新車型銷量不及預(yù)期、上游原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　海光信息

　　開源證券——公司信息更新報(bào)告：產(chǎn)品商業(yè)化加速，擬吸收合并中科曙光（603019）加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)整合

　　高度看好公司長(zhǎng)期發(fā)展，維持“買入”評(píng)級(jí) 　我們維持2025-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為30.18、42.13、58.06億元，EPS為1.30、1.81、2.50元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為105.8、75.8、55.0倍,我們高度看好公司在國(guó)產(chǎn)算力領(lǐng)域的領(lǐng)軍地位，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期，加大銷售及市場(chǎng)投入 　(1)2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入54.64億元，同比增長(zhǎng)45.21%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.01億元，同比增長(zhǎng)40.78%。其中，Q2單季度收入為30.64億元，同比增長(zhǎng)41.15%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.96億元，同比增長(zhǎng)23.14%，業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期。(2)公司重點(diǎn)加強(qiáng)了市場(chǎng)投入，快速擴(kuò)充了市場(chǎng)及營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)；同時(shí)，積極推進(jìn)生態(tài)建設(shè)。上半年公司銷售費(fèi)用為2.03億元，同比增長(zhǎng)185.86%；特別是Q2單季度銷售費(fèi)用為1.38億元，同比大幅增長(zhǎng)249.26%，導(dǎo)致Q2利潤(rùn)增速低于收入增速。(3)上半年公司研發(fā)費(fèi)用為14.98億元，同比增長(zhǎng)32.41%，主要由于公司持續(xù)增大研發(fā)投入提升研發(fā)能力，研發(fā)人員數(shù)量同比增長(zhǎng)28%，加快研發(fā)項(xiàng)目和產(chǎn)品的技術(shù)更新與迭代升級(jí)。(4)上半年公司毛利率為60.15%，同比下降3.28個(gè)百分點(diǎn)，主要由于新產(chǎn)品占比增加，材料成本同比有所增加；同時(shí)，與新產(chǎn)品相關(guān)的長(zhǎng)期待攤費(fèi)用及自研無形資產(chǎn)的攤銷金額增加所致。(5)公司預(yù)付款項(xiàng)為20.63億元，較年初增長(zhǎng)了66.33%，主要由于原材料采購及戰(zhàn)略備貨預(yù)付貨款增加所致。 　擬吸收合并中科曙光，加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合與市場(chǎng)協(xié)同 　公司擬通過換股吸收合并的方式對(duì)中科曙光進(jìn)行戰(zhàn)略整合，旨在實(shí)現(xiàn)公司在芯片領(lǐng)域、中科曙光在整機(jī)和數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)技術(shù)積累、團(tuán)隊(duì)和資金能力、供應(yīng)鏈和市場(chǎng)資源等資源上的互補(bǔ)和深度融合，以產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合、技術(shù)協(xié)同，構(gòu)建從芯片設(shè)計(jì)到算力服務(wù)的全棧能力，加速算力產(chǎn)業(yè)生態(tài)環(huán)境構(gòu)建，提升與國(guó)際龍頭企業(yè)的同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)能力。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：客戶集中度較高風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、重組事項(xiàng)不確定風(fēng)險(xiǎn)。

　　中寵股份

　　華創(chuàng)證券——2025年半年報(bào)點(diǎn)評(píng)：自主品牌成長(zhǎng)加速，主糧品類表現(xiàn)矚目

　　事項(xiàng)： 　公司披露2025年半年報(bào)，25H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.32億元，同比增長(zhǎng)24.32%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.03億元，同比增長(zhǎng)42.56%，扣非歸母凈利潤(rùn)1.99億元，同比增長(zhǎng)44.64%。單2季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.31億元，同比增長(zhǎng)23.44%，歸母凈利潤(rùn)1.12億元，同比增長(zhǎng)29.79%，扣非歸母凈利潤(rùn)1.11億元，同比增長(zhǎng)32.32%。 　評(píng)論： 　境內(nèi)外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)雙高增，盈利能力持續(xù)優(yōu)化。 　1)境外業(yè)務(wù)：報(bào)告期內(nèi)，公司境外業(yè)務(wù)收入15.75億元，同比增長(zhǎng)17.61%，毛利率同比24年提升4.04pct至27.95%。其中，海外工廠業(yè)務(wù)收入增速達(dá)到30%，拉動(dòng)收入增長(zhǎng)的同時(shí)、進(jìn)一步帶動(dòng)毛利率結(jié)構(gòu)優(yōu)化。 　2)境內(nèi)業(yè)務(wù)：報(bào)告期內(nèi)，公司境內(nèi)收入8.57億元，同比高增38.89%；毛利率水平同比提升0.89pct至37.68%。目前的提升主要得益于“頑皮”品牌新品的增長(zhǎng)。 　主糧營(yíng)收增速靚麗，主糧品牌出海節(jié)奏順利。25H1，公司主糧業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入7.83億元，同比增長(zhǎng)85.79%；主糧對(duì)營(yíng)收增速的拉動(dòng)作用非常明顯，且主糧毛利率較高為36.63%，對(duì)公司盈利能力的提升亦有助力。此外，報(bào)告期內(nèi)自主品牌出海業(yè)務(wù)營(yíng)收接近2億元，其中頑皮品牌為核心主力，并且以主糧業(yè)務(wù)為主；此外，隨著本土主糧供應(yīng)鏈的成熟，公司將以“本土創(chuàng)新品類引入”為主糧出海的差異化點(diǎn)，意在謀求品牌的全球化發(fā)展。 　國(guó)內(nèi)自主品牌25年收入增速目標(biāo)上調(diào)，“小金盾”系列成為年度爆品。25H1，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)近39%，其中“頑皮”品牌在經(jīng)歷2023年調(diào)整后爆發(fā)力強(qiáng)勁，營(yíng)收持續(xù)保持30%以上增長(zhǎng)，“小金盾”品牌半年內(nèi)實(shí)現(xiàn)4000萬元營(yíng)收，有望首年突破1億元。基于上半年的出色表現(xiàn)與“小金盾”品牌勢(shì)能增強(qiáng)，公司指引25H2國(guó)內(nèi)品牌收入增速目標(biāo)不低于35%，全年國(guó)內(nèi)品牌收入增速目標(biāo)上調(diào)至35%(原30%)。 　25H2展望：ODM端加拿大二廠、墨西哥工廠收入將釋放，領(lǐng)先聯(lián)名“武林外傳”有望進(jìn)一步打造出圈聲量。25H2同期基數(shù)雖相對(duì)較高，但預(yù)計(jì)加拿大二廠、墨西哥工廠收入陸續(xù)釋放，海外工廠業(yè)務(wù)增速仍有望維持與上半年同期水平。品牌端，“領(lǐng)先”上半年增速實(shí)現(xiàn)70%以上亮眼成績(jī)，8月起與《武林外傳》聯(lián)名投放已經(jīng)開始進(jìn)行，下半年有望借助IP聯(lián)名、新品推出等多重路徑延續(xù)上半年優(yōu)秀成績(jī)。 　投資建議：基于國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)仍在高速增長(zhǎng)階段、海外工廠新增產(chǎn)能有望在26、27年更集中釋放。我們調(diào)整25/26/27年EPS預(yù)測(cè)為1.58/2.15/2.89元/股(原預(yù)測(cè)為1.60/2.12/2.64元/股)。根據(jù)DCF估值法，給予目標(biāo)價(jià)為69元/股，對(duì)應(yīng)25年44倍PE，維持“推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、自有品牌拓展不及預(yù)期、原材料價(jià)格波動(dòng)、匯率波動(dòng)、國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化。

　　寧德時(shí)代

　　華創(chuàng)證券——2025年半年報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)略超預(yù)期，加速換電生態(tài)建設(shè)

　　事項(xiàng)： 　寧德時(shí)代（300750）發(fā)布2025年半年報(bào)：公司2025年上半年?duì)I業(yè)總收入1789億，同比增長(zhǎng)7%；歸母凈利潤(rùn)305億，同比增長(zhǎng)33%；扣非歸母凈利潤(rùn)272億，同比增長(zhǎng)36%。 　評(píng)論： 　盈利能力穩(wěn)中有升，市占率持續(xù)提升。2025年上半年，公司電池系統(tǒng)產(chǎn)量達(dá)310GWh，產(chǎn)能為345GWh，在建產(chǎn)能235GWh，產(chǎn)能利用率達(dá)89.86%，產(chǎn)線運(yùn)行效率維持高位。第二季度動(dòng)力電池與儲(chǔ)能電池合計(jì)出貨量接近150GWh，同比增速超過30%，其中儲(chǔ)能業(yè)務(wù)占比約20%。市場(chǎng)份額方面，據(jù)SNEResearch數(shù)據(jù)，公司在2025年1–5月動(dòng)力電池使用量全球市占率達(dá)38.1%，同比提升0.6個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)穩(wěn)居行業(yè)領(lǐng)先。儲(chǔ)能方面，據(jù)鑫欏資訊統(tǒng)計(jì)，公司2025年上半年儲(chǔ)能電池產(chǎn)量位列全球第一，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略地位持續(xù)上升。 　創(chuàng)新產(chǎn)品持續(xù)落地，換電生態(tài)體系加速完善。2025年上半年，公司持續(xù)推出創(chuàng)新產(chǎn)品，展現(xiàn)出強(qiáng)勁的研發(fā)與產(chǎn)品轉(zhuǎn)化能力。在乘用車領(lǐng)域，公司先后發(fā)布第二代神行超充電池、驍遙雙核電池及鈉新電池；在商用車領(lǐng)域，推出鈉新啟駐一體蓄電池及坤勢(shì)底盤；在儲(chǔ)能領(lǐng)域，公司宣布實(shí)現(xiàn)587Ah大容量?jī)?chǔ)能電芯的量產(chǎn)交付，并發(fā)布全球首款可量產(chǎn)的9MWh超大容量?jī)?chǔ)能系統(tǒng)解決方案“TENERStack”。換電業(yè)務(wù)方面，乘用車和重卡換電業(yè)務(wù)推進(jìn)順利。截至7月底，乘用車換電站已建成超過400座，預(yù)計(jì)可達(dá)成全年1000座建站計(jì)劃；重卡換電站已建成約100座，全年預(yù)計(jì)建設(shè)300座左右。產(chǎn)品生態(tài)層面，公司聯(lián)合車企共同發(fā)布了20多款巧克力換電新車型，并與中石化、蔚來、滴滴等上下游企業(yè)合作，加速換電生態(tài)建設(shè)。 　公司在固態(tài)電池技術(shù)領(lǐng)域持續(xù)加碼，前瞻布局新興高端應(yīng)用場(chǎng)景。公司在全固態(tài)電池技術(shù)領(lǐng)域持續(xù)投入，目前技術(shù)處于行業(yè)領(lǐng)先水平，相關(guān)產(chǎn)品有望于2027年實(shí)現(xiàn)小批量生產(chǎn)。同時(shí)，公司正在穩(wěn)步推進(jìn)與商飛在民用電動(dòng)載人飛機(jī)項(xiàng)目上的合作。公司凝聚態(tài)電池能量密度最高可達(dá)500wh/kg，執(zhí)行航空級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)與測(cè)試，滿足航空級(jí)的安全與質(zhì)量要求。 　投資建議：考慮到公司作為電池行業(yè)的龍頭，市占率和銷量持續(xù)領(lǐng)跑全球，且公司具備客戶粘性高和供應(yīng)鏈韌性強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，我們調(diào)整公司2025-2027歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為663.27/790.45/920.83億元(前值為650.31/785.43/930.79億元)，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE分別為18/15/13倍。參考可比公司估值，給予2025年25xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為363.69元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源車市場(chǎng)需求不及預(yù)期、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、原材料供應(yīng)及價(jià)格波動(dòng)、技術(shù)路線替代等。