長(zhǎng)安汽車

　　華創(chuàng)證券——重大事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)：重組后首次集體增持，看好公司長(zhǎng)期發(fā)展

　　事項(xiàng)：

　　8月11日，公司發(fā)布高管增持公告，具體內(nèi)容為：自2025年8月12日起6個(gè)月內(nèi)，中國(guó)長(zhǎng)安和長(zhǎng)安汽車高層共19人，以自有或自籌資金集體增持公司A股股份，每人不低于人民幣30萬元，合計(jì)增持金額不低于人民幣570萬元。

　　評(píng)論：

　　長(zhǎng)安汽車重組為獨(dú)立央企，依托新體制加速協(xié)同創(chuàng)新。7月29日，中國(guó)長(zhǎng)安汽車集團(tuán)有限公司正式在重慶掛牌，標(biāo)志著原隸屬于中國(guó)兵器裝備集團(tuán)的長(zhǎng)安汽車業(yè)務(wù)已完成整體重組，升級(jí)為由國(guó)務(wù)院國(guó)資委直接監(jiān)管的中央企業(yè)，即繼一汽、東風(fēng)后第三家汽車央企。中國(guó)長(zhǎng)安汽車的成立，有利于公司整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源、拓展國(guó)際化業(yè)務(wù)、推動(dòng)智能網(wǎng)聯(lián)汽車發(fā)展等�！靶麻L(zhǎng)安”提出涵蓋新使命、新戰(zhàn)略、新汽車、新生態(tài)、新服務(wù)五大維度的“五新”戰(zhàn)略，其本質(zhì)是通過央企特有的資源統(tǒng)籌機(jī)制，將碎片化的產(chǎn)業(yè)要素整合為協(xié)同創(chuàng)新的有機(jī)體系。

　　重組后首次增持，彰顯對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展的堅(jiān)定信心。此次增持是首例央企集團(tuán)高層集體增持下屬上市公司股票的案例，以實(shí)際行動(dòng)支持長(zhǎng)安汽車加快做強(qiáng)做優(yōu)做大，充分體現(xiàn)了集團(tuán)和公司高層對(duì)于長(zhǎng)安汽車長(zhǎng)期投資價(jià)值和未來持續(xù)發(fā)展前景的認(rèn)可。此次增持主體包括中國(guó)長(zhǎng)安汽車現(xiàn)任全體董事、高管，及長(zhǎng)安汽車部分董事、高管，共計(jì)19人。通過集體增持，核心團(tuán)隊(duì)與公司利益深度綁定，進(jìn)一步強(qiáng)化核心團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性，釋放出對(duì)公司發(fā)展的強(qiáng)烈信心。同時(shí)，這也表明公司積極響應(yīng)國(guó)資委、證監(jiān)會(huì)關(guān)于市值管理的工作要求，在提升經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的同時(shí)，推動(dòng)價(jià)值實(shí)現(xiàn)。

　　新能源、智能化、出海三大計(jì)劃齊發(fā)力，有望推動(dòng)公司2025年實(shí)現(xiàn)量利齊升。

　　銷量：我們預(yù)計(jì)2025年自主乘用車銷量190萬輛，同比+14%�！跋愀窭锢�”新能源計(jì)劃、“北斗天樞”智能化計(jì)劃持續(xù)推進(jìn)，三大新能源品牌啟源、深藍(lán)、阿維塔勢(shì)頭良好，1H25分別實(shí)現(xiàn)銷量8.3萬、13.3萬、5.5萬輛，同比+14%、+72%、+1.6倍，我們預(yù)計(jì)2025年自主新能源銷量105萬輛，同比+45%。

　　正面盈利要素：?jiǎn)⒃�、深藍(lán)、阿維塔量增對(duì)固定成本的攤薄，新能源品牌有望實(shí)現(xiàn)單季度盈虧平衡。同時(shí)，“海納百川”全球化計(jì)劃持續(xù)開拓布局，泰國(guó)羅勇工廠已于今年5月投產(chǎn)，新增10萬輛海外產(chǎn)能，出口有望改善公司盈利。

　　負(fù)面盈利要素：行業(yè)中的油車電車都面臨降價(jià)壓力，長(zhǎng)安亦然。

　　盈利的綜合展望：我們預(yù)計(jì)2025年全年長(zhǎng)安自主(不含深藍(lán))實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性盈利21億元，同比-17億元；深藍(lán)汽車實(shí)現(xiàn)凈利6.4億元，同比+24億元，扭虧為盈；阿維塔實(shí)現(xiàn)凈利-26億元，同比+14億元，大幅減虧。

　　投資建議：長(zhǎng)安作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的央企車企，且與華為汽車智能化深化合作，是整車行業(yè)中的重要標(biāo)的。1)短期，關(guān)注2025年重點(diǎn)新車表現(xiàn)，如啟源A06等；2)長(zhǎng)期，看好長(zhǎng)安在央企組織下帶來的效率與資源的改善，以及在產(chǎn)品定義、西南地區(qū)人才儲(chǔ)備等方面的優(yōu)勢(shì)，有望隨新品、電動(dòng)智能、出海打開成長(zhǎng)空間。我們預(yù)計(jì)2025-27年長(zhǎng)安自主乘用車(全口徑)銷量190萬、234萬、261萬輛，同比+14%、+23%、+12%，歸母凈利為64億、92億、111億元，對(duì)應(yīng)PE20倍、14倍、12倍，其中預(yù)計(jì)扣非歸母凈利24億、62億、81億元。綜合考慮公司平穩(wěn)向上的基本面與歷史估值，給予公司2025年25倍PE，對(duì)應(yīng)股價(jià)16.11元，空間24%，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新品節(jié)奏及銷量低于預(yù)期，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)壓力高于預(yù)期，原材料價(jià)格波動(dòng)等。

　　燕京啤酒

　　方正證券——公司點(diǎn)評(píng)報(bào)告：扣非歸母超出預(yù)告上限，改革成效持續(xù)兌現(xiàn)

　　事件：公司發(fā)布2025年半年度報(bào)告，25H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入85.6億元，同比+6.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)11.0億元，同比+45.4%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)10.4億元，同比+39.9%，其中扣非歸母略高于此前業(yè)績(jī)預(yù)告上限(10.0億元)。對(duì)應(yīng)單25Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入47.3億元，同比+6.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.4億元，同比+43.0%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)8.8億元，同比+38.4%。

　　外部消費(fèi)環(huán)境平淡下，公司表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于行業(yè)，25Q2實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊增，結(jié)構(gòu)升級(jí)延續(xù)。25Q2公司啤酒銷量同比+2.6%至135.7萬噸，噸營(yíng)收同比+3.4%至3487.4元/噸(銷量增長(zhǎng)環(huán)比提速，25Q1啤酒銷量同比+1.3%)。排除非啤酒業(yè)務(wù)，25H1噸營(yíng)收同比+4.8%至3357.5元/噸。分結(jié)構(gòu)看：25H1公司中高檔啤酒/普通啤酒分別實(shí)現(xiàn)收入55/24億元，分別同比+9.3%/+1.6%，分別占比70%/30%，其中中高檔啤酒占比同比+1.6pcts。

　　分區(qū)域看：25H1華北/華東/華南/華中/西北地區(qū)收入貢獻(xiàn)分別同比+5.6%/+20.5%/+0.3%/+15.4%/+3.8%，華東、華中區(qū)域增速亮眼。從收入增長(zhǎng)絕對(duì)數(shù)值貢獻(xiàn)上看華北/華東/華南/華中/西北地區(qū)收入分別增長(zhǎng)2.6/1.5/0.1/0.8/0.1億元，其中華北/華東/華中收入增長(zhǎng)貢獻(xiàn)較大。

　　分子公司看：25H1漓泉/惠泉收入分別同比+0.1%/+1.0%至20.0/3.5億元,凈利潤(rùn)分別同比+18.4%/+25.2%至3.8/0.4億元，對(duì)應(yīng)凈利率分別為18.8%/11.2%，分別同比+2.9%/+2.2%。

　　收入端規(guī)模效應(yīng)+部分費(fèi)用于25Q1前置確認(rèn)影響下，25Q2費(fèi)率節(jié)省幅度較大，帶動(dòng)利潤(rùn)端持續(xù)改善。25Q2公司噸成本同比+4.7%，毛利率同比-0.6pcts至47.7%。費(fèi)用端節(jié)省幅度較大，25Q2銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別同比-4.0pcts/-1.9pcts，對(duì)應(yīng)費(fèi)用絕對(duì)數(shù)值分別-36.2%/-12.2%�？紤]到25Q1銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)較高(25Q1銷售/管理費(fèi)用分別同比+40.0%/+6.6%)，綜合上半年看，25H1銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別同比-0.5pcts/-1.1pcts，對(duì)應(yīng)費(fèi)用絕對(duì)數(shù)值分別+1.1%/-3.6%。此外，25Q2公司實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)處置收益0.6億元(去年同期為-40萬元)，對(duì)公司利潤(rùn)端提升亦有貢獻(xiàn)。整體看：25Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率25.6%，同比+6.2pcts，實(shí)現(xiàn)歸母凈利率19.8%，同比+5.1pcts,實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利率18.7%，同比+4.4pcts。綜合25H1看，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率17.4%，同比+4.6pcts,實(shí)現(xiàn)歸母凈利率12.9%，同比+3.5pcts,實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利率12.1%，同比+2.9pcts。

　　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司25-27年分別實(shí)現(xiàn)收入155.1/162.4/169.4億元，分別同比+5.7%/+4.7%/+4.3%，分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)14.7/17.5/20.2億元，分別同比+39.0%/+18.9%/+15.7%，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)環(huán)境承壓，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，U8增長(zhǎng)不及預(yù)期。

　　萬華化學(xué)

　　國(guó)海證券——2025年中報(bào)公司點(diǎn)評(píng)：經(jīng)營(yíng)彰顯韌性，長(zhǎng)期成長(zhǎng)可期

　　事件:

　　2025年8月11日，萬華化學(xué)（600309）發(fā)布2025年半年報(bào)：2025H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入909億元，同比-6.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)61.2億元，同比減少25.1%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為105億元，同比增加2.3%。毛利率13.8%，同比下降2.6個(gè)pct，凈利率7.4%，同比下降1.9個(gè)pct。2025年Q2單季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入478億元，同比-6.0%，環(huán)比+11.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為30.4億元，同比-24.3%，環(huán)比-1.3%。毛利率為12.2%，同比下降3.1個(gè)pct，環(huán)比下降3.5個(gè)pct。凈利率為7.0%，同比下降1.7個(gè)pct，環(huán)比下降0.9個(gè)pct。

　　投資要點(diǎn):

　　2025H1受產(chǎn)品價(jià)差收縮影響，業(yè)績(jī)有所下滑

　　2025H1，受到國(guó)際市場(chǎng)需求疲軟、貿(mào)易不確定性影響，聚氨酯、石化、精細(xì)化學(xué)品及新材料板塊毛利率有所下滑。分板塊來看，聚氨酯實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入369億元，yoy+4%，銷量303萬噸，yoy+13%，毛利率25.7%，yoy-2.3個(gè)pct，主要由于MDI、TDI產(chǎn)品價(jià)格價(jià)差走弱；石化實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入349億元，yoy-12%，銷量285萬噸，yoy+4%，毛利率為-0.4%，yoy-4.9個(gè)pct；精細(xì)化學(xué)品及新材料實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入156億元，yoy+20%，銷量119萬噸，yoy+29%，毛利率為9.6%，yoy-7.4個(gè)pct，主要受ADI類產(chǎn)品市場(chǎng)需求低迷、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響。子公司經(jīng)營(yíng)方面，2025H1匈牙利BC公司虧損0.9億元，較2024年下半年大幅減虧。

　　2025Q2強(qiáng)化降本增效，經(jīng)營(yíng)彰顯韌性

　　2025Q2，公司歸母凈利潤(rùn)同比減少9.8億元，環(huán)比減少0.4億元，毛利潤(rùn)同比減少19.8億元，環(huán)比減少9.4億元，主要由于產(chǎn)品價(jià)格價(jià)差下滑。公司強(qiáng)化成本費(fèi)用管控，管理費(fèi)用同比/環(huán)比均下降3.0億元；財(cái)務(wù)費(fèi)用同比減少5.8億元，環(huán)比減少5.6億元，主要由于匯兌收益同比增加；信用減值損失同比減少3.7億元，環(huán)比減少3.6億元；公允價(jià)值變動(dòng)凈收益同比減少3.4億元，環(huán)比減少3.3億元；由于計(jì)提存貨跌價(jià)損失，資產(chǎn)減值損失同比增加2.5億元，環(huán)比增加2.0億元。

　　分產(chǎn)品板塊來看，2025Q2聚氨酯實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入185億元，同比+3%，環(huán)比+0.2%，銷量為158萬噸，同比+14%，環(huán)比+9%，價(jià)格為11684元/噸，同比-10%，環(huán)比-8%；精細(xì)化工及新材料實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入83億元，同比+20%，環(huán)比+12%，銷量為65萬噸，同比+35%，環(huán)比+20%，價(jià)格12704元/噸，同比-11%，環(huán)比-7%；石化板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入186億元，同比-12%，環(huán)比+14%，銷量為152萬噸，同比+8%，環(huán)比+14%，價(jià)格為12246元/噸，同比-18%，環(huán)比-0.2%。海外不可抗力，聚氨酯價(jià)格有所回升。截至2025年8月11日，聚合MDI價(jià)格16200元/噸，較2025Q2均價(jià)回升477元/噸；純MDI價(jià)格18250元/噸，較2025Q2均價(jià)回升863元/噸；TDI價(jià)格16300元/噸，較2025Q2回升4786元/噸。

　　聚氨酯持續(xù)擴(kuò)張，多個(gè)新項(xiàng)目有序推進(jìn)

　　公司作為全球聚氨酯龍頭企業(yè)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著。聚氨酯板塊：萬華福建MDI將技改擴(kuò)能新增70萬噸/年，預(yù)計(jì)2026Q2完成；萬華福建第二套33萬噸/年TDI項(xiàng)目預(yù)計(jì)2025年建成投產(chǎn)。石化板塊：2024年，萬華蓬萊一期PDH等項(xiàng)目完成建設(shè)并實(shí)現(xiàn)一次性開車成功。2025年初，萬華煙臺(tái)25萬噸/年LDPE裝置一次性開車成功，2025年4月3日，萬華化學(xué)煙臺(tái)產(chǎn)業(yè)園乙烯二期120萬噸/年乙烯裝置一次開車成功，乙烯一期項(xiàng)目進(jìn)行乙烷進(jìn)料改造。精細(xì)化學(xué)品及新材料板塊：ADI業(yè)務(wù)深化全球布局；MS樹脂裝置一次性開車成功，成功填補(bǔ)國(guó)內(nèi)高端光學(xué)級(jí)MS規(guī)�；�生產(chǎn)空白；維生素A全產(chǎn)業(yè)鏈貫通。

　　盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)基于關(guān)稅政策對(duì)公司產(chǎn)品景氣度的影響，我們調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025/2026/2027年?duì)I業(yè)收入分別為1976、2305、2518億元，歸母凈利潤(rùn)分別為143、184、223億元，對(duì)應(yīng)PE13、10、9倍，公司是聚氨酯行業(yè)龍頭，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示原材料大幅波動(dòng)；終端需求不及預(yù)期；項(xiàng)目投產(chǎn)不達(dá)預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局加��；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；關(guān)稅政策風(fēng)險(xiǎn)。

　　華利集團(tuán)

　　國(guó)泰海通證券——2025H1業(yè)績(jī)快報(bào)點(diǎn)評(píng)：Q2收入穩(wěn)健利潤(rùn)承壓，中期分紅70%

　　本報(bào)告導(dǎo)讀：

　　2025Q2公司收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，利潤(rùn)受新工廠爬坡及產(chǎn)能調(diào)配影響而承壓，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注終端銷售及新工廠爬坡進(jìn)度。

　　投資要點(diǎn)：

　　投資建議：考慮到關(guān)稅對(duì)終端銷售以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)的不確定性，我們調(diào)整2025-2027年EPS預(yù)測(cè)為3.02/3.57/4.27元(調(diào)整前分別為3.53/4.07/4.66元)�？紤]到公司目前處于產(chǎn)能快速擴(kuò)張期，給予2025年高于行業(yè)平均水平的22倍PE，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至66.5元(調(diào)整前為67.7元)，維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　2025Q2公司收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，利潤(rùn)承壓。公司發(fā)布2025年業(yè)績(jī)中報(bào)快報(bào)，2025H1公司收入為126.61億元，同比增長(zhǎng)10.4%；歸母凈利為16.64億元，同比下降11.4%；扣非歸母為16.77億元，同比下降9.12%；分紅率為70%。2025Q2公司收入為73.08億元，同比增長(zhǎng)9.0%；歸母凈利為9.02億元，同比下降17.3%；扣非歸母為9.26億元，同比下降13.3%。

　　新客戶驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)，利潤(rùn)受新工廠爬坡及產(chǎn)能調(diào)配影響。根據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)，公司在2025H1調(diào)動(dòng)集團(tuán)資源確保戰(zhàn)略新客戶的產(chǎn)能爬坡和訂單的及時(shí)交付；積極拓展新客戶，協(xié)調(diào)新客戶的開發(fā)資源和調(diào)整各工廠的產(chǎn)能配置；緊盯工廠效率，優(yōu)化工廠考核體系，推進(jìn)降本增效各項(xiàng)措施。收入方面，公司2025H1銷售量約為1.15億雙，同比增長(zhǎng)6.14%，人民幣均價(jià)111元，同比增長(zhǎng)4.0%；Q2銷售量約為0.66億雙，同比增長(zhǎng)4.6%，單價(jià)約為111.4元，同比增長(zhǎng)4.1%。分客戶來看，雖然2025H1部分老客戶訂單下滑，但是新客戶訂單量同比大幅增長(zhǎng)。利潤(rùn)方面，由于較多的新工廠處于爬坡階段以及產(chǎn)能調(diào)配的安排，短期內(nèi)給毛利率帶來壓力。

　　后續(xù)關(guān)注終端銷售及新工廠爬坡進(jìn)度。關(guān)稅之后客戶普遍呈現(xiàn)下單相對(duì)謹(jǐn)慎的特點(diǎn)，主要由于對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)及終端銷售的不確定，我們建議后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注美國(guó)終端銷售及公司新工廠爬坡進(jìn)度。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)稅對(duì)終端消費(fèi)影響超預(yù)期，新工廠爬坡不及預(yù)期

　　中寵股份

　　東興證券——北美產(chǎn)能更進(jìn)一步，自主品牌快速成長(zhǎng)

　　事件：公司公布2025年半年報(bào)，25H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.32億元，同比增長(zhǎng)24.32%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.03億元，同比增長(zhǎng)42.56%。

　　境外業(yè)務(wù)量利齊升，北美產(chǎn)能布局更進(jìn)一步。公司25H1實(shí)現(xiàn)境外收入15.75億元，同比增長(zhǎng)17.61%，毛利率27.95%，同比提升4.04個(gè)百分點(diǎn)。公司進(jìn)一步強(qiáng)化全球產(chǎn)業(yè)鏈布局，特別是北美區(qū)域布局。25H1公司加拿大第二產(chǎn)線順利建成，墨西哥工廠亦同步完成建設(shè)；2026年美國(guó)第二工廠也將建成，公司北美核心市場(chǎng)的供應(yīng)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力進(jìn)一步提升。此外公司積極推進(jìn)自主品牌出海，也為公司海外業(yè)務(wù)提供了有力支撐。不斷完善的全球產(chǎn)業(yè)鏈布局和自主品牌出海的持續(xù)推進(jìn)有望帶動(dòng)公司境外業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

　　毛利率持續(xù)提升，費(fèi)用率同比提升。25H1公司銷售毛利率31.38%，同比提升3.41個(gè)百分點(diǎn)；銷售凈利率9.16%，同比提升1.25個(gè)百分點(diǎn)。費(fèi)用率方面，公司25H1銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為12.22%、6.08%、1.92%和0.10%，四項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)上升3.12個(gè)百分點(diǎn)，主要來自于品牌宣傳費(fèi)用和薪酬及股權(quán)激勵(lì)等費(fèi)用的增加。

　　國(guó)內(nèi)聚焦三大自主品牌，主糧品類快速增長(zhǎng)。25H1公司境內(nèi)業(yè)務(wù)收入8.57億元，同比增長(zhǎng)38.89%，毛利率同比提升0.89個(gè)百分點(diǎn)。寵物主糧實(shí)現(xiàn)收入7.83億元，同比增長(zhǎng)85.79%。在“以自主品牌建設(shè)為核心”的戰(zhàn)略指引下，公司三大自有品牌各有亮點(diǎn)：Wanpy頑皮簽約歐陽娜娜擔(dān)任品牌代言人，25年重點(diǎn)打造小金盾系列產(chǎn)品，并通過315人民網(wǎng)“透明工廠”直播全方位展示生產(chǎn)流程；Toptrees領(lǐng)先重點(diǎn)發(fā)展烘焙糧品類，并在上半年進(jìn)一步豐富了產(chǎn)品線，品牌獲得央視權(quán)威認(rèn)證，強(qiáng)化了品牌認(rèn)知；新西蘭ZEAL以“場(chǎng)景化營(yíng)銷+高端化定位”為雙引擎，開展多項(xiàng)線下主題活動(dòng)，深度契合年輕養(yǎng)寵群體對(duì)品質(zhì)、安全與情感價(jià)值的追求。公司自主品牌定位清晰，營(yíng)銷與渠道建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計(jì)收入與業(yè)績(jī)?nèi)�年維持高速增長(zhǎng)。

　　公司盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：我們看好公司海外產(chǎn)業(yè)鏈布局帶來的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和國(guó)內(nèi)自主品牌的高速增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)分別為4.49、5.72和7.34億元，EPS為1.53、1.95和2.49元，PE為40、31和24倍，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)拓展不及預(yù)期，原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。

　　乖寶寵物

　　群益證券(香港)——第二期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃落地，中高層激勵(lì)更進(jìn)一步

　　事件概要：

　　公司發(fā)布第二期限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，為了進(jìn)一步健全公司長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，調(diào)動(dòng)核心團(tuán)隊(duì)積極性，擬以47.55元/股的價(jià)格向激勵(lì)對(duì)象授予不超過55.6萬股限制性股票，占當(dāng)前總股本0.139%，其中首次授予52.25萬股，預(yù)留3.35萬股。股權(quán)激勵(lì)攤銷總費(fèi)用為2583.56萬元，其中2025-2028年將分別攤銷655.09萬、1262.31萬、503.6萬和162.55萬。

　　結(jié)論與建議：

　　首次授予對(duì)象為公司中高層管理人員，其中董事、總裁杜士芳獲授17.51萬股，占本次激勵(lì)總股票數(shù)31.5%。從首次授予名單來看，首次授予覆蓋對(duì)象與第一期股權(quán)激勵(lì)首次授予對(duì)象保持一致，將進(jìn)一步提高公司核心團(tuán)隊(duì)凝聚力及積極性，從而激發(fā)經(jīng)營(yíng)活力，鞏固公司寵物食品龍頭地位。

　　公司層面第二期股權(quán)激勵(lì)考核目標(biāo)為2025-2027年?duì)I收較2024年同期增長(zhǎng)25%、53%、84%(即YOY+25%、+22%和+20%，CAGR22.5%)，凈利潤(rùn)較2024年同期增長(zhǎng)16%、32%和45%(即YOY+16%、+14%和+10%，CAGR13.2%)。對(duì)比公司2024年第一期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，第二期營(yíng)收增長(zhǎng)率目標(biāo)提高(第一期為2024-2026年較2023年增長(zhǎng)19%、42%和68%，即YOY+21%、15%和14%，CAGR18.9%)，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率目標(biāo)下降(第一期為2024-2026年較2023年增長(zhǎng)21%、39%和59%，即YOY+19%、19%和18%，CAGR16.7%)，我們預(yù)計(jì)公司將加大市場(chǎng)投入以提升品牌知名度、加速營(yíng)收增長(zhǎng)，費(fèi)用端或?qū)⒂兴�加碼。

　　據(jù)星圖數(shù)據(jù)，618大促期間，公司旗下弗列加特位列天貓寵物食品TOP3、抖音細(xì)分類目TOP4；麥富迪位列抖音、快手細(xì)分類目榜首，天貓TOP5、京東TOP2。結(jié)合股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)來看，我們預(yù)期在麥富迪保持核心品牌定位的同時(shí)，公司高端化戰(zhàn)略將繼續(xù)深入，弗列加特作為高端品牌的定位有望持續(xù)發(fā)力，高端產(chǎn)品占比將有提升；此外，通過推出的犬糧品牌汪臻醇、強(qiáng)調(diào)天然配方的霸弗等，產(chǎn)品和品牌矩陣得到進(jìn)一步完善。

　　考慮股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)，調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年將分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7.8億、9.3億和11.6億(原預(yù)測(cè)為8億、9.6億和11.5億)，分別同比增24.3%、20%和24.2%，EPS分別為1.94元、2.33元和2.90元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為48倍、40倍和32倍，我們依舊看好寵物食品國(guó)產(chǎn)化替代和公司全方位競(jìng)爭(zhēng)力的提升維持“買進(jìn)”的投資建議。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，食品安全問題影響終端銷量，原材料價(jià)格上漲超預(yù)期，關(guān)稅導(dǎo)致出口部分業(yè)務(wù)承壓