寶新能源 

　　逆勢(shì)增長(zhǎng)的廣東火電，PB被低估 

　　首次覆蓋寶新能源（000690）并給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)5.95元(基于1x2025EPB)。 　公司主要從事廣東火力發(fā)電業(yè)務(wù)，截至2024年底火電裝機(jī)347萬(wàn)千瓦，資源綜合利用電價(jià)、靈活煤炭采購(gòu)等多維度構(gòu)建度電盈利能力的alpha，雖廣東2025年交易電價(jià)同比大幅下降，但公司預(yù)告1H25歸母凈利將同比增長(zhǎng)42.1%-58.5%。公司未來(lái)發(fā)展將呈現(xiàn)雙路徑：持續(xù)提升產(chǎn)能以釋放業(yè)績(jī)彈性，或轉(zhuǎn)向穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)以強(qiáng)化分紅回報(bào)。公司當(dāng)前PB(LF)僅0.8x，配置性?xún)r(jià)比高。 　多維度構(gòu)建盈利能力的alpha，火電度電凈利潤(rùn)顯著更高 　2020-2024年，寶新能源度電凈利潤(rùn)平均值為5.5分，2023/2024年為4.2/3.5分，較我們選取的其他代表性火電公司具有顯著優(yōu)勢(shì)，主要得益于：1)荷樹(shù)園電廠(chǎng)0.15元/千瓦時(shí)市場(chǎng)化交易電價(jià)以外的資源綜合利用電價(jià)；2)沿海火電民企，煤炭采購(gòu)更為靈活，現(xiàn)貨比例高，煤價(jià)下行周期入爐標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)降幅更大，2023/2024年公司入爐標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)同比降幅高達(dá)13%/17%；3)2022-2024年得益于折舊下降和財(cái)務(wù)費(fèi)用下行，火電其他度電成本平均值僅8.8分，位于用于比較的代表性火電公司的中下水平。 　預(yù)計(jì)廣東電力供需較為寬松，但煤電綜合電價(jià)或已基本見(jiàn)底 　通過(guò)對(duì)廣東電力供需平衡表的搭建，我們預(yù)計(jì)2025-27年廣東煤電利用小時(shí)數(shù)同比-5.9/-4.6/-2.3%，廣東電力供需或較為寬松，但現(xiàn)行電價(jià)機(jī)制下廣東中長(zhǎng)期交易電價(jià)下限為0.372元/千瓦時(shí)，因此即使2026年廣東年度長(zhǎng)協(xié)電價(jià)探底，其同比降幅僅0.02元/千瓦時(shí)�？紤]容量電價(jià)2026年開(kāi)始自100元/千瓦提升至165元/千瓦，我們測(cè)算廣東煤電平均容量電價(jià)將同比提升0.017元/千瓦時(shí)，煤電綜合電價(jià)同比降幅或僅0.003元/千瓦時(shí)。 　展望寶新的未來(lái)：新產(chǎn)能推動(dòng)業(yè)績(jī)高彈性or穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)分紅能力提升 　截至目前，公司擁有200萬(wàn)千瓦在建煤電機(jī)組，我們預(yù)計(jì)2026年投產(chǎn)，還擁有600萬(wàn)千瓦擬建煤電項(xiàng)目，若公司持續(xù)推動(dòng)新機(jī)組建設(shè)，假設(shè)2030年底前全面運(yùn)行，我們測(cè)算對(duì)公司歸母凈利潤(rùn)的增厚幅度為2024年的132%，2025-2030年歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR15%。若不投資擬建機(jī)組，目前在建機(jī)組投產(chǎn)后穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，我們預(yù)計(jì)公司2026-27年的可供分配現(xiàn)金流占當(dāng)年歸母凈利比例高達(dá)84%/88%，分紅能力有望大幅提升。 　我們與市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)不同之處 　市場(chǎng)認(rèn)為2025年廣東火電中長(zhǎng)期電價(jià)同比大幅下降，盈利能力較差，投資價(jià)值較低。我們測(cè)算現(xiàn)行機(jī)制下廣東2026年度煤電綜合電價(jià)同比降幅僅0.003元/千瓦時(shí)。在市場(chǎng)預(yù)期的廣東火電經(jīng)營(yíng)惡劣環(huán)境下，公司預(yù)告1H25歸母凈利潤(rùn)有望大幅增長(zhǎng)。展望未來(lái)，若公司持續(xù)推動(dòng)擬建火電項(xiàng)目投資，2025-30年歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR有望達(dá)到15%；若選擇穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，2026-27年分紅能力或達(dá)84%以上。公司截至2025/8/13PB(LF)僅0.8x，PB價(jià)值被市場(chǎng)嚴(yán)重低估。 　盈利預(yù)測(cè)與估值 　2025年得益于市場(chǎng)煤價(jià)下行，考慮陸豐3、4號(hào)機(jī)組2026年陸續(xù)投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)同比+51.6%/+2.7%/+11.8%至10.70/10.98/12.28億元。我們預(yù)計(jì)公司2025年BPS為5.95元，參考可比公司25EPB的一致預(yù)期為1.0x，給予公司1.0x目標(biāo)PB，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)5.95元，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)高于預(yù)期，電價(jià)政策變化風(fēng)險(xiǎn)，測(cè)算與實(shí)際偏差風(fēng)險(xiǎn)，其他潛在風(fēng)險(xiǎn)。 

　　燕京啤酒 

　　　　2025年半年報(bào)點(diǎn)評(píng)：量?jī)r(jià)表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)，扣非利潤(rùn)超預(yù)告上限 

　　事件：2025年8月10日，公司發(fā)布2025年半年報(bào)。25H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)85.58/11.03/10.36億元，同比+6.37%/+45.45%/+39.91%。經(jīng)測(cè)算，25Q2公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)47.31/9.38/8.83億元，同比+6.11%/+43.00%/+38.43%。扣非歸母凈利潤(rùn)超業(yè)績(jī)預(yù)告上限。 　預(yù)計(jì)量?jī)r(jià)均跑贏(yíng)大盤(pán)，U8全國(guó)化勢(shì)能持續(xù)。25H1公司啤酒營(yíng)收同比增6.9%，其中銷(xiāo)量同比增2%至235萬(wàn)千升，同期我國(guó)規(guī)上啤酒企業(yè)總產(chǎn)量同比-0.3%，公司銷(xiāo)量跑贏(yíng)行業(yè)；同時(shí)公司噸價(jià)增速亮眼，同比增5%，我們預(yù)計(jì)表現(xiàn)也優(yōu)于行業(yè)平均。結(jié)構(gòu)端看，25H1中高檔產(chǎn)品營(yíng)收同比+9.3%至55.4億元，占啤酒營(yíng)收比重同比+1.6pct至70%，大單品U8依然保持快速增長(zhǎng)，全國(guó)化勢(shì)能持續(xù)(華東/華中等相對(duì)空白區(qū)域營(yíng)收同比增20%/15%，較前期顯著提速)。25H1其他業(yè)務(wù)收入合計(jì)同比+1%，其中飲料業(yè)務(wù)同比+99%至0.83億元，主要系倍斯特汽水大單品上市。 　核心財(cái)務(wù)指標(biāo)持續(xù)改善，驅(qū)動(dòng)盈利高增。25H1公司扣非歸母凈利率同比+2.9pct至12.1%，拆解來(lái)看，1)25H1公司啤酒噸成本同比+2.8%，受益于噸價(jià)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)啤酒毛利率同比+1.0pct，綜合毛利率則同比+2.1pct。2)銷(xiāo)售費(fèi)用率同比-0.5pct，其中廣宣費(fèi)率處于持續(xù)優(yōu)化通道，同比-0.6pct，體現(xiàn)出營(yíng)銷(xiāo)效率提升。3)管理費(fèi)用率同比-1.1pct，其中職工薪酬占比同比-0.5pct。4)稅率同比-0.5pct至15.2%，反映出弱勢(shì)子公司持續(xù)減虧。 　改革紅利釋放+結(jié)構(gòu)不斷改善，持續(xù)看好公司利潤(rùn)率彈性。近幾年公司利潤(rùn)彈性具備明顯alpha，無(wú)論是U8的成長(zhǎng)速度還是改革落地后各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的顯著優(yōu)化都在持續(xù)兌現(xiàn)其改善和成長(zhǎng)邏輯。我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)高增確定性首先來(lái)自于利潤(rùn)率提升路徑清晰，持續(xù)兌現(xiàn)則來(lái)自于公司改革決心非常堅(jiān)定，且是系統(tǒng)性的、全面的改革，并在近幾年經(jīng)營(yíng)勢(shì)能持續(xù)向上的過(guò)程中已形成正循環(huán)。啤酒行業(yè)利潤(rùn)率與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)效率、區(qū)域結(jié)構(gòu)等因素相關(guān)，中期維度看公司凈利率提升進(jìn)程剛過(guò)半。展望后續(xù)，U8全國(guó)化、全渠道布局將不斷深化，不同區(qū)域市場(chǎng)階段不同因此成長(zhǎng)得以持續(xù)接力，同時(shí)十五五產(chǎn)、銷(xiāo)、供應(yīng)鏈繼續(xù)全方面提升，盈利能力提升路徑明朗。 　投資建議：基于公司大單品持續(xù)全國(guó)化以及改革深化，結(jié)合半年報(bào)業(yè)績(jī)情況，我們上調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年公司營(yíng)收156.20/164.48/171.88億元，同比增長(zhǎng)6.5%/5.3%/4.5%；歸母凈利潤(rùn)分別為16.10/19.65/23.20億元，同比增長(zhǎng)52.5%/22.0%/18.1%。當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE分別為22/18/15x，維持“推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格上漲超預(yù)期、啤酒高端競(jìng)爭(zhēng)加劇、食品安全問(wèn)題等。 

　　峨眉山A 

　　公司事件點(diǎn)評(píng)報(bào)告：客流回落營(yíng)收承壓，業(yè)務(wù)優(yōu)化盈利改善 

　　客流回落營(yíng)收承壓，降本增效利潤(rùn)提升 　2025H1/2025Q2公司毛利率分別同比-2pct/+1pct至48.07%/49.20%，上半年客流下滑使剛性成本壓力顯化，二季度虧損演藝項(xiàng)目停演推升毛利率；2025H1銷(xiāo)售費(fèi)用率同比持平，管理費(fèi)用率同增1pct至14.92%，凈利率同增1pct至24.30%，公司動(dòng)態(tài)優(yōu)化資源分配，降本增效實(shí)現(xiàn)盈利改善。 　演藝項(xiàng)目停運(yùn)調(diào)整，金頂索道擴(kuò)建完成在即 　公司2025H1游山門(mén)票/客運(yùn)索道/賓館酒店服務(wù)業(yè)收入分別同減10%/8%/12%至1.22/1.85/0.83億元，核心業(yè)務(wù)收入下滑主要系上半年進(jìn)山客流同比下滑，公司已主動(dòng)暫停虧損演藝項(xiàng)目《只有峨眉山》，金頂索道項(xiàng)目預(yù)計(jì)2025年底達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)，項(xiàng)目改造升級(jí)后，景區(qū)游客承載力進(jìn)一步增強(qiáng)；2025H1茶業(yè)、數(shù)智旅游、演藝等業(yè)務(wù)收入同減15%至0.67億元，主要系受市場(chǎng)環(huán)境及消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化影響。 　盈利預(yù)測(cè) 　公司持續(xù)推進(jìn)景區(qū)調(diào)改，二季度盈利能力有所改善，隨著交通優(yōu)化以及金頂索道改造落地，景區(qū)游客承載量將逐步擴(kuò)展，同時(shí)公司積極發(fā)展茶業(yè)、旅行社等新興項(xiàng)目，未來(lái)業(yè)績(jī)有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。根據(jù)2025年半年報(bào)，我們預(yù)計(jì)2025-2027年EPS分別為0.50/0.56/0.61元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為27/25/23倍，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”投資評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、新項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期。 

　　雙匯發(fā)展 

　　公司信息更新報(bào)告：專(zhuān)業(yè)化改革成效顯現(xiàn)，肉制品銷(xiāo)量改善 

　　二季度業(yè)績(jī)改善，保持高分紅，維持“增持”評(píng)級(jí) 　公司發(fā)布2025年中報(bào)。2025H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收284.1億元，同比+3.0%；歸母凈利潤(rùn)23.23億元，同比+1.2%。Q2單季營(yíng)收141.4億元，同比+6.2%；歸母凈利潤(rùn)11.86億元，同比+15.7%。我們維持2025-2027年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司歸母凈利分別為52.4、55.1、58.2億元，EPS分別為1.51、1.59、1.68元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為16.6、15.8、15.0倍。公司產(chǎn)業(yè)鏈布局完善、龍頭地位穩(wěn)固，中期分紅率高達(dá)96.9%，是穩(wěn)健價(jià)值投資標(biāo)的，維持“增持”評(píng)級(jí)。 　肉制品銷(xiāo)量改善、噸利高位運(yùn)行，積極擁抱新興渠道 　2025Q2肉制品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收56.2億元，同比增0.8%，拆分量?jī)r(jià)來(lái)看銷(xiāo)量/單價(jià)分別約為32.8萬(wàn)噸、17.1元/公斤，同比分別+0.6%、+0.1%，銷(xiāo)量增速轉(zhuǎn)正大幅優(yōu)于Q1，主因?qū)�業(yè)化改革效果顯現(xiàn)、新渠道開(kāi)拓順利及薄弱市場(chǎng)專(zhuān)項(xiàng)提升。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)15.0億元，同比增4.4%，噸利約為4569元，仍維持高位。上半年新興渠道銷(xiāo)量同增21%、銷(xiāo)量占比達(dá)17.6%，公司積極擁抱新興渠道以尋求成長(zhǎng)性突破。展望下半年，肉制品成本預(yù)計(jì)下降、同時(shí)繼續(xù)加大市場(chǎng)投入、加強(qiáng)高性?xún)r(jià)比產(chǎn)品推廣上量，綜合來(lái)看銷(xiāo)量有望延續(xù)較好增長(zhǎng)勢(shì)頭，噸利維持較高水平。 　豬價(jià)行情差異影響屠宰板塊利潤(rùn)，養(yǎng)殖業(yè)務(wù)持續(xù)改善 　2025Q2屠宰業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收67.7億元，同比增0.6%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)5989.9萬(wàn)元，同比降61.7%。生鮮產(chǎn)品銷(xiāo)量41.5萬(wàn)噸(同比+12.2%)，單價(jià)16.3元/公斤(同比-10.4%)，頭均利潤(rùn)144元(同比-65.9%)。規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，主因加大基礎(chǔ)客戶(hù)開(kāi)發(fā)、增加網(wǎng)點(diǎn)等；利潤(rùn)下降明顯，原因系2024年豬價(jià)前低后高、2025年豬價(jià)持續(xù)下行造成的剪刀差，庫(kù)存及減值變化較同期差異較大，影響生鮮品經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比下降。下半年公司將加快新客戶(hù)和網(wǎng)點(diǎn)開(kāi)發(fā)，提升生鮮品產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模，同時(shí)通過(guò)精細(xì)加工、推廣差異化產(chǎn)品等提升盈利水平。養(yǎng)殖業(yè)方面，養(yǎng)殖成績(jī)明顯改善，完全成本持續(xù)下降，Q2收入同增34.7%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)盈利163.7萬(wàn)元，下半年將繼續(xù)提高過(guò)程指標(biāo)，降低完全成本，持續(xù)改善養(yǎng)殖業(yè)盈利。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)擴(kuò)展不及預(yù)期、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。 

　　京新藥業(yè) 

　　深度研究報(bào)告：專(zhuān)注中樞神經(jīng)與心腦血管，研發(fā)加碼 

　　研產(chǎn)銷(xiāo)一體化，國(guó)產(chǎn)精神神經(jīng)、心腦血管領(lǐng)域領(lǐng)先者。京新藥業(yè)（002020）成立于1990年，成立之初以喹諾酮類(lèi)抗感染藥物/原料藥和心血管類(lèi)藥物為主，后續(xù)又搭建起精神神經(jīng)管線(xiàn)和消化產(chǎn)品線(xiàn)。同時(shí)公司遵循“做強(qiáng)藥品主業(yè)，發(fā)展醫(yī)療器械”的經(jīng)營(yíng)方針，2015年并購(gòu)深圳市巨烽，進(jìn)入醫(yī)療器械領(lǐng)域。2024年公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入41.6億元(+4.0%)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.1億元(+15.0%)，各項(xiàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)節(jié)奏逐步向好。 　成品藥風(fēng)險(xiǎn)出清，后續(xù)有望穩(wěn)健增長(zhǎng)。成品藥業(yè)務(wù)主要涉及心腦血管、精神神經(jīng)和消化三大方向，在專(zhuān)科仿制藥時(shí)代，公司積極踐行做大成品藥戰(zhàn)略，成品藥業(yè)務(wù)體量從2010年的2.2億元成長(zhǎng)至2019年的21.9億元，CAGR約29.3%。然而，核心產(chǎn)品集采沖擊、銷(xiāo)售改革窗口期、院內(nèi)藥品價(jià)格治理等多因素共同作用導(dǎo)致了2020-2024年公司成品藥復(fù)合增速僅6.5%。站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，集采沖擊、銷(xiāo)售改革、價(jià)格治理等擾動(dòng)因素已全面落地，在存量品種已逐步穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，公司還在積極尋找仿制藥新品種、新場(chǎng)景的增量，即使不考慮地達(dá)西尼帶來(lái)的增量情況下，我們預(yù)計(jì)公司成品藥仍可實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。 　創(chuàng)新轉(zhuǎn)型加速，布局中樞神經(jīng)與心腦血管。公司以精神神經(jīng)及心腦血管兩大領(lǐng)域的專(zhuān)科仿制藥起家，在創(chuàng)新轉(zhuǎn)型過(guò)程中，公司聚焦精神神經(jīng)領(lǐng)域的創(chuàng)新藥物研發(fā)，并兼顧優(yōu)秀的心腦血管創(chuàng)新品種。2024年公司研發(fā)投入3.83億元，堅(jiān)定創(chuàng)新布局。地達(dá)西尼2023年底已準(zhǔn)入醫(yī)保，目前正在快速放量；JX2201國(guó)內(nèi)已進(jìn)入I期臨床，美國(guó)IND也已獲批，國(guó)產(chǎn)進(jìn)度第二，全球進(jìn)度前三；1類(lèi)創(chuàng)新藥—治療精神分裂癥的JX11502MA膠囊臨床試驗(yàn)II期臨床接近尾聲；另外，治療潰瘍性結(jié)腸炎的改良型新藥康復(fù)新腸溶膠囊II期臨床也進(jìn)展順利。 　原料藥與醫(yī)療器械業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)持續(xù)向好。1)原料藥：新產(chǎn)能釋放，加快海外業(yè)務(wù)拓展。公司原料藥業(yè)務(wù)包括喹諾酮類(lèi)抗生素原料藥以及特色原料藥(包括他汀類(lèi)、精神類(lèi))，2024年公司原料藥收入8.76億元(-8.34%)，山東原料藥基地已順利實(shí)現(xiàn)發(fā)貨。2024年養(yǎng)殖周期底部回升，動(dòng)保需求回暖，公司恩諾沙星當(dāng)前保持較好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，有望成為短期業(yè)績(jī)重要支撐。同時(shí)公司加速原料藥出口。2)醫(yī)療器械：國(guó)產(chǎn)醫(yī)療顯示器龍頭，海內(nèi)外需求逐步恢復(fù)。深圳巨烽主要業(yè)務(wù)包括醫(yī)療影響顯示設(shè)備，是全球95%的主流設(shè)備廠(chǎng)商戰(zhàn)略合作伙伴，終端醫(yī)院客戶(hù)8000+家，出口100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。2024年深圳巨烽營(yíng)業(yè)收入6.93億元(+7.68%)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，反腐影響邊際弱化，緊緊圍繞服務(wù)優(yōu)質(zhì)大客戶(hù)策略，抓住機(jī)遇拓展細(xì)分市場(chǎng)的份額，進(jìn)一步提升在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)地位。海外市場(chǎng)，全球疫情后需求逐步恢復(fù)，公司繼續(xù)擴(kuò)展與全球性戰(zhàn)略客戶(hù)的合作，同時(shí)發(fā)力深耕歐美區(qū)域市場(chǎng)。 　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為7.8、8.8和10.1億元，同比增長(zhǎng)9.5%、12.9%和15.0%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為22、20和17倍。根據(jù)分部估值，我們給予公司合理估值為221.4億元，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、醫(yī)�？刭M(fèi)力度加大；2、創(chuàng)新藥研發(fā)不及預(yù)期；3、集采執(zhí)行力度超預(yù)期。 

　　偉星新材 

　　公司信息更新報(bào)告：Q2業(yè)績(jī)環(huán)比大幅改善，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)中向好 

　　Q2業(yè)績(jī)環(huán)比大幅改善，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)中向好。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí) 　公司發(fā)布2025年中報(bào)，2025H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入20.78億元，同比-11.33%；歸母凈利潤(rùn)2.71億元，同比-20.25%；扣非歸母凈利潤(rùn)2.68億元，同比-21.06%。2025Q2單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.83億元，同比-12.16%，環(huán)比+32.14%；歸母凈利潤(rùn)1.57億元，同比-15.55%，環(huán)比+38.36%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.54億元，同比-22.25%，環(huán)比+34.33%�？紤]上半年行業(yè)終端消費(fèi)需求疲弱，行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇，我們繼續(xù)適當(dāng)下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為8.52/11.48/11.65億元(2025-2026年前值為13.3/15.1億元)，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為20.6/15.3/15.1倍。隨著在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策呵護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)回溫、以舊換新提振消費(fèi)的背景下，房地產(chǎn)后周期行業(yè)有望受益，品牌優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯，業(yè)績(jī)?cè)隽靠善�，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　產(chǎn)品銷(xiāo)售承壓下行，核心產(chǎn)品毛利率略有下滑 　2025年上半年，國(guó)內(nèi)外宏觀(guān)環(huán)境嚴(yán)峻，行業(yè)整體承壓、總量下滑，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，公司收入及盈利能力皆有一定程度承壓。分產(chǎn)品看，公司PPR/PE/PVC系列產(chǎn)品的營(yíng)收分別為9.33/4.11/2.90億元，增速分別為-13.04%/-13.28%/-4.21%；占總營(yíng)收比重分別為44.89%/19.80%/13.95%；分地區(qū)看，東北/華北/華東/華南/華中/西部營(yíng)收分別為0.66/2.61/10.42/0.68/2.06/2.88億元，占比分別為3.16%/12.57%/50.15%/3.25%/9.92%/13.84%，境外收入1.48億元，占比由2024H1的7.16%降低至7.11%。2025年上半年公司綜合毛利率40.50%，同比-1.61pct；PPR/PE/PVC產(chǎn)品毛利率分別為57.53%/26.91%/23.54%，同比分別-1.58pct/-2.82pct/+2.55pct。公司核心產(chǎn)品PPR管材管件收入及盈利能力保持相對(duì)平穩(wěn)，PVC產(chǎn)品盈利能力相對(duì)提升。 　期間費(fèi)用率小幅提升，原材料與存貨變動(dòng)影響利潤(rùn) 　公司2025年上半年期間費(fèi)用率合計(jì)24.99%，同比+0.79pct，其中銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率為15.05%/6.98%/3.37%/-0.40%，同比分別-0.18pct/+0.19pct/+0.13pct/+0.64pct。2025年上半年公司資產(chǎn)減值損失369.9萬(wàn)元，同比增加281.1萬(wàn)元，主因存貨跌價(jià)損失所致。2025年上半年經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流為5.81億元，同比99.10%，主因購(gòu)買(mǎi)原材料減少，收現(xiàn)比/付現(xiàn)比分別為119.47%/79.93%，同比分別+5.87pct/-24.57pct。 　公司深挖品牌價(jià)值，開(kāi)源節(jié)流加強(qiáng)費(fèi)用管控 　(1)深挖品牌價(jià)值潛能，強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：堅(jiān)持強(qiáng)調(diào)“三高”定位，持續(xù)提升品牌影響力，加強(qiáng)客戶(hù)粘性；在全國(guó)設(shè)立50多家銷(xiāo)售公司、30000多個(gè)營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)點(diǎn)及1700多名專(zhuān)業(yè)營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)人員，積極拓展全球營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，為海外增長(zhǎng)開(kāi)辟空間。(2)夯實(shí)內(nèi)部管理，加強(qiáng)費(fèi)用管控，嚴(yán)控非必要支出，實(shí)現(xiàn)行業(yè)承壓下降本增效。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：原料大幅漲價(jià)；二手房重裝需求釋放緩慢；價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈。 

　　東山精密 

　　東山精密跟蹤點(diǎn)評(píng)—積極擴(kuò)充高階PCB產(chǎn)能，AI第三增長(zhǎng)曲線(xiàn)加速兌現(xiàn) 

　　核心觀(guān)點(diǎn)： 　公司Multek計(jì)劃投資不超過(guò)10億美元建設(shè)高端PCB項(xiàng)目，同時(shí)公司計(jì)劃向超毅集團(tuán)(香港)有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“香港超毅”)或其子公司增資3.50億美元以支撐相關(guān)建設(shè)投入并優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。我們認(rèn)為在行業(yè)高端PCB緊張背景下，公司Multek憑借領(lǐng)先的工藝能力以及積極的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，有望加速AIPCB業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，同時(shí)公司亦在推進(jìn)對(duì)光模塊領(lǐng)先廠(chǎng)商索爾思的收購(gòu)，若交易確認(rèn)，AI產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)有望進(jìn)一步強(qiáng)化，第三增長(zhǎng)曲線(xiàn)邏輯逐漸明確，我們看好公司后續(xù)AI業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)彈性。我們給予公司2026年30xPE估值，目標(biāo)市值1133億元及目標(biāo)價(jià)62元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 

　　衛(wèi)星化學(xué) 

　　功能化學(xué)品是增長(zhǎng)主力，研發(fā)投入持續(xù)加碼 

　　事件描述 　8月12日，公司發(fā)布《2025半年度報(bào)告》，2025H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入234.6億元，同比增長(zhǎng)20.9%；歸母凈利潤(rùn)27.4億元，同比增長(zhǎng)33.4%。其中，2025Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入111.3億元，同環(huán)比分別+5.1%/-9.7%；歸母凈利潤(rùn)為11.8億元，同環(huán)比分別+13.7%/-25.1%。 　事件點(diǎn)評(píng) 　功能化學(xué)品是增長(zhǎng)主力，盈利水平整體穩(wěn)健。分板塊來(lái)看，2025H1，公司功能化學(xué)品、高分子材料、新能源材料分別實(shí)現(xiàn)收入122.2、52.5、3.0億元，同比+32.1%、-4.4%、-14.8%，毛利率分別為19.92%、29.54%、21.63%，同比分別提升2.64pct、0.74pct、0.30pct。2025H1，公司整體銷(xiāo)售毛利率和凈利率分別為20.56%和11.69%，同比分別-0.52pct、+1.11pct。 　持續(xù)強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈延鏈，產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)顯著。在C2領(lǐng)域，公司已完成環(huán)氧乙烷下游化學(xué)品布局，形成182萬(wàn)噸乙二醇、50萬(wàn)噸聚醚大單體與表面活性劑、20萬(wàn)噸乙醇胺、15萬(wàn)噸碳酸酯等產(chǎn)能，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈一體化及產(chǎn)品鏈多元化發(fā)展優(yōu)勢(shì)。在C3領(lǐng)域，公司現(xiàn)已建成國(guó)內(nèi)最大，全球第二大的丙烯酸及酯產(chǎn)能，2024年平湖基地新材料新能源一體化項(xiàng)目年產(chǎn)80萬(wàn)噸多碳醇項(xiàng)目一次開(kāi)車(chē)成功，產(chǎn)業(yè)鏈核心競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步提升。 　持續(xù)增加研發(fā)投入，布局高端新材料和“卡脖子”新材料。公司未來(lái)研發(fā)中心于2024年5月開(kāi)工建設(shè)，計(jì)劃投入研發(fā)100億元，加大人才引進(jìn)，聚焦催化劑、新能源材料、高分子新材料、功能化學(xué)品等關(guān)鍵戰(zhàn)略材料和前沿新材料領(lǐng)域的科研與產(chǎn)業(yè)化。公司報(bào)告期內(nèi)申請(qǐng)專(zhuān)利122件，獲授權(quán)專(zhuān)利57件，研發(fā)費(fèi)用達(dá)7.73億元。在綠色數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域，公司正著力研發(fā)基于碳?xì)浠�合物的浸沒(méi)式液冷冷卻液，具備節(jié)能環(huán)保、安全低耗等核心優(yōu)勢(shì)，有潛力成為未來(lái)主流冷卻技術(shù)。 　投資建議 　預(yù)計(jì)公司2025-2027年凈利潤(rùn)分別為63.6/76.0/96.3億元，對(duì)應(yīng)公司8月13日收盤(pán)價(jià)18.85元，2025-2027年P(guān)E分別為10/8/7倍，維持“買(mǎi)入-B”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　產(chǎn)能釋放不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)；需求下滑風(fēng)險(xiǎn)。 

　　納思達(dá) 

　　國(guó)產(chǎn)打印機(jī)龍頭，競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)強(qiáng)化

 信創(chuàng)國(guó)測(cè)標(biāo)準(zhǔn)出臺(tái)，奔圖市占率有望持續(xù)增長(zhǎng)：近日，中國(guó)信息安全測(cè)評(píng)中心發(fā)布了3.0版測(cè)評(píng)工作指南，在原有V2.0版本的基礎(chǔ)上，新增了打印機(jī)主控芯片的測(cè)評(píng)品類(lèi)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)對(duì)于打印機(jī)其他重要零部件國(guó)產(chǎn)化要求有望進(jìn)一步提升。奔圖和華為鴻蒙系統(tǒng)已完成簽約戰(zhàn)略合作，與華為完成全系列200多款產(chǎn)品的適配。公司全面適配信創(chuàng)生態(tài)，產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)產(chǎn)化優(yōu)勢(shì)顯著，我們預(yù)計(jì)隨著行業(yè)信創(chuàng)快速推進(jìn)，未來(lái)奔圖市占率有望持續(xù)增長(zhǎng)。截至2025年6月，奔圖產(chǎn)品已銷(xiāo)往全球110多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，累計(jì)下線(xiàn)超過(guò)2000萬(wàn)臺(tái)。奔圖自研的A3激光打印機(jī)2024年正式發(fā)布推向市場(chǎng)，性能已逐步穩(wěn)定。2025年6月，奔圖“扛打”系列新品實(shí)現(xiàn)了“連續(xù)打印40萬(wàn)頁(yè)、卡紙率低于0.02‰”的性能，打破世界新紀(jì)錄，并獲得世界紀(jì)錄認(rèn)證WCRA。公司產(chǎn)品性能持續(xù)提升，并積極拓展高端打印機(jī)市場(chǎng)，產(chǎn)品均價(jià)和毛利率有望持續(xù)增長(zhǎng)。

　　極海微競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)強(qiáng)化：極海微汽車(chē)芯片產(chǎn)品在控制器，傳感器，電源&模擬&驅(qū)動(dòng)等3個(gè)賽道長(zhǎng)線(xiàn)布局。公司新推出面向具身機(jī)器人的高性能、高安全實(shí)時(shí)控制MCU/DSP，在人形機(jī)器人芯片的布局上相對(duì)完善，產(chǎn)品可以應(yīng)用于感知和執(zhí)行部件方面，如超聲波雷達(dá)芯片以及首款基于A(yíng)rm·Cortex-M52處理器的高性能實(shí)時(shí)控制DSP芯片等，既可用在汽車(chē)上，也可用在機(jī)器人上。公司還打造了“芯片+算法+參考設(shè)計(jì)”一站式電機(jī)系統(tǒng)方案。針對(duì)不同的電機(jī)類(lèi)型和應(yīng)用場(chǎng)景，如BLDC、PMSM、步進(jìn)電機(jī)等，提供了豐富的控制方式和算法支持，滿(mǎn)足機(jī)器人在機(jī)械臂、機(jī)器人關(guān)節(jié)、工業(yè)機(jī)械手等細(xì)分領(lǐng)域的多樣化需求。公司關(guān)節(jié)控制及驅(qū)動(dòng)芯片、編碼器芯片，小腦計(jì)算芯片，BMS管理MCU，通信管理及電源管理MCU等，均實(shí)現(xiàn)了國(guó)產(chǎn)化替代，且相關(guān)產(chǎn)品與廣汽、一汽等主流汽車(chē)廠(chǎng)商、多家頭部一級(jí)供應(yīng)商以及匯川、宇樹(shù)等工控領(lǐng)域的大客戶(hù)達(dá)成合作。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮公司出售利盟短期影響財(cái)務(wù)費(fèi)用等，以及公司持續(xù)加大研發(fā)投入，我們將公司2025-2026年EPS預(yù)測(cè)由1.30/1.60元下調(diào)至0.84/1.28元，預(yù)測(cè)2027年EPS為1.68元，我們看好信創(chuàng)標(biāo)準(zhǔn)出臺(tái)促進(jìn)奔圖市占率提升，極海微工控和車(chē)規(guī)新產(chǎn)品導(dǎo)入標(biāo)桿客戶(hù)奠定未來(lái)成長(zhǎng)基礎(chǔ)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)。

　　煌上煌 

　　擬收購(gòu)國(guó)內(nèi)凍干龍頭企業(yè)，構(gòu)建第二增長(zhǎng)曲線(xiàn) 

　　事件：8月11日，公司發(fā)布《關(guān)于收購(gòu)福建立興食品股份有限公司控股權(quán)的公告》，公司擬與福建立興食品股份有限公司股東簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，受讓上述股東持有的立興食品合計(jì)51%的股權(quán)，股權(quán)交易價(jià)格為49470萬(wàn)元人民幣。本次交易完成后，公司將擁有立興食品的控股權(quán)地位，立興食品將成為公司控股子公司，公司將立興食品納入合并報(bào)表范圍。 　被收購(gòu)方的林解本、王永和、郭樹(shù)松、趙志堅(jiān)、林建清做出業(yè)績(jī)承諾：標(biāo)的公司2025-2027年扣非凈利潤(rùn)分別不低于7500、8900、10000萬(wàn)元，即累計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)為26400萬(wàn)元，平均每年扣非凈利潤(rùn)不低于8800萬(wàn)元。 　擬收購(gòu)國(guó)內(nèi)凍干龍頭企業(yè)，切入健康食品高成長(zhǎng)賽道。立興食品成立于2006年，是國(guó)內(nèi)凍干食品制造的龍頭企業(yè)，堅(jiān)持OEM和自有品牌建設(shè)雙軌并進(jìn)的發(fā)展模式。 　①產(chǎn)品品類(lèi)齊全：涵蓋水果、蔬菜、速食方便食品、咖啡、茶、高端飲品、乳制品、巧克力、嬰童食品及植物萃取粉和濃縮液等眾多系列，產(chǎn)品暢銷(xiāo)國(guó)內(nèi)并出口多個(gè)國(guó)家和地區(qū)； �、诋a(chǎn)能規(guī)模龐大：擁有37條凍干生產(chǎn)線(xiàn)，8000平方米的凍干爐設(shè)備，年產(chǎn)各種凍干產(chǎn)品近6000噸、植物萃取粉及濃縮液近10000噸的能力，其產(chǎn)能規(guī)模及市占率位居全國(guó)前列，近日，8條全自動(dòng)化凍干生產(chǎn)線(xiàn)及配套設(shè)施已完成安裝并順利投產(chǎn)，智能化水平不斷提升； �、蹆�(yōu)質(zhì)客戶(hù)廣泛：產(chǎn)品暢銷(xiāo)全國(guó)并出口歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家及地區(qū)，是三只松鼠（300783）、良品鋪?zhàn)?/a>（603719）、秋田滿(mǎn)滿(mǎn)、好想來(lái)、鳴鳴很忙、茶顏悅色、徐福記、瑞幸、瑪氏、安利、伊利、沃爾瑪、廣鐵、亞航等眾多國(guó)內(nèi)外一線(xiàn)品牌的產(chǎn)品供應(yīng)商和原材料供應(yīng)商； �、苎邪l(fā)能力領(lǐng)先：擁有四十多人的專(zhuān)業(yè)研發(fā)團(tuán)隊(duì)，還與中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)、中國(guó)農(nóng)業(yè)科學(xué)院農(nóng)產(chǎn)品加工研究所、江南大學(xué)等全國(guó)多所科研院校建立了長(zhǎng)期科研合作關(guān)系，截至2024年底，立興食品擁有41項(xiàng)授權(quán)專(zhuān)利，專(zhuān)利技術(shù)100%實(shí)現(xiàn)成果轉(zhuǎn)化，近三年完成19項(xiàng)省市縣重點(diǎn)科技成果項(xiàng)目，項(xiàng)目成功轉(zhuǎn)化率同樣高達(dá)100%； 　⑤航天品質(zhì)背書(shū)與權(quán)威認(rèn)證： 　2011年11月立興食品搭載神舟八號(hào)成功歸來(lái)，代表著立興食品打造航天級(jí)別食品的成功；2021年率先建立國(guó)家級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的質(zhì)量安全檢測(cè)中心-CNAS國(guó)家實(shí)驗(yàn)室，通過(guò)BRC、HACCP、ISO9001、ISO22000、KOSHER、HALAL和NOP美國(guó)、歐盟有機(jī)食品加工和有機(jī)香蕉種植基地認(rèn)證、國(guó)內(nèi)有機(jī)植物生產(chǎn)加工認(rèn)證、AEO認(rèn)證； �、扌袠I(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位：立興食品是中國(guó)食品工業(yè)協(xié)會(huì)凍干食品工作委員會(huì)會(huì)長(zhǎng)單位、特種食品工作委員會(huì)副主任單位，牽頭起草多項(xiàng)凍干食品標(biāo)準(zhǔn)。 　投資建議：公司作為“鹵味第一股”，深耕行業(yè)多年，堅(jiān)持“千城萬(wàn)店”戰(zhàn)略，優(yōu)化門(mén)店結(jié)構(gòu)，深化“1+N”“兩賣(mài)一長(zhǎng)”的線(xiàn)上+線(xiàn)下結(jié)合經(jīng)營(yíng)模式。公司擬并購(gòu)切入凍干賽道，有望構(gòu)建第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)。預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.59/22.06/24.07億元，分別同比增長(zhǎng)13%/13%/9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.88/1.19/1.54億元，分別同比增長(zhǎng)118%/36%/29%；對(duì)應(yīng)PE估值分別為91/67/52X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、拓店不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。