數(shù)據(jù)港 

　　業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，行業(yè)供需情況向好 

　　2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.11億元，同比增長(zhǎng)4.13%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.85億元，同比增長(zhǎng)20.37%，略高于我們此前預(yù)期(0.82億元)。單季度來(lái)看，公司2Q25營(yíng)業(yè)收入為4.15億元，同比增長(zhǎng)4.66%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.41億元，同比增長(zhǎng)17.45%，主要受益于國(guó)內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展提速，行業(yè)需求提升，帶動(dòng)公司已投運(yùn)機(jī)柜上電率提高。長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)的發(fā)展將持續(xù)為IDC行業(yè)帶來(lái)新的需求增量，行業(yè)將迎來(lái)上架率的提升及供需格局的改善，公司作為行業(yè)內(nèi)頭部數(shù)據(jù)中心廠商有望受益。 　穩(wěn)步擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，廊坊項(xiàng)目機(jī)電建設(shè)有序開(kāi)展 　業(yè)務(wù)方面，公司作為專(zhuān)業(yè)的第三方數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)服務(wù)提供商，積極探索新的發(fā)展機(jī)遇，穩(wěn)步擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)步增長(zhǎng)，目前，公司在烏蘭察布、張北、廣東深圳、河源等地建成35座數(shù)據(jù)中心，實(shí)現(xiàn)了京津冀、長(zhǎng)三角、粵港澳大灣區(qū)等核心區(qū)域的前瞻性戰(zhàn)略布局。其中，廊坊項(xiàng)目等重點(diǎn)工程按計(jì)劃推進(jìn)，外電及土建部分已完工轉(zhuǎn)固，后續(xù)機(jī)電建設(shè)有序開(kāi)展，將進(jìn)一步夯實(shí)公司在核心區(qū)域的算力供給能力。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)AI需求的擴(kuò)張正為數(shù)據(jù)中心行業(yè)帶來(lái)供需改善機(jī)遇，公司作為行業(yè)頭部廠商有望受益于AIGC帶來(lái)的新景氣周期，后續(xù)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張有望提速。 　毛利率逐步改善；資產(chǎn)減值對(duì)凈利潤(rùn)造成一定影響 　公司1H25毛利率為28.99%，同比下降0.39pct，主要系2025年上半年廊坊新項(xiàng)目外電及土建部分完工轉(zhuǎn)固，導(dǎo)致折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用略有所增長(zhǎng)。費(fèi)用率方面，受益于規(guī)模效應(yīng)及良好的費(fèi)用控制能力，1H25公司銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比變動(dòng)0.00/-0.17/0.45/-1.39pct至0.22%/3.73%/5.30%/5.46%。由于公司進(jìn)一步優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)與拓寬融資渠道，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率進(jìn)一步下降。此外，公司研發(fā)投入略有增加，主要系2025年上半年，公司開(kāi)發(fā)并持續(xù)優(yōu)化智能運(yùn)維平臺(tái)，通過(guò)實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)檢測(cè)、智能預(yù)警分析和自動(dòng)化調(diào)度，實(shí)現(xiàn)了從設(shè)備狀態(tài)監(jiān)控到故障響應(yīng)的全鏈路智能化管理。 　看好長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí) 　我們認(rèn)為本輪AIGC需求有望帶動(dòng)數(shù)據(jù)中心行業(yè)進(jìn)入新一輪景氣周期，在數(shù)字中國(guó)及AIGC等新應(yīng)用需求提升的趨勢(shì)下，公司EBITDA及利潤(rùn)增長(zhǎng)勢(shì)頭有望延續(xù)。我們維持盈利預(yù)測(cè)不變，預(yù)計(jì)公司2025~2027年EBITDA分別為10.66/11.73/13.45億元。參考可比公司一致預(yù)期2025年EV/EBITDA均值為18.54倍，考慮到AI正帶動(dòng)行業(yè)供需格局向好，公司有望憑借其在核心地段的前瞻性戰(zhàn)略布局受益于本輪景氣周期，給予公司2025年EV/EBITDA23倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)33.14元，目標(biāo)市值238億元(前值：240億元)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：客戶上電進(jìn)度不及預(yù)期；項(xiàng)目建設(shè)及交付進(jìn)度不及預(yù)期。 

　　江陰銀行 

　　嚴(yán)格賬期的微觀意義 

　　江陰銀行（中寵股份（002891）墨西哥工廠正式建成，投資近1億元，占地面積1萬(wàn)平方米，產(chǎn)品覆蓋寵物零食等品類(lèi)。作為中國(guó)寵物食品行業(yè)首個(gè)在墨西哥布局的企業(yè)，這是中寵股份的首創(chuàng)，也是繼美國(guó)工廠、加拿大工廠、柬埔寨工廠、新西蘭工廠之后，集團(tuán)全球供應(yīng)鏈的又一重大戰(zhàn)略性布局。2025年，加拿大工廠第二條生產(chǎn)線順利建成，墨西哥工廠亦同步完成建設(shè)。按照規(guī)劃，2026年美國(guó)第二工廠也將建成，產(chǎn)能布局完畢后，將顯著提升公司在北美區(qū)域的即時(shí)產(chǎn)能與市場(chǎng)響應(yīng)效率，將進(jìn)一步鞏固公司在北美核心市場(chǎng)的生產(chǎn)規(guī)模。未來(lái)，公司將整合北美區(qū)位優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)墨西哥工廠將與現(xiàn)有海外基地形成協(xié)同網(wǎng)絡(luò)，構(gòu)建覆蓋全球主要市場(chǎng)的快速響應(yīng)供應(yīng)鏈體系，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能與市場(chǎng)的精準(zhǔn)匹配。 　3、投資建議 　我們認(rèn)為，公司線上自主品牌矩陣持續(xù)高增，品牌溢價(jià)能力持續(xù)兌現(xiàn)，考慮公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、自主品牌影響力增強(qiáng)、渠道效率提升以及規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，我們對(duì)公司25-26年公司盈利預(yù)測(cè)進(jìn)行上調(diào)，并補(bǔ)充27年盈利預(yù)測(cè)。我們預(yù)計(jì)公司25-27年實(shí)現(xiàn)收入56.6/67.5/80.0億元，分別同比+27%/19%/19%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.7/5.4/7.1億元(25-26年前值為3.89/4.72億元)，分別同比+19%/16%/31%，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)、匯率波動(dòng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、境外經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 

　　東方財(cái)富（300059） 

　　2025年中報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)符合預(yù)期，經(jīng)紀(jì)兩融收入高增 

　　東方財(cái)富發(fā)布2025年中報(bào)，25H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入和歸母凈利潤(rùn)68.56、55.67億元，同比分別+38.7%、+37.3%，單Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入和歸母凈利潤(rùn)33.71、28.52億元，環(huán)比分別-3.3%，+5.1%，加權(quán)平均ROE同比+1.17pct至6.7%。收入方面，25H1公司營(yíng)業(yè)收入、利息凈收入和手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入分別為15.78、14.31、38.47億元，同比+3.6%、+39.4%、+60.6%； 　期間費(fèi)用除管理費(fèi)用同比+5.8%外，銷(xiāo)售和研發(fā)費(fèi)用均有所下降。 　公司營(yíng)業(yè)收入小幅正增。25H1天天基金非貨銷(xiāo)售額同比+25.3%至6,260億元，非貨/權(quán)益保有規(guī)模分別較24年末增長(zhǎng)10.5%、0.4%至6,753、3,838億元，非貨增速高于全市場(chǎng)非貨凈值增速4.9%。8/15中國(guó)基金報(bào)指出“《公募基金銷(xiāo)售費(fèi)用管理規(guī)定》或于近期公開(kāi)征求意見(jiàn)，尾隨傭金方面，零售端或不變，機(jī)構(gòu)端將有所下調(diào)”，預(yù)計(jì)對(duì)公司營(yíng)業(yè)收入影響有限。 　成交兩融市占率相對(duì)穩(wěn)定，金融資產(chǎn)投資規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。25H1東財(cái)證券股基成交額同比+74%，對(duì)應(yīng)市占率同比+0.25pct至4.25%，代買(mǎi)凈收入同比+72.4%至32億元；兩融余額同比+33.8%至583億元，對(duì)應(yīng)市占率同比+0.21pct至3.15%，推動(dòng)融出資金利息收入同比+27%�；鶖�(shù)效應(yīng)疊加債市波動(dòng)減弱致使公司自營(yíng)投資收益下降，截至25年H1末公司交易性金融資產(chǎn)規(guī)模較年初+45.7%至1,072億元，債券、銀行理財(cái)、基金、股票等各類(lèi)資產(chǎn)均獲增配，債券增配規(guī)模最大，占交易性金融資產(chǎn)的比重達(dá)到58.4%。 　證券業(yè)務(wù)方面，公司顯著受益于市場(chǎng)交投活躍，看好市場(chǎng)成交維持高位下公司的經(jīng)紀(jì)兩融收入持續(xù)性；代銷(xiāo)業(yè)務(wù)方面，銷(xiāo)售費(fèi)率改革力度好于預(yù)期，市場(chǎng)高景氣下代銷(xiāo)業(yè)務(wù)有望企穩(wěn)回升；另外公司持續(xù)擴(kuò)表，需觀察股債市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)公司自營(yíng)收益產(chǎn)生的影響。預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為114.79、123.19、129.30億元，同比分別+19.4%、+7.3%、+5.0%，對(duì)應(yīng)8月15日收盤(pán)價(jià)的PE估值分別為36.8、34.3、32.7倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)成交不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)，股債市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。 

　　圖南股份 

　　2025年半年報(bào)點(diǎn)評(píng)：2Q25收入環(huán)比增加；航發(fā)零部件能力快速增強(qiáng) 

　　事件：8月15日，公司發(fā)布2025年半年報(bào)，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.99億元，YOY-18.2%；歸母凈利潤(rùn)0.93億元，YOY-51.4%；扣非凈利潤(rùn)0.90億元，YOY-53.0%。業(yè)績(jī)表現(xiàn)符合市場(chǎng)預(yù)期。公司是國(guó)內(nèi)少數(shù)能同時(shí)批量化生產(chǎn)變形高溫合金、鑄造高溫合金(母合金、精密鑄件)的企業(yè)之一，我們點(diǎn)評(píng)如下： 　2Q25凈利潤(rùn)環(huán)比增加；1H25盈利能力持續(xù)承壓。1)單季度看：公司2Q25實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.1億元，同比減少18.0%，環(huán)比增加9.5%；歸母凈利潤(rùn)0.5億元，同比減少49.0%，環(huán)比增加23.0%；扣非凈利潤(rùn)0.5億元，同比減少49.9%，環(huán)比增加30.5%。2)盈利能力：公司1H25毛利率同比下滑10.4ppt至27.9%；凈利率同比下滑10.6ppt至15.5%，其中，2Q25毛利率同比下滑9.7ppt至28.2%；凈利率同比下滑9.9ppt至16.4%。 　各產(chǎn)品營(yíng)收暫時(shí)承壓；子公司圖南智造快速擴(kuò)張。分產(chǎn)品看，2025年上半年，公司：1)變形高溫合金：營(yíng)收2.8億元，YOY-0.2%；毛利率同比下滑4.88ppt至25.6%。2)鑄造高溫合金：營(yíng)收1.7億元，YOY-39.6%；毛利率同比下滑11.43ppt至39.4%。子公司方面，圖南智造營(yíng)收1350萬(wàn)元；凈利潤(rùn)-2792萬(wàn)元，虧損主要系其在建工程逐步轉(zhuǎn)固計(jì)提折舊所致；此外，為保障項(xiàng)目后續(xù)順利轉(zhuǎn)產(chǎn)，公司在職員工大幅增加，人工成本相應(yīng)增加。隨著沈陽(yáng)圖南機(jī)械加工能力的建設(shè)和轉(zhuǎn)產(chǎn)，公司產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步延伸，實(shí)現(xiàn)從原材料至中小零部件銷(xiāo)售的覆蓋。合同方面，截至2Q25末，公司已簽訂合同但尚未履行或未履行完畢的履約義務(wù)所對(duì)應(yīng)的營(yíng)收為17.5億元，預(yù)計(jì)2025~2027年將分別確收5.5億元、5.3億元、6.7億元。 　期間費(fèi)用率總體穩(wěn)定；計(jì)提減值損失影響利潤(rùn)。1H25，公司：1)期間費(fèi)用率同比增加1.2ppt至9.4%，其中，銷(xiāo)售費(fèi)用率同比增加0.4ppt至1.0%；管理費(fèi)用率同比增加1.1ppt至3.9%；研發(fā)費(fèi)用率同比減少0.5ppt至4.4%。2)資產(chǎn)減值損失為0.11億元，1H24為0；信用減值損失為237萬(wàn)元，1H24為-36萬(wàn)元。3)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流為0.7億元，去年同期為2.3億元。截至2Q25末，公司：1)應(yīng)收賬款及票據(jù)4.0億元，較年初增加12.3%。2)存貨5.6億元，較年初增加4.0%。應(yīng)收及存貨規(guī)模較年初均有一定增加。 　投資建議：公司是國(guó)內(nèi)航空發(fā)動(dòng)機(jī)用大型復(fù)雜薄壁高溫合金結(jié)構(gòu)件的重要供應(yīng)商，國(guó)內(nèi)飛機(jī)、航空發(fā)動(dòng)機(jī)用高溫合金和特種不銹鋼無(wú)縫管材的主要供應(yīng)商。設(shè)立全資子公司圖南部件、圖南智造開(kāi)展航空用中小零部件自動(dòng)化產(chǎn)線項(xiàng)目建設(shè)，持續(xù)完善產(chǎn)業(yè)鏈布局。我們預(yù)計(jì)，公司2025~2027年歸母凈利潤(rùn)分別是3.0億元、3.5億元、4.2億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025~2027年P(guān)E分別是40x/34x/29x。我們考慮到公司的行業(yè)地位及產(chǎn)業(yè)鏈布局，維持“推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期、產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)、項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期等。 

　　乖寶寵物 

　　公司點(diǎn)評(píng)：二期股權(quán)激勵(lì)落地，營(yíng)收目標(biāo)劍指百億 

　　事件：乖寶寵物（301498）發(fā)布第二期限制性股票激勵(lì)計(jì)劃(草案)，擬向共計(jì)9名激勵(lì)對(duì)象授予不超過(guò)55.6萬(wàn)股，約占公司股本總額0.14%，授予價(jià)格為47.55元/股。預(yù)計(jì)本次激勵(lì)攤銷(xiāo)總費(fèi)用約2583.6萬(wàn)元。 　1、股權(quán)激勵(lì)鎖定核心團(tuán)隊(duì)，錨定三年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng) 　本激勵(lì)計(jì)劃擬向激勵(lì)對(duì)象授予不超過(guò)55.6萬(wàn)股限制性股票，約占本激勵(lì)計(jì)劃草案公告日公司股本總額40004.45萬(wàn)股的0.14%。本激勵(lì)計(jì)劃首次授予激勵(lì)對(duì)象總?cè)藬?shù)為9人，包括公司公告本激勵(lì)計(jì)劃時(shí)在公司(含控股子公司、分公司)任職的董事、高級(jí)管理人員、中高層管理人員及董事會(huì)認(rèn)為需要激勵(lì)的其他人員。本激勵(lì)計(jì)劃首次授予價(jià)格為47.55元/股。從業(yè)績(jī)考核目標(biāo)來(lái)看，以2024年為基數(shù)，2025-2027年?duì)I收增長(zhǎng)率分別不低于25%、53%及84%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別不低于16%、32%及45%。據(jù)此計(jì)算，預(yù)計(jì)2025-2027年乖寶營(yíng)收目標(biāo)達(dá)到65.56億元、80.25億元及96.51億元，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)則達(dá)到7.28億元，8.28億元及9.10億元。會(huì)計(jì)成本方面，本激勵(lì)計(jì)劃首次授予的限制性股票預(yù)計(jì)將攤銷(xiāo)2583.6萬(wàn)元，激勵(lì)計(jì)劃預(yù)計(jì)攤銷(xiāo)費(fèi)用在2025-2028年分別為655.09/1262.31/503.60/162.55萬(wàn)元。我們認(rèn)為，此次股權(quán)激勵(lì)通過(guò)綁定核心團(tuán)隊(duì)，錨定三年高增長(zhǎng)目標(biāo)彰顯管理層信心。 　2、境內(nèi)：自主品牌持續(xù)增長(zhǎng)，高端化展現(xiàn)成果 　2024年麥富迪主品牌通過(guò)“產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)+全域營(yíng)銷(xiāo)滲透”，以科研創(chuàng)新為內(nèi)核，蟬聯(lián)5年天貓綜合排名第一；弗列加特通過(guò)核心技術(shù)突破塑造高端產(chǎn)品力，在業(yè)界屢獲獎(jiǎng)項(xiàng)。弗列加特專(zhuān)注于高品質(zhì)鮮肉原料和先進(jìn)生產(chǎn)工藝結(jié)合的貓糧產(chǎn)品，成功推出了“大紅桶凍干”、“高機(jī)能烘焙糧”兩大明星系列。2024年，弗列加特進(jìn)行品牌2.0升級(jí)，創(chuàng)新自研鮮肉標(biāo)準(zhǔn)化處理系統(tǒng)和低溫真空鮮肉濃縮工藝，重磅推出0壓乳系列產(chǎn)品和高鮮肉天然糧系列。麥富迪、弗列加特分別位列2025年618天貓寵物品牌成交榜第二、第五名。同時(shí)，弗列加特于25年8月上新0壓乳鮮肉天然糧，以創(chuàng)新干爽鎖脂工藝減少漏油率88.8%，規(guī)避乳糖不耐并保留牛乳營(yíng)養(yǎng)，有望成為公司新的主力產(chǎn)品。我們認(rèn)為，雙品牌協(xié)同強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)力，麥富迪以全域營(yíng)銷(xiāo)夯實(shí)大眾基本盤(pán)，弗列加特依托鮮肉工藝技術(shù)突破打開(kāi)高端增長(zhǎng)極。 　3、境外：泰國(guó)基地?cái)U(kuò)產(chǎn)對(duì)沖美關(guān)稅，加速供應(yīng)鏈全球化 　對(duì)外，公司加速東南亞供應(yīng)鏈布局，泰國(guó)新廠(公司預(yù)計(jì)6月投產(chǎn)，屆時(shí)產(chǎn)能將會(huì)翻倍，投資額約2億元)將成為繞開(kāi)關(guān)稅壁壘的核心支點(diǎn)，承接原中國(guó)工廠受阻的美國(guó)訂單，同時(shí)籌劃建設(shè)泰國(guó)研發(fā)中心以強(qiáng)化全球研發(fā)協(xié)同。盡管當(dāng)前關(guān)稅政策仍存變數(shù)，且訂單轉(zhuǎn)移需與客戶重新談判，但公司通過(guò)中泰產(chǎn)能協(xié)同將有效緩沖政策沖擊。我們認(rèn)為，公司“內(nèi)外雙線對(duì)沖”策略兼具前瞻性與務(wù)實(shí)性，供應(yīng)鏈全球化布局(生產(chǎn)+研發(fā))及本土品牌力提升有望成為長(zhǎng)期增長(zhǎng)基石。 　4、投資建議 　我們認(rèn)為，公司自主品牌持續(xù)崛起，我們預(yù)估公司2025年國(guó)內(nèi)營(yíng)收有望保持高增，市占率有望進(jìn)一步提升。我們對(duì)公司25-27年公司利潤(rùn)進(jìn)行上調(diào)，并補(bǔ)充2027年盈利預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)公司25-27年實(shí)現(xiàn)收入65.9/82.0/99.4億元，分別同比+26%/24%/21%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.5/10.2/12.9億元(25-26年前值為6.9/8.5億元)，分別同比+21%/35%/27%，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)、匯率波動(dòng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、境外經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、計(jì)劃實(shí)際 

　　海油工程 

　　新簽訂單穩(wěn)定，毛利率創(chuàng)五年新高 

　　業(yè)績(jī)回顧 　1H25業(yè)績(jī)符合我們預(yù)期 　海油工程（600583）公布1H25業(yè)績(jī)：實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入113億元，同比-16%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)11億元，同比-8%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流2.2億元，同比-14%。 　分場(chǎng)地看，公司深圳場(chǎng)地盈利2.15億元，同比-6.5%，青島場(chǎng)地盈利1.7億元，同比+21%，沙特公司虧損1.37億元，主要系成本超支所致。我們判斷，中東市場(chǎng)回款周期較長(zhǎng)，未來(lái)或有好轉(zhuǎn)。 　扣除退稅影響后，公司凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)。公司扣非凈利潤(rùn)9.6億元，同比+14.4%，主要系1H24消費(fèi)稅退稅2.3億元，公司預(yù)計(jì)今年消費(fèi)稅退稅將于三季度實(shí)現(xiàn)。 　發(fā)展趨勢(shì) 　毛利率達(dá)5年來(lái)新高。1H25毛利率實(shí)現(xiàn)16.3%，同比增加約5個(gè)百分點(diǎn)，為2020年以來(lái)新高，主要依靠：1)高效建造利潤(rùn)率逐步提升；2)安裝業(yè)務(wù)收入比例提升，1H25投入船天同比持平，組塊安裝10座，同比增加1座；3)海上安裝高效，通過(guò)大型組塊海上浮托安裝能力大幅縮短建造工期。同時(shí)，費(fèi)用控制方面，1H25公司財(cái)務(wù)費(fèi)用下降48%至3534萬(wàn)元，在利率下行環(huán)境中通過(guò)主動(dòng)現(xiàn)金管理實(shí)現(xiàn)利息收入同比增加。 　海洋工程維持高景氣度，新簽訂單量穩(wěn)定。公司2Q25收入同比下滑20%，主要由于高基數(shù)。建造鋼結(jié)構(gòu)加工量同比下滑41%為8萬(wàn)結(jié)構(gòu)噸，我們預(yù)計(jì)全年基本持平，上下半年節(jié)奏和去年略有差異。公司1H25新簽合同120.7億元，同比-3.6%，其中2Q25新簽85億元，基本來(lái)自國(guó)內(nèi)。海外新訂單主要包括：1)1Q25簽訂的道達(dá)爾ALK海管更換項(xiàng)目；2)伊拉克米桑油田(中海油運(yùn)營(yíng))ESD系統(tǒng)升級(jí)改造項(xiàng)目等。公司在手訂單累積至407億元，有望持續(xù)帶來(lái)較為充分的工作量。 　維持高研發(fā)，補(bǔ)足深�？萍级贪�。公司持續(xù)維持高研發(fā)費(fèi)用，致力于發(fā)展深水浮式生產(chǎn)裝備，逐步戰(zhàn)略部署FSRU、FLNG等高端海工工程。我們判斷，全球海工業(yè)務(wù)需求旺盛，產(chǎn)能緊張，如公司在“十五五”期間實(shí)現(xiàn)相關(guān)領(lǐng)域突破，有望獲得全球競(jìng)爭(zhēng)力。 　盈利預(yù)測(cè)與估值 　維持2025年和2026年盈利預(yù)測(cè)不變。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025/2026年10.5倍/9.9倍市盈率。維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)和6.50元目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)11.8倍2025年市盈率和11.2倍2026年市盈率，較當(dāng)前股價(jià)有12.9%的上行空間。 　風(fēng)險(xiǎn) 　上游投資不及預(yù)期；新簽訂單不及預(yù)期；海外經(jīng)營(yíng)成本和收款風(fēng)險(xiǎn)。 

　　江蘇金租 

　　資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，利差、資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)健 

　　業(yè)績(jī)回顧 　1H25業(yè)績(jī)符合我們預(yù)期 　公司1H25營(yíng)收同比+15%至30.1億元，撥備前利潤(rùn)同比+14%至26.7億元，盈利同比+9%至15.6億元，年化ROAE受轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股影響同比-2.9ppt至13.0%，符合我們預(yù)期；對(duì)應(yīng)2Q單季營(yíng)收同比+10%/環(huán)比-5%至14.6億元，盈利同比+10%/環(huán)比+3%至7.9億元，年化ROAE同比-2.6ppt/環(huán)比+0.3ppt至12.9%。 　發(fā)展趨勢(shì) 　資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，獲客網(wǎng)絡(luò)持續(xù)優(yōu)化。截至1H25，公司應(yīng)收融資租賃款余額較上年末+16%/同比+17%至1,481億元，投放穩(wěn)步推進(jìn)，具體而言：1)行業(yè)布局方面，公司立足“3+N”業(yè)務(wù)布局穩(wěn)步推進(jìn)投放，其中重點(diǎn)領(lǐng)域清潔能源、交通運(yùn)輸、工業(yè)裝備租賃款余額分別較上年末增長(zhǎng)19%、19%、11%，此外，現(xiàn)代服務(wù)領(lǐng)域租賃款余額較上年末+41%至139億元、增速領(lǐng)先；2)投放渠道方面，公司依托“廠商租賃+區(qū)域直銷(xiāo)+股東協(xié)同”展業(yè)模式高效獲客，截至1H25公司已與近6,000家廠商經(jīng)銷(xiāo)商構(gòu)建合作關(guān)系、上半年江蘇地區(qū)應(yīng)收融資租賃款余額較上年末+16%，此外公司與股東南京銀行、法巴租賃等的業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)亦持續(xù)強(qiáng)化。 　融資成本持續(xù)改善支撐利差表現(xiàn)，資產(chǎn)收益率承壓。上半年年化凈利差(公司口徑)/凈息差(基于測(cè)算)同比+0.03ppt/+0.15ppt至3.71%/4.41%，凈利差較1Q25(3.91%)有所收窄。具體而言：1)我們測(cè)算上半年融資租賃資產(chǎn)收益率同比-0.38ppt至6.24%(其中2Q資產(chǎn)收益率同比-0.6ppt/環(huán)比-0.6ppt至5.86%)，或主因流動(dòng)性寬松及競(jìng)爭(zhēng)加��；2)我們測(cè)算融資成本同比-0.67ppt至2.25%(其中2Q融資成本同比-0.6ppt/環(huán)比-0.1ppt至2.17%)。向前看，受益寬松貨幣政策，我們認(rèn)為公司后續(xù)融資成本或持續(xù)下行趨勢(shì)，為全年息差擴(kuò)張?zhí)峁┲�撐�?nbsp;　多元風(fēng)控能力下，資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)健。1H25公司不良率較上年末-0.01ppt至0.91%、資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健；此外，撥備覆蓋率同比-28.8ppt至401.5%、撥備政策仍保持審慎。1H25公司信用減值損失同比+37%至5.8億元、拖累凈利潤(rùn)增速表現(xiàn)，考慮公司穩(wěn)健的資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)，我們認(rèn)為或主因公司審慎風(fēng)控疊加上半年大額投放推升計(jì)提體量。向后看，考慮公司主要集中于上半年加速投放，若宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)健、我們認(rèn)為下半年公司減值計(jì)提壓力或?qū)⑦呺H有所緩解、帶動(dòng)全年凈利潤(rùn)增速改善。 　盈利預(yù)測(cè)與估值 　基本維持公司盈利預(yù)測(cè)不變，公司當(dāng)前交易于1.3x/1.2x25e/26eP/B�？紤]公司高股息+穩(wěn)健投資屬性，我們上調(diào)目標(biāo)價(jià)10.3%至6.4元，維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)(對(duì)應(yīng)9.6%上行空間及1.4x/1.3x25e/26eP/B)。 　風(fēng)險(xiǎn) 　資產(chǎn)投放不及預(yù)期，利差收窄超預(yù)期，資產(chǎn)質(zhì)量不及預(yù)期。 

　　賽輪輪胎 

　　系列點(diǎn)評(píng)五：海外產(chǎn)能再下一城，全球化+液體黃金共振 

　　事件：公司披露對(duì)外投資公告，擬投資建設(shè)“埃及年產(chǎn)360萬(wàn)條子午線輪胎項(xiàng)目”。 　埃及新增產(chǎn)能，海外基地再下一城。公司擬在埃及投資建設(shè)“年產(chǎn)360萬(wàn)條子午線輪胎項(xiàng)目”，項(xiàng)目投資總額2.91億美元，其中建設(shè)投資2.55億美元、流動(dòng)資金0.35億美元、建設(shè)期利息0.01億美元，新增300萬(wàn)條半鋼子午線輪胎及60萬(wàn)條全鋼子午線輪胎產(chǎn)能。該項(xiàng)目位于蘇伊士經(jīng)貿(mào)合作區(qū)，由中國(guó)天津泰達(dá)控股與中非發(fā)展基金共同建設(shè)，位于埃及蘇伊士灣西北經(jīng)濟(jì)區(qū)，主要輻射埃及本地及周邊市場(chǎng)。根據(jù)項(xiàng)目可行性研究報(bào)告，該項(xiàng)目建設(shè)期18個(gè)月，第1年達(dá)產(chǎn)60%、第二年及以后達(dá)產(chǎn)100%，產(chǎn)能全部投產(chǎn)后，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)年平均營(yíng)業(yè)收入1.90億美元，實(shí)現(xiàn)年平均凈利潤(rùn)0.35億美元，項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)率為18.30%，項(xiàng)目投資回收期為6.15年。 　全球化穩(wěn)步推進(jìn)，非公路持續(xù)深耕。公司現(xiàn)有產(chǎn)能超7000萬(wàn)條，于青島、東營(yíng)、濰坊、沈陽(yáng)、越南、柬埔寨均有產(chǎn)能，當(dāng)前國(guó)內(nèi)、越南、柬埔寨工廠已量產(chǎn)，在建產(chǎn)能穩(wěn)步推進(jìn)，中長(zhǎng)期規(guī)劃產(chǎn)能充足，截至2024年底越南1600萬(wàn)半鋼胎、柬埔寨1200萬(wàn)條半鋼胎、柬埔寨120萬(wàn)條全鋼胎、濰坊非公路項(xiàng)目工程進(jìn)度分別92%、96%、78%、77%。公司深耕非公路輪胎領(lǐng)域多年，產(chǎn)品規(guī)格系列全、品質(zhì)優(yōu)，國(guó)內(nèi)已與同力重工、徐工集團(tuán)、三一重工（600031）、海螺集團(tuán)、中國(guó)神華（601088）等公司進(jìn)行合作，國(guó)外已成功配套卡特彼勒、約翰迪爾、凱斯紐荷蘭等公司；其中公司21.00R35規(guī)格非公路礦用剛性輪胎性能表現(xiàn)優(yōu)異，創(chuàng)下公司非公路輪胎有記錄以來(lái)的最長(zhǎng)運(yùn)行時(shí)間，有效降低了礦山單公里運(yùn)行消耗成本。 　液體黃金性能優(yōu)異，助力公司品牌力提升。液體黃金輪胎應(yīng)用國(guó)際首創(chuàng)化學(xué)煉膠技術(shù)，降低輪胎滾動(dòng)阻力，提升抗?jié)窕�和耐磨性能，成功解決了困擾輪胎行業(yè)多年的“魔鬼三角”問(wèn)題，增加了行車(chē)安全性、節(jié)能性和舒適性，已經(jīng)過(guò)國(guó)際權(quán)威機(jī)構(gòu)西班牙IDIADA、史密斯實(shí)驗(yàn)室、中國(guó)橡膠工業(yè)協(xié)會(huì)等多項(xiàng)權(quán)威機(jī)構(gòu)的測(cè)試和認(rèn)證。此外平均1條液體黃金卡客車(chē)胎、轎車(chē)胎可分別降低能耗4%、3%以上，新能源轎車(chē)可提高續(xù)航5%-10%。 　投資建議：公司全球化產(chǎn)能布局穩(wěn)步推進(jìn)，液體黃金輪胎與非公路輪胎共同驅(qū)動(dòng)，充分受益于輪胎市場(chǎng)的擴(kuò)大，成長(zhǎng)屬性凸顯。預(yù)計(jì)賽輪輪胎（601058）2025-2027年收入為365.35/418.50/461.56億元，歸母凈利潤(rùn)為45.04/52.64/61.38億元，對(duì)應(yīng)EPS為1.37/1.60/1.87元，對(duì)應(yīng)2025年8月15日13.39元/股的收盤(pán)價(jià)，PE分別為10/8/7倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)、全球輪胎需求不及預(yù)期、匯率波動(dòng)、新產(chǎn)能落地不及預(yù)期、國(guó)際貿(mào)易摩擦加劇、運(yùn)費(fèi)價(jià)格波動(dòng)等。 

　　中國(guó)神華 

　　事件點(diǎn)評(píng)：資產(chǎn)收購(gòu)規(guī)模近千億，成長(zhǎng)不誤分紅 

　　事件：8月15日，公司發(fā)布收購(gòu)控股股東國(guó)家能源集團(tuán)煤炭、坑口煤電以及煤制油煤制氣煤化工等相關(guān)資產(chǎn)的交易預(yù)案，以及擬進(jìn)行2025年中期利潤(rùn)分配的公告。 　標(biāo)的資產(chǎn)規(guī)模近千億。本次交易共涉及13家標(biāo)的公司，由上市公司通過(guò)發(fā)行A股股份及支付現(xiàn)金方式向國(guó)家能源集團(tuán)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，通過(guò)支付現(xiàn)金的方式向西部能源購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)。截至2024年底，標(biāo)的資產(chǎn)合計(jì)的總資產(chǎn)為2583.62億元，合計(jì)的歸母凈資產(chǎn)為938.88億元；2024年度，標(biāo)的資產(chǎn)合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為1259.96億元，合計(jì)的扣非歸母凈利潤(rùn)為80.05億元，合計(jì)的剔除長(zhǎng)期資產(chǎn)減值損失影響后的扣非歸母凈利潤(rùn)為98.11億元。目前發(fā)行A股發(fā)行價(jià)已定為30.38元/股，交易對(duì)價(jià)、各資金來(lái)源占比尚未披露，收購(gòu)資產(chǎn)對(duì)公司EPS影響暫無(wú)法測(cè)算。 　成長(zhǎng)不誤分紅，重視股東回報(bào)，2025年中期分紅比例不低于75%。公司擬進(jìn)行2025年中期利潤(rùn)分配，分配金額不少于2025年上半年歸母凈利潤(rùn)的75%，我們根據(jù)公司業(yè)績(jī)預(yù)告計(jì)算，中期每股分紅約0.89-0.97元，以8月15日收盤(pán)價(jià)計(jì)算A股股息率2.4%-2.6%、H股股息率2.6%-2.9%。 　標(biāo)的資產(chǎn)含多個(gè)大型煤礦，重組后煤炭資源量和產(chǎn)能大幅提升。公司尚未披露標(biāo)的資產(chǎn)資源情況，但在預(yù)案中提及新疆能源下屬新疆準(zhǔn)東露天礦核定產(chǎn)能達(dá)3500萬(wàn)噸/年，可采儲(chǔ)量超20億噸，此外標(biāo)的公司還擁有有新疆紅沙泉一號(hào)露天煤礦(3000萬(wàn)噸/年)、新疆黑山露天煤礦(1600萬(wàn)噸/年)、內(nèi)蒙古賀斯格烏拉南露天煤礦(1500萬(wàn)噸/年)等國(guó)內(nèi)煤炭產(chǎn)能及資源儲(chǔ)量領(lǐng)先的大型煤礦。據(jù)我們梳理，2024年，國(guó)家能源集團(tuán)煤炭產(chǎn)量6.2億噸，銷(xiāo)量8.5億噸，中國(guó)神華煤炭產(chǎn)量3.3億噸，銷(xiāo)量4.6億噸，國(guó)家能源集團(tuán)仍有近3億噸產(chǎn)能在上市公司體外。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，本次重組合計(jì)涉及煤炭在產(chǎn)產(chǎn)能2.79億噸、在建產(chǎn)能2000萬(wàn)噸，中國(guó)神華現(xiàn)有煤炭在產(chǎn)產(chǎn)能3.75億噸、在建產(chǎn)能1600萬(wàn)噸、規(guī)劃產(chǎn)能4000萬(wàn)噸，若上述資產(chǎn)全部注入，上市公司煤炭在產(chǎn)產(chǎn)能增厚74.5%、在建產(chǎn)能增厚1.25倍。 　投資建議：公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、通過(guò)資產(chǎn)注入優(yōu)化資源配置，不考慮本次資產(chǎn)重組，我們預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為480.12/493.68/497.32億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為2.42/2.48/2.50元，對(duì)應(yīng)2025年8月15日股價(jià)的PE分別為16/15/15倍。維持“推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：煤炭?jī)r(jià)格大幅下降；火電需求不及預(yù)期；重組進(jìn)展不及預(yù)期。