深圳機場 

　　跑道投放產能爬坡，業(yè)績有望加速釋放 

　　事件：經營數據方面，2025H1，公司完成航班起降量22.1萬架次，同比+7.28%，為2020年同期的166.54%；完成旅客吞吐量3257.0萬人次，同比+10.87%，為2020年同期的229.58%；其中國內/國際及地區(qū)的旅客吞吐量分別為2951.6萬人次/305.4萬人次，同比分別+9.16%/+30.65%，為2020年同期的199.43%/372.11%；完成貨郵吞吐量98.3萬噸，同比+14.09%，為2020年同期的159.89%。財務數據方面，2025H1，公司實現營業(yè)收入25.28億元，同比+12.32%，為2020年同期的197.39%；實現歸母凈利潤3.12億元，同比+79.31%，為2020年同期的306.62%。 　2025H1，行業(yè)需求進一步釋放，公司業(yè)務量大幅增長，拉動收入端大幅提升。收入端來看，2025H1，公司實現營業(yè)收入25.28億元，其中，航空性收入/地面服務收入/租賃及特許經營收入/物流收入/廣告收入/其他非航收入分別實現營業(yè)收入11.06億元/3.94億元/4.93億元/2.73億元/2.05億元/0.57億元，同比分別+10.26%/+10.58%/+3.01%/+57.03%/+9.19%/+11.84%。年內公司營收進一步提升，主要是行業(yè)需求加速釋放，公司流量增速較快所致。 　2025H1，公司調整組織架構，降本增效，成本端同比小幅增長。成本端來看，2025H1，公司實現營業(yè)成本19.17億元，同比+6.28%。伴隨公司業(yè)務量增長，營業(yè)成本較前有同比小幅提升，但公司成本端同比增幅顯著小于收入端，于公司嚴控預算壓減開支有一定關系。費用端來看，銷售費用/管理費用/財務費用，分別為0.05億/0.66億元/1.66億元，同比分別-34.23%/-10.06%/-7.08%。其中，銷售費用大幅下降是組織架構調整所致。 　公司第三跑道擴建工程順利通過竣工驗收，預計年內正式投運，產能持續(xù)提升。公司第三跑道于2021年開工建設，已于2025年8月初完成飛行校驗工作。截至目前，驗收組已同意通過竣工驗收。公司第三跑道投產后，疊加大灣區(qū)經濟發(fā)展以及深中通道通車，公司將進一步有效打開產能上限。T2航站樓仍處于主體結構施工階段，投運后或進一步強化深圳機場（000089）的國際樞紐功能。 　非航空性業(yè)務多元化發(fā)展，免稅業(yè)務持續(xù)發(fā)展。1)免稅業(yè)務：公司調整T3航站樓柜臺資源功能規(guī)劃，制定衛(wèi)星廳辦公場地功能調整和開發(fā)方案;完成T3航站樓免稅點位優(yōu)化調整，設立深圳市內免稅機場提貨點，協同鵬盛公司提升免稅業(yè)務運營管理能力。2)貨郵業(yè)務：公司實現貨郵吞吐量98.3萬噸，創(chuàng)下開航以來同期新高，位列全國第三名，物流收入同比+57.30%。此外，公司也積極爭取貨郵發(fā)展航權、時刻、安保創(chuàng)新等政策，完善口岸功能，推進物流設施規(guī)劃建設，全面營造“貨暢其流、貨優(yōu)其流”的航空物流產業(yè)生態(tài)。 　投資建議：預計公司2025/26/27年或將實現基本每股收益0.31/0.39/0.48元，對應PE為22.46X/18.05X/14.67X，維持“推薦”評級。 　風險提示：國際航線恢復不及預期的風險，改擴建工程進度不及預期的風險 

　　云南白藥 

　　收購聚藥堂，中藥板塊競爭力進一步提升 

　　公司近況 　8月15日，云南白藥（000538）全資子公司中藥資源公司公告將以現金方式收購安國市聚藥堂藥業(yè)有限公司100%股權，股權轉讓對價總額為人民幣66,000萬元，交易完成后，中藥資源公司將持有聚藥堂100%股權。 　評論 　聚藥堂是一家專注于中藥飲片、毒性中藥飲片、直接口服中藥飲片及配方顆粒生產銷售的企業(yè)。根據公告，截至2025年8月，聚藥堂核心業(yè)務涵蓋中藥飲片加工與配方顆粒的研發(fā)生產，擁有1567個飲片品種(4000余個品規(guī))，配方顆粒國標備案品種已達240個。聚藥堂飲片與配方顆粒生產規(guī)模位居全國前列：中藥飲片滿負荷年產能達2.5萬噸，配方顆粒年產能達1500噸。此外，聚藥堂銷售模式獨特，通過自研APP開展B2B線上銷售，注冊用戶10萬家，累計交易客戶5.3萬家，客戶以藥店、診所、中醫(yī)館等B端客戶為主，且主要以“先款后貨”模式運營；其銷售區(qū)域以北方為主，與云南白藥目前覆蓋區(qū)域形成互補。 　我們認為此收購有望進一步提升公司中藥板塊優(yōu)勢。聚藥堂具有穩(wěn)定的財務經營預期。2024年，聚藥堂收入6.3億元，凈利潤0.69億元，2025年一季度收入1.4億元，凈利潤0.11億元。我們預計此收購有望：1)助力實現公司中藥資源業(yè)務拓展省外市場、布局全國的戰(zhàn)略；2)有效補充公司產品管線；3)聚藥堂成熟的線上銷售渠道及龐大的B端客戶資源，對公司具有顯著的戰(zhàn)略協同價值，能夠提升云南白藥中藥材產業(yè)鏈協同效率。 　由“內生式增長”為主向“內涵式與外延式”并舉發(fā)展模式轉變。公司目前正積極探索通過戰(zhàn)略并購、戰(zhàn)略合作等模式，對現有產業(yè)板塊進行補全、補強。我們認為此類外延式收購有望進一步增強公司核心業(yè)務競爭力，進一步構建健康、可持續(xù)發(fā)展的產業(yè)組合體系。 　盈利預測與估值 　我們維持2025年和2026年歸母凈利潤預測不變。當前股價對應2025年2026年19.1倍和17.4倍市盈率。我們維持跑贏行業(yè)評級，維持目標價69.40元，對應2025年2026年23.7倍和21.5倍市盈率，較當前股價有24.0%的上行空間。 　風險 　新業(yè)務發(fā)展不及預期，上游原材料漲價，消費降級，收購整合不及預期。 

　　建投能源 

　　2025年中報點評：盈利高增長，擬定增新建煤電項目 

　　事件：公司發(fā)布2025年中報，上半年實現營收111.13億元，同比下降3.28%，實現歸母凈利8.97億元(扣非8.80億元)，同比增長157.96%(扣非同比增長182.50%)。25Q2單季度實現營收45.38億元，同比增長0.68%，實現歸母凈利4.53億元(扣非4.43億元)，同比增長374.71%(扣非同比增長560.34%)。 　盈利能力、現金流大幅提升，財務費用大幅下降：上半年公司毛利率、凈利率分別為23.40%、11.82%，同比分別+9.58pct、+8.41pct；期間費用率10.74%，同比-0.17pct；ROE(加權)8.18%，同比+4.89pct；經現凈額17.28億元，同比增加130.57%；財務費用2.76億元，同比下降29.03%；投資凈收益2.20億元，同比增加5500萬元；上半年末公司資產負債率58.40%，較年初下降4.30pct。 　上半年火電電量略降、電價穩(wěn)定，入爐標單大幅下降15%：上半年公司發(fā)電量228.37億千瓦時(其中火電225.34億千瓦時)，同比下降3.52%(其中火電同比下降4.06%)；平均上網電價438.95元/兆瓦時(其中火電440.99元/兆瓦時)，同比下降0.05%(其中火電同比下降0.02%)；平均入爐標單718.26元/噸，同比下降14.77%。近期市場煤價有所反彈，秦港5500大卡動力煤市場價由6月初609元/噸上漲至8月15日698元/噸，但8月15日市場煤價同比仍有138元/噸跌幅，預計下半年煤電盈利仍將保持增長。長期來看，隨著2026年及遠期容量電價提升，煤電盈利穩(wěn)定性有較大提升空間。 　擬定增新建煤電項目，公司煤電裝機增量大：公司公告《2025年度向特定對象發(fā)行股票預案》，擬定增募資不超過20億元，主要用于西柏坡電廠四期工程項目。西柏坡電廠四期工程項目裝機為2*66萬千瓦，計劃總投資58.63億元，項目投資內部收益率(稅后)7.10%，投資回收期(稅后)11.83年。截至目前公司煤電控股裝機1177萬千瓦，含參股權益裝機1199萬千瓦�？毓稍诮ɑ驍M建煤電項目包括西柏坡電廠四期與任丘熱電二期，預計2026年全部建成，對應控股及權益裝機均為202萬千瓦；參股在建或擬建煤電項目4個，預計2026年全部建成，對應權益裝機188萬千瓦。公司煤電權益裝機增量共390萬千瓦，全部建成后權益裝機將增長33%。 　投資建議：預計公司2025-2027年將分別實現歸母凈利潤14.03億元、15.45億元、16.72億元，對應PE為9.6倍、8.7倍、8.1倍，維持推薦評級。 

　　華潤三九 

　　拓展創(chuàng)新合作，釋放整合紅利 

　　公司公布上半年業(yè)績，收入、歸母凈利潤、扣非歸母分別148、18、17億元，同比+5、-24、-26%，其中二季度公司實現收入、歸母凈利潤、扣非歸母80、5、5億元，同比+17、-47、-51%，利潤下滑主因1Q24感冒等呼吸道疾病高發(fā)、2Q24庫存提升導致高基數。公司擬10股派現4.5元(含稅)，占1H25歸母凈利潤41.39%。我們認為CHC業(yè)務憑借品牌優(yōu)勢與渠道優(yōu)勢展現出較強的經營韌性，處方藥業(yè)務消化集采影響后有望企穩(wěn)回升，對昆藥集團（600422）與天士力（600535）的收購有望推動公司的跨越式發(fā)展，維持“增持”評級。 　CHC短期承壓，處方藥協同天士力 　1)CHC業(yè)務短期承壓，收入80億元(-18%yoy)。主因行業(yè)下行(根據米內網數據，1-5M25中國實體藥店銷售規(guī)模同比下滑2.3%；根據中康開思數據，1Q25中國醫(yī)院市場規(guī)模同比下滑1.7%)和1H24高基數。我們看好CHC業(yè)務收入全年前低后高，帶動全年業(yè)績增長；2)處方藥營收48億元(+100%yoy)，主因并表天士力；我們看好處方藥圍繞“3+N”治療領域持續(xù)提升慢病管理領域影響力，加強血塞通、三七、清心品牌認知，助力處方藥業(yè)務持續(xù)增長。 　積極拓展創(chuàng)新合作 　1)華潤三九（000999）與艾爾普再生醫(yī)學就HiCM-188(iPSC心肌細胞)聯合研發(fā)合作，并共同推進II期臨床試驗。目前HiCM-188處于國內II期，并在美國、新加坡和泰國等地啟動I/II期臨床，有望成為重度心衰治療新方案；2)公司與博瑞醫(yī)藥就BGM0504(GLP1/GIP)達成深度合作，三九將與博瑞共同分攤臨床試驗費用，并獲得其中國大陸地區(qū)獨占性商業(yè)化權利，有望借助三九渠道和市場推廣能力加速產品放量。 　持續(xù)釋放并購整合紅利 　華潤三九、昆藥集團、天士力分別以CHC、精品國藥、創(chuàng)新中藥見長，未來有望持續(xù)深化協同，構建差異化競爭優(yōu)勢：1)華潤三九以CHC為核心，爭作醫(yī)藥行業(yè)的頭部企業(yè)；2)昆藥集團以三七產品與精品國藥為核心，定位銀發(fā)健康的引領者。昆藥集團1M23正式并表，隨后完成人員改選、組織變革、渠道重塑、同業(yè)競爭等，我們預計2025年仍是求穩(wěn)之年，2026年有望發(fā)力情緒賽道與三七賽道；3)天士力以處方藥為核心業(yè)務，定位中藥創(chuàng)新藥的引領者與醫(yī)療端第一品牌。天士力3M25正式并表，董事會與高管團隊改選后在客戶、業(yè)務、團隊穩(wěn)定基礎上完成了百日整合工作，期待渠道協同、費用優(yōu)化、十五五規(guī)劃等改革動作。 　維持“增持”評級 　考慮到CHC短期承壓影響收入，我們下調盈利預測，預計25-27年歸母凈利潤35.3/40.7/46.1億元(較前值-9%/-8%/-8%)。給予公司25年18xPE(參考公司近十年PETTM均值18x)，對應目標價38.10元(前值42.08元，對應18xPE和25E39.0億元歸母凈利潤)。 　風險提示：藥店行業(yè)景氣度下降，并購整合不及預期。 

　　貴州茅臺

　　25H1業(yè)績符合預期，全年目標實現可期

　　事件：公司發(fā)布2025年半年度報告。 　2025H1公司營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為893.89/454.03/453.90億元(同比+9.10%/+8.89%/+8.93%)；對應2025Q2公司營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為387.88/185.55/185.40億元(同比+7.28%/+5.25%/+5.23%)。 　茅臺酒占比提升，直銷渠道貢獻增長。 　分產品看，2025Q2茅臺酒/系列酒收入320.32/67.40億元(同比+10.99%/-6.53%)，茅臺酒收入占比同比+2.61pct至82.62%。我們認為，茅臺酒收入占比提升或主要系25H1公司加大了1L裝產品投放，此外，新發(fā)布的5款“走進系列”、“世博會紀念酒”等預計亦貢獻增量。 　分渠道看，25Q2直銷/批發(fā)收入分別為167.89/219.83億元(同比+16.52%/+1.48%)，其中直銷收入占比同比+3.36%至43.30%(i茅臺收入同比-0.35%至48.90億元)，直銷渠道貢獻主要增量。25Q2末經銷商數量同比+192家至2395家，單商規(guī)模同比-1.13%至1618.89萬元/家。 　2025Q2國外市場營收同比+27.64%至17.74億元，占比提升0.72pct至4.58%，海外市場增長突出或與2025年以來公司全面加大國際市場開拓力度有關。 　合同負債&現金流下滑，盈利端整體平穩(wěn)。 　2025Q2公司毛利率/歸母凈利率分別為90.42%/47.84%(同比-0.26/-0.92pct)，銷售/管理費用率分別為4.45%/4.60%(同比+0.46/-0.38pct)，銷售費用率小幅提升或主要系公司加大國際市場開拓&強化消費者培育。經營性現金流量凈額同比-84.29%至43.10億元(集團財務公司吸收存款減少&法定準備金增加)。合同負債同比/環(huán)比-44.86/-32.81億元至55.07億元；25Q2銷售收現389.43億(同比-4.64%)。 　考慮當前行業(yè)仍處于調整期，我們略下調盈利預測，預計25-27年公司營業(yè)收入同比+9%/+7%/+7%至1903/2037/2175億元(前值為1903/2059/2224億元)，歸母凈利潤同比+9%/+7%/+6%至943/1006/1070億元(前值為943/1022/1108億元)，對應PE分別為19X/18X/17X，維持“買入”評級。 　風險提示：行業(yè)政策變化，消費疲軟，經濟活躍度不足，飛天茅臺批價波動。

　　滬電股份

　　2025年半年報業(yè)績預告點評：單季度業(yè)績再創(chuàng)新高，AI需求爆發(fā)助力高速成長

　　事件描述 　滬電股份（002463）發(fā)布2025年半年度業(yè)績預告：2025年上半年，公司預計實現歸母凈利潤16.50~17.50億元，預計同比增長44.63%~53.40%(中值為17.00億元，同比增長49.01%)；預計實現扣非歸母凈利潤16.10~17.10億元，預計同比增長44.85%~53.85%(中值16.60億元，同比增長49.35%)。 　事件評論 　單季度利潤再創(chuàng)新高，業(yè)績維持高速增長。單季度來看，2025Q2，公司預計實現歸母凈利潤8.88~9.88億元，預計同比和環(huán)比分別增長41.78%~57.75%和16.40%~29.52%(中值為9.38億元，同比增長49.77%，環(huán)比增長22.96%)；預計實現扣非歸母凈利潤8.65~9.65億元，預計同比和環(huán)比分別增長40.65%~56.91%和16.11%~29.53%(中值9.15億元，同比增長48.78%，環(huán)比增長22.82%)。 　AI相關業(yè)務持續(xù)兌現，結構性需求增長帶動業(yè)績穩(wěn)步高增。受益于高速運算服務器、人工智能等新興計算場景對印制電路板的結構性需求，依托平衡的產品布局以及深耕多年的中高階產品與量產技術，預計公司2025年半年度的營業(yè)收入和凈利潤較上年同期均將有所增長。隨著大模型從訓練拓展至推理應用，以及DeepSeek等接連推出的創(chuàng)新與優(yōu)化，AI正從底層邏輯上逐步革新著技術創(chuàng)新的模式，為PCB市場帶來新的增長機遇。 　維持“買入”評級。滬電股份多年深耕數通領域與汽車電子，逐漸在高端PCB市場站穩(wěn)腳跟。2024年，公司GPU平臺產品已批量生產，可支持112/224Gbps的速率，下一代GPU平臺的產品以及XPU等芯片架構的算力平臺產品也正與客戶共同開發(fā)；在網絡交換產品部分，用于ScaleOut的以太網112Gbps/Lane盒式交換機與框式交換機已批量交付，224Gbps的產品目前已配合客戶進行開發(fā)，NPO和CPO架構的交換機目前也正持續(xù)配合客戶進行開發(fā)。展望后市，AI服務器和高速網絡基礎設施需求仍維持強勁增長，持續(xù)推動公司高多層PCB與高端HDI的產品占比提升，我們看好公司繼續(xù)保持高速增長，盈利中樞進一步提升，進入新一輪成長空間。預計2025-2027年公司將實現歸母凈利潤37.26億元、50.68億元、61.17億元，對應當前股價PE分別為28.43倍、20.90倍、17.32倍，維持“買入”評級。 　風險提示 　1、技術創(chuàng)新不及預期； 　2、下游需求增長不及預期。

　　三花智控 

　　全球熱管理龍頭，機器人業(yè)務揚帆起航 

　　投資亮點 　再次/首次覆蓋A/H股給予跑贏行業(yè)評級，目標價分別為34.2元/37.4港幣，A/H股均對應2025/2026年38倍/33倍市盈率。理由如下： 　深耕熱管理領域，核心產品全球領跑。公司自成立以來始終專注熱管理賽道，布局制冷空調電器零部件、汽車零部件兩大業(yè)務板塊，實現閥件、核心組件等多個核心產品市占率全球領先，諸多產品全球市占率超過50%，建立細分賽道龍頭地位。在汽車業(yè)務上，公司積極推動汽車熱管理產品矩陣由核心部件向集成化模塊化升級，綁定全球頭部新能源車企，2017-2024年汽零板塊營收CAGR達41%。 　拓展機器人關節(jié)總成業(yè)務，綁定標桿客戶實現先發(fā)優(yōu)勢。公司前瞻布局機器人關節(jié)總成業(yè)務，并配套核心客戶儲備產能。截至2024年底，公司機器人研發(fā)團隊已超過180人，位于行業(yè)領先地位。我們認為，機器人關節(jié)總成業(yè)務帶來全新增長曲線，公司具備電機電控技術協同、規(guī)�；�量產能力、產業(yè)鏈上下游協同多重優(yōu)勢。當前公司在機器人執(zhí)行器領域布局多項專利，產品競爭優(yōu)勢進一步加大。 　全球化布局賦能業(yè)務發(fā)展，多維競爭力構建護城河。公司在波蘭、泰國、越南、墨西哥建立海外生產基地，并在海外建有13個工廠，實現本土化產能配套，2017-2024年期間海外營收占比超45%。我們認為，公司在精益化生產管理、配套全球客戶定制化開發(fā)、長期研發(fā)儲備充足等領域構建護城河，賦能公司實現傳統(tǒng)主業(yè)穩(wěn)健增長，新業(yè)務快速放量。 　我們與市場的最大不同？市場擔心公司機器人總成業(yè)務壁壘不高，我們認為公司在總成環(huán)節(jié)和核心客戶共同開發(fā)，且加速部件自研，有望保障后續(xù)訂單。 　潛在催化劑：公司積極開展機器人業(yè)務，后續(xù)可以期待機器人訂單催化。 　盈利預測與估值 　我們預計公司25-26年EPS分別為0.89元、1.03元，CAGR為18%。我們再次覆蓋A股并首次覆蓋H股給予跑贏行業(yè)評級，采取分部估值法進行估值，分別給予A股/H股34.2元/37.4港幣目標價，A/H股均對應2025/2026年38倍/33倍市盈率。當前A股股價對應2025/2026年32倍/28倍市盈率。當前H股股價對應2025/2026年29倍/25倍市盈率。A/H股較當前股價分別有20%/32%的上行空間。 　風險 　新業(yè)務拓展不及預期風險，競爭加劇風險，海外運營與關稅風險，主業(yè)需求端不及預期風險。 

　　華峰化學 

　　公司事件點評報告：行業(yè)景氣承壓，靜待下游需求復蘇 

　　事件 　華峰化學（002064）發(fā)布2025年半年度報告：2025年上半年實現營業(yè)總收入121.37億元，同比-11.70%；實現歸母凈利潤9.83億元，同比-35.23%。 　分季度來看，2025Q2單季度實現營業(yè)收入58.23億元，同比-17.84%、環(huán)比-7.78%，實現歸母凈利潤4.79億元，同比-42.61%、環(huán)比-5.02%。 　投資要點 　行業(yè)景氣承壓，化學纖維產品毛利率仍有提升 　2025年上半年，行業(yè)景氣承壓，產品價格較上年同期下降，2025年上半年公司實現營業(yè)收入121.37億元，較上年同期下降11.7%。公司化學纖維板塊、化工新材料板塊、基礎化工產品板塊營業(yè)收入較上年同期分別下降9.43%、8.82%、15.01%，其中化學纖維板塊毛利率較上年同期上升3.68pct。 　分產品情況來看：1)化學纖維：2025年上半年實現營業(yè)收入為42.15億元，同比下降9.43%，毛利率為18.65%，同比增長+3.68pct；2)化工新材料：2025年上半年營業(yè)收入為27.68億元，同比下降8.82%，毛利率為20.80%，同比-0.98pct；3)基礎化工產品：2025年上半年營業(yè)收入為44.71億元，同比下降15.01%，毛利率為4.37%，同比-11.08pct。公司采用基地生產管理，總部統(tǒng)籌的生產運營模式，根據年度生產經營計劃制定生產目標，以產定銷，依據市場需求及裝置狀況進行動態(tài)調整。 　財務費用率上升，主因為利息收入減少 　期間費用方面，公司2025年上半年銷售/管理/財務/研發(fā)費用率分別同比+0.24/+0.17/+0.27/+0.36pct，財務費用率增加主要為利息收入減少所致。 　靜待下游行業(yè)復蘇驅動消費增長 　未來，隨著經濟環(huán)境的逐步復蘇及行業(yè)配套政策的出臺，下游需求釋放，尤其是隨著國內己二腈技術的突破，國產工業(yè)化將逐步實現，將推動尼龍66行業(yè)快速發(fā)展。同時，隨著國家限塑令等政策的推動，己二酸下游PBAT行業(yè)仍有大量產能投入，主力下游TPU行業(yè)亦存新產能進入，下游行業(yè)消費復蘇有望帶動己二酸產品消費增長。 　盈利預測 　由于行業(yè)景氣承壓，我們略微下調公司盈利預測，預測公司2025-2027年歸母凈利潤分別為21.01、30.57、35.88億元，當前股價對應PE分別為18.3、12.6、10.7倍，但考慮到公司加快推進聚氨酯產業(yè)一體化發(fā)展，遠期仍有望迎來利潤增長，維持“買入”投資評級。 　風險提示 　下游需求波動風險；產品價格下跌風險；原材料價格上漲風險；新建項目不及預期等風險。 

　　濮耐股份 

　　Q2業(yè)績繼續(xù)承壓，看好下半年主業(yè)修復+濕法業(yè)務放量 

　　Q2業(yè)績繼續(xù)承壓，濕法業(yè)務放量在即，繼續(xù)維持“增持”評級 　公司發(fā)布25年半年報，上半年公司實現營收27.94億元，同比+3.57%，歸母凈利潤0.69億元，同比-48.26%，扣非歸母凈利潤為0.54億元，同比-44.85%。其中，25Q2單季度實現營收14.54億元，同比+3.93%，歸母、扣非歸母凈利潤為0.14、0.08億元，同比分別-79.34%、-80.71%。耐材下游鋼鐵行業(yè)反內卷持續(xù)深入，美國工廠收入大幅增長，公司耐材主業(yè)有望迎來修復，此外，公司高效沉淀劑放量，業(yè)績有望迎來加速釋放期，維持公司25-27年歸母凈利潤3/4.2/5.7億元預期，維持“增持”評級。 　國內耐材下游需求疲軟、競爭激烈致主業(yè)進一步下滑 　分產品類型來看，2025年上半年公司功能性/定型/不定形耐火材料以及其他類業(yè)務分別實現收入6.27/10.72/5.44/5.51億元，同比分別+0.25%/+2.93%/+1.90%/+10.85%。功能性/定型/不定形耐火材料以及其他類業(yè)務毛利率分別為28.20%/13.08%/16.98%/13.01%，同比分別變動-2.44/-2.29/-2.72/+1.43pct。公司主要耐材產品因國內下游行業(yè)需求疲軟、競爭激烈，導致整體承包業(yè)務結算價格較去年同期進一步下降，導致國內業(yè)務板塊毛利率水平有所降低。 　耐材業(yè)務繼續(xù)承壓，疊加信用減值損失影響本期盈利能力下滑 　25H1公司綜合毛利率為17.22%，同比-1.85pct。期間費用率12.80%，同比-0.78pct，其中，銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為4.44%、5.07%、3.44%、-0.15%，同比分別變動+0.12、-0.06、-0.13、-0.7pct，其中匯兌收益3271萬元(上年同期為1493萬元)致本期財務費用同比減少127.25%。信用減值損失0.52億元，同比多計提0.37億元，主要系東歐個別客戶因破產等原因，公司Q2對海外幾家客戶應收賬款進行了100%減值的個別認定，此外非洲濕法客戶運輸時間、回款周期較長，導致應收款項增加較多，計提了相應的信用減值準備。綜合影響下公司25年上半年凈利率為2.49%，同比-2.36pct，CFO凈額約為2.4億元，同比減少0.01億元。 　主業(yè)反轉預期增加，美國工廠+濕法逐步釋放利潤彈性 　耐材主業(yè)方面，隨著鋼鐵行業(yè)反內卷政策逐步深入，鋼鐵客戶盈利有望迎來改善，耐材行業(yè)激烈的低價競爭局面有望逐步緩解，公司國內耐材主業(yè)盈利預期有望持續(xù)修復。同時，公司海外經營穩(wěn)中求進，上半年美國市場營收同比大幅增長，公司主業(yè)業(yè)績穩(wěn)定性有望進一步增強。濕法業(yè)務端，7月25日晚，公司公告與格林美（002340）簽署《戰(zhàn)略合作框架協議之補充協議》，預計28年底前格林美向公司采購沉淀劑產品50萬噸，公司當前已經具備11萬噸/年的產能，上半年已為包括格林美在內的多家濕法客戶批量供貨，后續(xù)還將進行生產線升級改造繼續(xù)提高產能，為未來業(yè)務放量提供支撐。 　風險提示：鋼鐵行業(yè)大幅下行；原材料價格、匯率波動風險；公司產能推進不及預期；測算具有主觀性。 

　　長青股份 

　　2025年半年報點評：農藥行業(yè)市場需求回暖，25H1歸母凈利潤同比改善 

　　事件：公司發(fā)布2025年半年度報告。25H1公司實現營業(yè)收入20.83億元，同比增加7.3%；實現歸母凈利潤0.42億元，同比增加117.8%。其中，25Q2公司實現營業(yè)收入11.63億元，同比增加7.5%，環(huán)比增加26.4%；實現歸母凈利潤0.26億元，同比增加122.3%，環(huán)比增加53.3%。 　農藥行業(yè)市場需求回暖，25H1公司歸母凈利潤同比改善。25H1，公司除草劑、殺蟲劑、殺菌劑、調節(jié)劑分別實現營業(yè)收入10.6、7.9、1.7、0.8億元，同比分別變動+14.8%、+0.5%、-3.3%、+40.1%；四者的毛利率分別為11.1%、15.7%、13.9%、26.9%，同比分別變動-4.1、+8.6、-0.1、+17.3pct。同時，25H1，國際市場農藥需求反彈，公司與客戶洽談市場需求，加快海外市場登記步伐，搶抓訂單，優(yōu)化產品結構，實現出口銷售10.87億元，同比增長19.61%。25H1，公司重點推進沿江廠區(qū)騰退搬遷項目生產調試和安全生產，產能得到有效釋放，有望為公司25年的業(yè)績提供有力支撐。公司還持續(xù)推動降本增效工作，有效降低生產成本。費用率方面，25H1公司銷售、管理、研發(fā)、財務費用率分別為1.13%、3.24%、3.63%、1.84%，同比分別變動-0.07、-0.17、-0.62、+0.26pct。 　廣泛涵蓋除草劑、殺蟲劑、殺菌劑等系列產品，海內外覆蓋面廣。截至24年底，公司現有原藥產能4.391萬噸/年，現有制劑產能2萬噸/年，試運行或在建有5500噸/年原藥產能。其中，公司具有氟磺胺草醚原藥產能6,400噸/年，精異丙甲草胺原藥產能1.3萬噸/年，麥草畏原藥產能8,000噸/年，殺蟲劑吡蟲啉原藥產能3,000噸/年。國內市場方面，公司銷售網絡遍布全國30余個省(市、自治區(qū))，截至24年底公司取得了40余種原藥和150余種制劑的農藥登記和生產許可，沒有國家禁止或淘汰的產品，能適應不同地區(qū)、不同氣象條件下農業(yè)生產對殺蟲劑、除草劑、殺菌劑的要求，產品適應性強。國際市場方面，公司擁有自營進出口經營權，與多家跨國公司建立了長期穩(wěn)定的合作關系，在拓展國外市場方面具有明顯的市場先行優(yōu)勢，產品出口遠銷南美、歐洲、非洲、東南亞等20余個國家和地區(qū)。 　盈利預測、估值與評級：雖然農藥行業(yè)市場需求回暖，但是農藥價格仍處于低迷狀態(tài)，我們下調25-26年的盈利預測，新增27年的盈利預測，預計25-27年的歸母凈利潤分別為0.74(下調15.2%)/1.28(下調4.0%)/1.81億元。在建產能落地后將有望助推公司可持續(xù)健康發(fā)展，維持公司“增持”評級。 　風險提示：農藥及原材料價格波動，環(huán)保和安全生產，產能釋放不及預期風險。