美的集團(tuán) 

　　全球暖通產(chǎn)業(yè)多點(diǎn)開花，數(shù)據(jù)中心液冷成熱點(diǎn) 

　　公司承接中國電信（601728）粵港澳大灣區(qū)首個(gè)大規(guī)模全液冷智能算力數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目：8月18日，美的集團(tuán)（000333）在互動(dòng)平臺(tái)表示，公司旗下的智能建筑科技業(yè)務(wù)憑借領(lǐng)先的產(chǎn)品力，承接了中國電信粵港澳大灣區(qū)首個(gè)大規(guī)模全液冷智能算力數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目。同時(shí)，公司也和國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)頭部企業(yè)在智算中心業(yè)務(wù)上有深度合作，共同研發(fā)智算中心的液冷系統(tǒng)和關(guān)鍵組件，供應(yīng)CDU等產(chǎn)品。 　逆卡諾循環(huán)對能量搬運(yùn)的杠桿效應(yīng)，不斷拓展全球暖通空調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈邊界：1)暖通空調(diào)包括全球各類建筑物的制冷采暖，甚至衍生到工業(yè)品，延伸至新能源汽車熱管理、大規(guī)模儲(chǔ)能溫控、數(shù)據(jù)中心液冷等高景氣賽道。2)全球暖通空調(diào)格局，除中國家電龍頭(美的、格力、海爾、海信)外，大金、開利、特靈等中央空調(diào)巨頭憑工藝與技術(shù)壁壘占據(jù)高端市場。2020年后，美國“再工業(yè)化”+數(shù)據(jù)中心投資潮拉動(dòng)工商業(yè)暖通需求，特靈等北美龍頭訂單飽滿、估值重估。3)三花智控（002050）憑借在暖通空調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈閥類的技術(shù)、工藝優(yōu)勢，成為新能源汽車熱管理領(lǐng)域的龍頭；盾安環(huán)境（002011）緊隨其后。 　全球視角，全球暖通產(chǎn)業(yè)多點(diǎn)開花：1)部分投資者僅局限于中國家用空調(diào)滲透率提升空間較小，部分投資者僅關(guān)注于數(shù)據(jù)中心液冷。2)全球視角看，全球暖通空調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈主要的成長點(diǎn)包括歐洲熱泵替代燃?xì)忮仩t導(dǎo)致市場重新整合的機(jī)會(huì)、工業(yè)回美國導(dǎo)致的工商業(yè)中央空需求增長、儲(chǔ)能與數(shù)據(jù)中心暖通/液冷、新興市場以及歐洲家用空調(diào)滲透率提升。歐洲市場，中美日暖通龍頭爭奪激烈，歐洲暖通公司頻繁被并購，如美的收購歐洲ARBONIAAG旗下氣候部門ARBONIAclimate;開利全球收購德國菲斯曼氣候解決方案業(yè)務(wù);大金工業(yè)收購瑞典熱泵服務(wù)公司Kylslaget等。 　為什么美的是家電與暖通雙龍頭：1)2024年美的商業(yè)及工業(yè)解決方案業(yè)務(wù)規(guī)模占總收入25.7%，成為消費(fèi)&工業(yè)雙主業(yè)龍頭。2)美的智能建筑科技業(yè)務(wù)以工商業(yè)中央空調(diào)為核心，發(fā)展渠道多元化業(yè)務(wù)，包括電梯、能源、樓宇控制等。2024年智能建筑科技營業(yè)收入284.7億元，同比增長9.9%，分部營業(yè)利潤率17.5%，屬于高盈利能力業(yè)務(wù)。2025Q1，智能建筑科技營業(yè)收入99億元，同比+20%，當(dāng)期完成對歐洲Arbonia氣候業(yè)務(wù)、東芝電梯中國控股權(quán)的收購，布局更為完善。我們預(yù)計(jì)智能建筑科技業(yè)務(wù)將繼續(xù)保持高增長。 　投資建議：公司當(dāng)前估值低于美國日本暖通空調(diào)龍頭估值，也低于A股熱管理/液冷產(chǎn)業(yè)鏈公司。我們預(yù)計(jì)，隨著公司工業(yè)業(yè)務(wù)較快的成長，利潤占比提升；市場無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，公司的高分紅收益率吸引力提升，未來估值將穩(wěn)步提升。維持公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2025-2027年EPS分別為5.75/6.41/7.12元每股，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)12.5x/11.2x/10.1xP/E，維持“推薦”評級(jí)。 

　　建投能源 

　　半年報(bào)點(diǎn)評：二季度業(yè)績大幅提升，擬增發(fā)股份建設(shè)西柏坡電廠四期 

　　投資要點(diǎn)： 　事件1：2025年8月15日，建投能源（000600）發(fā)布2025半年報(bào)。上半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入111.13億元，同比增長3.63%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利8.97億元，同比增長169.37%。二季度單季公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入45.38億元，同比增長10.23%，環(huán)比減少30.99%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利4.53億元，同比增長452.44%，環(huán)比增長2.03%。(以上增速按未調(diào)整前數(shù)據(jù)計(jì)算) 　事件2：2025年8月15日，建投能源發(fā)布2025年度向特定對象發(fā)行股票預(yù)案，擬募資不超過20億元，主要用于西柏坡電廠四期工程項(xiàng)目。 　點(diǎn)評： 　受益于成本優(yōu)化和發(fā)電業(yè)務(wù)平穩(wěn)，二季度業(yè)績亮眼。公司上半年盈利改善，其中二季度歸母凈利較去年同期大幅改善。二季度盈利提升一方面受益于燃料管理成效顯著，另一方面，發(fā)電業(yè)務(wù)表現(xiàn)相對突出。成本端，公司控股運(yùn)營發(fā)電公司上半年共采購電煤1,532.47萬噸，平均綜合標(biāo)煤單價(jià)718.26元/噸，同比降低14.77%。發(fā)電業(yè)務(wù)方面，盡管電價(jià)略有下降，但憑借較高的發(fā)電量和利用小時(shí)數(shù)，公司發(fā)電業(yè)務(wù)依然保持了穩(wěn)定的收入貢獻(xiàn)。其中上半年公司控股運(yùn)營14家火電公司共完成發(fā)電量242.69億千瓦時(shí)，完成上網(wǎng)電量225.34億千瓦時(shí)，發(fā)電機(jī)組平均利用小時(shí)2,062小時(shí)，平均利用小時(shí)數(shù)高于區(qū)域平均水平；平均上網(wǎng)結(jié)算電價(jià)440.19元/兆瓦時(shí)(含稅)，同比下降0.11元/兆瓦時(shí)，與上年同期基本持平。 　定增助力項(xiàng)目建設(shè)，提升公司長期競爭力。根據(jù)公司公告，本次公司擬面向不超過35名特定投資者定增募資不超過20億元，發(fā)行數(shù)量為2.31億股，發(fā)行價(jià)格將不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的80%。其中扣除發(fā)行費(fèi)用后的募集資金凈額，主要用于西柏坡電廠四期工程項(xiàng)目。西柏坡電廠四期工程項(xiàng)目采用先進(jìn)的超超臨界燃煤發(fā)電技術(shù)，具有高效、環(huán)保、節(jié)能等優(yōu)勢，同時(shí)熱電聯(lián)產(chǎn)模式能夠?qū)崿F(xiàn)能源的梯級(jí)利用，提高能源利用效率、降低生產(chǎn)成本。隨著西柏坡電廠四期工程項(xiàng)目投產(chǎn)，公司的發(fā)電裝機(jī)容量和市場競爭力將進(jìn)一步提升。 　盈利預(yù)測、估值分析和投資建議：不考慮定增，預(yù)計(jì)公司2025-27年歸母公司凈利潤12.21/17.60/19.03億元，同比增長129.96%/44.06%/8.15%，對應(yīng)EPS為0.68/0.97/1.05元�？紤]公司未來成本仍有優(yōu)化空間和發(fā)電量價(jià)相對平穩(wěn)，首次覆蓋給予“增持-A”評級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：煤炭價(jià)格大幅提升，河北電價(jià)大幅下降，河北電量增速不及預(yù)期，定增失敗，西柏坡電廠四期工程項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期。 

　　銅陵有色 

　　米拉多銅礦盈利能力提升，二期即將投產(chǎn) 

　　2025H1歸母凈利潤同比下降34%。2025H1實(shí)現(xiàn)營收761億元(+6.4%)，歸母凈利潤14.4億元(-33.9%)，扣非歸母凈利潤14.3億元(-35.2%)，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流3.8億元(-83.4%)；營業(yè)收入增速不高因公司主動(dòng)壓縮低毛利的貿(mào)易收入，2025H1貿(mào)易業(yè)務(wù)收入占比已降至0.8%；現(xiàn)金流下降主因公司新建50萬噸銅冶煉產(chǎn)能在今年3月投產(chǎn)，原料存貨增加。2025Q2單季營收409億元(同比+5.3%)，歸母凈利潤3.12億元(同比-71.2%，環(huán)比-72.4%)。2025Q2歸母凈利潤下降主因中鐵建銅冠境外子公司ECSA分紅導(dǎo)致所得稅費(fèi)用增加，減少當(dāng)期歸母凈利潤9.52億元。 　成為全球最大銅冶煉公司。今年3月份，公司銅基新材料項(xiàng)目(50萬噸銅冶煉)投產(chǎn)，至此公司銅冶煉產(chǎn)能達(dá)到220萬噸，其中粗煉產(chǎn)能196萬噸，超過江西銅業(yè)（600362）成為全球最大銅冶煉公司。銅冶煉板塊維持較強(qiáng)盈利能力，下半年承壓。今年上半年金隆銅業(yè)凈利潤3.24億元，如果簡單以產(chǎn)能折算，金冠銅業(yè)分公司凈利潤大概4.9億元，暫不考慮新投產(chǎn)的金新分公司，原有3家冶煉廠上半年凈利潤在10億元左右。 　礦山銅產(chǎn)量提升，成本下降。根據(jù)公司公告，今年1-5月份，米拉多銅礦的經(jīng)營主體ECSA凈利潤為1.71億美元，今年1-6月份ECSA凈利潤為14.76億元，米拉多銅礦一期單月產(chǎn)量在1萬噸左右，以此簡單測算6月份米拉多銅礦單噸凈利潤2.4萬元左右。截至6月底米拉多銅礦二期項(xiàng)目累計(jì)投入33.7億元，進(jìn)度已完成95%，7月份重負(fù)荷試車。米拉多二期達(dá)產(chǎn)后，公司銅礦產(chǎn)能有望達(dá)到31萬噸，在A股銅上市公司僅次于紫金礦業(yè)（601899）和洛陽鉬業(yè)（603993）。并且根據(jù)公司公告，米拉多銅礦二期采選成本僅為一期70%左右，如果一期成本是28000元/噸，粗略計(jì)算二期成本為19600元/噸。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：銅價(jià)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，銅精礦加工費(fèi)下跌風(fēng)險(xiǎn)。 　投資建議：維持“優(yōu)于大市”評級(jí)參照年初以來主要有色金屬價(jià)格走勢，假定2025-2027年國內(nèi)陰極銅現(xiàn)貨年均價(jià)均為78000元/噸，銅精礦加工費(fèi)為10/-10/-10美元/噸。預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤分別為37.05/57.27/65.51億元,同比增速31.9/54.6/14.4%；攤薄EPS分別為0.29/0.45/0.51元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為14.7/9.5/8.3X。米拉多銅礦二期即將投產(chǎn)，公司銅礦年產(chǎn)能將達(dá)到31萬噸并且成本下降，另外公司銅冶煉產(chǎn)能具備全球競爭力，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，受益于銅冶煉產(chǎn)能出清，維持“優(yōu)于大市”評級(jí)。 

　　博源化工 

　　公司半年報(bào)點(diǎn)評：25Q2扣非凈利潤環(huán)比增長22.1%，資源儲(chǔ)備豐富 

　　本報(bào)告導(dǎo)讀： 　公司資源儲(chǔ)備豐富，公司在天然堿化工領(lǐng)域處于國內(nèi)領(lǐng)先水平。 　投資要點(diǎn)： 　維持“增持”評級(jí)。維持2025-2027EPS為0.39、0.51、0.63元。結(jié)合可比公司估值，我們給予公司2025年19.5倍PE，給予對應(yīng)目標(biāo)價(jià)7.61元，維持“增持”評級(jí)。 　25Q2扣非凈利潤環(huán)比增長22.1%。25H1，公司主營收為入59.16億元，同比下降16.3%；歸母凈利潤為7.43億元，同比下降38.6%；扣非凈利潤為7.43億元，同比下降38.5%；其中2025年第二季度，公司主營收入為30.48億元，同比下降23.3%，環(huán)比增長6.3%；歸母凈利潤為4.03億元，同比下降36.9%，環(huán)比增長19.0%；扣非凈利潤為4.09億元，同比下降36.2%，環(huán)比增長22.1%。25H1，公司面臨產(chǎn)品市場價(jià)格同比下降、存量企業(yè)毛利同比下滑等不利因素，公司一方面通過持續(xù)強(qiáng)化運(yùn)營管理，保證了主要生產(chǎn)裝置持續(xù)高效運(yùn)行，另一方面公司不斷提升精細(xì)化管理水平，提質(zhì)降本增效。25H1，公司產(chǎn)品產(chǎn)銷量同比增長、主要參股公司投資收益同比增長，一定程度對沖了產(chǎn)品價(jià)格下降帶來的不利影響。 　公司資源儲(chǔ)備豐富。公司在河南省桐柏縣擁有安棚和吳城兩個(gè)天然堿礦區(qū)，在內(nèi)蒙古擁有查干諾爾堿礦和塔木素天然堿礦，其中安棚堿礦擁有探明儲(chǔ)量19308萬噸，保有儲(chǔ)量11272萬噸；吳城堿礦擁有探明儲(chǔ)量3267萬噸，保有儲(chǔ)量1801萬噸；查干諾爾堿礦累計(jì)擁有探明儲(chǔ)量1134萬噸，保有儲(chǔ)量163.37萬噸；阿拉善塔木素天然堿礦保有固體天然堿礦石量103960.18萬噸，礦物量68433.82萬噸，公司在國內(nèi)已探明具有開采價(jià)值的天然堿資源中占據(jù)重要份額，儲(chǔ)量豐富且品質(zhì)優(yōu)良，為公司長期穩(wěn)定經(jīng)營發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的資源保障。 　公司在天然堿化工領(lǐng)域處于國內(nèi)領(lǐng)先水平。公司深耕天然堿行業(yè)多年，始終專注于天然堿資源開采和加工技術(shù)的研究開發(fā)，擁有國家級(jí)企業(yè)技術(shù)中心和內(nèi)蒙古天然堿工程中心，在天然堿化工領(lǐng)域處于國內(nèi)領(lǐng)先水平，擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，現(xiàn)已具備成熟的天然堿研究、開發(fā)、管理等綜合產(chǎn)業(yè)能力。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料及產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)、進(jìn)度不及預(yù)期。 

　　恒逸石化 

　　長絲回暖，筑底2Q25業(yè)績 

　　業(yè)績回顧 　1H25業(yè)績基本符合我們預(yù)期 　公司公布1H25業(yè)績：收入559.6億元，同比下降13.6%；歸母凈利潤2.3億元，同比下滑47.3%，對應(yīng)每股盈利0.13元，基本符合我們預(yù)期；公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流-1.8億元，同比由正轉(zhuǎn)負(fù)，主要系年初原油采購款增加。 　2Q25公司營業(yè)收入288億元，歸母凈利潤1.8億元，環(huán)比有所改善。 　公司1H25獲得政府補(bǔ)助3250萬元，庫存減值約1486萬元，投資收益2.5億元，其中對聯(lián)營合營企業(yè)投資收益2.2億元，主要為浙商銀行（601916）投資收益；1H25扣非凈利潤1.5億元，同比下降35%。分板塊看，1H25煉油板塊毛利約2.2億元，化工板塊毛利約7.4億元，滌綸長絲毛利約10.9億元。 　發(fā)展趨勢 　煉油板塊筑底。1H25文萊煉化凈利潤6208萬元，保持滿負(fù)荷運(yùn)行，經(jīng)營狀況較2024年虧損10億元有所恢復(fù)。據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，2Q25以來，隨著海外市場柴油價(jià)格上行，新加坡柴油裂解價(jià)差環(huán)比上漲10.5%至10.8美元/桶，東南亞市場整體利潤走強(qiáng)；我們判斷柴油市場景氣或有望持續(xù)至9月消費(fèi)旺季結(jié)束，公司3Q25文萊煉化利潤或有機(jī)會(huì)環(huán)比回升。 　PTA毛利回正。1H25公司PTA毛利約6958萬元，同比扭虧。我們測算，1H25行業(yè)平均價(jià)差約482元/噸，同比下降40元/噸，但7-8月價(jià)差已降至376元/噸。據(jù)公司公告，上半年行業(yè)新增產(chǎn)能250萬噸，全年預(yù)計(jì)有870萬噸PTA投產(chǎn)，產(chǎn)能增速預(yù)計(jì)約10%。我們根據(jù)卓創(chuàng)數(shù)據(jù)測算，2025-26年P(guān)TA產(chǎn)能復(fù)合增速仍有7%，預(yù)計(jì)至27年供應(yīng)端壓力或有望得到緩解。 　滌綸長絲貢獻(xiàn)利潤，聚酯2Q25整體略有改善。1H25公司滌綸絲毛利同比回升16%至10.9億元，毛利率同比上漲0.6個(gè)百分點(diǎn)至4.3%，主要系行業(yè)產(chǎn)能增速放緩、價(jià)格有所修復(fù)。據(jù)數(shù)據(jù)，2Q25滌綸長絲平均價(jià)差為1989元/噸，同比上漲25%，環(huán)比上漲48%，7-8月平均價(jià)差為1875元/噸，3Q25或有一定盈利空間。 　己內(nèi)酰胺項(xiàng)目將投產(chǎn)。根據(jù)公司公告，廣西欽州120萬噸己內(nèi)酰胺—聚酰胺項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于下半年投產(chǎn)，我們認(rèn)為有望進(jìn)一步鞏固公司的產(chǎn)業(yè)鏈地位。 　盈利預(yù)測與估值 　考慮到公司煉化、聚酯板塊業(yè)績有所修復(fù)，投資收益穩(wěn)定，我們上調(diào)2025年凈利潤55%至3.77億元，維持2026年盈利預(yù)測基本不變，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2025/26年0.9x/0.9XP/B。維持跑贏行業(yè)評級(jí)和6.5元目標(biāo)價(jià)，對應(yīng)2025/26年0.9x/0.9xP/B，較當(dāng)前股價(jià)有5.2%的上行空間。 　風(fēng)險(xiǎn) 　產(chǎn)品價(jià)格下跌；原油價(jià)格大幅下跌；庫存減值風(fēng)險(xiǎn)。 

　　燕京啤酒 

　　2025年中報(bào)點(diǎn)評：U8保持高增，多元化發(fā)展見雛形 

　　事件描述 　公司2025H1營業(yè)總收入85.58億元(同比+6.37%)；歸母凈利潤11.03億元(同比+45.45%)，扣非凈利潤10.36億元(同比+39.91%)。公司2025Q2營業(yè)總收入47.31億元(同比+6.11%)；歸母凈利潤9.38億元(同比+43%)，扣非凈利潤8.83億元(同比+38.43%)，非經(jīng)常損益增長主要來自于土地收儲(chǔ)。 　事件評論 　公司結(jié)構(gòu)升級(jí)順利，噸價(jià)逆勢提升。量價(jià)拆分來看，1)量：2025H1公司銷量為235.2萬千升，同比+2%，其中2025Q2銷量為136萬千升，同比+1.5%，U8預(yù)計(jì)仍保持較快增長；2)價(jià)：2025H1公司整體噸價(jià)同比+4.3%，其中2025Q2噸價(jià)同比+4.6%。2025H1分檔次來看，中高檔/普通產(chǎn)品收入同比+9.3%/+1.6%；分區(qū)域來看，華北/華東/華南/華中/西北收入同比+5.6%/+20.5%/+0.3%/+15.4%/+3.8%。 　費(fèi)用率大幅改善，公司凈利率創(chuàng)新高。2025Q2公司噸成本同比+5.9%，毛利率同比-0.63pct至47.7%，公司期間費(fèi)用率同比-5.6pct至15.5%，其中細(xì)項(xiàng)變動(dòng)：銷售費(fèi)用率(同比-4pct)、管理費(fèi)用率(同比-1.9pct)、研發(fā)費(fèi)用率(同比+0.03pct)，公司2025Q2歸母凈利率同比+5.1pct至19.8%，扣非凈利率同比+4.4pct至18.7%。 　2025H1公司堅(jiān)持以消費(fèi)者為導(dǎo)向，通過產(chǎn)品創(chuàng)新與營銷模式升級(jí)夯實(shí)市場基礎(chǔ)，U8實(shí)現(xiàn)逆勢增長。同時(shí)，公司開始推行“啤酒+飲料”組合戰(zhàn)略，產(chǎn)品矩陣日趨多元化，預(yù)計(jì)新業(yè)務(wù)將對公司2025年收入利潤產(chǎn)生正向貢獻(xiàn)。我們預(yù)計(jì)2025/2026/2027年EPS為0.55/0.61/0.68元，對應(yīng)PE為22X/20X/18X，維持“買入”評級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　1、需求恢復(fù)不及預(yù)期； 　2、行業(yè)競爭進(jìn)一步加��； 　3、消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣發(fā)生改變風(fēng)險(xiǎn)。 

　　北新建材 

　　2025年中報(bào)點(diǎn)評：經(jīng)營穩(wěn)健，涂料業(yè)務(wù)增長明顯 

　　北新建材（000786）發(fā)布2025年中報(bào)，2025年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入135.58億元，同比下降0.29%；歸屬上市公司股東凈利潤19.29億元，同比下降12.85%。 　計(jì)提信用減值導(dǎo)致業(yè)績下滑。公司2025年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入135.58億元，同比下降0.29%；歸母凈利潤19.29億元，同比下降12.85%；扣非歸屬凈利潤18.92億元，同比下降12.35%�；�本每股收益1.142元。其中上半年計(jì)提信用減值損失6976萬，導(dǎo)致業(yè)績下滑。Q2單季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入73.12億元，同比下降4.46%，季度環(huán)比增長17.06%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤10.87億元，同比下降21.88%，季度環(huán)比增長29.10%。整體來看，上半年公司業(yè)績有所下滑，但二季度環(huán)比呈現(xiàn)積極變化。 　涂料業(yè)務(wù)營收增長亮眼。分業(yè)務(wù)來看，公司石膏板實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入66.77億元，同比下降8.57%，營收占比達(dá)49.25%；涂料實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入25.11億元，同比增長40.82%，營收占比達(dá)18.52%；防水卷材實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入17.20億元，同比增長0.63%，營收占比達(dá)12.68。 　銷售凈利率有所下降。2025年上半年公司整體銷售毛利率為30.35%，較2024年全年小幅提升0.47個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期則小幅下降0.59個(gè)百分點(diǎn)。其中石膏板毛利率為38.68%，同比下降0.93個(gè)百分點(diǎn)；涂料毛利率31.79%，同比增長0.51百分點(diǎn)；防水卷材毛利率16.97%，同比下降2.34百分點(diǎn)。上半年銷售凈利率為14.56%，同比下降2個(gè)百分點(diǎn)。 　費(fèi)用管控良好，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。2025年上半年公司銷售費(fèi)用6.99億元，同比增14.92%；管理費(fèi)用5.65億元，同比增3.53%；財(cái)務(wù)費(fèi)用2433.64萬元，同比降42.90%；研發(fā)投入5.23億元，同比降3.40%。銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率分別為5.16%/4.17%/0.18%/3.86%，分別較去年同期+0.68pct/+0.16pct/-0.13pct/-0.13pct。其中銷售費(fèi)用上升明顯，財(cái)務(wù)費(fèi)用由于帶息負(fù)債下降及融資成本減少導(dǎo)致大幅下降。上半年整體費(fèi)用率為13.37%，較去年同期提升0.58pct。截至2025年6月末，公司資產(chǎn)負(fù)債率為23.01%，同比下降5.99pct，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。 　總結(jié)與投資建議：公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，費(fèi)用管控良好，整體經(jīng)營穩(wěn)健。公司繼續(xù)推進(jìn)“一體兩翼全球布局”發(fā)展戰(zhàn)略，做強(qiáng)、做優(yōu)、做大石膏板和“石膏板+”業(yè)務(wù)，加快做強(qiáng)做大防水、涂料業(yè)務(wù)，布局新興國際市場，加速向消費(fèi)類建材綜合制造商和服務(wù)商轉(zhuǎn)型，持續(xù)增長可期。預(yù)測公司2025年至2026年EPS分別為2.73元和3.21元，對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為9.8倍和8.36倍。建議關(guān)注。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：樓市銷售復(fù)蘇低于預(yù)期及基建投資增速低于預(yù)期，帶來行業(yè)需求下滑。公司費(fèi)用提升明顯帶來利潤率下降。公司市場份額提升及業(yè)績增長低于預(yù)期。 

　　華菱鋼鐵 

　　2025年中報(bào)點(diǎn)評：二季度歸母凈利潤創(chuàng)近7個(gè)季度新高水平 

　　事件：2025H1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入630.92億元，同比-16.93%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤17.48億元，同比+31.31%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤15.22億元，同比+30.85%。2025Q2公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入328.63億元，同比-15.52%，環(huán)比+8.71%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤11.86億元，同比+26.22%，環(huán)比+111.05%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤10.71億元，同比+27.43%，環(huán)比+137.60%。 　2025H1公司板材銷量及噸毛利同比分別-9.81%、+18.65%：2025H1公司長材、板材、管材銷量同比分別-18.69%、-9.81%、-4.40%；噸售價(jià)同比分別-7.52%、-4.47%、-0.50%；噸毛利同比分別+207.33%、+18.65%、+23.69%。 　2025H1汽車板子公司凈利潤為9.25億元，同比-18.38%：VAMA積極應(yīng)對汽車行業(yè)供應(yīng)鏈整合、車身模塊化及可持續(xù)發(fā)展需求，新增24項(xiàng)新鋼種技術(shù)許可，重磅發(fā)布應(yīng)用第三代鋁硅鍍層熱成形鋼Ductibor?1500與第三代冷成形高強(qiáng)鋼Fortiform的多零件集成解決方案“馭簡”，助力中國汽車產(chǎn)業(yè)在輕量化、安全性與成本效率方面取得新突破，獲得客戶廣泛認(rèn)可。2025H1汽車板子公司充分發(fā)揮專利產(chǎn)品差異化競爭優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)凈利潤9.25億元，同比-18.38%，占公司凈利潤比例達(dá)到40%。 　2025H1公司取向硅鋼基料銷量47.5萬噸，市場占有率突破60%：華菱漣鋼在硅鋼領(lǐng)域繼續(xù)發(fā)力，成功開發(fā)12個(gè)高牌號(hào)無取向硅鋼、5個(gè)取向硅鋼成品牌號(hào)，首批高磁感取向硅鋼在6月27日實(shí)現(xiàn)首發(fā)交付，2025H1實(shí)現(xiàn)取向硅鋼基料銷量47.5萬噸，同比增長38%，市場占有率突破60%。 　產(chǎn)品持續(xù)迭代升級(jí)，2025H1品種鋼銷量占比達(dá)到68.5%：2025H1公司開發(fā)75個(gè)新產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)6個(gè)產(chǎn)品“國內(nèi)首發(fā)”或“替代進(jìn)口”，重點(diǎn)品種鋼銷量占比68.5%，同比提升3.9個(gè)百分點(diǎn)。隨著高端產(chǎn)能持續(xù)投放，公司后續(xù)品種鋼占比有望進(jìn)一步提升：(1)華菱湘鋼高三線減定徑及配套改造項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)；(2)華菱漣鋼冷軋硅鋼二期一步第一條取向硅鋼產(chǎn)線按期投運(yùn)；(3)華菱衡鋼特大口徑無縫鋼管559機(jī)組連軋生產(chǎn)線項(xiàng)目加快建設(shè)。 　盈利預(yù)測、估值與評級(jí)：在反內(nèi)卷大背景下，鋼鐵行業(yè)利潤有所修復(fù)，我們分別上調(diào)公司2025-2027年公司歸母凈利潤預(yù)測74.10%、62.89%、53.32%至40.12、43.73、47.60億元，華菱鋼鐵（000932）作為鋼鐵行業(yè)龍頭企業(yè)，品種結(jié)構(gòu)有望進(jìn)一步高端化，維持公司“增持”評級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：“反內(nèi)卷”效果不及預(yù)期行業(yè)利潤大幅回落；鋼材下游需求回落超預(yù)期。 

　　神火股份 

　　煤炭業(yè)務(wù)已出現(xiàn)拐點(diǎn)，公司價(jià)值待重估 

　　事件：公司于8月18日發(fā)布2025年上半年業(yè)績。2025H1公司實(shí)現(xiàn)營收204.3億元，同比+12%；歸母凈利潤19億元，同比-17%，歸母凈利同比下降主因公司主營產(chǎn)品煤炭售價(jià)大幅下降，煤炭產(chǎn)品盈利能力減弱。單季來看，25Q1/Q2實(shí)現(xiàn)營收96/108億元，同比+17%/+8%；歸母凈利潤7/12億元，同比-35%/+0.2%，Q2環(huán)比+69%。 　煤炭價(jià)格回暖，下半年煤炭業(yè)務(wù)利潤彈性或增大。截至2025年上半年，1)量：公司電解鋁產(chǎn)量87.11萬噸，同比增長16%；煤炭保有儲(chǔ)量13.08億噸，可采儲(chǔ)量6.05億噸，產(chǎn)量370.8萬噸，同比增長15%；鋁箔產(chǎn)量5.3萬噸，同比增長28%。2)價(jià)(不含稅)：電解鋁售價(jià)16,269元/噸，同比增長4%；煤炭售價(jià)773元/噸，同比下降31%；鋁箔售價(jià)26,305元/噸，同比下降1%。3)成本(不含稅)：電解鋁生產(chǎn)成本12,288元/噸，同比增長6%，主因Q1氧化鋁原材料價(jià)格同比增長16%；煤炭生產(chǎn)成本685元/噸，同比下降11%。4)利潤：電解鋁毛利3986元/噸，同比下降2%，毛利占比85%；煤炭毛利91元/噸，同比下降72%，毛利占比8%，隨著煤炭價(jià)格6月底止跌企穩(wěn)，下半年煤炭業(yè)務(wù)利潤彈性或增大。 　公司電解鋁低碳優(yōu)勢逐漸凸顯。受益于水電帶來的高綠電比例，云南神火率先通過全國綠電鋁產(chǎn)品評價(jià)，成為全國首批獲準(zhǔn)生產(chǎn)銷售綠電鋁企業(yè)，具有明顯的低碳優(yōu)勢。新疆煤電與中國電力國際發(fā)展有限公司合作，共同投資建設(shè)80萬千瓦風(fēng)電項(xiàng)目用以實(shí)現(xiàn)綠電替代，項(xiàng)目投運(yùn)后將顯著提高其鋁產(chǎn)品“含綠量”、降低“含碳量”。 　公司是國內(nèi)冶金企業(yè)高爐噴吹用精煤的主要供應(yīng)商之一。主要產(chǎn)品無煙煤、貧瘦煤均為稀缺煤種，精煤產(chǎn)出率75%左右，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。其中永城礦區(qū)生產(chǎn)的煤炭屬于低硫、低磷、中低灰分、高發(fā)熱量的優(yōu)質(zhì)無煙煤，是冶金、電力、化工的首選潔凈燃料；許昌礦區(qū)生產(chǎn)的貧瘦煤粘結(jié)指數(shù)比較高，可以作為主焦煤的配煤使用，具有良好的市場需求。優(yōu)良的產(chǎn)品質(zhì)量和品牌影響力為公司產(chǎn)品保持市場競爭地位奠定了基礎(chǔ)，公司與寶武鋼鐵等國內(nèi)大型冶金企業(yè)建立了穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系。 　鋁箔產(chǎn)品涵蓋高精度電子電極鋁箔、食品鋁箔和醫(yī)藥鋁箔，主攻雙零箔，走高品質(zhì)路線。7-10微米高端超薄電池鋁箔、電容器箔已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，技術(shù)指標(biāo)與生產(chǎn)穩(wěn)定性居行業(yè)前列，其中8/9/10μm產(chǎn)品憑借在市場具有較高占有率的絕對優(yōu)勢成為公司拳頭產(chǎn)品，產(chǎn)品質(zhì)量成熟，成品率穩(wěn)步提升。 　投資建議：公司作為鋁行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，充分享受滇新電解鋁雙基地成本優(yōu)勢，水電鋁享低碳溢價(jià)，電解鋁業(yè)務(wù)利潤彈性較大。煤炭業(yè)務(wù)已出現(xiàn)拐點(diǎn)，公司估值待重估。我們謹(jǐn)慎假設(shè)2025-2027年電解鋁含稅價(jià)格為2.0/2.05/2.1萬元/噸，預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利53/65/73億元，對應(yīng)PE8.1/6.6/5.9倍。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：安全風(fēng)險(xiǎn)，環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)，市場風(fēng)險(xiǎn)，電價(jià)調(diào)整及限電風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)能投放不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。 

　　冀中能源 

　　冀中能源（000937）2025年中報(bào)點(diǎn)評—煤價(jià)下行業(yè)績承壓，業(yè)務(wù)擴(kuò)張持續(xù)推進(jìn) 

　　核心觀點(diǎn)： 　2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.48億元，同比-65.2%，主要受煤價(jià)下跌影響。非煤板塊中焦炭及玻纖價(jià)格下跌對相關(guān)子公司業(yè)績拖累較大。公司公告擬收購錫林郭勒能源公司49%股權(quán)，有望增厚公司投資收益。我們預(yù)計(jì)2025年公司業(yè)績整體或仍有壓力，但玻纖產(chǎn)能具備增長預(yù)期，維持“增持”評級(jí)。