許繼電氣 

　　25H1業(yè)績點(diǎn)評：特高壓兌現(xiàn)高增，海外持續(xù)突破 

　　事件： 　2025H1營收64.47億，同比-5.68%，歸母凈利潤6.34億，同比+0.96%，扣非凈利潤6.18億，同比+1.13%。25Q2單季營收40.99億，同比+1.81%，環(huán)比+74.56%，歸母凈利潤4.26億，同比+9.12%，環(huán)比+105.38%，扣非凈利潤4.15億，同比+7.64%，環(huán)比+103.63%，符合預(yù)期。 　特高壓兌現(xiàn)高增，景氣長存有望持續(xù)受益。2025H1智能變配電系統(tǒng)營收18.47億元，同比-13.01%，占比28.64%，毛利率26.93%，同比+3.81pcts； 　智能電表營收15.28億元，同比-4.44%，占比23.71%，毛利率24.06%，同比-3.50pcts；智能中壓供用電設(shè)備營收13.39億元，同比-5.47%，占比20.76%，毛利率23.67%，同比+3.34pcts；新能源及系統(tǒng)集成營收6.96億元，同比-30.38%，占比10.79%，毛利率10.61%，同比+4.11pcts；充換電設(shè)備及其它制造服務(wù)營收5.77億元，同比+4.92%，占比8.96%，毛利率15.23%，同比+2.79pcts；直流輸電系統(tǒng)營收4.60億元，同比+211.71%，占比7.14%，毛利率40.76%，同比-10.74pcts。根據(jù)中國電力報(bào)，我國全年電網(wǎng)總投資首超8000億元，4條特高壓工程將于年內(nèi)開工。據(jù)《中國能源報(bào)》資訊，未來幾年列入計(jì)劃可能開工特高壓達(dá)“十六交十二直”，“十五五”期間我國特高壓工程投資預(yù)計(jì)將保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為公司作為直流設(shè)備核心供應(yīng)商，有望充分受益特高壓高景氣。 　國內(nèi)市場保持領(lǐng)先。2025H1國內(nèi)營收61.92億元，同比+7.41%，毛利23.69%，同比+2.80pcts。國網(wǎng)集招電能表中標(biāo)保持第一，國網(wǎng)省招市場占有率同比提升，南網(wǎng)市場訂貨同比增長顯著。軌道交通領(lǐng)域，中標(biāo)渝昆鐵路、京廣鐵路等綜自改造項(xiàng)目，雄商高鐵項(xiàng)目中標(biāo)輔控產(chǎn)品，進(jìn)一步提升公司在鐵路監(jiān)控保護(hù)領(lǐng)域行業(yè)地位。 　國際市場強(qiáng)勁增長。2025H1海外營收2.55億元，同比+72.68%，毛利率為25.29%，同比+3.82pcts。移動變電站、直流測量、環(huán)網(wǎng)柜設(shè)備進(jìn)入沙特、巴西、西班牙等市場，充電樁系列產(chǎn)品成功入圍泰國、秘魯?shù)葒�家電力公司短名單，參加中東國際能源展、南非電力能源展、歐洲智慧能源博覽會等重要展會，產(chǎn)品國際競爭力不斷提升。 　盈利能力持續(xù)增長。25Q2毛利率23.91%，同比+1.17pcts/環(huán)比+0.44pcts； 　銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為3.92%/2.27%/-0.30%/5.01%，同比+0.10/+0.18/+0.05/+0.56pcts，環(huán)比-0.84/-2.39/+0.26/+0.82pcts，最后實(shí)現(xiàn)25Q2凈利率10.40%，同比+0.70pcts/環(huán)比+1.56pcts。 　投資建議：公司在特高壓及智能電網(wǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)中實(shí)力強(qiáng)勁，未來隨著電網(wǎng)持續(xù)加大投資，業(yè)績有望繼續(xù)高增。我們預(yù)計(jì)公司2025/2026年?duì)I收177.62億元/187.88億元，凈利潤13.86億元/16.87億元，EPS為1.36元/1.66元，對應(yīng)PE為16.81倍/13.81倍，維持“推薦”評級。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：電網(wǎng)建設(shè)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；海外開拓不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。 

　　麗珠集團(tuán) 

　　業(yè)績符合預(yù)期，核心重點(diǎn)項(xiàng)目加速推進(jìn) 

　　業(yè)績回顧 　業(yè)績符合我們預(yù)期 　公司公布2025年上半年業(yè)績：營業(yè)收入62.72億元，同比-0.17%；歸母凈利潤12.81億元，同比+9.40%；扣非凈利潤12.58億元，同比+8.91%，1H25利潤符合我們的預(yù)期。 　發(fā)展趨勢 　上半年各項(xiàng)業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。2025年上半年，消化、精神神經(jīng)、生殖、中藥板塊主要產(chǎn)品均實(shí)現(xiàn)同比增長；原料藥與中間體板塊，由于頭孢類原料藥受國內(nèi)市場價格波動影響，整體收入同比略有下降。從利潤來看，制劑板塊的增長，以及原料藥板塊高毛利特色原料藥出口的增長帶動了利潤增加，我們預(yù)計(jì)公司有望持續(xù)提高運(yùn)營效率，降本增效效果有望進(jìn)一步顯現(xiàn)。 　在研項(xiàng)目加速推進(jìn)。截至2025年8月，根據(jù)公告，JP-1366片完成Ⅲ期臨床，已提交上市申請并獲受理；重組抗人IL-17A/F人源化單克隆抗體注射液基本完成中重度銀屑�、笃谂R床、司美格魯肽注射液減重適應(yīng)癥推進(jìn)到Ⅲ期臨床后期；復(fù)達(dá)那非片、抗癲癇藥物NS-041片、抗感染藥物SG1001片從Ⅰ期臨床推進(jìn)到Ⅱ期臨床，小核酸痛風(fēng)藥物L(fēng)ZHN2408、注射用JP-1366推進(jìn)至Ⅰ期臨床。我們預(yù)計(jì)公司創(chuàng)新管線逐漸進(jìn)入收獲期。 　“自研+BD”快速補(bǔ)齊管線。公司近幾年發(fā)揮研發(fā)轉(zhuǎn)化優(yōu)勢，通過BD引進(jìn)快速補(bǔ)齊管線和推進(jìn)臨床，根據(jù)公司公告，2024年公司通過BD模式引進(jìn)的6個項(xiàng)目，5個已順利進(jìn)入臨床轉(zhuǎn)化階段，與現(xiàn)有自研管線形成良好的協(xié)同互補(bǔ)效應(yīng)。2025年上半年，BD業(yè)務(wù)繼續(xù)圍繞核心治療領(lǐng)域展開系統(tǒng)性調(diào)研，重點(diǎn)布局雙抗、siRNA等前沿領(lǐng)域，進(jìn)一步豐富潛在項(xiàng)目儲備。 　國際化業(yè)務(wù)不斷落地。上半年，公司海外收入約10.04億元，同比增18.40%，占營業(yè)總收入16.01%，同比提升2.51個百分點(diǎn)。上半年，原料藥及中間體出口收入9.74億元，同比增長19.68%。截至2025年8月，公司制劑產(chǎn)品17個品規(guī)產(chǎn)品在11個國家/地區(qū)完成了34個注冊項(xiàng)目。 　盈利預(yù)測與估值 　我們維持2025年和2026年歸母凈利潤21.97億元和23.34億元，同比增6.6%和6.2%。我們維持A/H股跑贏行業(yè)評級，維持A股目標(biāo)價53.2元(對應(yīng)2025年/2026年21.9倍/20.6倍市盈率)，維持港股目標(biāo)價46.1港幣(對應(yīng)2025年/2026年17.4倍/16.1倍市盈率)。當(dāng)前A股股價對應(yīng)2025年/2026年16.7倍/15.7倍市盈率，對應(yīng)31%的上行空間；H股股價對應(yīng)2025年/2026年13.8倍/12.8倍市盈率，對應(yīng)26%的上行空間。 　風(fēng)險(xiǎn) 　研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，BD不及預(yù)期，核心產(chǎn)品集采。 

　　長虹美菱 

　　收入增長穩(wěn)健，所得稅及減值擾動業(yè)績 

　　事件：公司發(fā)布2025年半年報(bào)。公司2025H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入180.72億元，同比增長20.80%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.17億元，同比增長0.26%。其中，2025Q2單季營業(yè)總收入為107.11億元，同比增長18.84%；歸母凈利潤為2.36億元，同比-9.66%。 　2025年上半年增長穩(wěn)健，外銷增速更快。分品類：2025H1空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)、小家電及廚衛(wèi)分別同比+36.18%、-4.10%、+32.70%、-6.14%。分區(qū)域：2025H1內(nèi)銷、外銷分別同比增加15.40%、32.17%。 　毛銷差同比穩(wěn)定。毛利率：2025Q2公司毛利率同比-0.4pct至9.49%。毛銷差同比+0.15pct。費(fèi)率端：2025Q2銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)率為4.08%/0.94%/1.62%/-0.03%，同比變動-0.55pct/-0.03pct/-0.1pct/+0.64pct。財(cái)務(wù)費(fèi)率變動主要系匯兌損失同比增加所致。凈利率：公司2025Q2凈利率同比變動-0.68pct至2.27%。 　所得稅及減值影響公司利潤水平。2025Q2所得稅額同增0.25億元，所得稅率19%，同比+8pct。非經(jīng)常項(xiàng)：2025Q2計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備及信用減值準(zhǔn)備合計(jì)0.6億元，占?xì)w母比重25%，同增0.5億元。 　現(xiàn)金流：2025Q2銷售商品收到的現(xiàn)金為111.7億元，同比+15.22%。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額26.46億元，同比-6.91%。 　盈利預(yù)測與投資建議�？紤]到公司2025年上半年業(yè)績表現(xiàn)及行業(yè)整體環(huán)境，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤7.7/8.58/9.49億元，同比增長10.1%/11.4%/10.6%，維持“增持”投資評級。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價格波動風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動風(fēng)險(xiǎn)、海運(yùn)費(fèi)波動風(fēng)險(xiǎn)。 

　　尚太科技 

　　2025年半年報(bào)業(yè)績點(diǎn)評：市場份額持續(xù)提升，盈利能力保持韌性

　　事件。2025年8月19日，公司公布2025年半年度報(bào)告。2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入33.88億元，同比增長61.83%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤4.79億元，同比增長34.37%；實(shí)現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后歸母凈利潤4.91億元，同比增長40.88%。單季度看，2025Q2實(shí)現(xiàn)營收17.60億元，歸母凈利潤2.40億元，扣非歸母凈利潤2.43億元。

　　市場份額持續(xù)提升，盈利能力保持韌性。2025年上半年，公司負(fù)極材料產(chǎn)品銷售數(shù)量達(dá)14.12萬噸，同比增長超過65%，遠(yuǎn)高于行業(yè)37%的平均增速。其中Q1、Q2出貨量分別為6.98萬噸和7.14萬噸。面對原材料價格波動，公司盈利能力保持穩(wěn)健。經(jīng)測算，上半年單噸扣非凈利約0.35萬元。其中Q2單噸盈利約0.34萬元，雖受焦類原料價格上漲影響環(huán)比略有承壓，但公司憑借優(yōu)異的成本管控、庫存管理及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利能力維持穩(wěn)定。

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，客戶合作深化。公司緊抓下游技術(shù)迭代機(jī)遇，以高比容量、高倍率為代表的新一代快充負(fù)極材料市場滲透率快速提升。公司深度綁定核心客戶寧德時代（300750），同時已進(jìn)入遠(yuǎn)景能源、國軒高科（002074）、蜂巢能源、瑞浦蘭鈞等國內(nèi)外知名電池廠供應(yīng)鏈，并積極開拓海外新客戶，客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

　　石墨化一體化成熟，成本優(yōu)勢顯著。公司自2017年起向一體化、全工序負(fù)極材料生產(chǎn)轉(zhuǎn)型，構(gòu)筑了強(qiáng)大的成本護(hù)城河。公司生產(chǎn)工序自供率高，特別是核心的石墨化工序自供率位居行業(yè)前列，有效減少了委托加工的利潤流出。公司在石墨化工序前針對性增加焙燒工序，有效提高石墨化爐的填裝密度，從而提升生產(chǎn)效率、降低單位成本。此外，公司新投產(chǎn)的北蘇二期基地項(xiàng)目，在現(xiàn)有基礎(chǔ)上繼續(xù)提高生產(chǎn)效率和信息化、智能化、自動化水平，進(jìn)一步強(qiáng)化了成本優(yōu)勢。

　　國內(nèi)外項(xiàng)目投產(chǎn)順利，產(chǎn)能規(guī)劃清晰。公司在河北石家莊的“年產(chǎn)10萬噸鋰離子電池負(fù)極材料一體化項(xiàng)目”(北蘇二期)已于2025年上半年高質(zhì)量投產(chǎn)，并實(shí)現(xiàn)“投產(chǎn)即達(dá)產(chǎn)、達(dá)產(chǎn)即滿產(chǎn)”。面向未來，公司重點(diǎn)推進(jìn)山西省晉中市昔陽縣“年產(chǎn)20萬噸鋰電池負(fù)極材料一體化項(xiàng)目”和馬來西亞“年產(chǎn)5萬噸鋰離子電池負(fù)極材料項(xiàng)目”，預(yù)計(jì)將于2025年三季度啟動建設(shè)。同時，公司前瞻性布局硅碳負(fù)極，產(chǎn)品已送樣驗(yàn)證，有望成為新的增長點(diǎn)。

　　投資建議。預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤依次為10.99、14.02、17.44億元，同比增速分別為31.1%，27.6%，24.4%，當(dāng)前收盤價對應(yīng)2025-2027年P(guān)E依次為13、10、8倍�？紤]公司成本控制行業(yè)領(lǐng)先，新產(chǎn)品放量帶動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，新產(chǎn)能釋放保障成長，維持“推薦”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：主要原材料價格波動的風(fēng)險(xiǎn)；下游行業(yè)需求波動風(fēng)險(xiǎn)。

　　駿鼎達(dá) 

　　二季度盈利端邊際改善，業(yè)務(wù)繼續(xù)穩(wěn)定向好可期

　　事件內(nèi)容：8月18日盤后，公司披露2025年中期報(bào)告，2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.79億元，同比增長31.67%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.95億元，同比增長17.70%。

　　汽車等領(lǐng)域業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，驅(qū)動2025年上半年公司營業(yè)收入及凈利潤實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.79億元、同比增長31.67%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.95億元、同比增長17.70%。1)公司收入端穩(wěn)步抬升，主要與汽車行業(yè)、通訊電子、工程機(jī)械三大主要應(yīng)用領(lǐng)域需求增長相關(guān)；以收入占比68%的汽車行業(yè)來看，2025H1公司來源于汽車行業(yè)客戶的銷售收入同比增長43.32%、其中來自新能源汽車行業(yè)客戶的銷售收入同比增長54.70%。2)公司利潤端同步實(shí)現(xiàn)增長，利潤端增速略低于營收增速；預(yù)計(jì)是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化等因素帶來的毛利率波動，2025H1公司毛利率為41.03%、較2024H1毛利率46.91%有所下行。

　　2025Q2公司單季度營業(yè)收入及凈利潤均表現(xiàn)優(yōu)良。2025Q2公司實(shí)現(xiàn)單季度營收2.49億元、同比上行25.59%、基本延續(xù)了第一季度營收的較快增長；實(shí)現(xiàn)單季度歸母凈利潤0.48億元、同比上行36.66%、較第一季凈利潤增速提升33.42個百分點(diǎn)。1)在第二季度汽車銷量穩(wěn)步攀升的背景下，公司收入端維持良好增勢；根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025年4-6月我國汽車銷量較2024年同期增長11.64%。2)在降本增效持續(xù)推進(jìn)的背景下，公司第二季度凈利潤較第一季度明顯修復(fù)、凈利潤增速有所回升。一方面，公司第二季度毛利率達(dá)42.31%、較第一季度毛利率抬升2.68個百分點(diǎn)；另一方面，公司第二季度銷售費(fèi)用率5.65%、較第一季度銷售費(fèi)用率6.16%略有下降。

　　展望2025全年，公司汽車領(lǐng)域業(yè)務(wù)有望繼續(xù)保持良好增長勢頭，帶動整體經(jīng)營穩(wěn)步向好。1)我國汽車銷量有望保持穩(wěn)定增長；根據(jù)公司2025年半年報(bào)援引的中汽協(xié)預(yù)測顯示，2025年我國汽車總銷量預(yù)計(jì)達(dá)3290萬輛、同比增長4.70%，其中新能源汽車銷售預(yù)計(jì)達(dá)1600萬輛、同比增長24.40%。2)公司在車用功能性保護(hù)套管市場的供應(yīng)份額穩(wěn)步提升；對比2025年1-6月我國汽車總銷量同比增長11.40%，公司2025年1-6月來自汽車行業(yè)的銷售收入同比增長43.32%、遠(yuǎn)高于行業(yè)增速。3)公司持續(xù)推進(jìn)新客戶開拓；2025上半年成功通過北京某新勢力車主機(jī)廠的認(rèn)可，紡織套管和擠出套管等功能性保護(hù)材料亦獲得了Stellantis主機(jī)廠的認(rèn)可。4)公司進(jìn)一步完善海外市場布局；墨西哥捷卡富生產(chǎn)基地已于2024年11月進(jìn)入投產(chǎn)階段，摩洛哥子公司的境外投資備案ODI手續(xù)也已完成，同時公司正探索設(shè)立覆蓋東南亞(如：泰國、越南等)等境外區(qū)域銷售網(wǎng)點(diǎn)、倉庫和制造工廠的可行性。

　　公司積極拓展人形機(jī)器人、低空經(jīng)濟(jì)、醫(yī)療等新興應(yīng)用場景，為企業(yè)未來經(jīng)營向好奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。1)低空經(jīng)濟(jì)、人形機(jī)器人等新興行業(yè)蓬勃發(fā)展，蘊(yùn)含較大成長潛力。公司在功能性高分子材料保護(hù)套管領(lǐng)域的技術(shù)儲備與場景化應(yīng)用能力，能夠契合低空經(jīng)濟(jì)、人形機(jī)器人、飛行汽車等新興產(chǎn)業(yè)的部分需求；如人形機(jī)器人方面，公司產(chǎn)品可應(yīng)用于人形機(jī)器人的靈巧手、線束系統(tǒng)等，主要起到耐磨等作用，目前在研產(chǎn)品仍處于測試和驗(yàn)證階段，個別樣品交付下游客戶后亦處于驗(yàn)證階段；如無人機(jī)方面，公司為農(nóng)業(yè)無人機(jī)泵閥管路提供輕量化、抗農(nóng)藥侵蝕保護(hù)套；如飛行汽車方面，公司為飛行汽車提供抗震耐磨解決方案等。后續(xù)，公司將聚焦相關(guān)行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)、共同探索功能性保護(hù)套管的適配應(yīng)用、進(jìn)而拓寬其使用場景。2)醫(yī)療行業(yè)是公司近年來重點(diǎn)拓展的新市場之一，醫(yī)用功能性保護(hù)套管擁有較為廣闊的市場前景。現(xiàn)階段，公司專注于該行業(yè)的精密醫(yī)療導(dǎo)管設(shè)計(jì)，研發(fā)以及導(dǎo)管加工和組裝，向下游客戶提供醫(yī)療導(dǎo)管等，2025年上半年來自醫(yī)療領(lǐng)域的營收達(dá)200多萬元。據(jù)公司2025年6月公告披露，公司全資子公司江門駿鼎達(dá)（301538）已通過醫(yī)療器械質(zhì)量管理體系認(rèn)證，并建有十萬級無塵車間、百萬級潔凈車間，為后續(xù)醫(yī)療領(lǐng)域業(yè)務(wù)拓展提供有力保障。

　　投資建議：公司2025年上半年業(yè)績基本符合預(yù)期；展望2025全年，公司汽車領(lǐng)域業(yè)務(wù)有望保持穩(wěn)定增長勢頭，助推經(jīng)營預(yù)期向好。長期來看，公司是國內(nèi)少數(shù)同時進(jìn)入國產(chǎn)、合資與外資品牌主機(jī)廠供應(yīng)鏈體系的功能性保護(hù)套管企業(yè)之一，供應(yīng)份額穩(wěn)步提升；同時，依托在功能性保護(hù)套管領(lǐng)域較為領(lǐng)先的行業(yè)地位，積極拓展人形機(jī)器人、低空經(jīng)濟(jì)、醫(yī)療等新興應(yīng)用場景，業(yè)務(wù)發(fā)展空間有望進(jìn)一步打開。我們預(yù)計(jì)2025-2027年?duì)I業(yè)總收入分別為10.87億元、13.42億元、16.38億元，同比增速分別為25.7%、23.4%、22.1%；對應(yīng)歸母凈利潤分別為2.18億元、2.72億元、3.34億元，同比增速分別為23.9%、24.7%、22.9%；對應(yīng)EPS分別為2.78元、3.47元、4.26元，對應(yīng)PE分別為26.3x、21.1x、17.2x，維持“增持”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源汽車行業(yè)景氣度風(fēng)險(xiǎn)、新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、國際貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)、原材料價格上漲或不能及時供應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)等。

　　北新建材 

　　2025中報(bào)點(diǎn)評：“兩翼”保持增長，“一體”承壓 

　　報(bào)告摘要 　事件：公司發(fā)布2025年半年報(bào)。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)收入135.58億元，同比-0.29%；歸母凈利潤19.30億元，同比-12.85%；扣非歸母凈利潤18.92億元，同比-12.35%。25Q2公司實(shí)現(xiàn)收入73.12億元，同比-4.46%；歸母凈利潤10.87億元，同比-21.88%；扣非歸母凈利潤10.73億元，同比-21.53%。 　營收微降，“兩翼”保持增長，“一體”承壓。25年上半年，公司在行業(yè)需求承壓和價格競爭加劇的背景下收入同比小幅下滑0.29%，展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。具體看，石膏板業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入66.77億元，同比-8.57%；涂料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入25.11億元，同比+40.82%；防水卷材實(shí)現(xiàn)收入17.20億元，同比+0.63%，延續(xù)平穩(wěn)增長；龍骨業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入11.37億元，同比-10.72%。 　毛利率維穩(wěn)，期間費(fèi)用率有所上升。2025H1公司實(shí)現(xiàn)毛利率30.35%，同比-0.59pct。上半年公司期間費(fèi)用18.13億元，去年同期為17.40億元，期間費(fèi)用率由24年H1的12.80%增加至25年H1的13.37%。具體來看，公司銷售、管理、研發(fā)和財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為7.00億元、5.65億元、5.24億元和0.24億元，去年同期分別為6.09億元、5.46億元、5.42億元和0.43億元。 　經(jīng)營性凈現(xiàn)金流不及去年同期水平。上半年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額由去年同期20.41億元下降至9.62億元。下降的主要原因一是去年并表嘉寶莉影響：去年同期嘉寶莉原股東回購部分應(yīng)收賬款，導(dǎo)致去年同期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入增加；由于嘉寶莉1-2月實(shí)施授信政策，本1-2月經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負(fù)數(shù)，而去年1-2月尚未并表。二是公司本期銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金較上年同期減少。 　發(fā)力工業(yè)涂料，收并購+自建工廠雙管齊下。公司于2024年末重組大橋油漆，進(jìn)一步豐富了工業(yè)涂料產(chǎn)品體系，拓展了華東市場。2025年2月28日浙江大橋納入公司合并報(bào)表范圍。25年4月25日公司發(fā)布對外投資公告，同意全資子公司北新涂料在安徽省安慶市投資建設(shè)年產(chǎn)2萬噸工業(yè)涂料生產(chǎn)基地項(xiàng)目，項(xiàng)目計(jì)劃總投資為人民幣1.71億元。 　海外掘金新市場，國際化戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)。公司聚焦東南亞、中亞、非洲、歐洲及環(huán)地中海四大區(qū)域，發(fā)力“一體兩翼”戰(zhàn)略海外落地。2025年上半年，公司坦桑尼亞生產(chǎn)基地、烏茲別克斯坦生產(chǎn)基地繼續(xù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入、利潤同比兩位數(shù)增長；泰國年產(chǎn)4000萬平米石膏板生產(chǎn)線已進(jìn)入試生產(chǎn)階段；波黑項(xiàng)目有序推進(jìn)。2025H1公司國際化業(yè)務(wù)營收同比+68.78%，持續(xù)保持高增勢頭。 　投資建議：我們看好公司石膏板主業(yè)穩(wěn)+防水/涂料高增+兼并收購�？紤]到公司25年兼并收購節(jié)奏放緩，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為36.42、54.78、59.76億元(2025-2027年前值分別為46.18/55.42/65.68億元),當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為12.2、8.1、7.4倍，維持“買入”評級。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求不及預(yù)期、新品開拓不及預(yù)期、原材料價格大幅上漲。 

　　天山股份 

　　2025年中報(bào)點(diǎn)評：水泥盈利回升，西部基建需求增強(qiáng) 

　　本報(bào)告導(dǎo)讀： 　公司發(fā)布2025年中報(bào)符合預(yù)期，其中受益于水泥錯峰提價和煤價下行，公司水泥盈利顯著回升，后續(xù)隨著西部大基建項(xiàng)目動工有望提振區(qū)域水泥需求。 　投資要點(diǎn)： 　維持“增持”評級。公司發(fā)布2025年中報(bào)，實(shí)現(xiàn)收入359.80億元，同比-9.40%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-9.22億元，同比減虧；25Q2公司實(shí)現(xiàn)收入210.33億元，同比-9.94%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.72億元，同比+138.90%，符合預(yù)期。維持公司2025-27年EPS為0.28、0.35、0.41元，維持目標(biāo)價8.92元。 　25Q2水泥需求環(huán)比壓力增大，公司產(chǎn)銷下滑幅度高于行業(yè)。產(chǎn)銷方面，1-6月公司水泥及熟料銷量在9052萬噸，同比下滑14.6%，其中倒算25Q2水泥熟料銷量5282萬噸，同比-14.09%。統(tǒng)計(jì)局口徑，1-6月全國水泥產(chǎn)量同比下滑4.3%，4-6月全國水泥產(chǎn)量同比下滑6.4%，環(huán)比一季度降幅擴(kuò)大5pct，主要由于25Q2水泥下游需求中資金到位情況仍偏弱。公司作為領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)在錯峰減產(chǎn)上執(zhí)行度仍高于行業(yè)，在一二季度之間降幅波動較小。 　錯峰提價+煤炭降價共同撬動噸毛利修復(fù)。價格及毛利方面，我們測算25H1公司水泥熟料均價251元/噸，同比+13元/噸，水泥熟料噸毛利48元，同比+21元/噸；測算25Q2公司水泥熟料均價251元，同比+10元/噸，水泥熟料噸毛利55元，同比+22元/噸。綜合來看，2024年行業(yè)連續(xù)三季度虧損，推動24Q4至25H1以來行業(yè)錯峰共識增強(qiáng)、水泥價格回升。同時，煤炭降價進(jìn)一步給出成本下行空間，共同推動了水泥噸毛利的修復(fù)。凈利潤方面，25Q2公司計(jì)提信用減值2.27億元，主要來自應(yīng)收款減值，但同時25Q2公司長期股權(quán)投資(主要是一些對同行業(yè)的投資)和公允價值變動收益增加，扣除以上因素我們測算經(jīng)營利潤對應(yīng)水泥熟料的噸凈利在10元左右，同比扭虧為盈。 　西部基建和反內(nèi)卷推動供需結(jié)構(gòu)優(yōu)化。7月以來水泥行業(yè)兩條主線看，一方面是雅下電站和新藏鐵路帶動的大基建需求預(yù)期的提升，公司在北疆和西藏均有布局，大基建動工有助于帶動公司區(qū)域量價修復(fù)；另一方面是反內(nèi)卷趨勢下，水泥在旺季前夕重回提價通道，在更高的錯峰共識下25年行業(yè)的中樞仍會高于24年。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：水泥錯峰執(zhí)行不到位，煤炭價格大幅上漲。 

　　神火股份 

　　2025H1點(diǎn)評：煤炭業(yè)務(wù)處于底部區(qū)域，Q2總體業(yè)績同比增長超預(yù)期 

　　事件：公司公告2025年半年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營收204.28億元，同比增長12.12%；歸母凈利潤為19.04億元，同比下降16.62%；扣非后歸母凈利潤為20.10億元，同比下降6.79%。 　電解鋁業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)上半年業(yè)績的主要部分，煤炭業(yè)務(wù)受制于價格出現(xiàn)較大幅度下滑。根據(jù)公司半年報(bào)內(nèi)容：1)電解鋁：2025H1公司生產(chǎn)鋁產(chǎn)品87.11萬噸，銷售87.14萬噸，分別完成年度計(jì)劃的51.24%、51.26%；負(fù)責(zé)電解鋁業(yè)務(wù)的子公司新疆煤電、云南神火分別實(shí)現(xiàn)凈利潤12.35、9.83億元，貢獻(xiàn)了公司上半年凈利潤的絕大部分。2)煤炭：2025H1公司生產(chǎn)煤炭370.78萬噸，銷售372.75萬噸，分別完成年度計(jì)劃的51.50%、51.77%；負(fù)責(zé)煤炭業(yè)務(wù)的子公司新龍公司、興隆公司分別實(shí)現(xiàn)凈利潤0.83、0.32億元，同比分別下降70.50%、89.98%，主要原因是煤炭產(chǎn)品價格下降。3)炭素：2025H1公司生產(chǎn)炭素產(chǎn)品17.53萬噸，銷售19.04萬噸，分別完成年度計(jì)劃的48.70%、52.89%；負(fù)責(zé)炭素業(yè)務(wù)的子公司新疆炭素凈利潤為1.62億元，同比增長114.28%，主要原因是炭素價格上漲。4)鋁箔：2025H1公司生產(chǎn)鋁箔5.30萬噸，銷售4.98萬噸，分別完成年度計(jì)劃的39.28%、36.89%；負(fù)責(zé)鋁箔業(yè)務(wù)的子公司神火新材凈利潤為-0.42億元，同比下降201.59%，主要原因是鋁箔產(chǎn)品加工費(fèi)下降。5)其他：2025H1公司生產(chǎn)冷軋卷8.72萬噸，銷售8.61萬噸，分別完成年度計(jì)劃的49.83%、49.19%；供電49.05億度，完成年度計(jì)劃的50.05%。 　總體來看，公司Q2單季度實(shí)現(xiàn)營收107.97億元，同比增長7.99%；歸母凈利潤為11.96億元，同比增長0.22%；扣非后歸母凈利潤為12.95億元，同比增長13.26%，在煤炭業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)大幅下降的情況下，實(shí)現(xiàn)增長難能可貴，業(yè)績超出市場預(yù)期。 　盈利預(yù)測：我們預(yù)計(jì)2025-2027公司EPS分別為2.41、2.67、2.96元，PE分別為8、7、7倍，維持“買入”評級。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：煤、鋁的需求不達(dá)預(yù)期、供給端擾動；原材料價格大幅波動等。 

　　華東醫(yī)藥 

　　公司信息更新報(bào)告：創(chuàng)新藥收入快速增長，多產(chǎn)品步入收獲期 

　　創(chuàng)新藥收入快速增長，多產(chǎn)品步入收獲期，維持“買入”評級 　2025H1公司收入216.75億元(同比+3.39%，以下為同比口徑)；歸母凈利潤18.15億元(+7.00%)；扣非歸母凈利潤17.62億元(+8.40%)。2025H1公司毛利率33.9%(+1.2pct)；凈利率8.32%(+0.27pct)。2025H1銷售費(fèi)用率14.90%(-0.72pct)；管理費(fèi)用率3.35%(-0.06pct)；研發(fā)費(fèi)用率4.61%(+1.54pct)。2025Q2公司收入109.39億元(+3.65%，環(huán)比+1.89%)；歸母凈利潤9.0億元(+7.98%，環(huán)比-1.60%)；扣非歸母凈利潤8.64億元(+9.85%，環(huán)比-3.67%)。我們看好公司創(chuàng)新轉(zhuǎn)型實(shí)力，維持2025-2027年歸母凈利潤40.61、47.16、55.37億元，EPS為2.32元、2.69元和3.16元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE為19.8、17.1以及14.6倍，維持“買入”評級。 　創(chuàng)新藥收入快速增長，產(chǎn)品矩陣陸續(xù)建立 　2025H1公司醫(yī)藥工業(yè)73.17億元(同比+9.24%)，歸母凈利潤15.80億元(+14.09%)，其中創(chuàng)新藥收入10.84億元(+59%)。醫(yī)藥商業(yè)139.47億元(+2.91%)，歸母凈利潤2.26億元(+3.67%)；醫(yī)美11.12億元，Q2環(huán)比Q1增長；工業(yè)微生物3.68億元(+29%)。公司創(chuàng)新藥快速增長，產(chǎn)品矩陣陸續(xù)建立。 　“pharma估值重塑”代表公司，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型加速 　目前公司存量業(yè)務(wù)集采影響有限，同時創(chuàng)新管線持續(xù)兌現(xiàn)。DR30206(PD-L1｜TGFB｜VEGF)處于臨床I/II期，預(yù)計(jì)2025年底讀出數(shù)據(jù)；ADC方面，ROR1ADC、MUC17ADC、FGFR2bADC已經(jīng)進(jìn)入臨床階段，CDH17ADC已遞交IND；公司降糖減重領(lǐng)域的口服小分子GLP-1藥物HDM1002已開展降糖/減重的臨床三期，F(xiàn)GF21R/GCGR/GLP-1R激動劑DR10624已完成重度高甘油三酯血癥的中國Il期臨床，正在開展MAFLD/MASH中國Il期臨床；自免領(lǐng)域，羅氟司特乳膏計(jì)劃于2025年Q4遞交NDA申請；口服JAK1抑制劑已獲得中國大陸?yīng)毤疑虡I(yè)化權(quán)益，正在中國開展特應(yīng)性皮炎III期、白癜風(fēng)II期臨床等。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：集采降價的風(fēng)險(xiǎn)；藥品研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)等。 

　　山金國際 

　　行業(yè)高景氣度疊加生產(chǎn)流程優(yōu)化推升盈利，持續(xù)增儲擴(kuò)產(chǎn)提升業(yè)績彈性 

　　事件：公司發(fā)布2025年半年度報(bào)告。報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入92.46億元，同比增長42.14%；實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤15.96億元，同比增長48.43%，創(chuàng)歷史同期新高；基本每股收益0.57元/股，同比增長46%。全球黃金價格中樞持續(xù)攀升，公司黃金儲量增厚，多金屬采選流程不斷優(yōu)化，多因素共振推動公司業(yè)績創(chuàng)歷史新高。 　公司資源儲量增厚。報(bào)告期內(nèi)，公司在青海大柴旦青龍溝金礦深部和東安金礦外圍探礦勘查取得成果，增儲金金屬量3.85噸，品位5.79克/噸。截至25H1，公司名下探礦權(quán)勘探范圍達(dá)5984平方公里(較24年底+2.7%)，資源儲量有望持續(xù)增厚。其中，在國內(nèi)，公司五家礦山子公司共持有17宗探礦權(quán)，探礦權(quán)達(dá)242.98平方公里(較24年底+29.9%)；在海外，公司納米比亞Osino子公司擁有5741平方公里探礦權(quán)(較24年底+1.8%)。目前，公司正在推進(jìn)華盛金礦資源儲量評審備案工作，并加快大崗壩地區(qū)金礦與勐穩(wěn)地區(qū)金及多金屬礦探礦進(jìn)程，且對多個潛在并購項(xiàng)目進(jìn)行了前期考察、資源調(diào)查及技術(shù)論證工作。公司將持續(xù)加大勘探投資，加快已有礦山探轉(zhuǎn)采進(jìn)度，并積極推動國內(nèi)外優(yōu)質(zhì)礦業(yè)資源并購，從而進(jìn)一步增厚資源儲量。 　25H1公司礦金產(chǎn)量基本符合規(guī)劃，后期產(chǎn)出彈性聚焦境內(nèi)外投復(fù)產(chǎn)項(xiàng)目。截至25H1，公司年內(nèi)礦產(chǎn)金產(chǎn)銷量分別同比下降-11%/-7%至3.72噸/4.12噸，產(chǎn)銷率達(dá)111%。從多金屬產(chǎn)出觀察，25H1公司礦產(chǎn)銀/鉛精粉/鋅精粉產(chǎn)量分別同比變化-35.2%/-23.5%/+54%。從25Q2單季度產(chǎn)出觀察，礦產(chǎn)金/礦產(chǎn)銀/鉛精粉/鋅精粉產(chǎn)量受季節(jié)性因素影響環(huán)比分別提升+10.2%/+80.4%/+131.8%/+367.4%。參考公司2025年生產(chǎn)計(jì)劃，上半年各品種計(jì)劃完成度分別為47%/32%/34%/46%。綜合考慮公司25H1金屬產(chǎn)量同比變化與計(jì)劃完成度，礦產(chǎn)金與鋅精粉產(chǎn)量基本符合預(yù)期，但礦產(chǎn)銀與鉛精粉的產(chǎn)量有待提升。 　我們認(rèn)為，伴隨公司選冶流程及產(chǎn)能利用率的有效優(yōu)化，公司年內(nèi)仍將有較大概率完成生產(chǎn)目標(biāo)，建議關(guān)注東安金礦運(yùn)營狀態(tài)的優(yōu)化及大柴旦的產(chǎn)出優(yōu)化。 　從公司礦金遠(yuǎn)期產(chǎn)出角度觀察，公司24年收購的納米比亞Osino項(xiàng)目已進(jìn)入建設(shè)周期，選廠建設(shè)計(jì)劃預(yù)計(jì)于25年四季度全面開始，礦山預(yù)計(jì)于2027年上半年投產(chǎn)并形成年約5.04噸礦產(chǎn)金產(chǎn)量。國內(nèi)方面，華盛金礦有望于2026年復(fù)產(chǎn)，礦產(chǎn)金遠(yuǎn)期年產(chǎn)能或達(dá)3噸。結(jié)合公司其他礦業(yè)項(xiàng)目產(chǎn)出數(shù)值推測，至2027年公司礦產(chǎn)金年產(chǎn)量有望升至15噸以上(較24年+87%)。 　行業(yè)高景氣度疊加生產(chǎn)流程優(yōu)化提振公司礦產(chǎn)金盈利水平。 　公司是業(yè)內(nèi)礦金成本控制最優(yōu)的黃金企業(yè)之一。年內(nèi)黃金價格上漲推動公司礦產(chǎn)金毛利水平持續(xù)優(yōu)化。報(bào)告期內(nèi)，公司礦產(chǎn)金毛利率由24H1的71.89%升至25H1的79.15%(+7.26PCT)，同期公司合并攤銷后的礦產(chǎn)金克金成本由146.53元/克升至150.96元/克(+3%)。此外，公司礦產(chǎn)銀、鉛精粉及鋅精粉對應(yīng)毛利率分別由49.17%/40.15%/40.28%變動至55.20%/53.14%/37.80%，合并攤銷后的單位銷售成本同比分別變化+4.8%/-19.4%/+6.2%，公司對鉛精粉的成本控制能力明顯加強(qiáng)。報(bào)告期內(nèi)，玉龍礦業(yè)成功運(yùn)用高寒地區(qū)全尾砂膏體智能化充填技術(shù)及“長距離巷道小斷面貫通+二次大斷面成型”二步驟掘進(jìn)法，提升生產(chǎn)效率及掘進(jìn)效率，降低礦石貧化率；青海大柴旦優(yōu)化井下采場盤區(qū)設(shè)計(jì)，多回收礦石量1.3萬噸(平均品位2.48克/噸)；吉林板廟子優(yōu)化選礦流程，增加處理原礦2.6萬噸，并開展巖粉鉆技術(shù)應(yīng)用以節(jié)約采選成本。受益于公司綠色可持續(xù)發(fā)展工作的持續(xù)進(jìn)行，公司ESG評級已升至A級，并首次獲得金融界“金智獎”.杰出ESG踐行卓越案例獎。 　公司積極進(jìn)行市值管理，擬赴港股上市并開展回購注銷。為進(jìn)一步深化公司全球化戰(zhàn)略布局，加快海外業(yè)務(wù)發(fā)展，鞏固行業(yè)地位，同時更好地利用國際資本市場優(yōu)勢，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和股東組成，拓展多元化融資渠道，提升公司治理水平和核心競爭力，公司擬計(jì)劃于港股上市。2025年7月28日，公司審議通過了《關(guān)于公司發(fā)行境外上市股份(H股)并在香港聯(lián)合交易所有限公司上市的議案》《關(guān)于公司發(fā)行境外上市股份(H股)并在香港聯(lián)合交易所有限公司上市方案的議案》等相關(guān)議案。公司將在股東大會決議有效期內(nèi)(24個月)完成港股上市發(fā)行。此外，公司于2025年5月15日臨時股東大會上通過議案，擬回購并注銷部分公司股份，擬用于回購的資金總額不低于人民幣1億元，且不超過人民幣2億元，回購價格不超過人民幣29.70元/股，回購期限為自股東大會起12個月內(nèi)。截至2025年7月31日，公司累計(jì)回購股份數(shù)量約為155.8萬股，占公司總股本的0.06%，成交總金額約為0.29億元，后續(xù)完成回購后將統(tǒng)一注銷，有助提升公司EPS及股東權(quán)益。 　回報(bào)能力行業(yè)領(lǐng)先，資產(chǎn)負(fù)債率維持低位。報(bào)告期內(nèi)，公司回報(bào)能力持續(xù)增強(qiáng)并維持行業(yè)領(lǐng)先地位。據(jù)25年一季報(bào)，公司ROE與ROA均排在申萬黃金行業(yè)第二位。報(bào)告期內(nèi)，公司的ROE由24H1的9.18%升至25H1的12.02%，ROA由7.37%升至9.36%，指標(biāo)持續(xù)優(yōu)化。公司資產(chǎn)負(fù)債率僅為20.09%，顯著低于黃金行業(yè)平均的43.09%(截止至24年)，保持了很強(qiáng)的財(cái)務(wù)靈活性。 　盈利預(yù)測與投資評級：考慮到黃金傳統(tǒng)的依靠純金融屬性定價方式逐漸弱化，而依靠商品供需屬性的定價方式明顯強(qiáng)化，黃金金融屬性決定價格彈性而供需屬性決定價格韌性。黃金已進(jìn)入商品供需層面上結(jié)構(gòu)性偏緊狀態(tài)，價格將呈現(xiàn)趨勢性的易漲難跌格局。我們認(rèn)為黃金價格有望受益于避險(xiǎn)溢價、流動性溢價及匯率溢價的發(fā)酵而穩(wěn)步提升；鋅鉛產(chǎn)品供需關(guān)系穩(wěn)定，預(yù)計(jì)價格穩(wěn)中有升。 　我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為177.49億元、202.31億元、221.17億元；歸母凈利潤分別為36.08億元、45.31億元及53.11億元；EPS分別為1.30元、1.63元和1.91元，對應(yīng)PE分別為13.90x、11.07x和9.44x，維持“推薦”評級。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：金屬價格下跌風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目產(chǎn)出進(jìn)度及項(xiàng)目技改進(jìn)度低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)收賬款核心客戶占比過高風(fēng)險(xiǎn)。