飛亞達(dá) 

　　深耕鐘表行業(yè)，推進(jìn)精密科技領(lǐng)域布局 

　　深耕鐘表行業(yè)，致力于成為中國手表行業(yè)領(lǐng)軍者。飛亞達(dá)（000026）系中航工業(yè)集團(tuán)下屬中航科創(chuàng)的主要投資企業(yè)之一，公司創(chuàng)立及發(fā)展源于航空精密科技和材料技術(shù)，以“傳承“航空報國精神”、創(chuàng)造品質(zhì)生活”為使命，多年來深耕鐘表行業(yè)，形成了手表自有品牌與名表全面服務(wù)相互促進(jìn)的核心業(yè)務(wù)布局，致力于成為中國手表行業(yè)領(lǐng)軍者，傳播航空文化和中國文化。公司主營業(yè)務(wù)是鐘表及其零配件的設(shè)計、開發(fā)、制造、銷售和維修業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品包括手表品牌業(yè)務(wù)、名表全面服務(wù)、精密科技業(yè)務(wù)。 　大力發(fā)展精密科技業(yè)務(wù)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，擬收購長空齒輪股權(quán)。近年來，公司立足“技術(shù)同源、產(chǎn)業(yè)同根、價值同向”的發(fā)展原則，憑借精密科技技術(shù)實(shí)力及產(chǎn)業(yè)積累，延伸拓展了精密科技業(yè)務(wù)和智能穿戴業(yè)務(wù)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，并將繼續(xù)積極加大資源投入培育壯大兩項(xiàng)戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)（300832）。2025年6月4日，公司與漢中漢航機(jī)電有限公司簽署了《股權(quán)收購意向協(xié)議》，公司擬以現(xiàn)金方式收購陜西長空齒輪有限責(zé)任公司的全部或部分控股權(quán)，從而切入及培育精密齒輪、精密減速器產(chǎn)業(yè)，增強(qiáng)精密科技業(yè)務(wù)的技術(shù)實(shí)力和核心能力，提升公司綜合競爭力。截至2025年7月12日，長空齒輪注冊資本已由2100萬元增至約3831萬元，其中公司實(shí)控人中國航空工業(yè)集團(tuán)有限公司出資額約1731萬元，持股比例約45.19%。截至2024年底，長空齒輪總資產(chǎn)6.73億元，凈資產(chǎn)2.32億元，全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.72億元，凈利潤2297萬元。 　長空齒輪為國內(nèi)小模數(shù)齒輪領(lǐng)域的頭部企業(yè)。長空齒輪是國內(nèi)小模數(shù)齒輪領(lǐng)域的頭部企業(yè)，已獲得國家級專精特新“小巨人”企業(yè)認(rèn)證，主營業(yè)務(wù)涵蓋中小模數(shù)精密齒輪、精密減速器的研發(fā)生產(chǎn)，產(chǎn)品應(yīng)用于航空航天、高端裝備等領(lǐng)域。長空齒輪目前具備人形機(jī)器人相關(guān)配套產(chǎn)品(精密齒輪、精密減速器)的生產(chǎn)能力，機(jī)器人領(lǐng)域是其當(dāng)前積極拓展的方向之一。公司和長空齒輪具備精密機(jī)械零部件制造的技術(shù)協(xié)同基礎(chǔ)，如本次收購順利完成，公司將協(xié)同長空齒輪積極強(qiáng)化精密齒輪、精密減速器等產(chǎn)品的技術(shù)能力及市場應(yīng)用，提升公司精密科技業(yè)務(wù)競爭力與效益。 　盈利預(yù)測：主營業(yè)務(wù)相對穩(wěn)健，積極培育精密科技業(yè)務(wù)新增長點(diǎn)。預(yù)計公司2025-2027年的營業(yè)收入分別為42.57/46.17/50.42億元，歸母凈利潤分別為2.41/2.67/2.97億元，給予2026E的每股凈利潤35倍PE估值，對應(yīng)目標(biāo)價23.07元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 　風(fēng)險提示：收購進(jìn)展不及預(yù)期；盈利預(yù)測與估值判斷不及預(yù)期 

　　北方國際 

　　Q2業(yè)績繼續(xù)承壓，反內(nèi)卷政策下重視公司焦煤業(yè)務(wù)彈性 

　　25H1受焦煤價格下行影響公司經(jīng)營承壓，反內(nèi)卷下重視公司焦煤業(yè)務(wù)彈性 　公司發(fā)布2025年半年報，上半年公司實(shí)現(xiàn)營收67.35億，同比-35.34%，歸母凈利潤3.09億，同比-42.71%，扣非歸母凈利潤3.06億，同比-42.02%。其中，單25Q2實(shí)現(xiàn)營收30.85億，同比-42.88%，歸母凈利潤1.32億，同比-52.05%，扣非歸母凈利潤1.31億，同比-51.25%。展望全年，公司主要運(yùn)營項(xiàng)目持續(xù)發(fā)力，在建項(xiàng)目中孟加拉燃煤火電站項(xiàng)目首臺機(jī)組已并網(wǎng)運(yùn)行、次臺機(jī)組完成并網(wǎng)試驗(yàn)，預(yù)計今年開始貢獻(xiàn)運(yùn)營收益。此外，隨著煤炭行業(yè)反內(nèi)卷持續(xù)深化，Q3以來焦煤價格整體回暖，助力公司焦煤業(yè)務(wù)釋放利潤彈性。我們繼續(xù)看好公司投建營一體化業(yè)務(wù)發(fā)展前景，預(yù)計25-27年公司歸母凈利潤為11.2、12.4、14億，維持“買入”評級。 　上半年電力運(yùn)營業(yè)務(wù)大幅增長，公司綜合毛利率逐步改善 　分業(yè)務(wù)來看，25H1工程建設(shè)與服務(wù)/資源設(shè)備供應(yīng)鏈/電力運(yùn)營/工業(yè)制造分別收入31/26.6/3.3/6.2億，同比分別-24.9%/-50.9%/+55.2%/-0.9%，受焦煤價格持續(xù)下行影響公司資源設(shè)備供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入大幅下滑。工程建設(shè)與服務(wù)/資源設(shè)備供應(yīng)鏈/電力運(yùn)營/工業(yè)制造業(yè)務(wù)毛利率分別為17.4%、0.7%、70.5%、16.3%，分別同比+10.4pct、-9.1pct、+11.5pct、+1.7pct。上半年公司綜合毛利率13.09%，同比+3pct，Q2單季度毛利率為13.15%，同比+2.63pct。具體運(yùn)營項(xiàng)目來看：1)國際工程：25H1新簽合同4.02億美元，同比-44.76%，公司努力挖潛新興市場，埃及、阿聯(lián)酋等中高端市場首獲突破；2)蒙古礦山一體化項(xiàng)目：25H1累計采礦1990萬方，同比-13.55%，銷售焦煤222萬噸，同比-29.75%；3)克羅地亞風(fēng)電：25H1發(fā)電2.15億度，同比+20.79%；4)老撾南湃水電站：25H1發(fā)電2.14億度，同比-18.94%。 　費(fèi)用率上升，現(xiàn)金流持續(xù)改善 　25H1期間費(fèi)用率上浮4.04pct至7.78%，銷售、管理、研發(fā)、財務(wù)費(fèi)用率分別為3.73%、3.27%、0.52%、0.26%，分別同比變動+1.43pct、+1.41pct、+0.21pct、+0.99pct，其中，受匯率波動影響25H1財務(wù)費(fèi)用上漲至0.17億元(上年同期為-0.76億元)。25H1公司資產(chǎn)減值+信用減值轉(zhuǎn)回0.45億元，上年同期計提了0.2億元損失。綜合影響下上半年公司凈利率為4.48%，同比-1.07pct。上半年公司CFO凈額為1.47億元，同比多流入5.31億元，主要系去年同期發(fā)生大額承兌匯票到期兌付導(dǎo)致CFO流出顯著增加、而25H1匯票到期兌付同比減少所致。25H1公司收現(xiàn)比/付現(xiàn)比分別為101%/101.51%，同比分別變動+1.09/-7.45pct。 　風(fēng)險提示：項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期、匯率波動風(fēng)險、電價波動風(fēng)險、海外經(jīng)營風(fēng)險。 

　　許繼電氣 

　　許繼電氣2025年中報點(diǎn)評—延續(xù)高質(zhì)量發(fā)展，業(yè)績表現(xiàn)改善 

　　核心觀點(diǎn)： 　公司二季度扭轉(zhuǎn)一季度訂單交付節(jié)奏導(dǎo)致的承壓狀態(tài)，實(shí)現(xiàn)業(yè)績的高質(zhì)量增長，多項(xiàng)經(jīng)營指標(biāo)出現(xiàn)改善，直流業(yè)務(wù)、國際業(yè)務(wù)具備潛力。我們維持公司2025-2027年歸母凈利潤預(yù)測14.26/17.31/19.54億元，維持2025年目標(biāo)價28元，維持“買入”評級。 

　　東阿阿膠 

　　業(yè)績符合預(yù)期，人才和產(chǎn)品儲備增加 

　　1H25業(yè)績符合我們預(yù)期 　公司公布1H25業(yè)績：收入30.51億元，同比增長11.02%；歸母凈利潤8.18億元，同比增長10.74%；扣非歸母凈利潤7.88億元，同比增長12.58%，符合預(yù)期。1H25，公司公告利潤分配預(yù)案為：向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利人民幣12.69元(含稅)，現(xiàn)金紅利總額約為人民幣8.17億元，占2025年上半年歸母凈利潤的99.94%。 　發(fā)展趨勢 　阿膠及系列產(chǎn)品保持穩(wěn)健增長態(tài)勢。分產(chǎn)品看，根據(jù)公告，公司1H25阿膠及系列產(chǎn)品收入28.4億元，同比增長11.50%，我們預(yù)計公司核心產(chǎn)品有望繼續(xù)保持良好發(fā)展態(tài)勢，其他藥品及保健品收入1.4億元，同比+7.06%。2Q25單季度收入13.3億元，同比增長2.9%；歸母凈利潤3.9億元，同比增長2.0%；扣非歸母凈利潤3.7億元，同比增長0.1%。 　人才儲備增加，現(xiàn)金流改善。1H25公司毛利率73.1%，同比-0.4ppt，總體保持穩(wěn)定；從費(fèi)用端來看，1H25公司銷售費(fèi)用率33.8%，同比-2.6ppt，主要由于費(fèi)用進(jìn)一步優(yōu)化；管理費(fèi)用率6.1%，同比+1.2ppt，主要原因?yàn)楣�司持續(xù)引進(jìn)關(guān)鍵管理崗位人才和科技研發(fā)外部優(yōu)秀人才，強(qiáng)化人才梯隊；研發(fā)費(fèi)用率2.6%，同比+0.3ppt。此外，1H25貨幣資金為66.3億元，同比增加32.18%，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流為9.7億元，同比增長4.7%。 　積極孵化潛力品種。根據(jù)公告，公司積極：1)戰(zhàn)略布局男士滋補(bǔ)健康新賽道，旗下現(xiàn)有重點(diǎn)品種包含健腦補(bǔ)腎口服液、龜鹿二仙口服液、海龍膠口服液等獨(dú)家批文產(chǎn)品，龜甲膠、鹿角膠等醫(yī)保產(chǎn)品。2)2024年全新品牌“壯本”隆重亮相“進(jìn)博會”，儲備阿膠肉蓯蓉原漿、肉蓯蓉原漿、阿膠蓯蓉膏等產(chǎn)品。3)孵化“燕真卿”阿膠燕窩，我們預(yù)計公司有望開創(chuàng)“阿膠+燕窩協(xié)同增效”新品類。此外，截至2025年8月，公司其他戰(zhàn)略儲備產(chǎn)品40余種。 　盈利預(yù)測與估值 　我們維持2025年和2026年凈利潤預(yù)測不變。當(dāng)前股價對應(yīng)2025/2026年市盈率18.4倍/16.0倍。我們維持跑贏行業(yè)評級，我們維持目標(biāo)價73.61元，對應(yīng)2025/2026年26.5倍和23.0倍市盈率，較當(dāng)前股價有44.0%的上行空間。 　風(fēng)險 　市場競爭加劇；醫(yī)保控費(fèi)；新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。 

　　麗珠集團(tuán) 

　　公司信息更新報告：2025H1利潤快速增長，持續(xù)加快差異化創(chuàng)新布局 

　　2025H1利潤快速增長，持續(xù)加快差異化創(chuàng)新布局 　2025H1公司實(shí)現(xiàn)收入62.72億元(同比-0.17%)；歸母凈利潤12.81億元(同比+9.40%)；扣非歸母凈利潤12.58億元(同比+8.91%)。2025H1公司毛利率66.02%(同比+0.06pct)；凈利率24.73%(同比+3.17pct)。2025H1公司銷售費(fèi)用率27.69%(同比-0.01pct)；管理費(fèi)用率4.77%(同比-0.50pct)；研發(fā)費(fèi)用率6.89%(同比-0.93pct)。2025單Q2公司實(shí)現(xiàn)收入30.91億元(同比+1.71%)；歸母凈利潤6.44億元(同比+14.42%)。我們公司創(chuàng)新藥的差異化布局優(yōu)勢，維持2025-2027年歸母凈利潤分別為22.76、25.21、28.01億元，EPS分別為2.52、2.79、3.10元/股，當(dāng)前股價對應(yīng)PE為16.4、14.8、13.3倍，維持“買入”評級。 　公司基本盤表現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健，化學(xué)制劑、中藥和生物制品等齊頭并進(jìn) 　公司2025H1化學(xué)制劑產(chǎn)品32.70億元(+1.43%)，其中消化道產(chǎn)品13.51億元(+3.87%)，促性激素產(chǎn)品15.30億元(-1.22%)，精神產(chǎn)品3.17億元(+6.89%)，抗感染及其他產(chǎn)品0.72億元(-7.40%)；原料藥及中間體產(chǎn)品16.62億元(-5.65%)；中藥制劑產(chǎn)品7.99億元(+7.31%)；生物制品0.95億元(+8.31%)；診斷試劑及設(shè)備產(chǎn)品3.74億元(-5.13%)，公司基本盤表現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健。 　公司多元產(chǎn)品矩陣攻守兼?zhèn)�，差異化�?chuàng)新節(jié)奏加快 　作為仿創(chuàng)pharma估值重塑代表之一，集團(tuán)加快差異化創(chuàng)新管線研發(fā)，全面提升產(chǎn)品競爭力：公司阿立哌唑微球(每4周給藥1次的長效緩釋劑型)已于2025年5月獲批上市；IL-17A/FIII期頭對頭臨床顯示療效優(yōu)于IL-17A、IL-12/23靶點(diǎn)的產(chǎn)品，預(yù)計2025Q4申報NDA；LZHN2408小核酸藥物從基因?qū)用嬖搭^抑制尿酸生成，具備FIC潛力；抗血栓藥物H001膠囊作為直接凝血酶抑制劑，目前II期入組完成；消化P-CAB產(chǎn)品JP-1366和精神領(lǐng)域的NS-041(BIC潛力)和布瑞哌唑微球強(qiáng)化公司產(chǎn)品布局；SG1001片目前已完成治療侵襲性真菌病的I期研究。麗珠集團(tuán)（000513）差異化創(chuàng)新管線快速推進(jìn)，我們認(rèn)為其估值有望進(jìn)一步提升。 　風(fēng)險提示： 　行業(yè)政策變化風(fēng)險、新藥研發(fā)風(fēng)險、原材料供應(yīng)和價格波動風(fēng)險等。 

　　中兵紅箭 

　　中兵紅箭2025年中報點(diǎn)評—Q2利潤改善，特種裝備開始放量 

　　核心觀點(diǎn)： 　2025Q2公司單季度利潤扭虧為盈，2025H1特種裝備收入同比+85.92%，隨著軍品訂單交付及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，我們看好2025H2公司的收入增長和利潤兌現(xiàn)。參考公司歷史估值水平(近三年平均PE約為57.5倍)，給予公司2026年45倍PE(60%估值分位)，對應(yīng)目標(biāo)價24元，維持“買入”評級。 

　　振華科技 

　　Q2業(yè)績呈現(xiàn)環(huán)比改善，下半年有望持續(xù)好轉(zhuǎn) 

　　業(yè)績簡評 　2025年8月21日，公司發(fā)布25年中報，公司25H1實(shí)現(xiàn)營收24.10億(同比-0.8%)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.12億(同比-25.7%)，25Q2實(shí)現(xiàn)營收15.01億(同比+6.1%，環(huán)比+65.3%)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.53億(同比-20.3%，環(huán)比+333.2%)。 　經(jīng)營分析 　上半年業(yè)績下滑，Q2環(huán)比改善：1)上半年由于下游降價壓力向上游傳導(dǎo)，疊加公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，營收同比-0.83%；計提存貨減值6922萬，信用減值6433萬，使得歸母凈利潤同比-20.3%；2)Q2營收與歸母凈利潤環(huán)比改善，歸母凈利潤增速超過營收增速，我們認(rèn)為后續(xù)有望恢復(fù)高增長。 　規(guī)模效益體現(xiàn)，Q2毛利率環(huán)比提升：公司25年上半年毛利率為44.7%(-6.1pct)，凈利率為12.9%(-4.3pct)；25Q2毛利率為46.0%(同比-7.1pct，環(huán)比+3.5pct)，凈利率為16.9%(同比-5.6pct，環(huán)比+10.4pct)。后續(xù)隨著公司的規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)，利潤率有望逐季度改善。 　積極備貨生產(chǎn)，訂單支撐后續(xù)成長：25Q2末合同負(fù)債3631萬元，較25Q1+19.23%，主要系銷售產(chǎn)品預(yù)收貨款增加；25Q2末存貨24.69億元，較25Q1+3.33%。結(jié)合合同負(fù)債和存貨，我們認(rèn)為公司業(yè)績后續(xù)有望逐季釋放。 　多項(xiàng)技術(shù)突破，新興領(lǐng)域布局見成效：1)公司上半年研制出多款高壓抗輻射加固MOSFET產(chǎn)品；突破霍爾式接近開關(guān)高水壓深海環(huán)境下輸出穩(wěn)定關(guān)鍵技術(shù)，并在船舶領(lǐng)域應(yīng)用；突破高可靠厚膜混合集成DC/DC變換器橋式電路技術(shù)，產(chǎn)品功率密度進(jìn)一步得到提升；成功研制應(yīng)用于超高頻波段的陶瓷管殼。2)加強(qiáng)優(yōu)勢產(chǎn)品在商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)、民用航空、新能源汽車及軌道交通等戰(zhàn)略新興領(lǐng)域的推廣應(yīng)用，并逐步開展全球化布局。 　盈利預(yù)測、估值與評級 　預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤11.0億/14.1億/17.0億元，同比+13.1%/+28.2%/+20.5%，對應(yīng)PE為25.6/20.0/16.6倍。公司作為軍工元器件平臺型龍頭，行業(yè)復(fù)蘇下公司業(yè)績呈現(xiàn)邊際改善，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示 　軍用元器件價格下降的風(fēng)險；高端元器件國產(chǎn)化進(jìn)度不及預(yù)期。 

　　魯西化工 

　　短期盈利承壓，營收穩(wěn)增顯韌性 

　　公司2025年上半年營收同比增長，歸母凈利同比下滑。2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)營收147.4億元(同比+5.0%)，歸母凈利潤7.6億元(同比-34.8%)；其中二季度營收74.5億元(同比+2.2%，環(huán)比+2.2%)，歸母凈利潤3.5億元(同比-41.9%，環(huán)比-15.1%)；毛利率/凈利率為13.2%/4.7%，期間費(fèi)用率5.8%。利潤下滑主要因化工新材料板塊受原料價格波動及下游需求疲軟影響，疊加部分產(chǎn)品競爭加劇致盈利空間壓縮。 　核心業(yè)務(wù)化工新材料營收同比增長，毛利率下滑。公司化工新材料業(yè)務(wù)2025年上半年營收97.4億元(占比66.1%，同比+2.4%)，毛利率11.4%(同比-9.8pct)。多元醇仍為公司利潤核心來源，上半年公司銷售多元醇/六氟丙烯等氟材料/己內(nèi)酰胺/聚碳酸酯的全資子公司凈利潤分別為2.36/0.63/-1.69/-1.38億元。2025年上半年，聚碳酸酯、尼龍6、多元醇、有機(jī)硅等產(chǎn)品受下游需求疲弱、供給競爭加劇等影響價格偏弱、利潤壓縮。 　氟材料產(chǎn)品表現(xiàn)分化，聚四氟乙烯價格同比下滑，聚全氟乙丙烯價格同比提升，六氟丙烯價格震蕩，二氟甲烷(R32)因配額收緊持續(xù)供不應(yīng)求、價格走高。據(jù)卓創(chuàng)資訊（301299），二季度R32市場均價50269元(同比+49%，環(huán)比+14%)，公司擁有R32產(chǎn)能3萬噸，2025年生產(chǎn)配額4143噸(其中內(nèi)用2726噸)。 　基礎(chǔ)化工板塊營收與毛利率均同比提升。2025年上半年公司基礎(chǔ)化工業(yè)務(wù)營收29.6億元(占比20.1%，同比+5.1%)，毛利率22.1%(同比+8.8pct)，營收與毛利率均改善。上半年公司銷售甲酸/氯甲烷/DMF的全資子公司凈利潤分別為1.36/0.96/-0.15億元。甲酸盈利相對較好，二季度甲酸市場均價2764元/噸(同比+5%)；甲烷氯化物行業(yè)，二氯甲烷因下游制冷劑R32需求旺季及鋰電池隔膜行業(yè)增速較快，開工較好，價格高于去年同期，一氯甲烷、三氯甲烷則表現(xiàn)低迷；氯堿行業(yè)中，燒堿因下游氧化鋁產(chǎn)能利用率大幅提升需求增長，價格明顯高于去年同期，關(guān)聯(lián)產(chǎn)品液氯價格偏低限制開工率。 　化肥板塊營收同比增長，盈利能力略降�；�肥業(yè)務(wù)2025年上半年營收17.8億元(占比12.1%，同比+22.4%)，毛利率5.8%(同比-1.6pct)。報告期內(nèi)，化肥產(chǎn)品產(chǎn)銷量增加，主要得益于新項(xiàng)目副產(chǎn)硫酸銨產(chǎn)銷量提升及復(fù)肥市場行情帶動，但受成本等因素影響，毛利率小幅下滑。 　風(fēng)險提示：下游需求不及預(yù)期；原材料價格上漲；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險等。 　投資建議：公司產(chǎn)業(yè)鏈豐富，盈利彈性較大，我們維持公司2025-2027年歸母凈利潤預(yù)測為14.47/14.60/15.90億元，對應(yīng)每股收益為0.76/0.76/0.83元，對應(yīng)當(dāng)前股價PE為17.1/17.0/15.6X，維持“優(yōu)于大市”評級。 

　　吉電股份 

　　2025年半年報點(diǎn)評：火電盈利穩(wěn)健，更名強(qiáng)化氫基綠能平臺定位 

　　事件：公司發(fā)布2025年半年報。25H1實(shí)現(xiàn)營收65.69億元，同比-4.63%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利7.26億元(扣非7.07億元)，同比-33.72%(扣非同比-31.50%)。由此計算公司25Q2實(shí)現(xiàn)營收28.08億元，同比-8.61%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利1.02億元(扣非1.02億元)，同比-78.50%(扣非同比-77.80%)。公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.2元(含稅)，對應(yīng)分紅比例約10%。 　火電盈利穩(wěn)健，新能源&資產(chǎn)減值損失拖累業(yè)績表現(xiàn)。25H1，公司煤電、風(fēng)電、光伏、供熱、運(yùn)維及其他業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入22.12、15.37、19.41、7.14、1.65億元，同比-3.42%、-8.95%、-3.94%、-2.41%、+5.19%；毛利率分別為29.12%、46.93%、40.27%、-21.19%、14.20%，同比+1.26、-7.80、-4.82、+1.05、+3.42pct。我們認(rèn)為公司煤電業(yè)務(wù)在調(diào)節(jié)價值突出疊加高比例長協(xié)煤的雙重作用下，25H1毛利同比基本持平，盈利保持穩(wěn)健。而新能源業(yè)務(wù)或受到限電、資源條件、電價下行、折舊成本剛性等多種因素影響盈利承壓明顯(25H1，公司售電量同比-1.33%，電價同比-3.93%)。此外，公司于25Q2計提資產(chǎn)減值損失0.67億元，主要來自松花江第一熱電分公司及四平第一熱電公司5號機(jī)組。 　新能源項(xiàng)目擇優(yōu)建設(shè)且結(jié)構(gòu)上以風(fēng)電為主，全面入市后盈利具備支撐。截至25H1末，公司清潔能源裝機(jī)1135.09萬千瓦，扣除3萬千瓦生物質(zhì)發(fā)電后，預(yù)計25H1新增裝機(jī)僅21萬千瓦。公司于2025年8月7日公告稱受市場影響，河北省張家口市懷安縣200兆瓦風(fēng)光儲一體化項(xiàng)目資本金收益率存在無法滿足公司要求的風(fēng)險，因此將不再投資，我們認(rèn)為此舉體現(xiàn)了公司“質(zhì)量優(yōu)于規(guī)�！钡男履茉窗l(fā)展思路。2025年以來，公司已累計獲取核準(zhǔn)項(xiàng)目容量1607.93MW，均為風(fēng)電項(xiàng)目。在136號文推動新能源全面入市疊加電力現(xiàn)貨市場加速建設(shè)的背景下，我們認(rèn)為風(fēng)電憑借更均勻的日內(nèi)出力曲線有望獲得優(yōu)于光伏的電價水平，盈利存在支撐。 　綠氨項(xiàng)目順利投產(chǎn)，綠色氫基能源平臺啟航。公司作為國家電投集團(tuán)旗下的全球綠色氫基能源平臺，目前著手推進(jìn)的項(xiàng)目包括吉林大安風(fēng)光制綠氫合成氨一體化示范項(xiàng)目、梨樹綠色甲醇創(chuàng)新示范項(xiàng)目。其中前者每年可生產(chǎn)綠氫3.2萬噸、綠氨18萬噸，并配套建設(shè)70萬千瓦風(fēng)電、10萬千瓦光伏，已于2025年7月26日正式投產(chǎn)。后者規(guī)劃年產(chǎn)20萬噸綠色甲醇，并配套40萬千瓦風(fēng)電，預(yù)計將于年內(nèi)全面開工，有望于27H2投產(chǎn)。我們認(rèn)為歐洲CBAM實(shí)施、日韓煤電低碳化改造、全球航運(yùn)業(yè)脫碳等對綠氨/綠醇產(chǎn)品的市場需求和盈利能力具備較強(qiáng)催化，并看好公司布局的領(lǐng)先性以及綠電+綠氫一體化發(fā)展帶來的協(xié)同優(yōu)勢。 　擬更名為電投綠能，彰顯綠色價值屬性。公司同時公告擬變更公司名稱/證券簡稱為國家電投集團(tuán)綠色能源發(fā)展股份有限公司/電投綠能。截至25H1末，清潔能源裝機(jī)占公司整體裝機(jī)的77.48%；25H1，新能源發(fā)電業(yè)務(wù)對公司收入、毛利的貢獻(xiàn)分別為53%、74%，疊加公司未來將持續(xù)拓展綠電+綠氫業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為此次更名更能體現(xiàn)公司當(dāng)前業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以及未來發(fā)展重心，有利于彰顯公司綠色能源的企業(yè)屬性、助力價值發(fā)現(xiàn)。 　投資建議：我們調(diào)整對公司新能源利用小時以及電價的預(yù)測，同時考慮資產(chǎn)減值損失計提，下調(diào)公司2025-2027年歸母凈利潤至10.30、13.12、14.61億元，對應(yīng)PE18.73x、14.70x、13.21x，維持“推薦”評級。 

　　天山股份 

　　盈利基本筑底，期待供給治理帶來修復(fù)彈性 

　　事件描述 　公司披露2025H1報：實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入359.8億元，同比下降9.40%；歸母凈利潤-9.22億元，同比上升72.99%。 　事件評論 　整體投資增速承壓，2025H1水泥整體需求也表現(xiàn)低迷。自上而下來看，2025H1全國基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長4.6%，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降11.2%，房屋新開工面積同比下降20.0%，在整體宏觀投資放緩背景下，水泥需求表現(xiàn)也較為低迷，創(chuàng)下近年新低。2025H1全國水泥產(chǎn)量8.15億噸，同比下降4.3%。 　就公司而言，2025H1公司銷售水泥8,062萬噸，同比下降14.63%；銷售熟料990萬噸，同比下降14.59%；銷售商混3,416萬方，同比下降0.29%；銷售骨料5,768萬噸，同比下降2.86%。單就水泥來看，銷量下滑遠(yuǎn)大于全國水平，說明公司在維護(hù)市場秩序方面做出較大貢獻(xiàn)。 　我們測算：1、2025H1水泥及熟料噸收入251元/噸，同比提升13元/噸；噸成本203元/噸，同比下降14元/噸(煤炭價格同比大幅下降)；噸毛利39元/噸，同比提升18元/噸；2、2025H1公司骨料噸收入35元/噸，同比下降5元/噸，噸毛利9元/噸，同比下降4元/噸。 　積極關(guān)注海外區(qū)域布局。截至報告期末，公司擁有熟料產(chǎn)能3億噸，商混產(chǎn)能3.6億方，骨料產(chǎn)能2.3億噸。同時，海外市場景氣度比國內(nèi)高，也是行業(yè)當(dāng)下謀求的新方向。公司作為行業(yè)龍頭，當(dāng)下也在海外市場如非洲、中亞等進(jìn)行布局，期待更多市場迎來突破。 　期待供給治理提供價格修復(fù)彈性。就目前反內(nèi)卷來看，水泥行業(yè)更多是圍繞超產(chǎn)治理進(jìn)行布局，有望出清一部分產(chǎn)能；更重要在于，若嚴(yán)格按照備案產(chǎn)能生產(chǎn)，有望對生產(chǎn)秩序進(jìn)行一定優(yōu)化，真實(shí)產(chǎn)能利用率或一定改善，價格中樞有望上移，不過需要觀察執(zhí)行情況。 　預(yù)計2025-2026年業(yè)績9、14億，對應(yīng)PE為46、29倍，買入評級。 　風(fēng)險提示 　1、需求持續(xù)偏弱； 　2、骨料價格持續(xù)走低。