萬科A 

　　公司信息更新報告：業(yè)績繼續(xù)承壓，關(guān)注后續(xù)股東支持與資產(chǎn)盤活 

　　中期業(yè)績虧損，結(jié)算毛利率小幅改善，維持“中性”評級 　萬科發(fā)布2025年中期報告，公司當(dāng)前業(yè)績?nèi)岳^續(xù)承壓，后續(xù)需要關(guān)注股東支持和資產(chǎn)盤活進展。我們維持盈利預(yù)測，預(yù)計2025-2027年公司歸母凈利潤分別為-73.22、5.57、13.14億元，EPS分別為-0.61、0.05、0.11元，當(dāng)前股價對應(yīng)2026-2027年P(guān)E估值為153.3、65.0倍，維持“中性”評級。 　中期業(yè)績虧損，結(jié)算毛利率小幅改善 　2025年上半年，萬科實現(xiàn)營業(yè)收入1053.2億元，同比下降26.2%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈虧損119.5億元；基本每股虧損1.01元。整體毛利率9.97%，同比增加1.85個百分點；其中開發(fā)及相關(guān)資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)毛利率8.7%，同比增加1.46個百分點。公司業(yè)績主要虧損的原因是：(1)房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算規(guī)模顯著下降，毛利率仍處低位。2025上半年，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)實現(xiàn)結(jié)算面積533.6萬平方米，同比下降39.3%，實現(xiàn)結(jié)算收入740.5億元，同比下降33.7%；結(jié)算毛利率為8.1%；(2)2025上半年公司計提各類減值準備合計54.49億元，減少歸母凈利潤約44.78億元；(3)部分大宗資產(chǎn)交易和股權(quán)交易價格低于賬面值。 　上半年新增6個項目，持續(xù)推進資產(chǎn)盤活優(yōu)化 　2025上半年，公司實現(xiàn)銷售面積538.9萬平方米，銷售金額691.1億元，同比分別下降42.6%和45.7%，在15個城市銷售金額排名前三。2025上半年，年初現(xiàn)房實現(xiàn)銷售176億元，準現(xiàn)房銷售183億元，車商辦銷售81億元，實現(xiàn)69個尾盤項目清尾。2025上半年，公司累計獲取新項目6個，總建筑面積55.8萬平方米，權(quán)益地價約13.4億元，平均地價為4528元/平方米。2025上半年，公司通過存量盤活優(yōu)化和新增產(chǎn)能95.2億，通過存量盤活回款57.5億元，2023年以來已累計盤活項目64個，涉及可售貨值約785億元，通過盤活項目新增銷售約226億元。 　風(fēng)險提示：行業(yè)恢復(fù)不及預(yù)期、政策放松不及預(yù)期、公司銷售恢復(fù)不及預(yù)期。 

　　許繼電氣 

　　第二季度利潤穩(wěn)步提升 海外市場持續(xù)發(fā)展

　　盈利預(yù)測和估值　 　 我們將2025/2026/2027年可歸屬凈現(xiàn)值估計維持在1412/1821/21.22億元人民幣(復(fù)合年增長率為22.57%)，每股收益為1.39/1.79/2.08元人民幣。鑒于許繼電氣（000400）在柔性直流輸電領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，我們對其股票的估值為19倍2025E市盈率，高于共識(截至2025年8月20日)的同行平均水平18倍，我們的目標價格不變，為26.41元人民幣。維持購買。

　　東阿阿膠 

　　2025年半年報點評：業(yè)績符合預(yù)期，高成長且高分紅 

　　事件：東阿阿膠（000423）發(fā)布2025年半年報，2025年上半年實現(xiàn)營收30.51億元(同比+11.02%)，歸母凈利潤8.18億元(同比+10.74%)，扣非歸母凈利潤7.88億元(同比+12.58%)；單Q2實現(xiàn)營收13.32億元(同比+2.91%)，歸母凈利潤3.93億元(同比+2.01%)，扣非歸母凈利潤3.71億元(同比+0.07%)；業(yè)績符合預(yù)期。 　上半年經(jīng)營業(yè)績實現(xiàn)高質(zhì)量可持續(xù)增長，看好全年穩(wěn)健向前。截至2025H1公司應(yīng)收賬款與應(yīng)收票據(jù)的周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為15.77天，環(huán)比2025Q1下降11.20天，不僅處于2021年以來最低水平，且和同行業(yè)相比亦處于極低水平。并且2025Q2經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額達12.70億元，帶動2025H1該指標在2024H1高基數(shù)下同比增長4.70%。我們預(yù)計在公司強大的品牌品種力與營銷體系帶動下，2025年營業(yè)收入有望繼續(xù)達到較好的雙位數(shù)增長。 　毛利率基本穩(wěn)定，利潤增速超越收入增速有望持續(xù)。2025H1公司綜合毛利率為73.13%，同比下滑0.41pct；銷售/管理/研發(fā)費用率為33.79%/6.06%/2.62%，同比-2.59/+1.17/+0.26pct，管理費用率上升較多主要系公司持續(xù)引進關(guān)鍵管理崗位人才和科技研發(fā)外部優(yōu)秀人才，銷售費用率下降主要系公司優(yōu)化費用投入，疊加銷售收入增長所致。展望2025年，受益于阿膠系列產(chǎn)品規(guī)模效應(yīng)漸顯和持續(xù)降本增效，我們預(yù)計公司毛利率有望持續(xù)提升，帶動凈利潤增速持續(xù)超越收入增速。 　實施中期分紅，強化投資者回報。公司2025年上半年利潤分配預(yù)案為：以目前公司總股本為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利人民幣12.69元(含稅)，現(xiàn)金紅利總額約為人民幣8.17億元，占2025年上半年歸屬于上市公司股東凈利潤的99.94%。我們預(yù)計公司在優(yōu)秀的經(jīng)營數(shù)據(jù)與強大的經(jīng)營信心下，有望持續(xù)以高比例、高頻次向股東分紅，強化投資者回報。 　維持“買入”評級。我們預(yù)計2025-2027年歸母凈利潤18.96/22.72/27.18億元，同比增長21.75%/19.87%/19.60%，EPS為2.94/3.53/4.22元，對應(yīng)PE17.65x/14.72x/12.31x�？紤]到公司是老字號滋補中藥龍頭，核心產(chǎn)品集采降價可能性低，第一期限制性股票激勵計劃激發(fā)管理層動力，改革成效顯著，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：政策調(diào)整風(fēng)險、成本波動風(fēng)險、二線產(chǎn)品放量不及預(yù)期。 

　　嶺南控股 

　　2025年半年報點評：收入利潤雙增長，旅行社與酒店業(yè)務(wù)擴張 

　　投資要點 　事件：2025年8月26日，嶺南控股（000524）發(fā)布2025年半年度報告，2025H1公司營收為20.9億元，同比+8.52%；歸母凈利潤為0.5億元，同比+24.39%；扣非歸母凈利潤為0.48億元，同比+24.77%。 　公司Q2收入利潤實現(xiàn)雙增長：嶺南控股2025Q2營收11.67億元，同比+15.06%；歸母凈利潤Q2為0.23億元，同比+48.98%；扣非歸母凈利潤Q2為0.22億元，同比+53.42%。收入與利潤雙增長，公司發(fā)展呈現(xiàn)穩(wěn)中有進的良好態(tài)勢。 　廣之旅業(yè)務(wù)良好，酒店業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長：分行業(yè)來看，公司25H1旅行社/酒店經(jīng)營/酒店管理/汽車服務(wù)營收分別為15.35/4.42/1.05/0.08億元，分別同比+11.76%/+0.22%/+1.48%/-1.76%�？毓勺庸�司廣之旅/嶺南國際酒店/花園酒店/中國大酒店/東方汽車營收分別為15.35/1.19/2.20/1.34/0.08億元，同比分別為+11.78%/+1.60%/+0.10%/+2.44%/-1.31%;凈利潤0.23/0.10/0.24/0.08/0.0004億元，同比分別為+34.91%/+23.26%/+53.62%/+1.27%/+105.88%。旅行社業(yè)務(wù)方面，廣之旅25H1出境游新增28條航線，出境游/國內(nèi)游營收8.49/4.98億元，新增12家省內(nèi)門店，全國開設(shè)總計約200家。酒店業(yè)務(wù)方面，酒店業(yè)務(wù)新增項目/客房分別69個/4000間，營收規(guī)模穩(wěn)健增長，相比2019年同期增加18.49%。 　市內(nèi)免稅店與公司業(yè)務(wù)實現(xiàn)聯(lián)動：廣州市內(nèi)店開業(yè)，多業(yè)務(wù)聯(lián)動發(fā)展。8月26日，廣州首家市內(nèi)免稅店于天河CBD核心區(qū)的廣州友誼國金店開業(yè)，嶺南控股持有廣州市內(nèi)店公司19.50%股份。市內(nèi)店引入“免稅+有稅”“進口+國產(chǎn)”“線下+線上”購物模式，構(gòu)建了多元化的商品矩陣。商品涵蓋美妝護膚、腕表首飾、箱包服飾、高端酒水等品類，并以國潮精品與科技電子為亮點。店內(nèi)增設(shè)離境退稅服務(wù)，拉動出境旅客消費。公司旗下旅行社和酒店業(yè)務(wù)為免稅店精準導(dǎo)流，未來實現(xiàn)場景聯(lián)動。 　盈利預(yù)測與投資評級：嶺南控股作為國內(nèi)出境游旅行社龍頭，旅行社&酒店業(yè)務(wù)深耕華南市場并進行全國化擴張，廣州國資平臺賦能成長。疫情期間旅行社行業(yè)供給出清，龍頭公司有望率先受益于出境游恢復(fù)，盈利能力持續(xù)修復(fù)�？紤]酒店行業(yè)整體承壓，我們調(diào)整嶺南控股盈利預(yù)測，2025-2027年歸母凈利潤分別為1.4/1.8/2.2億元(原值為1.5/2.1/-億元)，對應(yīng)PE估值63/49/41倍，維持“增持”評級。 　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟波動、行業(yè)競爭加劇、匯率上漲、酒店管理規(guī)模增長不及預(yù)期等風(fēng)險。 

　　柳工 

　　中報點評：土方機械持續(xù)跑贏行業(yè)提升市占率 

　　柳工（000528）發(fā)布半年報，2025年H1實現(xiàn)營收181.81億元(yoy+13.21%)，歸母凈利12.30億元(yoy+25.05%)，扣非凈利11.46億元(yoy+27.01%)。其中Q2實現(xiàn)營收90.32億元(yoy+11.22%，qoq-1.28%)，歸母凈利5.73億元(yoy+17.94%，qoq-12.85%)。公司2025中報歸母凈利潤增速位于此前預(yù)告(20%-30%)的中間值附近，繼續(xù)同比高增，我們認為公司22年混改/整體上市完成后國企改革效果持續(xù)顯現(xiàn)，在行業(yè)回暖過程中收入及凈利率有望持續(xù)提升，維持“買入”評級。 　25H1凈利率微增，彰顯經(jīng)營穩(wěn)健 　公司毛利率方面，25H1毛利率22.32%，同比降低1.08pct，25Q2毛利率22.64%，同比降低1.37pct，環(huán)比提升0.63pct。期間費用率方面，25H1期間費用率為12.48%，同比降低1.49pct，公司上半年整體期間費用率有所下降。25H1凈利率為6.34%，同比提升0.01pct，25Q2凈利率5.63%，同比降低0.54pct。公司25H1銷售費用率/管理費用率/研發(fā)費用率/財務(wù)費用率分別為6.92%/2.41%/3.34%/-0.19%，同比變化+0.14pct/0pct/+0.33pct/-0.65pct。公司25H1整體利潤率與費用率變化較小，凈利率微增，彰顯經(jīng)營穩(wěn)健。 　挖掘機/裝載機持續(xù)跑贏行業(yè)提升市占率，全球化布局進一步深化 　公司25H1挖掘機業(yè)務(wù)銷售收入同比增長25.1%，凈利潤同比大幅增長超過90%，現(xiàn)金流健康充裕。國內(nèi)銷量同比增長31.0%，增幅領(lǐng)先競品，占有率提升1.6個百分點；海外銷量同比增長22.1%，占有率提升0.5個百分點。公司裝載機業(yè)務(wù)同樣表現(xiàn)亮眼，國內(nèi)外銷售收入均實現(xiàn)超過20%的同比增長。電動裝載機全球銷量同比增長193.0%，柳工電動裝載機出口量占行業(yè)電裝出口總量50%以上，絕對第一，在歐洲、印度等市場取得先發(fā)優(yōu)勢，量價齊增。海外市場方面，公司25H1海外業(yè)務(wù)收入85.23億元，同比增長10.52%，占公司整體收入的46.88%，海外業(yè)務(wù)已成為公司業(yè)績增長的“壓艙石”。其中海外新興市場增長動能強勁，南亞、中東中亞、印尼及非洲等重點區(qū)域增速位居前列，最高達80%以上。 　二手機出海支撐25年挖機內(nèi)銷持續(xù)復(fù)蘇，海外市場持續(xù)拓展 　國內(nèi)挖機25年底部復(fù)蘇明顯。2025H1國內(nèi)行業(yè)銷售挖掘機65637臺，yoy+22.89%。農(nóng)田市政水利等小挖需求旺盛，各地環(huán)保政策的執(zhí)行進一步拉動了中挖的更新需求，大挖也有望隨著礦產(chǎn)價格回升在25年下半年迎來較快增長。雅魯藏布江下游水電站項目+新藏鐵路+《新一輪農(nóng)村公路提升行動方案》等大項目均有望提升國內(nèi)工程機械總需求。且我們測算2021年以后我國二手挖機出口快速提升，后續(xù)有望持續(xù)為挖機內(nèi)需提供支撐。公司有望充分受益于本輪國內(nèi)工程機械周期上行。海外方面，全球工程機械市場有所復(fù)蘇，卡特比勒25年二季報顯示EAME地區(qū)工程機械有13%增長，亞太地區(qū)6%增長，行業(yè)復(fù)蘇下中國企業(yè)在海外滲透率有望逐漸提升。 　盈利預(yù)測與估值 　我們預(yù)計公司25-27年歸母凈利潤為19.61/23.91/29.07億元(與前值相同)，對應(yīng)EPS分別為0.97/1.18/1.43元�？杀裙�司25年iFind一致預(yù)期PE均值為16.06倍，考慮公司國企改革帶來的凈利率持續(xù)提升，公司業(yè)績增速領(lǐng)跑行業(yè)，給予公司25年16.5倍PE(前值15倍)，對應(yīng)目標價16.00元(前值14.55元)，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：行業(yè)競爭格局超預(yù)期惡化；海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。 

　　我愛我家 

　　公司信息更新報告：業(yè)績表現(xiàn)同比大幅改善，多重舉措助力業(yè)績修復(fù) 

　　業(yè)績表現(xiàn)同比大幅改善，多重舉措助力業(yè)績修復(fù)，維持“增持”評級 　我愛我家（000560）發(fā)布2025年中期報告，公司降本增效效果明顯，受二手房市場行情改善，公司業(yè)績有所修復(fù)。我們維持盈利預(yù)測，預(yù)計2025-2027年公司歸母凈利潤分別為1.6、2.7、3.2億元，EPS分別為0.07、0.11、0.14元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE估值分別為46.6、27.8、23.2倍，公司通過業(yè)務(wù)調(diào)整迅速實現(xiàn)凈利潤大幅增長，財務(wù)狀況整體良好，維持“增持”評級。 　扣非歸母凈利潤扭虧為盈，多重舉措助力業(yè)績修復(fù) 　2025年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入56.58億元，同比減少2.69%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.38億元，同比增長30.8%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.50億元，同比扭虧為盈；公司實現(xiàn)毛利率、凈利率分別為9.87%、0.83%，同比分別+1.22pct、+0.34pct。公司營業(yè)收入出現(xiàn)小幅下降主要原因系資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)推出的新產(chǎn)品“相寓優(yōu)選”采用“凈額法”確認收入。公司扣非利潤實現(xiàn)扭虧為盈，主要原因系：(1)公司二手房買賣業(yè)務(wù)所深耕的城市如北京、上海、杭州等二手房成交量呈現(xiàn)較好的復(fù)蘇趨勢，對公司業(yè)績產(chǎn)生較好的正面貢獻；(2)公司嚴控各項費用開支，各項運營成本的進一步下降，上半年公司發(fā)生管理費用4.52億元，同比下降18.92%。 　經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入穩(wěn)健增長，控本增效毛利率有所提升 　2025年上半年，公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入20.32億元，同比+13.57%，實現(xiàn)毛利率22.82%，同比+0.13pct。公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入增長主要系公司所在核心城市存量房市場整體交易額的增長以及傭金率水平的小幅回升。公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)實現(xiàn)GTV1108億元，同比+10.5%，受整體二手房買賣市場在上半年的回暖帶動以及成交結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，公司平均傭金率水平與去年同比提升0.02個百分點。 　相寓品牌持續(xù)探索，在管房源同比增長 　公司2024年資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實現(xiàn)GTV86.2億元，同比+0.2%，實現(xiàn)營業(yè)收入27.03億元，同比-17.41%，實現(xiàn)毛利率-5.37%。截至2025年上半年末，在管房源規(guī)模達到31.9萬套，相比去年同期提升9%。 　風(fēng)險提示：行業(yè)銷售規(guī)模不及預(yù)期，相寓業(yè)務(wù)擴張不及預(yù)期。 

　　中信特鋼 

　　2025年半年報點評：高端產(chǎn)品持續(xù)放量，業(yè)績同比增長 

　　公司發(fā)布2025年半年報，業(yè)績符合市場預(yù)期。2025年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)總收入547.15億元，同比下降4.02%，歸母凈利潤27.98億元，同比增長2.67%。公司2025Q2單季歸母凈利潤14.14億元，環(huán)比增長2.21%，較去年同期增長3.58%，Q2單季度業(yè)績同環(huán)比均小幅回升，業(yè)績符合市場預(yù)期。 　公司特鋼業(yè)務(wù)經(jīng)營穩(wěn)健，噸利潤維持較高水平，原料成本降低的背景下，利潤水平同比增長。2025年上半年，公司特鋼業(yè)務(wù)產(chǎn)品實現(xiàn)銷量982萬噸，同比增長3.23%；特鋼產(chǎn)品平均售價5570元/噸，同比下降7.02%；噸鋼成本4770元/噸，同比下降9.2%；噸鋼毛利800元/噸，同比增長8.56%。 　期間費用整體小幅下降，研發(fā)投入維持高水平。2025年上半年，公司期間費用整體有一定下降，同比下降3.63%至39.59億元。其中，管理費用約10.82億元，同比增長4.5%；銷售費用3.35億元，同比增長1.4%；財務(wù)費用3.41億元，同比下降17.55%，主要系利息支出減少所致；研發(fā)費用22億元，同比下降5.49%，仍維持較高水平。 　高端產(chǎn)品持續(xù)放量，結(jié)構(gòu)優(yōu)化穩(wěn)步推進。2025年上半年，公司高端產(chǎn)品銷量持續(xù)增長，重點開發(fā)的“小巨人”產(chǎn)品實現(xiàn)銷量368.8萬噸，軸承鋼銷量114.6萬噸，同比增長13.2%，“兩高一特”產(chǎn)品銷量同比增長5%�？紤]到高端產(chǎn)品主要對應(yīng)制造業(yè)領(lǐng)域，下游需求穩(wěn)步增長，且國產(chǎn)化進程也為國內(nèi)特鋼企業(yè)發(fā)展提供機遇，預(yù)計客戶渠道打開后有望持續(xù)放量，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化預(yù)期將有效提升公司綜合毛利率水平。 　投資分析意見：公司特鋼業(yè)務(wù)多采用成本加成模式，利潤水平較為穩(wěn)定，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，預(yù)計公司噸鋼盈利能力有望不斷提升，我們維持2025-2027年公司歸母凈利潤預(yù)測基本不變，分別為54.63/59.93/62.86億元，對應(yīng)25-27年P(guān)E分別為12倍、11倍和11倍，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：公司產(chǎn)銷量下降；下游需求大幅回落；原材料成本大幅上漲 

　　甘咨詢 

　　收入、業(yè)績穩(wěn)步增長，省外拓展初顯成效 

　　收入、業(yè)績穩(wěn)步增長，看好中西部基建景氣度提升 　25H1公司實現(xiàn)收入9.24億，同比+2.64%，歸母凈利潤1.33億，同比+5.29%，扣非凈利潤1.30億，同比+6.61%，其中Q2單季實現(xiàn)營收5.11億，同比+8.86%，歸母凈利潤為0.78億，同比+6.33%�？紤]到中西部基建景氣度向上，募投項目落地后有望進一步提升公司盈利能力，后續(xù)有望憑借龍頭優(yōu)勢加速提升省內(nèi)市占率�？紤]到地產(chǎn)市場低迷以及傳統(tǒng)投資增速放緩，我們預(yù)計25-27年歸母凈利潤為2.47、2.66、2.89億(前值25、26年預(yù)測為3.3、3.8億)，對應(yīng)PE為18、17、15.6倍，維持“增持”評級。 　毛利率同比提升，省外拓展初見成效 　分業(yè)務(wù)來看，25H1公司勘察設(shè)計、工程監(jiān)理、技術(shù)服務(wù)、其他業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)收入4.60、1.50、1.14、1.32億元，同比分別-2.07%、-1.21%、+9.97%、52.74%，毛利率分別為48.19%、38.22%、40.91%、27.65%，同比分別+2.15pct、-0.58pct、-3.30pct、+13.57pct，收入占比較高的勘察設(shè)計主業(yè)毛利率有所提升。25H1綜合毛利率為42.5%，同比上升2.39pct，Q2單季毛利率上升1.21pct至42.92%。從區(qū)域來看，省內(nèi)、省外分別實現(xiàn)收入8.6、0.67億，同比+1%、+30%，省外拓展成效顯著。 　費用管控水平較好，減值損失小幅增加 　25H1期間費用率為16.26%，同比-1.63pct，管理、研發(fā)、財務(wù)費用率分別為14.19%、3.31%、-1.24%，同比分別-2.45pct、+0.24pct、+0.57pct。資產(chǎn)及信用減值為0.88億，較去年同期增加0.30億，主要系應(yīng)收賬款減值增加。綜合影響下25H1公司凈利率為14.42%，同比上升0.34pct，Q2單季凈利率15.29%，同比下降0.38pct。25H1公司CFO凈額為-2.45億，同比多流出0.37億，收、付現(xiàn)比分別為70.94%%、37.20%，分別同比-11.27pct、-11.24pct。 　風(fēng)險提示：省內(nèi)基建景氣度不及預(yù)期；訂單結(jié)轉(zhuǎn)速度放緩；回款風(fēng)險。 

　　酒鬼酒 

　　2025年第二季度持續(xù)調(diào)整，關(guān)注新產(chǎn)品表現(xiàn)

　　經(jīng)過多輪調(diào)整，渠道壓力邊際有所緩解，我們認為，隨著外部需求的復(fù)蘇，公司業(yè)績將出現(xiàn)反彈�？紤]到與龐東來合作推出的新產(chǎn)品將逐步推出并逐步貢獻業(yè)績，我們將2025年每股收益預(yù)測維持在0.53元人民幣，2025年營收預(yù)測維持在14.25億元人民幣。我們將2026/2027年營收預(yù)測上調(diào)至18.0/19.9億元人民幣(較此前預(yù)測分別增長22%/27%)，同比增長26%/11%，主要得益于“酒鬼酒（000799）自由愛”的貢獻，因此我們將2025/2026年毛利率假設(shè)分別上調(diào)0.1/1.1個百分點。同時，我們將2026/2027年銷售費用率假設(shè)分別下調(diào)-1.0/-0.7個百分點，管理費用率假設(shè)分別下調(diào)-1.7/-1.7個百分點。因此，我們將2026/2027年每股收益預(yù)測上調(diào)至0.90/1.07元人民幣(較此前預(yù)測分別增長53%/48%)。根據(jù)共識中同行2026年預(yù)期市盈率平均為68倍，并考慮到與龐東來合作推出的新產(chǎn)品可能帶來的業(yè)績增長，我們將2026年預(yù)期市盈率定為78倍，目標價定為70.47元人民幣(此前：基于2025年預(yù)期市盈率86倍，目標價與同行2025年預(yù)期平均水平相當(dāng)，為45.58元人民幣)。維持增持評級。 　 

　　東莞控股 

　　Q2沖回壞賬準備，歸母凈利同比顯著增長 

　　公司發(fā)布2025年中報業(yè)績，2025年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入7.7億元，同比-8.6%，實現(xiàn)歸母凈利潤5.3億元，同比+20.5%，扣非歸母凈利潤5.3億元，同比+66.3%。其中Q2實現(xiàn)營業(yè)收入4億元，同比-6.3%，實現(xiàn)歸母凈利潤3.1億元，同比+699.2%，扣非歸母凈利3.1億元，同比+194.8%。 　25H1營收有所下滑，主要由于公司壓縮類金融業(yè)務(wù)規(guī)模。分業(yè)務(wù)看，25H1公路主業(yè)實現(xiàn)通行費收入6.3億元，同比下降0.4%，整體維持穩(wěn)定。類金融業(yè)務(wù)規(guī)模有所壓縮，其中融資租賃業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入984.5萬元，同比下降71.5%；商業(yè)保理業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入7128.5萬元，同比下降40.7%。新能源汽車充電業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入4172.3萬元，同比增長10.9%；其他非主營業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入1606.9萬元，同比基本持平。25H1公司實現(xiàn)毛利率68.9%，同比提升1.5pcts，其中公路業(yè)務(wù)實現(xiàn)毛利率75.6%，同比提升1.6pcts，公司壓縮低毛利率的類金融業(yè)務(wù)，實現(xiàn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。 　Q2收回東莞信托處置款沖回壞賬準備，利潤增長顯著。25H1公司營業(yè)成本為2.4億元，同比下降12.9%，主要由于公司壓縮類金融業(yè)務(wù)規(guī)模；25H1公司管理費用為0.5億元，同比下降9.4%。25H1公司投資收益為1.1億元，同比下降62%，主要由于去年Q1公司因退出東莞市軌道一號線建設(shè)發(fā)展有限公司確認投資收益導(dǎo)致基數(shù)較高，對聯(lián)營合營企業(yè)的投資收益達1.1億元，同比增長26.2%，東莞證券、虎門大橋等核心參股公司投資收益穩(wěn)步增長。由于去年同期計提1.7億信用減值損失導(dǎo)致基數(shù)較低，25H1公司歸母凈利潤同比增長66.3%，其中Q2同比增長699.2%，公司收回東莞信托處置款，沖回原計提的壞賬準備，利潤實現(xiàn)顯著增長。 　投資建議。東莞控股（000828）立足粵港澳大灣區(qū)，核心路產(chǎn)區(qū)位優(yōu)，伴隨近年來融資成本下降，莞深高速改擴建成本有下降空間，投資回報較好；公司持續(xù)聚焦主業(yè)經(jīng)營，自2023年起陸續(xù)通過退出軌道交通業(yè)務(wù)、出售東莞信托等方式減少非主業(yè)投入，業(yè)務(wù)穩(wěn)定性較強；公司25-27年承諾每年累計現(xiàn)金分紅不少于0.475元/股，近期公司公告25年中期分紅方案，擬派發(fā)0.15元/股，分紅維持穩(wěn)定。由于公司Q2沖回壞賬準備，我們上調(diào)公司25年業(yè)績預(yù)期，預(yù)計公司25-27年歸母凈利潤分別為10.1、9.4、9.4億元，對應(yīng)25年P(guān)E為12.4x，PB為1.2x，按絕對分紅0.475元/股，對應(yīng)最新收盤價25年股息率為3.9%，維持“增持”評級。 　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟下行導(dǎo)致車流量下降、收費政策變化、改擴建效果不及預(yù)期。