國信證券首席經(jīng)濟學家荀玉根發(fā)布研報稱，今年以來無論是股價表現(xiàn)，還是估值和擁擠度，“老小登資產(chǎn)”之間的分化都很極致。該行認為，從歷史看“買好的”也要“買得好”，增速高不等同于投資回報率高，基本面穩(wěn)健的估值洼地也能實現(xiàn)高回報。本輪牛市主線是AI代表的“小登”，“買好的”指科技主線不變。小登時代也有老登季節(jié)，“買得好”指階段性關(guān)注地產(chǎn)、券商、白酒消費。

　　國信證券荀玉根主要觀點如下：

　　1.極致的分化：“小登股”碾壓“老登股”

　　2025年以來，“老/小登”資產(chǎn)股價表現(xiàn)分化極致。該行以光模塊、半導體設備、機器人等細分賽道龍頭等權(quán)構(gòu)建“小登股”組合，以高端制造、軍工與周期龍頭等權(quán)構(gòu)建“中登股”組合，以金融、消費龍頭構(gòu)建“老登股”組合，2025年以來“小登股”組合上漲183.8%，顯著優(yōu)于“老登股”組合的3.9%。其中4月7日以來“小登股”組合上漲超200%，遠高于“老登股”組合的13.6%。外推至行業(yè)ETF，2025年以來“小登ETF”上漲53.1%，而“老登ETF”僅上漲13.1%。2016年以來，小登股組合相較老登股組合年度收益差的極值和均值分別為116、25個百分點，當前兩者之差顯著高于過往年份極值水平�？紤]到ETF整體發(fā)行時間較短，2021年以來小登ETF與老登ETF的年度收益差極值僅為11個百分點，當前老小登ETF收益差同樣到達極致。

　　從估值和擁擠度視角看，“老/小登”資產(chǎn)同樣分化極致。截至10月24日，以電子、計算機、通信為代表的“小登”行業(yè)，PE位于2019年以來99%分位數(shù)水平，而以地產(chǎn)、白酒為代表的“老登”行業(yè)，PE僅為2019年以來56%分位數(shù)水平。擁擠度方面，“小登”行業(yè)整體成交額占比升至33%，而老登行業(yè)成交額占比降至不足2.8%，兩者剪刀差來到2019年以來98%分位數(shù)，僅略低于二月末三月初“DeepSeek”浪潮時的分化水平。在4月7日以來科技結(jié)構(gòu)牛的語境下，“小登”資產(chǎn)的估值水位和成交熱度都顯著高于“老登”資產(chǎn)。

　　2.以史為鑒：“買好的”，也要“買得好”

　　“買好的”不必然等同于高回報，“買得好”也是實現(xiàn)高回報的關(guān)鍵。杰里米·J·西格爾在《投資者的未來》中的研究揭示了一個真相：盡管IBM在1950-2003年間的各項增長指標全面碾壓新澤西標準石油，比如IBM每股收入年增12.19%優(yōu)于標準石油的8.04%，但后者的年化收益率14.42%卻優(yōu)于IBM的13.83%。其原因在于，市場對IBM過高的業(yè)績預期使其估值長期處于高位，反而侵蝕了其長期回報。

　　增速更高≠投資回報率更高，估值也很重要。該行以近一輪牛市的整車行業(yè)的比亞迪（002594）(002594.SZ)與長城汽車（601633）(601633.SH)為例，可見業(yè)績增速高不等同于股價高回報。比亞迪2018-2020年凈利潤CAGR達到15%，長城汽車僅為0.98%，2019-2020年牛市期間比亞迪股價上漲283%，長城汽車股價上漲高達622%。源于兩者在行情開啟時的估值水平迥異，比亞迪動、靜態(tài)PE分別為44和49倍，而長城汽車僅為8.8和8.4倍。

　　尋找基本面穩(wěn)健的估值洼地，“買得好”也能實現(xiàn)高回報。2022年初至2024年9月全A下跌31.1%而銀行僅下跌3.9%，超額收益顯著。其中22年12月至23年3月、23年12月至24年9月下旬這兩段主要超額區(qū)間的共性特征在于銀行PB回落至0.5倍以下，而股息率始終高于5%，創(chuàng)造了足夠的安全邊際。銀行業(yè)內(nèi)部個股表現(xiàn)分化也跟估值有關(guān)，22年初至24年9月中國銀行上漲92.4%，寧波銀行下跌41.2%，為何差異這么大?如果看業(yè)績，寧波銀行遠好于中國銀行，2020年以來寧波銀行盈利復合增速15%，中國銀行才5%，寧波銀行ROE大約13%,而中國銀行才9%。核心在于估值，22年初中國銀行PB不到0.5倍，而寧波銀行為1.95倍。找到基本面穩(wěn)健的“估值洼地”，“買得好”也能實現(xiàn)高回報。

　　3.“小登股”的時代，“老登股”的季節(jié)

　　“小登股”與“老登股”分化極致的狀態(tài)下，“買好的”意味著順應小登的時代，而“買得好”則是在老登的季節(jié)里順勢而為，在階段性風格再平衡中增厚超額。

　　每輪牛市都有主線，即符合時代特征的“小登股”�；仡欁罱�三輪牛市，每輪牛市都有符合當時產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特征的“小登資產(chǎn)”，隨牛市的演進加速上漲。05年6月至07年10月，金融地產(chǎn)上漲超840%、有色金屬上漲超1200%，城鎮(zhèn)化、工業(yè)化加速下周期與金融行業(yè)基本面強勢。12年12月到15年6月期間，移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮下，軟硬件滲透率持續(xù)提升，TMT尤其是更符合“互聯(lián)網(wǎng)+”的計算機、傳媒分別上漲719%、624%，遠高于全A 273%的漲幅。2019-21年，能源革命背景下全球布局低碳戰(zhàn)略，推動能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，新能源車滲透率快速提升，銷量從15年的33萬輛升至21年的352萬輛，占全球比重從6%提升至52%。該輪牛市中，新能源指數(shù)最大漲幅297%，電力設備行業(yè)上漲265%，兩者相對全A超額分別達到210和179個百分點。2022年底以來大模型持續(xù)突破，人工智能與TMT指數(shù)分別上漲117%和88%，相對大盤超額顯著。從Chat GPT到DeepSeek橫空出世，技術(shù)革命驅(qū)動大模型性能持續(xù)突破，AI是最符合當前時代特征的“小登資產(chǎn)”。

　　從季節(jié)效應、牛市中期特征看，階段性需重視價值板塊。一方面，季節(jié)效應指向價值與“后進生”行業(yè)補漲。從季節(jié)效應看，價值相對成長在四季度有勝率優(yōu)勢，2011年以來勝率達到64%。行業(yè)層面前三季度的“后進生”也有望在四季度均值回歸，2011年以來前三季度漲幅排名后1/3的一級行業(yè)相較漲幅排名前1/3的行業(yè)，勝率達到57.1%，剔除2017、2023年這樣經(jīng)濟周期下行壓力較大、政策敘事相對平淡的年份，“后進生”行業(yè)補漲勝率在60%以上。另一方面，牛市中期風格再均衡，從成長到價值輪動。2012-2015年牛市中，14年四季度價值補漲，滬深300顯著跑贏創(chuàng)業(yè)板;2019-2021年牛市演繹到2020年10月后，周期與金融地產(chǎn)接力前期上漲的科技。該行處于本輪牛市的中期階段，從上述兩個角度推演，當前或有風格輪動。

　　AI革命正在演繹，科技巨頭資本開支不斷增長，AI算力基本面已經(jīng)大增，未來有望走向AI應用，AI代表的“小登資產(chǎn)”是這輪牛市的主線。但“小登股的時代”也有“老登股的季節(jié)”，階段性重視地產(chǎn)、白酒、券商。地產(chǎn)板塊，股價經(jīng)歷5年調(diào)整，當前估值已低。目前行業(yè)基本面尚未企穩(wěn)，政策有望發(fā)力對沖，股價領(lǐng)先基本面修復。券商板塊，“924”以來市場成交放量明顯，25年中報券商凈利潤表現(xiàn)亮眼，伴隨三季度成交額進一步放大，券商營收、利潤均有望拾級而上。白酒板塊，指數(shù)連跌5年，股息率回到4%高位，“低估值+高股息”性價比凸顯。股市行情回暖帶動居民存款搬家，白酒為代表的低估消費板塊有望進一步上行。

　　風險提示：歷史表現(xiàn)不一定代表未來。