益智

　　浙江大學(xué)公共政策研究院研究員浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)教授、博士生導(dǎo)師

　　2015年4月21日，一篇題為《4000點(diǎn)才是A股牛市的開(kāi)端》的評(píng)論文章引發(fā)市場(chǎng)狂熱解讀。彼時(shí)上證綜指已在4000點(diǎn)之上運(yùn)行8個(gè)交易日，正朝著5178點(diǎn)的高點(diǎn)疾馳。但這場(chǎng)由杠桿資金堆砌的行情終究曇花一現(xiàn)，短短兩個(gè)月后便開(kāi)啟斷崖式下跌，給中小投資者留下“牛短熊長(zhǎng)”的苦澀記憶。十年后的2025年10月28日，上證綜指時(shí)隔十年重返4000點(diǎn)大關(guān)。與此前不同的是，此次指數(shù)突破伴隨著證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者保護(hù)的若干意見(jiàn)》（23項(xiàng)務(wù)實(shí)舉措，以下簡(jiǎn)稱《23條》）、《上市公司治理準(zhǔn)則2025》、與財(cái)政部共同發(fā)布《證券期貨違法行為吹哨人獎(jiǎng)勵(lì)工作規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》的密集落地。筆者一直認(rèn)為，股市就是縮短可重復(fù)的人生，其十年左右的循環(huán)周期在人的一生中也并不算漫長(zhǎng)。筆者認(rèn)為，4000點(diǎn)能否成為新牛市起點(diǎn)，不在于輿論造勢(shì)的熱度，而在于三個(gè)關(guān)鍵維度：投資者保護(hù)制度的硬度，市場(chǎng)生態(tài)的健康度以及產(chǎn)業(yè)支撐的扎實(shí)度。

　　2015年4000點(diǎn)折戟：投資者保護(hù)制度缺失下的“沙上筑塔”

　　2015年的4000點(diǎn)狂歡，本質(zhì)是缺乏投資者長(zhǎng)效保護(hù)制度根基的一場(chǎng)短暫的資本盛宴。當(dāng)時(shí)A股市場(chǎng)正處于“杠桿�！钡目駸崞�，兩融余額占流通市值比例高達(dá)4%至5%，場(chǎng)外配資規(guī)模更是突破萬(wàn)億元。這種資金驅(qū)動(dòng)型行情崩潰后，卻是投資者保護(hù)體系的缺位，事后亦導(dǎo)致諸多證券監(jiān)管官員被問(wèn)責(zé)。

　　投資者維權(quán)渠道的梗阻成為市場(chǎng)健康發(fā)展的一大短板。如2015年創(chuàng)業(yè)板某公司因虛增收入被立案調(diào)查，數(shù)千名投資者因虛假陳述遭受損失，但當(dāng)時(shí)既無(wú)特別代表人訴訟制度，也無(wú)保薦機(jī)構(gòu)先行賠付機(jī)制，投資者需自行收集證據(jù)起訴，最終僅有不足10%的受損者獲得微薄賠償。深交所《2015年個(gè)人投資者狀況調(diào)查報(bào)告》顯示，當(dāng)年84.4%的投資者賬戶資產(chǎn)在50萬(wàn)元以下，這些中小投資者在面對(duì)市場(chǎng)操縱、財(cái)務(wù)造假時(shí)幾乎毫無(wú)抵抗能力。而且當(dāng)時(shí)缺乏內(nèi)部吹哨監(jiān)督機(jī)制，上市公司造假行為往往等到東窗事發(fā)很久后才被查處。如2015年某券商協(xié)助上市公司操縱股價(jià)案，從線索發(fā)現(xiàn)到最終處罰耗時(shí)近兩年，錯(cuò)失了風(fēng)險(xiǎn)防控的最佳時(shí)機(jī)。

　　市場(chǎng)生態(tài)的扭曲加劇了行情的脆弱性。2015年投資者平均月交易頻率達(dá)6.1次。其中，創(chuàng)業(yè)板投資者更是高達(dá)6.3次，短線投機(jī)擊鼓傳花成為市場(chǎng)主流。這種交易特征與當(dāng)時(shí)的制度環(huán)境形成惡性循環(huán)：由于部分上市公司信息披露質(zhì)量低下，招股說(shuō)明書(shū)充斥專業(yè)術(shù)語(yǔ)且隱瞞關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)，投資者難以通過(guò)基本面分析作出決策，只能轉(zhuǎn)向羊群趨勢(shì)投機(jī)。同時(shí)，上市公司治理亂象不斷，關(guān)聯(lián)交易暗箱操作、高管薪酬與業(yè)績(jī)脫節(jié)等問(wèn)題普遍存在，2015年有23家上市公司高管在公司虧損情況下仍領(lǐng)取上千萬(wàn)元年薪，卻無(wú)需公開(kāi)說(shuō)明理由。

　　2015年的行情雖有“互聯(lián)網(wǎng)+”概念加持，但多數(shù)上漲個(gè)股缺乏業(yè)績(jī)支撐，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率一度突破140倍。當(dāng)時(shí)，不少科技公司僅靠概念炒作推高股價(jià)，最終因業(yè)績(jī)無(wú)法兌現(xiàn)導(dǎo)致股價(jià)暴跌，既損害了投資者利益，也透支了市場(chǎng)信用。2025年寒武紀(jì)雖然憑借AI+算力芯片研發(fā)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)扭虧，但市盈率仍達(dá)300倍左右，雖然有政策加持，但歷史教訓(xùn)也須謹(jǐn)記。

　　制度破局：投資者保護(hù)體系筑牢牛市根基

　　2025年突破4000點(diǎn)的背后，是厚積薄發(fā)的中小投資者專項(xiàng)保護(hù)政策、上市公司治理準(zhǔn)則與吹哨人監(jiān)督機(jī)制共同構(gòu)成的制度防護(hù)體系，旨在精準(zhǔn)破解制度頑疾，為市場(chǎng)注入可持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力。

　　發(fā)行端的機(jī)制革新旨在根除“三高”隱患。2015年新股發(fā)行雖未出現(xiàn)40倍以上市盈率個(gè)股，但存在隱性超募問(wèn)題，部分公司通過(guò)“包裝”項(xiàng)目融資后，任意變更資金用途卻不受處罰。而“23條”通過(guò)兩大創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)了源頭治理：一是將鎖定期超36個(gè)月的網(wǎng)下投資者配售比例從10%提高至20%，以利益綁定引導(dǎo)機(jī)構(gòu)理性報(bào)價(jià)；二是嚴(yán)禁承銷機(jī)構(gòu)按發(fā)行規(guī)模遞增收費(fèi)，斬?cái)唷巴聘甙l(fā)行價(jià)賺傭金”的利益鏈條。2025年三季度新股平均發(fā)行市盈率為32.6倍，雖與2015年峰值相近，但超募比例從當(dāng)年的高位壓縮至15%以下，為二級(jí)市場(chǎng)預(yù)留了合理的估值空間。

　　交易端的公平監(jiān)管掃清市場(chǎng)“暗礁”。針對(duì)杠桿泛濫、操縱頻發(fā)等問(wèn)題，《23條》建立起全鏈條監(jiān)管體系：異常交易監(jiān)控系統(tǒng)對(duì)單日?qǐng)?bào)撤單超500次的賬戶實(shí)時(shí)預(yù)警，2025年已查處12起高頻交易操縱案，罰沒(méi)款達(dá)98.2億元；特別代表人訴訟機(jī)制讓“造假必賠”成為現(xiàn)實(shí)，紫晶存儲(chǔ)案賠付比例達(dá)95%，徹底改變了以前“維權(quán)難、賠付慢”的困境。

　　公司治理的完善明確了“關(guān)鍵少數(shù)”的責(zé)任。《上市公司治理準(zhǔn)則2025》從任職監(jiān)管、薪酬綁定、行為規(guī)范三個(gè)方面構(gòu)建約束機(jī)制，彌補(bǔ)了2015年董監(jiān)高權(quán)力失控的漏洞。2025年已有13名董事候選人因履歷造假被否決任職，27家上市公司在業(yè)績(jī)下滑后主動(dòng)下調(diào)高管薪酬，平均降幅達(dá)24%；關(guān)聯(lián)交易披露及時(shí)性提升至98%，這種制度約束讓上市公司回歸價(jià)值創(chuàng)造本源。

　　吹哨人機(jī)制激活了內(nèi)部監(jiān)督“探頭”。這一制度強(qiáng)化填補(bǔ)了內(nèi)部造假難以取證的空白�！墩髑笠庖�(jiàn)稿》將特別重大案件舉報(bào)獎(jiǎng)金上限提至100萬(wàn)元（筆者建議對(duì)于易于引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的吹哨獎(jiǎng)勵(lì)提至更高），上海交大昂立（600530）案舉報(bào)人按新規(guī)可獲獎(jiǎng)勵(lì)較舊規(guī)提升3倍；同時(shí)建立匿名保護(hù)、報(bào)復(fù)追責(zé)機(jī)制，明確企業(yè)或者監(jiān)管機(jī)構(gòu)袒護(hù)阻攔舉報(bào)將被認(rèn)定為治理缺陷從重處理。 （緊轉(zhuǎn)2版）