2015年4月21日，一篇題為《4000點(diǎn)才是A股牛市的開(kāi)端》的評(píng)論文章引發(fā)市場(chǎng)狂熱解讀。彼時(shí)上證綜指已在4000點(diǎn)之上運(yùn)行8個(gè)交易日，正朝著5178點(diǎn)的高點(diǎn)疾馳。但這場(chǎng)由杠桿資金堆砌的行情終究曇花一現(xiàn)，短短兩個(gè)月后便開(kāi)啟斷崖式下跌，給中小投資者留下“牛短熊長(zhǎng)”的苦澀記憶。十年后的2025年10月28日，上證綜指時(shí)隔十年重返4000點(diǎn)大關(guān)。與此前不同的是，此次指數(shù)突破伴隨著證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者保護(hù)的若干意見(jiàn)》（23項(xiàng)務(wù)實(shí)舉措，以下簡(jiǎn)稱《23條》）、《上市公司治理準(zhǔn)則2025》、與財(cái)政部共同發(fā)布《證券期貨違法行為吹哨人獎(jiǎng)勵(lì)工作規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》的密集落地。筆者一直認(rèn)為，股市就是縮短可重復(fù)的人生，其十年左右的循環(huán)周期在人的一生中也并不算漫長(zhǎng)。筆者認(rèn)為，4000點(diǎn)能否成為新牛市起點(diǎn)，不在于輿論造勢(shì)的熱度，而在于三個(gè)關(guān)鍵維度：投資者保護(hù)制度的硬度，市場(chǎng)生態(tài)的健康度以及產(chǎn)業(yè)支撐的扎實(shí)度。

　　益智

　　2015年4000點(diǎn)折戟：

　　投資者保護(hù)制度缺失下的“沙上筑塔”

　　2015年的4000點(diǎn)狂歡，本質(zhì)是缺乏投資者長(zhǎng)效保護(hù)制度根基的一場(chǎng)短暫的資本盛宴。當(dāng)時(shí)A股市場(chǎng)正處于“杠桿牛”的狂熱期，兩融余額占流通市值比例高達(dá)4%至5%，場(chǎng)外配資規(guī)模更是突破萬(wàn)億元。這種資金驅(qū)動(dòng)型行情崩潰后，卻是投資者保護(hù)體系的缺位，事后亦導(dǎo)致諸多證券監(jiān)管官員被問(wèn)責(zé)。

　　投資者維權(quán)渠道的梗阻成為市場(chǎng)健康發(fā)展的一大短板。如2015年創(chuàng)業(yè)板某公司因虛增收入被立案調(diào)查，數(shù)千名投資者因虛假陳述遭受損失，但當(dāng)時(shí)既無(wú)特別代表人訴訟制度，也無(wú)保薦機(jī)構(gòu)先行賠付機(jī)制，投資者需自行收集證據(jù)起訴，最終僅有不足10%的受損者獲得微薄賠償。深交所《2015年個(gè)人投資者狀況調(diào)查報(bào)告》顯示，當(dāng)年84.4%的投資者賬戶資產(chǎn)在50萬(wàn)元以下，這些中小投資者在面對(duì)市場(chǎng)操縱、財(cái)務(wù)造假時(shí)幾乎毫無(wú)抵抗能力。而且當(dāng)時(shí)缺乏內(nèi)部吹哨監(jiān)督機(jī)制，上市公司造假行為往往等到東窗事發(fā)很久后才被查處。如2015年某券商協(xié)助上市公司操縱股價(jià)案，從線索發(fā)現(xiàn)到最終處罰耗時(shí)近兩年，錯(cuò)失了風(fēng)險(xiǎn)防控的最佳時(shí)機(jī)。

　　市場(chǎng)生態(tài)的扭曲加劇了行情的脆弱性。2015年投資者平均月交易頻率達(dá)6.1次。其中，創(chuàng)業(yè)板投資者更是高達(dá)6.3次，短線投機(jī)擊鼓傳花成為市場(chǎng)主流。這種交易特征與當(dāng)時(shí)的制度環(huán)境形成惡性循環(huán)：由于部分上市公司信息披露質(zhì)量低下，招股說(shuō)明書(shū)充斥專業(yè)術(shù)語(yǔ)且隱瞞關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)，投資者難以通過(guò)基本面分析作出決策，只能轉(zhuǎn)向羊群趨勢(shì)投機(jī)。同時(shí)，上市公司治理亂象不斷，關(guān)聯(lián)交易暗箱操作、高管薪酬與業(yè)績(jī)脫節(jié)等問(wèn)題普遍存在，2015年有23家上市公司高管在公司虧損情況下仍領(lǐng)取上千萬(wàn)元年薪，卻無(wú)需公開(kāi)說(shuō)明理由。

　　2015年的行情雖有“互聯(lián)網(wǎng)+”概念加持，但多數(shù)上漲個(gè)股缺乏業(yè)績(jī)支撐，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率一度突破140倍。當(dāng)時(shí)，不少科技公司僅靠概念炒作推高股價(jià)，最終因業(yè)績(jī)無(wú)法兌現(xiàn)導(dǎo)致股價(jià)暴跌，既損害了投資者利益，也透支了市場(chǎng)信用。2025年寒武紀(jì)雖然憑借AI+算力芯片研發(fā)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)扭虧，但市盈率仍達(dá)300倍左右，雖然有政策加持，但歷史教訓(xùn)也須謹(jǐn)記。

　　制度破局：

　　投資者保護(hù)體系筑牢牛市根基

　　2025年突破4000點(diǎn)的背后，是厚積薄發(fā)的中小投資者專項(xiàng)保護(hù)政策、上市公司治理準(zhǔn)則與吹哨人監(jiān)督機(jī)制共同構(gòu)成的制度防護(hù)體系，旨在精準(zhǔn)破解制度頑疾，為市場(chǎng)注入可持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力。

　　發(fā)行端的機(jī)制革新旨在根除“三高”隱患。2015年新股發(fā)行雖未出現(xiàn)40倍以上市盈率個(gè)股，但存在隱性超募問(wèn)題，部分公司通過(guò)“包裝”項(xiàng)目融資后，任意變更資金用途卻不受處罰。而“23條”通過(guò)兩大創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)了源頭治理：一是將鎖定期超36個(gè)月的網(wǎng)下投資者配售比例從10%提高至20%，以利益綁定引導(dǎo)機(jī)構(gòu)理性報(bào)價(jià)；二是嚴(yán)禁承銷機(jī)構(gòu)按發(fā)行規(guī)模遞增收費(fèi)，斬?cái)唷巴聘甙l(fā)行價(jià)賺傭金”的利益鏈條。2025年三季度新股平均發(fā)行市盈率為32.6倍，雖與2015年峰值相近，但超募比例從當(dāng)年的高位壓縮至15%以下，為二級(jí)市場(chǎng)預(yù)留了合理的估值空間。

　　交易端的公平監(jiān)管掃清市場(chǎng)“暗礁”。針對(duì)杠桿泛濫、操縱頻發(fā)等問(wèn)題，《23條》建立起全鏈條監(jiān)管體系：異常交易監(jiān)控系統(tǒng)對(duì)單日?qǐng)?bào)撤單超500次的賬戶實(shí)時(shí)預(yù)警，2025年已查處12起高頻交易操縱案，罰沒(méi)款達(dá)98.2億元；特別代表人訴訟機(jī)制讓“造假必賠”成為現(xiàn)實(shí)，紫晶存儲(chǔ)案賠付比例達(dá)95%，徹底改變了以前“維權(quán)難、賠付慢”的困境。

　　公司治理的完善明確了“關(guān)鍵少數(shù)”的責(zé)任。《上市公司治理準(zhǔn)則2025》從任職監(jiān)管、薪酬綁定、行為規(guī)范三個(gè)方面構(gòu)建約束機(jī)制，彌補(bǔ)了2015年董監(jiān)高權(quán)力失控的漏洞。2025年已有13名董事候選人因履歷造假被否決任職，27家上市公司在業(yè)績(jī)下滑后主動(dòng)下調(diào)高管薪酬，平均降幅達(dá)24%；關(guān)聯(lián)交易披露及時(shí)性提升至98%，這種制度約束讓上市公司回歸價(jià)值創(chuàng)造本源。

　　吹哨人機(jī)制激活了內(nèi)部監(jiān)督“探頭”。這一制度強(qiáng)化填補(bǔ)了內(nèi)部造假難以取證的空白。《征求意見(jiàn)稿》將特別重大案件舉報(bào)獎(jiǎng)金上限提至100萬(wàn)元（筆者建議對(duì)于易于引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的吹哨獎(jiǎng)勵(lì)提至更高），上海交大昂立（600530）案舉報(bào)人按新規(guī)可獲獎(jiǎng)勵(lì)較舊規(guī)提升3倍；同時(shí)建立匿名保護(hù)、報(bào)復(fù)追責(zé)機(jī)制，明確企業(yè)或者監(jiān)管機(jī)構(gòu)袒護(hù)阻攔舉報(bào)將被認(rèn)定為治理缺陷從重處理�；�查效率快速提高，2025年前三季度41%的財(cái)務(wù)造假案件源自內(nèi)部線索，案件查處周期從14個(gè)月縮短至9個(gè)月，實(shí)現(xiàn)了從“事后補(bǔ)救”到“事前預(yù)警”的轉(zhuǎn)變。

　　生態(tài)重塑：

　　從資金市到價(jià)值市的質(zhì)變

　　投資者保護(hù)制度的完善將重塑市場(chǎng)生態(tài)，推動(dòng)A股從“資金市”向“價(jià)值市”轉(zhuǎn)型，為4000點(diǎn)成為牛市新起點(diǎn)提供了現(xiàn)實(shí)支撐。

　　投資者結(jié)構(gòu)的優(yōu)化將成為筑牢市場(chǎng)的穩(wěn)定器。十年前A股以散戶為主導(dǎo)，84.4%的投資者資產(chǎn)不足50萬(wàn)元，且平均每月交易6.1次，短期投機(jī)主導(dǎo)市場(chǎng)波動(dòng)。而2025年三季度數(shù)據(jù)顯示，機(jī)構(gòu)投資者持股占比已超30%，較2015年提升15個(gè)百分點(diǎn)；個(gè)人投資者交易頻率下降28%，持有1年以上的賬戶占比從29%升至41%。10月28日科創(chuàng)板科創(chuàng)成長(zhǎng)層首批新注冊(cè)企業(yè)西安奕材、禾元生物、必貝特等3家公司集體鳴鑼上市，成為首批增量的科創(chuàng)板科創(chuàng)成長(zhǎng)層公司。至此，科創(chuàng)成長(zhǎng)層公司達(dá)到35家，科創(chuàng)板上市公司總數(shù)達(dá)到592家，758萬(wàn)投資者開(kāi)通科創(chuàng)成長(zhǎng)層權(quán)限，其中30%為持倉(cāng)超3年的長(zhǎng)期投資者，這種結(jié)構(gòu)變化讓市場(chǎng)韌性顯著增強(qiáng)。

　　估值體系的理性化夯實(shí)了行情基礎(chǔ)。上一輪行情達(dá)到頂峰時(shí)，A股整體市盈率達(dá)23倍以上，創(chuàng)業(yè)板更是遠(yuǎn)超合理區(qū)間。如今市場(chǎng)估值回歸理性，上證指數(shù)市盈率為14.24倍，滬深300指數(shù)市盈率不足15倍，均處于歷史中低位。這種理性源于價(jià)值定價(jià)機(jī)制的形成：高研發(fā)投入的硬科技企業(yè)獲得估值溢價(jià)；而業(yè)績(jī)差、治理亂的公司被市場(chǎng)拋棄，形成“良幣驅(qū)逐劣幣”的良性循環(huán)。當(dāng)前行情核心驅(qū)動(dòng)力是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，半導(dǎo)體、AI等新質(zhì)生產(chǎn)力貢獻(xiàn)務(wù)實(shí)的增長(zhǎng)，與杠桿驅(qū)動(dòng)有本質(zhì)的區(qū)別。

　　產(chǎn)業(yè)支撐實(shí)體化注入了成長(zhǎng)動(dòng)能。上一輪行情缺乏扎實(shí)的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，而2025年觸及4000點(diǎn)的背后，是新質(zhì)生產(chǎn)力的崛起：人工智能、人形機(jī)器人等板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊龠h(yuǎn)超工業(yè)平均水平，科創(chuàng)板研發(fā)投入占比超7%。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)也在制度護(hù)航下加速轉(zhuǎn)型，非ST退市轉(zhuǎn)入老三板的中銀絨業(yè)（000982），從羊絨貿(mào)易轉(zhuǎn)向新能源新材料及類似星鏈的低軌衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)，如果通過(guò)信息披露整改、減持交易規(guī)范、內(nèi)部吹哨人機(jī)制建設(shè)，根據(jù)恢復(fù)上市規(guī)則轉(zhuǎn)入科創(chuàng)板成長(zhǎng)層，將成為退市投資者保護(hù)的典范，將通過(guò)補(bǔ)漏完善規(guī)則為耐心資本提供長(zhǎng)期投資的信心。

　　投資者保護(hù)措施的強(qiáng)化促進(jìn)了投資文化的轉(zhuǎn)型。從“追漲殺跌”的投機(jī)氛圍濃厚，到如今逐步織密的投資者保護(hù)網(wǎng)絡(luò)，正在不斷培育價(jià)值投資理念�！�23條》要求重大事項(xiàng)發(fā)布“中小投資者解讀版”，解決了信息不對(duì)稱問(wèn)題；《治理準(zhǔn)則》強(qiáng)化董監(jiān)高誠(chéng)信承諾；吹哨人機(jī)制將顯著消解造假同盟。2025年投資者投訴量下降22%，非理性交易占比從18%降至9%，42家上市公司主動(dòng)建立內(nèi)部吹哨人制度，“價(jià)值投資”正在取代“投機(jī)博弈”成為市場(chǎng)的主流。

　　長(zhǎng)效保障：

　　從新起點(diǎn)奠定長(zhǎng)牛和慢�；�礎(chǔ)

　　要讓4000點(diǎn)真正成為牛市的起點(diǎn)，不僅需要制度框架的完善，更需要機(jī)制落地的深化和“雷區(qū)”的精準(zhǔn)拆解。《23條》強(qiáng)調(diào)壓實(shí)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的中小投資者保護(hù)責(zé)任。經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)與中小投資者的糾紛產(chǎn)生的主要原因，往往是投資者對(duì)產(chǎn)品和服務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)特征認(rèn)識(shí)不充分，對(duì)相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則和合同條款的理解不到位，而問(wèn)題的根源主要在于經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)沒(méi)有牢固樹(shù)立保護(hù)投資者合法權(quán)益的經(jīng)營(yíng)理念，在落實(shí)投資者教育和投資者適當(dāng)性管理責(zé)任時(shí)履職不到位。非ST股票一元閃電退市信息披露違法復(fù)合體最為典型，經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)該做實(shí)做細(xì)投資者教育工作，落實(shí)投資者適當(dāng)性管理責(zé)任，向投資者銷售金融產(chǎn)品及提供服務(wù)前，應(yīng)當(dāng)向投資者深入講解業(yè)務(wù)規(guī)則，闡明重要合同條款，避免沒(méi)有簽署“退市風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)買者自負(fù)”協(xié)議的非ST股票投資者突然掉入退市陷阱，做到“賣者盡責(zé)”。

　　此外，《23條》特別指出，加強(qiáng)終止上市過(guò)程中的中小投資者保護(hù)。2024年共有52家公司從A股退市，有40家是因?yàn)楣善笔毡P(pán)價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日低于1元。其中，35家是在充分退市預(yù)警戴帽ST或*ST后退市的，但有且僅有5家是沒(méi)有戴帽退市風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警非ST退市的，也是我國(guó)股市成立以來(lái)首次出現(xiàn)；截至2025年10月10日，A股市場(chǎng)年內(nèi)已有25家公司完成退市，沒(méi)有一家是非ST退市的。對(duì)于非ST股票一元閃電退市的公司，涉及規(guī)則制定層面的信息披露違法以及與上位ST退市預(yù)警制度矛盾，但切口小，僅5家公司。為實(shí)現(xiàn)“退得下、退得穩(wěn)、退市不免責(zé)”，應(yīng)當(dāng)統(tǒng)籌推進(jìn)保護(hù)投資者合法權(quán)益與非ST股票的退市工作，嚴(yán)格履行“一元退市”公司在退市板交易滿3個(gè)月即可恢復(fù)上市的規(guī)則應(yīng)屬最優(yōu)解，形成“退得下上得去”完整閉環(huán)。

　　截至2025年9月，證監(jiān)會(huì)12386投訴平臺(tái)已累計(jì)為投資者挽回?fù)p失超7.3億元；調(diào)解組織成功化解糾紛3.32萬(wàn)件，挽回?fù)p失超102億元；投服中心通過(guò)各類訴訟，為超6萬(wàn)名投資者獲賠約28.95億元，這為《23條》的落地執(zhí)行積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)，奠定了實(shí)踐基礎(chǔ)�！�23條》提出的先行賠付投資者的承諾，推動(dòng)相關(guān)主體自愿、及時(shí)、有效賠償投資者，對(duì)于解決民事賠償訴訟舉證困難以及降低投資者維權(quán)成本實(shí)操意義重大。

　　筆者希望，2025年的4000點(diǎn)是投資者保護(hù)制度護(hù)航價(jià)值投資長(zhǎng)期投資的開(kāi)端。十年間，A股上市公司從2827家增至5448家，總市值從58.4萬(wàn)億元擴(kuò)張至122.2萬(wàn)億元，在強(qiáng)化信息披露及其治理的前提下，投資者保護(hù)體系實(shí)現(xiàn)了從“無(wú)”到“有”、從“弱”到“強(qiáng)”的跨越。如果耐心資本與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)形成良性互動(dòng)，長(zhǎng)線價(jià)值投資行為得到強(qiáng)力保障，上證綜指4000點(diǎn)將不再是歷史的重復(fù)，而是A股長(zhǎng)牛和慢牛的真正起點(diǎn)。這既是資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的必然要求，更是億萬(wàn)中小投資者的共同期盼。