中信證券發(fā)布研報(bào)稱，同樣是4000點(diǎn)，當(dāng)前的指數(shù)成色明顯優(yōu)于2015年同期，且估值水平顯著低于當(dāng)時(shí)，并無必要過度關(guān)注指數(shù)點(diǎn)位本身。隨著四中全會(huì)結(jié)束、中美會(huì)談取得階段性成果、三季報(bào)披露完畢，往后看，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)仍存，擇時(shí)重要性有限，建議圍繞傳統(tǒng)制造業(yè)的提質(zhì)升級(jí)、中企出海、端側(cè)AI三個(gè)方向繼續(xù)布局，短期可以關(guān)注三季報(bào)后出現(xiàn)的幾個(gè)階段性超跌反彈線索。

　　中信證券主要觀點(diǎn)如下：

　　2025相對(duì)2015關(guān)鍵點(diǎn)位的成色有何變化?

　　1)上證指數(shù)的編制規(guī)則經(jīng)歷一次重大修改，次新股對(duì)指數(shù)走勢(shì)影響減弱。上證指數(shù)在2020年7月做了一次編制規(guī)則的重大調(diào)整，樣本空間上納入了科創(chuàng)板和存托憑證，新股納入指數(shù)的等待期從11個(gè)交易日延長到3個(gè)月(日均市值排名前10的新股)或滿1年(其他新股)，且增加了ST股的剔除程序。這些規(guī)則改變一定程度上減少了次新股對(duì)上證指數(shù)上漲的拖累，例如，測(cè)算僅次新股納入，在2011~2019年的10年間就有9年導(dǎo)致指數(shù)實(shí)際收益率下降，而這一因素在2020年以后的影響可忽略不計(jì)。

　　2)期間上證指數(shù)對(duì)應(yīng)的總市值規(guī)模增長82%，總利潤規(guī)模增長114%，EPS增長27%。對(duì)比2015年二季度末與2025年三季度末，上證指數(shù)成分股總市值從40.46萬億元增長至73.80萬億元，累計(jì)增長82%，年化增速6.0%;歸母凈利潤(TTM)從2.14萬億元增加至4.57萬億元，累計(jì)增長114%，年化增速7.7%;以成分股總歸母凈利潤(TTM)除以近一年平均總股本計(jì)算，上證指數(shù)整體EPS近十年從0.6元左右增至接近0.8元，年化增速為2.4%。股本擴(kuò)張一定程度上制約了每股收益的增速，10年間僅有2017年和2021年前后出現(xiàn)明顯的EPS上升周期，期間也是“機(jī)構(gòu)資金友好”的基本面驅(qū)動(dòng)的行情為主。需要注意的是，2024Q3以來上證EPS同比增速重新回正，且逐季擴(kuò)大。

　　3)約40%的個(gè)股超過當(dāng)時(shí)位置，其中前10%漲幅個(gè)股貢獻(xiàn)72%的市值增長。以目前仍上市的2014年末上證指數(shù)成分股為樣本，對(duì)比上證指數(shù)2015年最后一個(gè)觸及4000點(diǎn)的交易日(2015年8月18日)與2025年10月31日的市值(下同)可以看到，其中419家公司的市值不低于2015年4000點(diǎn)時(shí)的水平，占整體的40.52%。而從市值增長貢獻(xiàn)來看，相比10年前4000點(diǎn)位置，10年間漲幅前10%的個(gè)股貢獻(xiàn)了8.23萬億元的市值增量，占樣本公司市值總增量(11.38萬億元)的72.26%，少部分突出個(gè)股貢獻(xiàn)了大部分的市值增長。新股對(duì)市值影響最大的三年出現(xiàn)在2021~2023年，2023年尤為明顯，存量公司市值減小1.02萬億元，新上市公司市值達(dá)5.03萬億元。隨著2023年IPO政策重大變化，上證指數(shù)的市值增長重新回到以存量公司增長推動(dòng)，今年以來，存量公司市值增長10.98萬億元，而新增公司僅貢獻(xiàn)0.37萬億元增量。

　　4)行業(yè)構(gòu)成結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化，科創(chuàng)類企業(yè)市值占比從11%上升到33%。2025年對(duì)比2015年，市值占比提升最多的5大行業(yè)分別為：電子(+8.8pcts)、通信(+4.0pcts)、計(jì)算機(jī)(+2.6pcts)、食品飲料(+2.0pcts)、醫(yī)藥(+1.9pcts)。市值占比下降最多的5個(gè)行業(yè)分別為：銀行(-5.5pcts)、石油石化(-4.7pcts)、非銀金融(-3.4pcts)、建筑(-2.6pcts)、房地產(chǎn)(-2.1pcts)�？苿�(chuàng)類企業(yè)(電子+通信+計(jì)算機(jī)+電新+生物醫(yī)藥)市值占比從2015年底的10.8%顯著提升至2025年(截至10月31日)當(dāng)前的32.9%，提升了22.1pcts。具體到個(gè)股角度：2025年10月29日，上證指數(shù)前30大公司中科技+礦業(yè)公司已占據(jù)了8席，僅次于金融(14席);而對(duì)比2015年4月10日，彼時(shí)上證指數(shù)前30大公司中主要還是金融(17席)、能源(4席)和基建(4席)占據(jù)主導(dǎo)。

　　5)全球化程度明顯加深，非金融兩油板塊海外營收占比從13%上升到19%。2015年到2025年，上證指數(shù)表征的A股上市公司全球化程度明顯加深。上證非金融整體境外收入占比從2015年的15.6%提升至2025年上半年的21.2%(+5.5pcts);上證非金融兩油的境外收入占比也從2015年的12.8%提升到了2025年上半年的19.2%(+6.4pcts)。進(jìn)一步看當(dāng)前20大非金融個(gè)股，境外業(yè)務(wù)收入占比≥20%的公司主要分布在石油石化(2家)、礦業(yè)(2家)、醫(yī)藥(2家)，不過這一比例相比于深市公司仍有差距，上證指數(shù)受內(nèi)需影響相較深市指數(shù)還是偏大。不過，也要看到上證指數(shù)當(dāng)中地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)市值占比從2015年的14.5%下降至2025年當(dāng)前的5.5%，消費(fèi)類行業(yè)市值占比從2015年的7.3%上升至2020年高點(diǎn)時(shí)的18.3%，此后一路下降至當(dāng)前的7.4%。從這個(gè)角度來看，上證對(duì)于內(nèi)需相關(guān)數(shù)據(jù)的敏感度也在降低。因此，從結(jié)構(gòu)上看，長線追求紅利的配置型資金源源不斷涌入金融，支撐了指數(shù)的基本盤;而其余非金融公司的業(yè)務(wù)敞口，與國內(nèi)地產(chǎn)周期和消費(fèi)周期的關(guān)聯(lián)性正在減弱。

　　6)估值水平明顯低于2015年，非金融板塊盈利增長明顯高于當(dāng)時(shí)。2025年突破4000點(diǎn)時(shí)，整體法下全部A股的市盈率為22.7倍(計(jì)算口徑為當(dāng)日的總市值除以TTM凈利潤、下同)，與2015年突破4000點(diǎn)時(shí)22.6倍的市盈率幾乎相同;中位數(shù)方面，2025年突破時(shí)A股上市公司市盈率中位數(shù)為28.9倍，明顯低于2015年突破時(shí)66.6倍的中位數(shù)水平。如果剔除金融股(銀行、非銀行金融、綜合金融)，整體法下2025年突破時(shí)的市盈率為37.2倍，略低于2015年突破時(shí)的39.2倍;市盈率中位數(shù)約為29.4倍，明顯低于2015年同期67.6倍的中位數(shù)水平。今年前三季度，全A非金融板塊的歸母凈利潤同比增速為2.0%，遠(yuǎn)高于2015年同期的-9.8%;全A非金融與地產(chǎn)板塊的歸母凈利潤同比增速為3.7%，也明顯好于2015年同期-11.4%的水平。

　　四中全會(huì)結(jié)束、中美會(huì)談結(jié)束且三季報(bào)披露完畢后應(yīng)如何應(yīng)對(duì)?

　　1)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)仍存，擇時(shí)的重要性有限。當(dāng)前A股最大的結(jié)構(gòu)性基本面線索依然是中企出海，這是行情的主要矛盾。中美相安無事容易出行情，中美博弈增多就要相對(duì)謹(jǐn)慎，這是現(xiàn)階段大勢(shì)研判的核心框架，直至內(nèi)需因素開始占據(jù)主導(dǎo)地位，目前看仍有距離。中美將重新陷入斗而不破的狀態(tài)，明年一季度前達(dá)成正式協(xié)議的概率在加大，隨后特朗普將會(huì)轉(zhuǎn)向北美問題以及中期選舉，目前這種穩(wěn)態(tài)預(yù)計(jì)可以持續(xù)到明年11月中期選舉結(jié)束。在此階段，仍然需要積極尋找配置機(jī)會(huì)的窗口，聚焦結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，淡化擇時(shí)。短期看，投資者恐高心理主要出現(xiàn)在科技板塊，但明年新能源、化工、消費(fèi)電子、資源、機(jī)械等大類行業(yè)中還是存在不少利潤可能持續(xù)增長的方向，出海邏輯也沒有遭遇實(shí)質(zhì)性的挑戰(zhàn)，創(chuàng)新藥和新消費(fèi)自8月以來的調(diào)整幅度也足夠大，可能只是需要時(shí)間和新的催化。在這種背景下，年內(nèi)還是以調(diào)結(jié)構(gòu)為主，積極布局明年。

　　2)圍繞傳統(tǒng)制造業(yè)提質(zhì)升級(jí)、中企出海、端側(cè)AI三個(gè)方向繼續(xù)布局。其中，傳統(tǒng)制造業(yè)的提質(zhì)升級(jí)是市場(chǎng)還未充分定價(jià)的新線索。學(xué)習(xí)“十五五”規(guī)劃建議可知，其開篇便強(qiáng)調(diào)“建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，鞏固壯大實(shí)體經(jīng)濟(jì)根基”，并將“優(yōu)化提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)”放在“培育壯大新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)”之前，同時(shí)較為罕見的提及一些傳統(tǒng)行業(yè)，即“鞏固提升礦業(yè)、冶金、化工、輕工、紡織、機(jī)械、船舶、建筑等產(chǎn)業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)分工中的地位和競(jìng)爭(zhēng)力”。這既是逆全球化背景下產(chǎn)業(yè)鏈安全的要求，也意味著未來的制造業(yè)發(fā)展不再簡單追求規(guī)模，而是要把中國傳統(tǒng)制造業(yè)的份額優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為定價(jià)權(quán)和利潤，以豐厚的利潤反哺研發(fā)，筑起護(hù)城河。中國在全球價(jià)值鏈分配上的位置，才是長期根本上提升人民生活品質(zhì)和保障民生的基礎(chǔ)。從這個(gè)角度來看，需要積極尋找中國占全球份額高、海外供給彈性小、重置成本大的傳統(tǒng)制造業(yè)公司，主要分布在電力設(shè)備及新能源、化工、有色和機(jī)械等大類行業(yè)領(lǐng)域。對(duì)于中企出海，與其說是一個(gè)主題，不如說是現(xiàn)階段滲透在行業(yè)及個(gè)股選擇過程中的重要原則，即便是消費(fèi)板塊目前也需要更多聚焦企業(yè)全球化的潛力，IP、文創(chuàng)、零售和餐飲供應(yīng)鏈的出海大趨勢(shì)才剛剛開始。對(duì)于端側(cè)AI，其可能是此輪AI熱潮延續(xù)下去的關(guān)鍵方向，物理世界的用戶入口和數(shù)據(jù)入口對(duì)于持續(xù)拓寬AI應(yīng)用和商業(yè)化形式至關(guān)重要。

　　3)短期可以關(guān)注三季報(bào)后出現(xiàn)的幾個(gè)階段性超跌反彈線索。觀察到，三季報(bào)后一些板塊出現(xiàn)了新的交易線索：①白酒板塊開始正式經(jīng)歷利潤表的全面調(diào)整，但是周五(10月31日)股價(jià)已經(jīng)基本不再下跌;②軟件板塊降本增效仍在繼續(xù)，出現(xiàn)了不少利潤增速現(xiàn)拐點(diǎn)、扭虧為盈的公司，作為TMT中的滯漲板塊可能會(huì)吸引一些資金關(guān)注;③創(chuàng)新藥在經(jīng)歷了過去3個(gè)月的調(diào)整后，11月一些代表性企業(yè)將會(huì)公布重磅臨床數(shù)據(jù)，可能成為支撐板塊部分優(yōu)質(zhì)公司的因素。上述線索可能比紅利更適合作為“高切低”的方向。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加劇;國內(nèi)政策力度、實(shí)施效果或經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期;海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊;俄烏、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級(jí);我國房地產(chǎn)庫存消化不及預(yù)期。