宏觀&金工早評|2025年11月4日

　　股 指

　　 A股昨日繼續(xù)震蕩，中證1000小漲，中證500小跌，50和300接近平收。板塊上科技板塊繼續(xù)領(lǐng)跌，紅利和微盤領(lǐng)漲，兩市成交量2.1萬億。

　　中美達成階段協(xié)議，關(guān)稅下調(diào)10%構(gòu)成實質(zhì)利好，但市場對此已有預期。

　　三季報接近公布完畢，地產(chǎn)消費等板塊仍然深陷困境，短期看不到反轉(zhuǎn)跡象�？萍及鍓K雖然增長亮眼，但前期大漲的光模塊等板塊業(yè)績增速不及預期，因此導致了相關(guān)板塊回調(diào)。十五五報告發(fā)布，顯示未來的政策重點仍在新質(zhì)生產(chǎn)力和科技突破，相關(guān)板塊相對有確定性，預計科技板塊行情并未結(jié)束，但短期算力半導體板塊陷入利好兌現(xiàn)調(diào)整期，資金有向下游AI應用和軟件等領(lǐng)域調(diào)倉的跡象。

　　資金面上目前寬松的環(huán)境仍在，主要變化在于風險偏好，當前前期科技主線陷入震蕩，大盤接近4000點心理關(guān)口，導致市場風偏有所下行。

　　結(jié)論：資金面和政策面兩大邏輯未發(fā)生變化的情況下慢牛不變，科技主線可能從硬件端轉(zhuǎn)向下游應用端，看多中證1000。

　　貴金屬

　　貴金屬在仍在震蕩趨勢中，且受到美元指數(shù)和美債利率的大幅反彈抑制，貴金屬偏弱運行。

　　美國國債收益率周一回升明顯，十年期美債收益率再次回歸4.11，主要原因來自于企業(yè)債發(fā)行量高企和繼上周鮑威爾鷹派言論后貨幣政策的不確定性。同時，受到美聯(lián)儲貨幣政策預期，非美貨幣走弱的影響，美元指數(shù)也出現(xiàn)了明顯反彈，一度接近100的關(guān)鍵點位。美債利率和美元指數(shù)的回升對市場形成了一定程度的抑制。

　　美聯(lián)儲表態(tài)不一，難以指引市場共識：庫克就業(yè)和通脹任務(wù)面臨的風險均上升，這意味著12月會議"有可能"降息，但并非板上釘釘；米蘭表示如果情況符合預期，將主張再降息50個基點；古爾斯比表示在通脹率仍顯著高于美聯(lián)儲2%的目標，尚未對12月是否降息作決定；戴利表示對12月采取行動的可能性“保持開放態(tài)度”。因為近期受到政府關(guān)門影響，美聯(lián)儲缺乏數(shù)據(jù)指引，表態(tài)也相對模糊，并未能形成較強的影響力。

　　美國10月ISM制造業(yè)PMI指數(shù)為48.7，連續(xù)第八個月萎縮，不及預期的49.5，前值為49.1。新訂單連續(xù)第二個月下降，生產(chǎn)指數(shù)疲軟，物價支付指數(shù)創(chuàng)今年初以來新低。這是政府關(guān)門期間較為重要的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，但市場并未因此進一步定價美聯(lián)儲降息，謹慎的態(tài)度使得貴金屬仍以震蕩走勢為主。

　　政府關(guān)門仍在持續(xù)，最新的消息面：第13次表決仍未通過，美政府“停擺”繼續(xù)，此次關(guān)門受到“兩黨關(guān)系”的催化，仍具備較大的風險。這將一定程度上催化市場后期的不確定性從而增強避險情緒，對于貴金屬來說存在潛在驅(qū)動。

　　前期短期的回調(diào)已經(jīng)壓低波動率，近期的樂觀預期均以落地，后續(xù)的風險再次上揚的可能性較大，中長期驅(qū)動上仍保持，貴金屬具備支撐回升的跡象，但需要注意美債利率和美元指數(shù)的變動。

　　國 債

　　國債期貨多數(shù)下跌，匯率走弱，股市探底回升。30年國債期貨(TL)主力合約收報116.510元，人民幣兌美元匯率報7.1225。3點后，現(xiàn)券收益率在窄幅震蕩中微幅下行。

　　早盤，市場情緒平穩(wěn)，期債在股市震蕩中窄幅波動。隨后10月標普PMI數(shù)據(jù)公布，繼續(xù)不及預期，疊加股市走弱，帶動期債震蕩走強。午后，股市探底回升，期債漲幅收窄。3點后，市場開始預期央行可能公布10月國債買賣規(guī)模，現(xiàn)券收益率在期待中震蕩下行。

　　月初資金面均衡偏松。央行公開市場凈回籠2590億元，跨月后流動性回籠不改寬松態(tài)勢，資金利率延續(xù)回落。

　　流動性是短期國債市場的核心驅(qū)動。預計央行將維持資金面持續(xù)寬松。當前市場處于多空均衡的窄幅震蕩中，一方面PMI數(shù)據(jù)不及預期，且市場仍在等待央行國債買賣“靴子”落地，為債市提供支撐；另一方面，股市探底回升對情緒有所壓制。在缺乏新主線邏輯推動下，市場或?qū)⒀永m(xù)震蕩，等待更明確的信號。

　　通縮壓力是國債的中長期驅(qū)動，需持續(xù)關(guān)注貨幣、財政政策的協(xié)同發(fā)力，以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性改革進展。當前市場的核心宏觀錨點是央行重啟國債買賣，這基本確認了利率的“頂部”。這一操作不僅為市場提供了托底信心，也為流動性投放提供了新渠道。然而，市場對國債買賣的具體規(guī)模和節(jié)奏仍存分歧，疊加年末機構(gòu)“搶跑”行情是否能兌現(xiàn)尚不明確，導致市場處于等待和震蕩中。在央行“上有頂”的指引和寬松資金面“下有底”的支撐下，當前收益率已具配置價值，第四季度仍國債期貨仍可逢低做多。

　　基 差

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