東吳證券發(fā)布研報稱，當(dāng)前市場儲蓄需求依然旺盛，銀行存款利率接連下調(diào)，保險預(yù)定利率仍然高于存款利率，具有相對吸引力，利好保險產(chǎn)品銷售。近期股市持續(xù)走強，上市險企權(quán)益投資比例提升，更充分受益于股市上漲。未來伴隨國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇，長端利率若繼續(xù)修復(fù)上行，則保險公司新增固收類投資收益率壓力將有所緩解。當(dāng)前公募基金對保險股持倉仍然欠配，2025年10月31日保險板塊估值2025E0.56-0.92倍PEV、1.07-2.07倍PB，處于歷史低位，行業(yè)維持“增持”評級。

　　東吳證券主要觀點如下：

　　經(jīng)營回顧：負(fù)債端穩(wěn)中向好，資產(chǎn)端表現(xiàn)亮眼

　　1)2025年前三季度上市險企歸母凈利潤在高基數(shù)基礎(chǔ)上再次高增長：前三季度上市險企歸母凈利潤合計同比+33.5%，Q3單季同比+68.3%，主要受股市上漲、投資收益顯著提升帶動。受凈利潤增長帶動，Q3末上市險企歸母凈資產(chǎn)合計較年初+10.3%，較年中+9.1%。該行預(yù)計在利潤高增背景下，上市險企2025全年分紅額將穩(wěn)健提升。2)負(fù)債端：NBV較快增長，銀保業(yè)務(wù)貢獻顯著。上市險企新單保費增速自Q2以來持續(xù)向好，Q3受預(yù)定利率下調(diào)影響，部分險企增速創(chuàng)新高。受益于新單增速改善和NBV margin提升，上市險企前三季度NBV增速均在30%以上。銀保渠道新單保費在低基數(shù)基礎(chǔ)上迎來爆發(fā)式增長，對NBV貢獻持續(xù)提升。3)資產(chǎn)端：大幅增配權(quán)益，投資收益顯著提升。上市險企投資資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)提升，2025H1股票+權(quán)益基金投資規(guī)模合計較年初增長約20%，平均占比較年初提升1.1pct受益于Q3股市大幅上漲，疊加年內(nèi)險企積極加倉二級權(quán)益投資，以及仍有相當(dāng)部分股票分類為FVTPL，前三季度上市險企總投資收益率同比顯著提升。

　　產(chǎn)業(yè)變革：產(chǎn)品轉(zhuǎn)型與渠道改革重塑增長格局

　　1)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型：浮動收益型產(chǎn)品是大勢所趨。經(jīng)歷40余年發(fā)展，國內(nèi)人身險主流產(chǎn)品經(jīng)歷了從單一保障到多元保障+長期儲蓄的演變。在低利率環(huán)境下，分紅險、萬能險等浮動收益型產(chǎn)品具有更低的剛性成本，可以減輕利差損壓力，同時浮動收益設(shè)計也對客戶具備吸引力。2025年各險企積極推進分紅險轉(zhuǎn)型，新單保費中分紅險占比已顯著提升。2)渠道改革：個險與銀保雙輪驅(qū)動。隨著市場環(huán)境和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化，個險和銀保渠道正經(jīng)歷新一輪改革轉(zhuǎn)型。個險渠道持續(xù)加強高質(zhì)量隊伍建設(shè)，著力提升人力質(zhì)態(tài)和人均產(chǎn)能。銀保渠道在報行合一背景下開始“價值躍遷”，對險企業(yè)務(wù)增長的價值愈發(fā)凸顯。參考海外銀保市場發(fā)展經(jīng)驗，未來險企可以通過建立戰(zhàn)略聯(lián)盟等方式深化合作，實現(xiàn)從單一產(chǎn)品代銷向全面合作模式邁進。

　　行情復(fù)盤：歷史上保險股行情由哪些因素催化?

　　基于保險公司盈利“三差”，板塊行情影響因素主要包括股市走勢、利率水平、負(fù)債端新單保費和NBV增速，以及政策和公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型等。自2014年以來保險板塊共計有5次典型上漲行情，可以看到股市上漲是最直接、最有效的短期催化因素，而利率走勢和負(fù)債端表現(xiàn)是產(chǎn)生板塊超額收益的關(guān)鍵。此外，2023年以來保險股股價走勢與當(dāng)期業(yè)績表現(xiàn)相關(guān)性提升，特別是在報告披露期利潤高增長的情況下更容易催化行情。

　　風(fēng)險提示：1)長端利率趨勢性下行;2)新單增長不及預(yù)期。