興業(yè)證券發(fā)布研報稱，A股歷輪年末行情的演繹，本質(zhì)上是市場積極尋找未來景氣線索，從而基于來年景氣預(yù)期，對各個行業(yè)進(jìn)行重新定價的過程。也因此，“高低”不在于“股價位置”，而在于“股價-景氣預(yù)期匹配度”。通過復(fù)盤歷史上7輪與當(dāng)下可比階段(前10月均經(jīng)歷上漲)的年末行情結(jié)構(gòu)，可以得出結(jié)論：若市場預(yù)期主線風(fēng)格的景氣優(yōu)勢在明年仍將持續(xù)甚至加速，則年末行情中主線仍將保持定力，并且有望向主線內(nèi)部低位方向縱深擴(kuò)散，典型如2006年、2014年、2016-2017年、2019-2020年；若有因素導(dǎo)致主線景氣預(yù)期證偽、或推動低位方向景氣預(yù)期向好，則市場可能會系統(tǒng)性轉(zhuǎn)向低位方向，從而引發(fā)年末“反轉(zhuǎn)”行情，典型如2007年、2014年。

　　興業(yè)證券主要觀點(diǎn)如下：

　　年末行情“高切低”的本質(zhì)，在于投資者景氣視角切換驅(qū)動的估值重構(gòu)行情。隨著10月三季報披露結(jié)束、市場基本定價完當(dāng)年景氣后，將進(jìn)入一段數(shù)據(jù)空窗期，因此市場通常會將視角切換至來年，基于景氣預(yù)期進(jìn)行估值調(diào)整，由此引發(fā)的年末估值重構(gòu)行情。

　　隨著年末市場提前搶跑定價下一年景氣，景氣預(yù)期變得更加重要，而當(dāng)期景氣對股價的影響減弱。復(fù)盤自2016年以來的年末行情(11-12月)，從后驗視角來看，各行業(yè)表現(xiàn)排名與其下一年業(yè)績增速呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)，而與當(dāng)期的業(yè)績增速相關(guān)性較弱、甚至呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。從這個角度來看，投資者往往在年底尋找下一年景氣更占優(yōu)的行業(yè)提前進(jìn)行布局，核心是尋找下一年強(qiáng)者恒強(qiáng)或者困境反轉(zhuǎn)的方向。

　　因此，歷輪年末行情的演繹，本質(zhì)上是市場積極尋找未來景氣線索，從而基于來年景氣預(yù)期，對各個行業(yè)進(jìn)行重新定價的過程。也因此，“高低”不在于“股價位置”，而在于“股價-景氣預(yù)期匹配度”。通過復(fù)盤歷史上7輪與當(dāng)下可比階段(前10月均經(jīng)歷上漲)的年末行情結(jié)構(gòu)，可以得出結(jié)論：若市場預(yù)期主線風(fēng)格的景氣優(yōu)勢在明年仍將持續(xù)甚至加速，則年末行情中主線仍將保持定力，并且有望向主線內(nèi)部低位方向縱深擴(kuò)散，典型如2006年、2014年、2016-2017年、2019-2020年；若有因素導(dǎo)致主線景氣預(yù)期證偽、或推動低位方向景氣預(yù)期向好，則市場可能會系統(tǒng)性轉(zhuǎn)向低位方向，從而引發(fā)年末“反轉(zhuǎn)”行情，典型如2007年、2014年。

　　若市場預(yù)期主線風(fēng)格的景氣優(yōu)勢在明年仍將持續(xù)甚至加速，則年末行情中主線仍將保持定力，并且有望向主線內(nèi)部低位方向縱深擴(kuò)散：

　　2006年經(jīng)濟(jì)加速上行、地產(chǎn)處于黃金發(fā)展周期，市場對于經(jīng)濟(jì)向好的定價從制造向周期擴(kuò)散，順周期風(fēng)格延續(xù)；

　　2016-2017年，在上市公司ROE回升驅(qū)動估值體系切換和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革帶領(lǐng)下，低估值價值+白馬藍(lán)籌是貫穿全年的主線，傳統(tǒng)順周期行業(yè)占優(yōu)的格局在年末沒有發(fā)生明顯切換；

　　2019年末，TMT景氣主線延續(xù)，新能源產(chǎn)業(yè)趨勢崛起疊加流動性和風(fēng)險偏好更加利好成長風(fēng)格演繹，新能源產(chǎn)業(yè)鏈代替消費(fèi)成為階段性主線；

　　2020年跨年行情仍延續(xù)“高端制造+消費(fèi)”景氣主線，部分上游資源品受國內(nèi)外貨幣政策寬松及經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好催化輪動上漲。

　　若有因素導(dǎo)致主線景氣預(yù)期證偽、或推動低位方向景氣預(yù)期向好，則市場可能會系統(tǒng)性轉(zhuǎn)向低位方向，從而引發(fā)年末“反轉(zhuǎn)”行情：

　　2007年四季度，政策轉(zhuǎn)向抑制通脹高企和經(jīng)濟(jì)過熱，緊縮性政策壓制經(jīng)濟(jì)預(yù)期，年末市場結(jié)構(gòu)由前期“制造+周期”轉(zhuǎn)向低位的“TMT+消費(fèi)”；

　　2014年11月，央行意外降息點(diǎn)燃順周期做多情緒，市場結(jié)構(gòu)由此前的“制造+TMT”全面切換至“金融地產(chǎn)+周期”。