中信證券發(fā)布研報稱，政策發(fā)力支持提效線下消費設(shè)施。商業(yè)地產(chǎn)的運營、持有和改造或?qū)⒂瓉碛惺芬詠碜钣欣�的發(fā)展環(huán)境。REITs市場持續(xù)發(fā)育，險資等長錢持續(xù)增配商業(yè)地產(chǎn)。不動產(chǎn)投資基金在多年沉寂后，迎來快速發(fā)展期。城市走向內(nèi)涵式發(fā)展，再投資回報率逐漸下降，核心資產(chǎn)大多成為非賣品，核心重資產(chǎn)具備較大重估潛力。存量改造需求持續(xù)井噴，頭部企業(yè)產(chǎn)能有限。該行預(yù)計未來龍頭商管公司增加包租業(yè)務(wù)，透過篩選提升訂單質(zhì)量。整個商管行業(yè)則可能快速增長，龍頭無暇滿足的需求將被眾多二線品牌分享。

　　中信證券主要觀點如下：

　　線下消費趨暖，政策從補貼消費行為擴展到優(yōu)化線下消費場景

　　提升居民消費率是“十五五”期間重要政策目標(biāo)。政策致力于引導(dǎo)商業(yè)設(shè)施因地制宜開展更新改造，提質(zhì)消費載體，優(yōu)化城市商業(yè)設(shè)施供給。政策還積極完善工商業(yè)用地使用權(quán)續(xù)期法律法規(guī)，依法穩(wěn)妥推進續(xù)期工作，該行認為這可能會大大降低長期持有商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)所面臨的不確定性。

　　REITs市場持續(xù)發(fā)育，不動產(chǎn)基金風(fēng)起

　　截至2025年10月底REITs市場超過2200億元規(guī)模，成為了不動產(chǎn)資產(chǎn)高估值的，最好的退出路徑。堅持城市內(nèi)涵式發(fā)展，供給持續(xù)過剩局面終于緩解;購物中心依托運營護城河保持租金穩(wěn)定;利率走低的同時不動產(chǎn)大宗交易估值仍低;運營能力開始和基金平臺相結(jié)合。這四點原因都讓該行相信，不動產(chǎn)投資基金篳路藍縷，在2026年迎來重要躍進機遇，PreReits市場可能快速壯大。

　　長錢或持續(xù)增配優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，核心資產(chǎn)內(nèi)在價值看漲

　　目前保險公司對不動產(chǎn)的配置仍然偏低，未來還有明顯增配空間。長錢增配可能傾向合作抱團，并逐步從核心型、核心增值型策略，走向增值型、機會型策略。長租和購物中心可能是現(xiàn)階段險資最為青睞的不動產(chǎn)。與此同時，隨著企業(yè)高回報再投資機會減少，資產(chǎn)負債表壓力逐漸下降，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)出表的動力從2026年開始可能逐漸減弱，該行預(yù)計商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)交易市場呈現(xiàn)需求漸增，供給漸少的局面。尤其是核心資產(chǎn)(比如重奢商場)，隨著城市核心區(qū)穩(wěn)固下來，全球重奢品牌新增門店有限，絕大多數(shù)業(yè)主都將視其為非賣品，基本沒有市場交易估值。該行認為這類核心資產(chǎn)的真實內(nèi)在價值或遠超報表估值，Cap rate保守估計在4%左右。

　　購物中心運營改造需求快速提升，但頭部公司產(chǎn)能有限。頭部公司訂單質(zhì)量躍升，盈利路徑拓寬，也為長尾商管企業(yè)留下不小市場空間

　　根據(jù)戴德梁行數(shù)據(jù)，購物中心的頭部資產(chǎn)租金持續(xù)較快速度增長，但整體空置率又偏高(10%-20%)，決定了我國購物中心運營的獨特價值。全國亟待改造的購物中心數(shù)以千計，2025年上半年開業(yè)的集中式商業(yè)項目中存量改造重開的已經(jīng)超過30%(贏商網(wǎng)數(shù)據(jù))。不過，由于購物中心運營的非標(biāo)屬性，頭部公司產(chǎn)能天然受限。因此，該行認為需求快速增加亦不會體現(xiàn)為頭部商管品牌未來新開業(yè)商場數(shù)量快速增加，但會體現(xiàn)為其新接管商場質(zhì)量明顯提升(因為篩選余地更大)，甚至有更多項目可以從純輕轉(zhuǎn)為包租或基金化運營，提升股東回報。與此同時，由于頭部商管品牌完全無法滿足市場需求，該行預(yù)計商管行業(yè)會呈現(xiàn)頭部表現(xiàn)突出，市場份額分散的情勢，行業(yè)規(guī)模(即商管運營收入)在未來幾年將迅速擴張。

　　風(fēng)險提示：

　　購物中心兩極分化，且用途改造相對困難，部分資產(chǎn)長期不能產(chǎn)生回報的風(fēng)險;支持城市商業(yè)提質(zhì)增效的政策力度有限，部分文旅商綜合體人流量和銷售額偏低的風(fēng)險;土地續(xù)期的探索在時間表上的不確定性;商管公司包租等新商業(yè)模型和奧特萊斯等新業(yè)務(wù)形態(tài)存在一定風(fēng)險。