宏觀&金工早評(píng)|2025年11月12日

　　股 指

　　 A股昨日震蕩回落，四大股指均下跌，昨日領(lǐng)漲的是地產(chǎn)鋼鐵化工這些周期板塊，科技板塊繼續(xù)回調(diào)，昨日的消費(fèi)上漲并未延續(xù)，市場(chǎng)在科技股回調(diào)期間暫未找到主線，兩市成交量回落至1.99萬(wàn)億。

　　美國(guó)打破了政府停擺僵局，有望在幾天內(nèi)開(kāi)門(mén)，釋放流動(dòng)性，海外宏觀氛圍轉(zhuǎn)強(qiáng)。

　　十月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐，投資出口都偏弱，地產(chǎn)仍未企穩(wěn)，因此相關(guān)板塊行情缺少延續(xù)性�？萍及鍓K雖然增長(zhǎng)亮眼，但前期積累漲幅過(guò)大，相關(guān)個(gè)股三季報(bào)可能不及預(yù)期，因此導(dǎo)致了板塊回調(diào)。但國(guó)家政策仍在強(qiáng)調(diào)新質(zhì)生產(chǎn)力，因此未來(lái)或仍是主線。

　　資金面上外圍流動(dòng)性好轉(zhuǎn)，央行開(kāi)啟買(mǎi)債國(guó)內(nèi)仍然是寬松環(huán)境，目前資金面整體仍然偏松，影響股市的主要還是風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　結(jié)論：資金面和政策面兩大邏輯未發(fā)生變化的情況下慢牛不變，短期缺少主線導(dǎo)致行情偏震蕩，中長(zhǎng)期逢低做多的邏輯不變。

　　貴金屬

　　貴金屬在大幅回升后，趨勢(shì)性尚未完全形成，主要受到市場(chǎng)不確定性的干擾。美元指數(shù)和美債利率相對(duì)震蕩，貴金屬震蕩偏強(qiáng)。

　　美國(guó)參議院投票通過(guò)《持續(xù)撥款與延期法案》，為結(jié)束政府“停擺”邁出關(guān)鍵一步。眾議院計(jì)劃周三就參議院通過(guò)的臨時(shí)撥款法案投票。市場(chǎng)預(yù)期開(kāi)門(mén)概率回升明顯。一旦政府停止停擺，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開(kāi)始逐步公布，這對(duì)此前大幅回調(diào)的12月降息預(yù)期可能形成反彈，因?yàn)轭A(yù)期通脹數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)就業(yè)數(shù)據(jù)都將出現(xiàn)一定走弱。市場(chǎng)預(yù)期政府開(kāi)門(mén)后，財(cái)政部TGA賬戶可以釋放出2000億美元資金，美元流動(dòng)性(SOFR-OIS)利差已經(jīng)回歸至中性水平。因此在政府開(kāi)門(mén)和降息預(yù)期回溫的影響下，美元指數(shù)和美債利率對(duì)貴金屬抑制也逐步放緩。

　　美國(guó)自動(dòng)數(shù)據(jù)處理公司ADP四周均值報(bào)告顯示，截至2025年10月25日的四周內(nèi)，私營(yíng)部門(mén)雇主平均每周裁員11,250個(gè)，這表明勞動(dòng)力市場(chǎng)在下半月難以持續(xù)創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)。美國(guó)小企業(yè)樂(lè)觀情緒跌至六個(gè)月低點(diǎn)。全美獨(dú)立企業(yè)聯(lián)合會(huì)(NFIB)數(shù)據(jù)顯示，受到盈利惡化拖累，10月份美國(guó)小企業(yè)樂(lè)觀程度指數(shù)下滑0.6點(diǎn)至98.2。在缺乏經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指引的當(dāng)下，二線數(shù)據(jù)顯示出經(jīng)濟(jì)的走緩、降息預(yù)期相對(duì)偏強(qiáng)驅(qū)動(dòng)貴金屬震蕩偏強(qiáng)走勢(shì)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)不一：戴利決策者需對(duì)進(jìn)一步降息保持開(kāi)放態(tài)度；穆薩萊姆敦則呼吁慎降息，預(yù)測(cè)明年首季經(jīng)濟(jì)將大幅反彈；古爾斯比表示他對(duì)進(jìn)一步降息的擔(dān)憂；哈瑪克表示貨幣政策應(yīng)繼續(xù)對(duì)通脹施加壓力；紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯認(rèn)為基于模型的美國(guó)中性利率估計(jì)在1%左右；理事巴爾指出人工智能的影響可能正在打擊某些行業(yè)的招聘。美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部也在缺乏指引的情況下分歧較大，但整體鷹派聲音減弱。

　　前期短期的回調(diào)已經(jīng)壓低波動(dòng)率，政府開(kāi)門(mén)和降息帶來(lái)的流動(dòng)性回歸預(yù)期驅(qū)動(dòng)貴金屬?gòu)?qiáng)勢(shì)反彈，后續(xù)仍緊密跟蹤事件發(fā)展和流動(dòng)性動(dòng)向。

　　國(guó) 債

　　國(guó)債期貨多數(shù)持平，人民幣匯率走弱，股市縮量下跌。30年國(guó)債期貨(TL)主力合約收?qǐng)?bào)116.300元，人民幣兌美元匯率報(bào)7.1207。5點(diǎn)后央行發(fā)布貨政報(bào)告。

　　早盤(pán)央行大額凈投放，疊加股市低開(kāi)，債市情緒占優(yōu)，期債高開(kāi)，10年國(guó)債收益率一度下破1.80%。午后，股市跌幅收窄，基金贖回新規(guī)小作文再度擾動(dòng)市場(chǎng)，期債回吐漲幅，現(xiàn)券收益率維持窄幅震蕩。5點(diǎn)后央行發(fā)布三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，內(nèi)容基本符合預(yù)期，市場(chǎng)反應(yīng)平淡。

　　資金面由緊轉(zhuǎn)松。央行大額凈投放2863億元，緩解了昨日的收斂態(tài)勢(shì)，DR007穩(wěn)定在1.51%附近。

　　流動(dòng)性是短期國(guó)債市場(chǎng)的核心驅(qū)動(dòng)。央行大額凈投放顯示了呵護(hù)態(tài)度，預(yù)計(jì)流動(dòng)性將維持寬松。當(dāng)前市場(chǎng)缺乏主線，多空交織。利多因素在于資金面寬松及股市疲弱，市場(chǎng)仍在博弈即將公布的10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱。利空因素則是基金贖回新規(guī)的傳聞反復(fù)擾動(dòng)，且股市并未深度下跌。在多空拉鋸下，市場(chǎng)難漲難跌，預(yù)計(jì)將延續(xù)窄幅震蕩格局。

　　央行重啟國(guó)債買(mǎi)賣(mài)及三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告是當(dāng)前中長(zhǎng)期的核心宏觀錨點(diǎn)。報(bào)告重申“實(shí)施好適度寬松的貨幣政策”，并強(qiáng)調(diào)保持合理的利率比價(jià)關(guān)系，這穩(wěn)定了市場(chǎng)對(duì)寬松基調(diào)的預(yù)期，也暗示了央行不希望利率過(guò)快下行導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)累積。未來(lái)的關(guān)鍵變量在于10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的落地以及基金贖回新規(guī)的最終稿。通脹數(shù)據(jù)略超預(yù)期，但是再通脹進(jìn)程仍然偏慢，同時(shí)基金贖回新規(guī)落地將博弈利空出盡行情，在基本面偏弱、政策托底意愿明確的背景下，利率上行風(fēng)險(xiǎn)有限，央行的托底意愿明確，四季度仍可逢低做多國(guó)債期貨。

　　基 差

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