麗珠集團 

　　2025年三季報點評：業(yè)績穩(wěn)健增長，待創(chuàng)新研發(fā)與國際化進展 

　　本報告導讀： 　公司堅持以研發(fā)創(chuàng)新及國際化引領可持續(xù)發(fā)展，進一步豐富“強優(yōu)勢”與“高潛力慢病”領域研發(fā)布局，聚焦消化、精神神經(jīng)、心腦血管以及代謝、自免等領域。 　投資要點： 　維持增持評級，上調(diào)目標價至每股49.13元(此前目標價為每股43.96元)。我們預測2025-2027年的營業(yè)收入分別為120.36、123.95、130.29億元，增速分別為1.9%、3.0%、5.1%，歸母凈利潤分別為22.21(此前預測為22.73)、22.95(此前預測為25.76)、23.91億元，增速分別為7.7%、3.4%、4.2%，EPS分別為2.46、2.54、2.64元，我們采用PE方法進行估值，參考可比公司，給于2025年歸母凈利潤20倍市盈率估值，對應每股目標價49.13元，維持增持評級。 　重點研發(fā)管線進展順利。消化領域，P-CAB產(chǎn)品JP-1366片劑已申報上市，針劑近期已完成II期首例入組;自免領域，IL-17A/F銀屑病及強直性脊柱炎適應癥均已完成III期臨床，預計本年內(nèi)銀屑病適應癥將申報上市；精神領域，NS-041片癲癇適應癥完成II期首例入組，抑郁適應癥IND申請近期已獲受理，注射用曲普瑞林微球的新適應癥中樞性性早熟已完成III期臨床入組；公司BD新引進的口服GnRH拮抗劑項目輔助生殖適應癥即將啟動II期臨床準備工作；四價流感重組蛋白疫苗完成I期首例入組；司美格魯肽降糖適應癥預計年內(nèi)獲批，減重適應癥已處于III期臨床后期階段。 　加強海外業(yè)務布局，實現(xiàn)本土國際化發(fā)展。越南市場業(yè)務布局方面，目前越南公司收購正在審批中，從公開披露的三季報表現(xiàn)來看，標的公司Imexpharm經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)健，收入、利潤以及EBITDA均實現(xiàn)20%以上增速。Imexpharm在越南擁有EU-GMP產(chǎn)品線最多，雙方已經(jīng)開始規(guī)劃產(chǎn)品及工藝的轉移，未來公司將借助Imexpharm成熟的市場渠道和歐盟GMP認證優(yōu)勢，重點推動創(chuàng)新藥產(chǎn)品拓展海外市場。 　催化劑：新品放量爬坡，創(chuàng)新藥管線臨床數(shù)據(jù)催化，創(chuàng)新藥管線對外合作授權。 

　風險提示：創(chuàng)新藥管線臨床試驗結果不及預期、藥品銷售不及預期、原料藥市場價格波動風險。 

　　電投能源 

　　重大資產(chǎn)重組落地，產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢強化 

　　事項： 　公司公告《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關聯(lián)交易報告書(草案)》： 　1.交易標的及其主營業(yè)務：白音華煤電100%股權，主營煤炭業(yè)務、電解鋁業(yè)務和發(fā)電業(yè)務。 　2.交易方案：上市公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買內(nèi)蒙古公司持有的白音華煤電100%股權。同時，上市公司擬向不超過35名符合條件的特定投資者發(fā)行股份募集配套資金。 　3.交易價格(不含募集配套資金金額)：1,114,919.19萬元。支付方式為，現(xiàn)金對價156,088.6866萬元，股份對價958,830.5034萬元。 　4.發(fā)行股份購買資產(chǎn)情況：發(fā)行價格為15.57元/股，除息后為14.77元/股，發(fā)行數(shù)量為649,174,342股，占本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)后(不考慮募集配套資金)公司總股本的22.46%。 　國信煤炭觀點：1)公司重大重組落地，一方面有利于解決公司同業(yè)競爭問題，另一方面能夠幫助公司提高產(chǎn)能、增厚業(yè)績。根據(jù)公司公告，以2025年上半年業(yè)績計算，重組后將增厚公司營收約38%、歸母凈利潤約27%、資產(chǎn)總額約46%。2)標的公司資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，本次交易價格約111.5億元，根據(jù)標的資產(chǎn)2025年1-9月未經(jīng)審計財務報表，白音華煤電2025年1-9月合并歸母凈利潤約為14億元，預計本次收購PE為5.5~6。同期上市公司PE約11�？紤]公司新能源發(fā)電、鋁業(yè)務均具備較好的成長性；長協(xié)煤占比較高，煤炭業(yè)務穩(wěn)�。恢卮筚Y產(chǎn)重組落地，強化煤電鋁產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，增厚業(yè)績。我們維持盈利預測，預計2025-2027年公司歸母凈利潤為56/58/60億元。維持“優(yōu)于大市”評級。 　

評論： 　重大資產(chǎn)重組落地，有利于上市公司解決同業(yè)競爭問題，提高產(chǎn)能、增厚業(yè)績 　白音華煤電主營業(yè)務為煤炭、電解鋁及電力產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。公司煤炭產(chǎn)品主要銷售給內(nèi)蒙古、吉林、遼寧等地區(qū)燃煤企業(yè)，用于火力發(fā)電、煤化工、地方供熱等方面；電力產(chǎn)品主要銷售給國家電網(wǎng)華北分部、國網(wǎng)內(nèi)蒙古東部電力有限公司等，用于電力及熱力銷售等；鋁產(chǎn)品主要包括鋁液和鋁錠，其中鋁液主要向周邊鋁加工企業(yè)銷售，鋁錠主要銷往東北、華中、華東地區(qū)。公司擁有煤炭產(chǎn)能1500萬噸/年、電解鋁產(chǎn)能40.53萬噸/年以及2×660MW超超臨界火力發(fā)電機組等。資產(chǎn)重組后，根據(jù)公司公告，以2025年上半年業(yè)績計算，將增厚公司營收約38%、歸母凈利潤約27%、資產(chǎn)總額約46%。 　本次交易完成后，上市公司即期每股收益小幅下降，但根據(jù)標的資產(chǎn)2025年1-9月未經(jīng)審計財務報表，白音華煤電2025年1-9月合并歸母凈利潤約為14億元(預計2025Q3業(yè)績環(huán)比改善)，按照該利潤水平及上市公司2025年1-9月(未經(jīng)審計)歸母凈利潤數(shù)據(jù)計算，本次交易完成后預計不會攤薄上市公司2025年1-9月每股收益，隨著標的公司業(yè)績釋放，長期來看將增厚上市公司每股收益。 

　投資建議：維持“優(yōu)于大市”評級。 　考慮公司新能源發(fā)電、鋁業(yè)務均具備較好的成長性；長協(xié)煤占比較高，煤炭業(yè)務穩(wěn)��；重大資產(chǎn)重組落地，強化煤電鋁產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，增厚業(yè)績。我們維持盈利預測，預計2025-2027年公司歸母凈利潤為56/58/60億元。維持“優(yōu)于大市”評級。 　

風險提示 　經(jīng)濟放緩導致煤炭需求下降、新能源快速發(fā)展替代煤電需求、安全生產(chǎn)事故影響、公司產(chǎn)能釋放不及預期、公司分紅率不及預期。 

　　金風科技 

　　整機出貨強勁盈利向好，國際市場持續(xù)拓展 

　　事件：公司發(fā)布2025年三季度報告，2025Q1-Q3實現(xiàn)營收481.47億元，同比+34.34%；實現(xiàn)歸母凈利潤25.84億元，同比+44.21%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤24.19億元，同比+36.15%。其中，Q3單季度實現(xiàn)營收196.10億元，同比/環(huán)比分別+25.40%/+2.86%；實現(xiàn)歸母凈利潤10.97億元，同比/環(huán)比分別+170.64%/+19.31%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤10.51億元，同比/環(huán)比分別+160.54%/+29.34%。 　風機出貨高增訂單充沛，期間費用率顯著下降。設備銷售端，2025年前三季度實現(xiàn)風機對外銷售18.45GW，同比增長90%，其中6MW及以上機組占比約86%，單Q3風機銷售7.8GW，環(huán)比Q2基本持平。在手訂單方面，公司截至2025年9月30日的在手外部訂單共計49.87GW，其中包含7.16GW海外訂單。盈利能力方面，2025Q1-Q3公司綜合毛利率/凈利率分別為14.39%/5.85%，同比2024年同期分別-2.04/+0.65pct。單Q3綜合毛利率/凈利率為13.00%/5.89%，其中凈利率同環(huán)比均有所提升。公司期間費用合計46.19億元，期間費用率為9.60%，同比2024年同期-3.71pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財務費用分別為2.48%/2.88%/3.24%/1.00%，期間費用率隨著風機生產(chǎn)制造及物流交付效率的提升而持續(xù)降低。 　市場需求旺盛價格企穩(wěn)，制造端盈利有望持續(xù)修復。根據(jù)公司統(tǒng)計，2025年前三季度國內(nèi)風電整機新增招標102.1GW，同比下降14.30%，其中陸上/海上分別新增招標97.1/5.0GW。價格方面，全市場風電整機商風機公開投標均價自2024年8月以來逐步回升，2025年9月達到1610元/kW�！讹L能北京宣言2.0》提出目標，“十五五”期間國內(nèi)風電年新增裝機容量不低于120GW，意味著行業(yè)需求維持高位，公司出貨有望保持良好的增長趨勢，海外市場份額有望隨著市場開拓而提升，看好制造板塊盈利能力持續(xù)改善。 　海外業(yè)務取得積極進展，綠色氫氨醇促進綠電消費提升。風電場投資與開發(fā)方面，公司前三季度新增風電項目權益并網(wǎng)裝機745MW，銷售風電場規(guī)模100MW，其中Q3無轉讓；截至2025年9月30日的國內(nèi)外自營風電場權益裝機容量合計8.69GW，國內(nèi)權益在建容量超4GW。海外方面，公司業(yè)務拓展至全球48國，國際業(yè)務累計裝機超11GW，已在部分石油大國實現(xiàn)大規(guī)模風電項目簽約及裝機。公司成功簽署沙特PIF5風電項目協(xié)議，將為當?shù)乜側萘?GW的風電項目提供從設備到運維的全生命周期解決方案，將針對環(huán)境特性提供相應的高性能風機和鋼混塔架，兼顧本地化生產(chǎn)與屬地產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展；近日，南非解決方案工廠正式投運，是公司建成并投運的第六個海外解決方案工廠，集遠程運營中心(ROC)、測試與運維中心、技術支持中心、區(qū)域倉儲中心及GWO培訓中心等五大功能于一體，將為當?shù)仫L電產(chǎn)業(yè)鏈升級以及能源轉型注入強勁動力。綠電消納方面，國家發(fā)改委、國家能源局近期發(fā)布促進新能源消納和調(diào)控的指導意見，提出建立集成發(fā)展產(chǎn)業(yè)體系，提升新能源裝備制造綠電應用水平，實現(xiàn)“以綠造綠”，統(tǒng)籌布局綠氫、氨、醇等綠色燃料制儲輸用一體化產(chǎn)業(yè)。公司此前與巴彥淖爾市人民政府簽訂了烏拉特中旗3GW風制氫氨醇一體化項目，總投資金額189億元；此外，2023年與馬士基簽署年供50萬噸綠色甲醇協(xié)議，將于2026年開始通過興安盟50萬噸綠色甲醇項目為其供貨。公司在“沙戈荒”地區(qū)加強新能源上下游產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，投資布局氫氨醇項目，契合國家提升綠電消費的相關政策。 　

盈利預測與投資評級：作為全球領先風機企業(yè)，公司制造端盈利隨著出貨增長而持續(xù)改善，在手訂單維持充沛，行業(yè)需求確定性較高的背景下風機價格韌性較強。公司積極拓展海外風電業(yè)務的同時，前瞻性布局氫氨醇領域促進綠電消費，奠定長期業(yè)績基礎。我們預計公司2025-2027年實現(xiàn)營收729.61/819.33/933.92億元，歸母凈利潤31.39/41.14/49.12億元，對應EPS為0.74/0.97/1.16元，PE為20.7/15.8/13.2倍，維持“買入”評級。 　

風險提示：政策性風險，市場競爭加劇風險，原材料價格大幅波動風險，經(jīng)濟環(huán)境及匯率波動風險。 

　　北方華創(chuàng) 

　　在手訂單充裕，業(yè)績穩(wěn)健增長 

　　事件描述 　近期北方華創(chuàng)（002371）發(fā)布2025年三季度報告。 　2025Q3公司實現(xiàn)營業(yè)收入111.60億元，同比增長38.31%；歸母凈利潤為19.22億元，同比增長14.60%；扣非凈利潤為19.21億元，同比增長18.15%；毛利率為40.31%，同比減少1.95pct。 　2025Q1-Q3公司實現(xiàn)營業(yè)收入273.01億元，同比增長32.97%；歸母凈利潤為51.30億元，同比增長14.83%；扣非凈利潤為51.02億元，同比增長19.47%；毛利率為41.41%，同比減少2.81pct。 　

事件評論 　研發(fā)保持高強度，產(chǎn)品迭代與拓展節(jié)奏加快。公司憑借高效的產(chǎn)品研發(fā)能力和快速的客戶響應速度，工藝覆蓋度和市場占有率穩(wěn)步提升，市場份額持續(xù)擴大，營業(yè)收入同比增加。公司2025年前三季度研發(fā)費用為32.85億元，同比增加48.4%，研發(fā)費用率為12.0%，同比增加1.3pct。2025H1公司相繼迎來立式爐、物理氣相沉積(PVD)兩種裝備的第1,000臺整機交付里程碑。加上前期達成該目標的刻蝕設備，公司已有三種主力裝備產(chǎn)品累計出貨量突破1,000臺。同時，公司發(fā)布了離子注入設備、電鍍設備、先進低壓化學氣相硅沉積立式爐、金屬有機物化學氣相沉積設備等新產(chǎn)品。截至2025Q3，公司在手訂單充裕，能夠有效保證后續(xù)營收增長。 　半導體設備行業(yè)景氣度有望延續(xù)，先進制程建設提速。2025年1-9月中國大陸進口半導體設備金額同比增長7.22%達到324億美元；主要半導體設備上市公司收入達到243.3億元，同比增長44.2%。國內(nèi)晶圓廠建設對半導體設備的需求依然旺盛，同時由于國產(chǎn)設備仍在一定程度上落后于海外龍頭公司產(chǎn)品，因此國產(chǎn)化率提升仍是未來重要看點。從中長期來看，全球半導體設備市場需求或?qū)⒊掷m(xù)向好，在先進制程的推進下，SEMI預計2025年全球300mm晶圓廠設備支出將同比增長7%達到1,070億美元，到2028年則有望增長至1,380億美元。在2026-2028年間，Logic/Micro、Memory、Analog以及功率半導體相關的設備投資預計分別為1,750億美元、1,360億美元、410億美元、270億美元。 　半導體業(yè)務國產(chǎn)替代空間廣闊，平臺型龍頭公司行穩(wěn)致遠。北方華創(chuàng)作為國內(nèi)半導體設備國資龍頭公司，無論是技術層面還是產(chǎn)品層面都具備顯著的領先優(yōu)勢，相關設備已在下游一線廠商實現(xiàn)批量導入。且在持續(xù)的研發(fā)投入之下，公司仍在不斷實現(xiàn)新的產(chǎn)品應用，產(chǎn)品矩陣持續(xù)完善。在半導體設備國產(chǎn)替代趨勢確立的大背景下，公司營收規(guī)模和盈利能力有望長期向好發(fā)展。我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為71.0億元、93.2億元、119.8億元，對應當前股價市盈率水平分別為41x、31x、24x，維持“買入”評級。 　

風險提示 　1、下游晶圓廠擴產(chǎn)節(jié)奏存在不確定性； 　2、研發(fā)節(jié)奏存在不確定性。 

　　天賜材料 

　　充分受益鋰電景氣度上升，6F漲價帶動業(yè)績回暖 

　　主要觀點： 　公司發(fā)布2025年三季度報告，業(yè)績環(huán)比顯著改善 　公司2025年前三季度實現(xiàn)營收108.43億元，同比增長22.34%；實現(xiàn)歸母凈利潤4.21億元，同比增長24.33%；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤3.73億元，同比增長30.13%。其中，2025年Q3單季度實現(xiàn)營收38.14億元，同比增長11.75%，環(huán)比增長7.73%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.53億元，同比增長51.53%，環(huán)比大幅增長29.11%，業(yè)績環(huán)比改善顯著，符合市場預期。 　電解液銷量持續(xù)提升，一體化優(yōu)勢凸顯盈利能力 　電解液量價齊升，盈利拐點確立公司核心電解液業(yè)務迎來量價齊升的向上周期。價格方面，核心原材料六氟磷酸鋰(6F)自2025年10月以來價格快速上漲，市場散單價已突破13.5萬元/噸，行業(yè)供需格局由過剩轉為緊平衡。公司電解液定價與6F市場價掛鉤，雖Q3業(yè)績體現(xiàn)尚不充分，但公司已與大客戶滾動調(diào)整價格，預計12月及明年價格有望進一步走高，隨著成本的順利傳導，公司Q4電解液單噸盈利將迎來顯著彈性，公司后續(xù)盈利有望持續(xù)改善。 　新型鋰鹽滲透率持續(xù)提升。隨著市場對動力快充配方以及儲能需求的持續(xù)增加，三季度LiFSI的添加比例已提升到2.2%，隨著公司工藝技術的改進及產(chǎn)品性能提升，有望進一步提升其添加比例。 　正極材料業(yè)務大幅減虧，有望成為新增長極 　正極材料業(yè)務有望迎來重要拐點。當前公司已完成三代半及四代磷酸鐵鋰產(chǎn)品的開發(fā)工作，相關產(chǎn)品正處于產(chǎn)線量產(chǎn)調(diào)試的階段。公司的磷酸鐵鋰生產(chǎn)技術在能耗方面具有顯著的優(yōu)勢，隨著下半年鐵鋰產(chǎn)線開工率的逐步提升，磷酸鐵鋰加工費上漲，2026年該業(yè)務有望實現(xiàn)全年盈利，成為新的利潤增長點。 　全球化布局加速落地，新興材料打開成長天花板 　固態(tài)電池電解質(zhì)研發(fā)進展領先。公司硫化物路線的固態(tài)電解質(zhì)處于中試階段目前主要交付公斤級樣品，配合下游電池客戶做材料技術驗證，同時持續(xù)推進硫化物電解質(zhì)的百噸級中試產(chǎn)線建設，計劃在明年中建成。 　公司持續(xù)推進全球化產(chǎn)能建設，美國德州年產(chǎn)20萬噸電解液項目已開始打樁，計劃于2025年四季度正式開工建設；摩洛哥鋰電池材料一體化項目土地整理工作已結束，計劃于2025年Q4至2026年Q1投入施工。 　投資建議 　考慮鋰電景氣周期，6F價格上漲，我們預計公司2025/2026/2027歸母凈利分別為12.35/33.92/48.45億元(前值為11.16/16.19/22.42)，當前價格對應PE77/28/20倍。 　風險提示 　產(chǎn)業(yè)政策變化風險；原材料波動及存貨風險；匯率變動風險。 

　　麥格米特 

　　毛利率逐步企穩(wěn)，完善AIDC整體供電解決方案布局 

　　事件：2025年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入67.91億元，同比增加15.05%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.13億元，同比減少48.29%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤1.17億元，同比減少67.85%。2025年三季度單季，公司實現(xiàn)營業(yè)收入21.18億元，同比增加11.93%；實現(xiàn)歸母凈利潤0.39億元，同比減少59.58%；扣非后歸母凈利潤為-0.24億元，同比減少129.94%。 　毛利率逐步企穩(wěn)。2025年三季度公司毛利率21.31%，同比下降3.97pct，環(huán)比提升0.11pct，銷售凈利率2.51%，同比下降2.87pct，環(huán)比下降0.55pct。公司毛利率同比下降一方面是由于消費類家電產(chǎn)品行業(yè)價格競爭加劇，競爭壓力向上游傳導，另一方面也由于毛利率較低的新能源汽車相關產(chǎn)品占比提升。當前公司毛利率低位出現(xiàn)環(huán)比企穩(wěn)跡象，未來隨著毛利率較高的服務器電源等產(chǎn)品逐步放量，公司毛利率有望改善。 　AIDC電源產(chǎn)品積極布局，客戶拓展有序推進。公司目前已經(jīng)推出PowerShelf、BBUShelf、PowerCapacitorShelf、800V/570kWSideRack等一系列產(chǎn)品，可匹配GB200/GB300、下一代rubin架構及未來新一代技術平臺與SST等，第一級電源上，對SST方案與巴拿馬電源方案均有技術布局，公司的產(chǎn)品能力已橫跨柜外和柜內(nèi)多級降壓轉換所涉及的電源模塊與系統(tǒng)。AIDC電源領域公司已獲得小批量訂單，未來有望成為公司重要增量來源。 　積極布局儲能領域，完善AIDC產(chǎn)品布局。AIDC對電力供應的穩(wěn)定性和實時性要求極高，儲能系統(tǒng)可在電網(wǎng)故障或供電不穩(wěn)時維持數(shù)據(jù)中心連續(xù)運行，防止AIDC運算中斷，避免因電力中斷導致大規(guī)模AI訓練任務失敗。同時隨著數(shù)據(jù)中心功率增加，功率波動對電網(wǎng)影響增大，通過構網(wǎng)型儲能的應用，在負載快速掉落時，可以為系統(tǒng)提供轉動慣量，避免負載快速變化對電網(wǎng)側產(chǎn)生沖擊。公司在儲能領域持續(xù)增大研發(fā)投入，目前已有數(shù)百人研發(fā)團隊，后續(xù)公司計劃將儲能充電團隊與AI電源研發(fā)團隊整合，進一步完善在AIDC整體供電解決方案領域的布局。 

　投資建議：預計2025-2027年公司歸母凈利潤3.74/7.74/11.63億元，以2025年11月14日收盤價計算市盈率為106.5/51.5/34.3倍，維持公司“增持”評級。 　

風險提示：下游需求不及預期，海外政策變化超預期，技術迭代進展不及預期 

　　愛爾眼科 

　　25Q3利潤低于預期，四季度開始多重業(yè)務因素向好 

　　核心觀點 　公司25年三季報收入符合預期，利潤低于預期，預計主要系“1+8+N”戰(zhàn)略下新建大體量醫(yī)院帶來的折舊攤銷增加所致。2025四季度開始，公司業(yè)務有多重因素向好：一是屈光業(yè)務新術式滲透率有望繼續(xù)提升，帶動毛利率企穩(wěn)回升；二是白內(nèi)障集采影響消化，客單價同比有望企穩(wěn)回升；三是老視門診、干眼治療等新業(yè)務試點逐步推開，有望成為公司業(yè)務增長新引擎。得益于規(guī)模效應，預計2026年公司凈利潤增速有望快于收入端增速。 　事件 　公司發(fā)布2025年三季報 　2025年前三季度公司實現(xiàn)營收174.84億元(同比+7.25%)，歸母凈利潤31.15億元(同比-9.76%)，扣非歸母凈利潤31.19億元(同比+0.20%)，EPS為0.34元(同比-8.11%)。 　Q3單季度營收59.77億元(同比+3.83%)，歸母凈利潤10.64億元(同比-24.12%)，扣非歸母凈利潤10.80億元(同比-18.73%)。 　簡評 　25Q3收入符合、利潤低于預期 　25Q3單季度，公司實現(xiàn)營收59.77億元(同比+3.83%)，歸母凈利潤10.64億元(同比-24.12%)，扣非歸母凈利潤10.80億元(同比-18.73%)，收入符合預期、利潤低于預期。 　扣非歸母凈利潤增速低于收入增速，主要是因為毛利率下滑所致，25Q3公司毛利率50.65%(同比降低3.26pct)，預計主要系“1+8+N”戰(zhàn)略下新建大體量醫(yī)院帶來的折舊攤銷增加所致。 　歸母凈利潤下滑幅度更大，主要是去年同期還存在大額政府補助、金融產(chǎn)品投資收益及處置金融資產(chǎn)帶來的公允價值變動收益，導致基數(shù)較高。 　2025年前三季度運營效率持續(xù)提升，期間費用率同比有所降低 　2025年前三季度公司毛利率為49.27%，歸母凈利率為17.81%，同比分別下降1.75pct、3.36pct。公司歸母凈利率短期波動主要系去年同期存在較高的投資收益與公允價值變動收益，同時新建的大體量醫(yī)院帶來折舊攤銷增加也對毛利率產(chǎn)生一定影響。公司前三季度扣非歸母凈利潤為31.19億元，同比增長0.20%，核心業(yè)務經(jīng)營保持穩(wěn)健。 　公司各項期間費用率有所優(yōu)化，2025年前三季度銷售費率為9.34%，同比下降0.72pct；管理費率為13.54%，同比下降0.11pct；研發(fā)費率為1.29%，同比下降0.14pct；財務費率為0.78%，同比下降0.08pct，體現(xiàn)了公司在組織變革與精細化管理下良好的費用管控能力。 　公司2025年前三季度實現(xiàn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額50.78億元，同比增長18.14%，增速遠高于收入，經(jīng)營質(zhì)量保持較高水平。截至2025年9月末，公司商譽賬面價值87.91億元，較年中基本持平；資產(chǎn)負債率為33.53%，同比降低1.16%。其他財務指標正常。 　展望25Q4、2026年，技術迭代與國際化打開增長空間 　戰(zhàn)略布局上，公司持續(xù)推進“1+8+N”網(wǎng)絡深化與國際化擴張。截至2025年6月30日，公司境內(nèi)醫(yī)院355家，門診部240家。在國內(nèi)，公司“分級連鎖”發(fā)展模式高度適應中國國情和市場環(huán)境。公司在境外已布局169家眼科中心及診所，逐漸形成覆蓋全球的醫(yī)療服務網(wǎng)絡。2025上半年公司實現(xiàn)境外收入15.17億元、同比+16.50%、高于公司整體水平，境外收入占比提升至13.2%。公司境外醫(yī)院有助于公司實現(xiàn)醫(yī)療技術進步，逐步搭建世界級科研、人才及技術創(chuàng)新平臺，加強國內(nèi)外學術交流合作，促進科研成果轉化。 　業(yè)務增長方面，多重積極因素將于25Q4開始持續(xù)釋放：一是屈光業(yè)務新術式滲透率有望繼續(xù)提升，帶動毛利率企穩(wěn)回升；二是人工晶體集采對白內(nèi)障手術價格的影響消化；三是老視門診、干眼治療等新業(yè)務試點逐步推開，有望成為未來公司業(yè)務增長新引擎。 　數(shù)字化轉型持續(xù)深化。公司全面推進“有溫度的AI智慧眼科醫(yī)院”建設，啟動“AI眼科醫(yī)生”智能體研發(fā)。2025年上半年，公司已整合28個高質(zhì)量眼科專病數(shù)據(jù)集，包含急性視網(wǎng)膜壞死、干眼癥等稀缺病歷超10萬例；啟動了7項數(shù)據(jù)產(chǎn)品在數(shù)據(jù)交易所的掛牌，新增4項數(shù)據(jù)知識產(chǎn)權申請，并于2025年8月登記。公司不斷完善愛爾遠程醫(yī)療中心建設并推廣應用，已入駐專家400余名，遠程醫(yī)療服務已覆蓋全國20余省。 　

盈利預測與估值 　我們預測2025-2027年，公司營收分別為224.77億元、241.22億元、260.86億元，分別同比增加7.12%、7.32%、8.14%；歸母凈利潤分別為35.4億元、38.47億元、42.06億元，分別同比-0.46%、+8.67%、+9.33%。以2025年11月17日收盤價(12.15元/股)計算，2025-2027年PE分別為32、29、27。維持“買入”評級。 　

風險分析 　1)醫(yī)療事故風險：在臨床醫(yī)學上，由于存在著醫(yī)學認知局限、患者個體差異、疾病情況不同、醫(yī)生水平差異、醫(yī)院條件限制等諸多因素的影響，各類診療行為客觀上存在著程度不一的風險，醫(yī)療事故和差錯無法完全杜絕。眼球的結構精細，組織脆弱，并且眼科手術質(zhì)量的好壞將受到醫(yī)師水平差異、患者個體的身體和心理差異、診療設備、質(zhì)量控制水平等多種因素的影響，因此眼科醫(yī)療機構不可避免地存在一定的醫(yī)療風險。醫(yī)療事故的發(fā)生可能會對公司的品牌和經(jīng)營造成較大的負面影響。 　2)人力資源儲備不足風險：眼科醫(yī)療服務是技術密集型行業(yè)，高素質(zhì)的技術人才和管理人才對醫(yī)療機構的發(fā)展起著非常重要的作用。伴隨著公司醫(yī)療規(guī)模的快速擴張，公司的組織結構和管理體系也趨于復雜化，對公司診療水平、管控能力、服務質(zhì)量等提出了更高要求，能否吸引、培養(yǎng)、用好高素質(zhì)的技術人才和管理人才，是影響公司未來發(fā)展的關鍵性因素。雖然公司在前期已經(jīng)為后續(xù)的發(fā)展進行了相應的人才儲備，但如果公司不能持續(xù)吸引足夠的技術人才和管理人才，且不能在人才培養(yǎng)和激勵方面繼續(xù)進行機制創(chuàng)新，公司仍將在發(fā)展過程中面臨人才短缺風險。 　3)公共關系危機風險：公共關系危機是指危及企業(yè)形象的突發(fā)性、災難性事故或事件,具有意外性、聚焦性、破壞性、緊迫性等特點。公共關系危機可能給企業(yè)帶來較大損失，嚴重破壞企業(yè)形象，甚至使企業(yè)陷入困境。在互聯(lián)網(wǎng)、微博、微信等自媒體、新媒體高度發(fā)達的今天，某些個體事件可能會被迅速放大或演化為行業(yè)性事件，公司可能因此而受到波及或影響。 　4)授權使用品牌風險及訴訟仲裁風險：公司通過參與投資產(chǎn)業(yè)并購基金，許可其投資、設立的醫(yī)院使用公司指定商標及“愛爾”字號，更好地滿足各地眼科患者的需求。得到品牌使用授權的醫(yī)院為獨立法人，不屬于上市公司子公司，不由上市公司控制或管理，獨立承擔運營過程中產(chǎn)生的債務或法律責任。在這種模式下，公司存在品牌風險和訴訟仲裁風險。得到品牌使用授權的醫(yī)院可能因執(zhí)行不到位、操作失誤、理解不當?shù)仍�因�(qū)е聼o法達到公司提出的運營標準，嚴重時可能發(fā)生違法違規(guī)行為、醫(yī)療事故和醫(yī)療糾紛等風險事件，影響公司整體品牌形象。 　5)商譽減值風險：公司在投資并購過程中，將產(chǎn)生一定金額的商譽資產(chǎn)。根據(jù)《企業(yè)會計準則》規(guī)定，商譽在未來每年年度終了進行減值測試。如果并購的標的資產(chǎn)經(jīng)營狀況未達預期，則存在商譽減值風險，從而對上市公司損益造成不利影響。 　6)醫(yī)院運營風險：醫(yī)院日常經(jīng)營存在醫(yī)療安全、醫(yī)療質(zhì)量、醫(yī)保基金合規(guī)使用等相關風險；若合規(guī)性管控不足，存在醫(yī)療反腐和醫(yī)保飛行檢查力度加大背景下的合規(guī)性風險。 　7)以上部分風險具有不可預測性(如醫(yī)療政策風險、公司改變經(jīng)營計劃等)，我們的盈利預測因此有一定不達預期的風險。 

　　光線傳媒 

　　后續(xù)項目儲備多元豐富，關注新產(chǎn)業(yè)布局進度 

　　事件描述 　公司發(fā)布2025年Q3業(yè)績報告，公司25Q3實現(xiàn)營收3.74億(同比+247.54%)，歸母凈利潤1.06億(同比+993.71%)，扣非凈利潤0.91億(同比+425.87%)。受益于前三季度公司電影爆火推動，公司業(yè)績得到了爆發(fā)式增長，我們看好公司后續(xù)項目儲備以及從高端內(nèi)容提供商向IP創(chuàng)造者和運營商轉型的長期潛力。 　事件評論 　前三季度公司電影火爆推動公司營收和利潤大幅增長。前三季度公司實現(xiàn)營收36.16億，同比+150.81%；實現(xiàn)歸母凈利潤23.36億，同比+406.78%；扣非凈利潤22.89億，同比+428.21%。公司參與投資、發(fā)行并計入前三季度票房的影片包括《哪吒之魔童鬧�！贰丢氁粺o二》《花漾少女殺人事件》《東極島》《非人哉：限時玩家》，2024年上映并有部分票房結轉到報告期的影片包括《小倩》，截至報告期末總票房約為159.03億元。 　后續(xù)項目儲備多元豐富，開啟“光線神話宇宙”。1)動漫業(yè)務方面：公司前三季度上映的動畫電影包括《哪吒之魔童鬧�！泛汀斗侨嗽眨合迺r玩家》，《三國的星空第一部》也已于2025年10月1日上映。公司在推進中的動畫儲備項目類型多元、數(shù)量豐富，包括《去你的島》《羅剎海市》《大魚海棠2》《姜子牙2》《茶啊二中2》《二郎神》《妲己》等，IP矩陣持續(xù)擴容。為支撐“神話宇宙”等IP的持續(xù)開發(fā)，光線動畫團隊規(guī)模已達170人左右，預計明后年將擴編至300人以上，屆時將具備年產(chǎn)1.5-2部高質(zhì)量動畫電影的能力，為業(yè)務的長期增長奠定堅實基礎；2)電影業(yè)務：《“小”人物》《她的小梨渦》《透明俠侶》《墨多多謎境冒險》《莫爾道嘎》《四十四個澀柿子》等真人電影項目待擇機上映；3)電視劇業(yè)務：《山河枕》將于2025年10月30日起在騰訊視頻播出；《春日宴》的前期開發(fā)工作正在推進中。 　關注公司IP轉型進度及新業(yè)務版圖拓展情況。公司正從高端內(nèi)容提供商向IP創(chuàng)造者和運營商轉型，為支撐IP價值的深度開發(fā)，公司積極擴充運營團隊，強化IP運營能力。衍生品業(yè)務以“哪吒”IP為核心實現(xiàn)多點開花，已覆蓋超30個品類。渠道建設同步推進，首家線下品牌旗艦店也預計于26年年內(nèi)開業(yè)。此外，公司通過合資形式切入3A游戲賽道，并基于IP特性差異化推進卡牌業(yè)務，主題樂園合作亦進入深度洽談階段。公司還積極探索微短劇市場，并已籌劃投資組建相關公司，標志著以IP為核心的多元商業(yè)化生態(tài)已初步形成，未來增長可期。 　

投資建議：考慮到公司后續(xù)豐富多元的電影項目儲備以及IP運營戰(zhàn)略的轉型落地，有望通過IP衍生品、游戲、主題樂園等渠道多維變現(xiàn)。我們預計25-27年公司實現(xiàn)歸母凈利潤23.87/10.76/12.96億元，對應25-27年PE分別為20.48/45.41/37.71，維持“買入”評級。 

　風險提示 　1、影視作品銷售的市場風險； 　2、市場競爭加劇的風險。 

　　先導智能 

　　新能源設備龍頭，有望充分受益固態(tài)電池量產(chǎn) 

　　全固態(tài)電池設備有望成為公司新增長點 　我們認為公司未來投資看點主要集中在全固態(tài)電池規(guī)模量產(chǎn)拉動公司相關設備需求增長。在新一輪鋰電池技術迭代中，我們看好固態(tài)電池量產(chǎn)帶來前/中/后道工藝相關設備新增或升級的產(chǎn)業(yè)趨勢，公司作為全球頭部鋰電池設備平臺型公司，已具備固態(tài)電池生產(chǎn)整線解決方案和重點環(huán)節(jié)專用設備產(chǎn)品全覆蓋。據(jù)我們測算，2025-2027年公司全固態(tài)電池設備新增訂單有望從9億元增長至51億元，在公司整體鋰電池設備新增訂單中占比由5%提升至24%(圖表14)。我們看好公司借力高景氣固態(tài)電池行業(yè)，有望打造未來業(yè)績新增長點，市值具有向上空間。 　業(yè)績拐點已出現(xiàn)，后續(xù)有望進入經(jīng)營上行周期 　2023-2024年公司歸母凈利潤持續(xù)下降，我們認為主要原因是新能源行業(yè)(鋰電池/光伏)呈現(xiàn)階段性供給過剩，下游客戶新增產(chǎn)能建設放緩帶來公司設備產(chǎn)品需求及盈利壓力。2025年前三季度公司營收104億元(同增15%)，歸母凈利潤11.9億元(同增95%)，我們認為公司業(yè)績拐點已經(jīng)出現(xiàn)，看好后續(xù)經(jīng)營持續(xù)改善再次進入上行周期。(1)傳統(tǒng)鋰電池設備，基于國內(nèi)新能源車滲透率持續(xù)提升和全球儲能需求向上預期，我們看好公司受益于重點客戶重新進入產(chǎn)能擴產(chǎn)周期；(2)在公司培育的其他新能源設備業(yè)務，我們更為看好氫能/激光設備業(yè)務營收高成長性，我們預計2027年公司其他設備營收達到25.8億元，對應2025-2027年復合增速51%。 

　首次覆蓋，給予增持評級，目標價70元 　

盈利預測方面，我們認為固態(tài)電池設備增量及鋰電池設備重點客戶新擴產(chǎn)周期將助力公司業(yè)績持續(xù)增長，預計公司2025-2027年每股收益分別為1.06元、1.55元、1.76元。估值方面，基于可持續(xù)盈利的假設，我們采用45倍的目標市盈率進行估值，位于公司2017-2025年歷史市盈率平均值向上0.4個標準差。主要原因是我們認為(1)鋰電池行業(yè)正處于從需求增速放緩向上回升階段，帶來公司當前主業(yè)盈利修復預期；(2)公司固態(tài)電池設備訂單增量貢獻有望持續(xù)釋放�；�于2026年每股收益預測值1.55元，我們計算得到目標價70元，隱含26.6%的上行空間。首次覆蓋，給予增持評級。 　

主要下行風險 　國內(nèi)外鋰電池設備訂單不及預期、光伏設備壞賬計提超預期、全固態(tài)電池商業(yè)化進程不及預期。 

　　萬孚生物 

　　海外業(yè)務進展順利，國內(nèi)短暫承壓 

　　事件：近日公司發(fā)布2025年第三季度報告：2025年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入16.90億元，同比下降22.52%，受集采、拆套餐、稅率調(diào)整等多重外部環(huán)境的影響；歸母凈利潤1.34億元，同比下降69.32%；扣非歸母凈利潤0.83億元，同比下降78.67%。 　其中，公司第三季度實現(xiàn)營業(yè)收入4.45億元，同比下降26.66%；歸母凈利潤-0.55億元，同比增虧169.21%；扣非歸母凈利潤-0.71億元，同比增虧213.09%。 　海外業(yè)務進展順利，國內(nèi)逐步企穩(wěn) 　美國子公司毒檢業(yè)務恢復，呼吸道業(yè)務導入帶來明顯增量。公司在美國呼吸道業(yè)務渠道開拓持續(xù)推進，為美國呼吸道傳染病業(yè)務導入打下堅實基礎。國際部供應鏈本地化加速，海外子公司成立，發(fā)光、電化學新平臺快速導入。 　國內(nèi)市場即使面對內(nèi)外部環(huán)境壓力，熒光業(yè)務逐漸穩(wěn)住了基本盤，終端純銷趨于穩(wěn)定；發(fā)光業(yè)務終端純銷的增速加快；濕式血氣上市帶來業(yè)務增量。 　美國研產(chǎn)銷一體持續(xù)深化，具備本地化量產(chǎn)能力 　2025年，在中美關稅戰(zhàn)的背景之下，公司持續(xù)深化北美毒檢市場研產(chǎn)銷一體化布局，著力構建高效協(xié)同、靈活應變的業(yè)務生態(tài)體系。美國工廠已具備本地化量產(chǎn)的能力。 　

(1)毒檢業(yè)務恢復，競爭格局改善，芬太尼(熒光平臺)有望進入臨檢市場。(2)呼吸道業(yè)務導入帶來增量。呼吸道業(yè)務有序?qū)�入，產(chǎn)品能完整覆蓋美國市場。最為常見的呼吸道檢測項目。公司與美國大客戶基于呼吸道業(yè)務簽署長期供貨協(xié)議，雙方將整合技術、產(chǎn)能與渠道優(yōu)勢，在未來聚焦美國呼吸道疾病診斷領域，以專業(yè)版的新冠、流感抗原檢測試劑盒為核心產(chǎn)品，共同開拓美國市場。預計2026年美國的毒檢業(yè)務穩(wěn)定增長，呼吸道業(yè)務快速增長。 　毛利率小幅下降，費用率上升 　2025年前三季度，公司的綜合毛利率同比下降3.13pct至60.30%，主要系銷售結構變化影響。銷售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率、財務費用率分別為28.67%、8.63%、15.68%、1.68%，同比變動幅度分別為+7.03pct、+1.61pct、+3.25pct、+1.02pct，費用率因收入下滑而有所提高。 　其中，2025年第三季度的綜合毛利率、銷售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率、財務費用率、整體凈利率分別為53.10%、37.26%、12.26%、20.44%、2.65%、-12.48%，分別變動-7.97pct、+11.93pct、+5.70pct、+8.25pct、-0.68pct、-25.70pct。 　

盈利預測及投資評級：我們預計，2025-2027年公司營業(yè)收入分別為23.18/25.75/28.93億元，同比增速為-24.37%/11.09%/12.35%；歸母凈利潤分別為1.28/3.33/4.20億元，同比增速為-77.28%/160.87%/26.06%；EPS分別為0.27/0.71/0.90元，當前股價對應2025-2027年PE為80/31/24倍。維持“買入”評級。 　

風險提示：市場競爭加劇的風險，海外貿(mào)易波動的風險，產(chǎn)品研發(fā)不及預期的風險。