華夏時(shí)報(bào)記者 趙文娟 于娜 北京報(bào)道

　　近日，科興制藥（688136）正式向港交所遞交招股書，擬登陸香港主板市場，中信建投（601066）國際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。值得注意的是，此“科興”并非曾因新冠疫苗聲名大噪、如今深陷退市危機(jī)的美股上市公司科興生物（SVA）。盡管兩者同源，卻早已完成股權(quán)切割，但“同名糾葛”始終是市場繞不開的認(rèn)知痛點(diǎn)。而在沖刺港股的背后，科興制藥自身面臨的業(yè)績波動(dòng)、產(chǎn)品依賴、研發(fā)短板等問題，更凸顯了其上市之路的不確定性。

　　針對相關(guān)問題，《華夏時(shí)報(bào)》記者向科興制藥致函詢問，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

　　與科興生物的淵源與切割

　　此次赴港上市的科興制藥，并非因新冠疫苗而廣為人知的納斯達(dá)克上市公司科興生物（SVA），而是一家專注于腫瘤與自身免疫領(lǐng)域療法的生物制藥企業(yè)。盡管名稱相似，但兩家公司早已分道揚(yáng)鑣。

　　追溯歷史，兩家“科興”企業(yè)同源于1989年成立的深圳科興。2001年，外方資本Sinogen與未名集團(tuán)等共同設(shè)立北京科興，后者以“科興生物”為名登陸納斯達(dá)克。而在后續(xù)的股權(quán)變動(dòng)中，山東科興與深圳科興被深圳正中集團(tuán)整合，最終以“科興制藥”的身份登陸A股市場，與潘愛華、未名集團(tuán)及北京科興徹底脫離關(guān)聯(lián)。

　　盡管科興制藥多次明確切割與科興生物的關(guān)系，但名稱的相似性仍屢次引發(fā)市場誤解。2021年，剛剛上市的科興制藥就因被投資者誤認(rèn)為疫苗概念股，股價(jià)一度被拉至20%漲停，公司不得不緊急澄清。隨后股價(jià)暴跌，市值大幅縮水。如今，科興生物面臨退市危機(jī)，而科興制藥則帶著自身的業(yè)績挑戰(zhàn)奔赴港股市場。

　　高增光環(huán)下的盈利質(zhì)量拷問

　　從業(yè)務(wù)層面看，科興制藥專注于重組蛋白、抗體及靶向遞送療法的研發(fā)、生產(chǎn)與商業(yè)化，采用“自研+授權(quán)”雙線發(fā)展模式。公司目前擁有9款商業(yè)化產(chǎn)品，布局15個(gè)在研項(xiàng)目，其中2個(gè)進(jìn)入III期臨床，3個(gè)處于II期或I期臨床，10個(gè)處于臨床前階段，產(chǎn)品矩陣覆蓋抗病毒、血液、腫瘤等多個(gè)治療場景。

　　然而，看似豐富的產(chǎn)品矩陣背后，是主營業(yè)務(wù)增長的明顯壓力。2022年至2024年，公司營收分別為13.16億元、12.59億元和14.07億元，同期凈利潤分別為-9282.4萬元、-1.95億元和2704.8萬元，盈利穩(wěn)定性明顯不足。

　　（截圖來自招股書）

　　（截圖來自2025年三季報(bào)）

　　2025年前三季度，公司業(yè)績表面上呈現(xiàn)高增長態(tài)勢。營業(yè)收入11.48億元，同比增長10.54%；歸母凈利潤1.11億元，同比增幅高達(dá)547.7%。但細(xì)究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績改善很大程度上依賴于非經(jīng)常性損益和營銷端降本。

　　具體來看，2025年前三季度，科興制藥非流動(dòng)性資產(chǎn)處置損益從上年同期的-6.58萬元扭虧為盈至1568.92萬元，持有（或處置）交易性金融資產(chǎn)產(chǎn)生的公允價(jià)值變動(dòng)損益從-793.01萬元轉(zhuǎn)為盈利2779.43萬元，兩項(xiàng)合計(jì)貢獻(xiàn)非經(jīng)常性損益4081.64萬元。若扣除該部分收益，公司扣非歸母凈利潤僅為7044.66萬元，增速降至190.65%。

　　如三季報(bào)所披露，“因處置下屬子公司及持有的私募基金公允價(jià)值變動(dòng)帶來非經(jīng)常性損益金額增加。”

　　此外，利潤增厚還依賴營銷端降本。前三季度，公司銷售費(fèi)用同比減少6.1%至4.21億元，銷售費(fèi)用率縮減6.49個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，期間費(fèi)用率下降7.01個(gè)百分點(diǎn)至 55.97%，直接增厚了利潤。

　　資深企業(yè)管理專家、高級經(jīng)濟(jì)師董鵬對本報(bào)記者表示，“以非經(jīng)常性收益如處置子公司、私募基金公允價(jià)值變動(dòng)等拉動(dòng)歸母利潤，扣非后利潤增速顯著低于歸母利潤，揭示盈利的質(zhì)量并非來自主營業(yè)務(wù)的穩(wěn)健成長�！彼�進(jìn)一步指出，“短期看有助于披露的盈利平滑工具，長期看需要清晰的主營業(yè)務(wù)增速、穩(wěn)健的現(xiàn)金流與資產(chǎn)質(zhì)量來支撐估值的持續(xù)性�！�

　　更值得警惕的是，公司應(yīng)收賬款快速增長。截至三季度末，應(yīng)收賬款達(dá)6.4億元，同比增長57.57%，遠(yuǎn)超營收增速，導(dǎo)致經(jīng)營現(xiàn)金流由上年同期的5326.92萬元轉(zhuǎn)為負(fù)的725.75萬元。董鵬指出，“這種‘賬面增長但回款滯后’的現(xiàn)象，往往源于公司為沖銷量而放寬信用政策，可能導(dǎo)致壞賬增加和流動(dòng)性壓力。在生物制藥領(lǐng)域，下游客戶如醫(yī)院或經(jīng)銷商若付款延遲，會放大公司運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，尤其在宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性下，這種模式不可持續(xù)�！�

　　上海市海華永泰律師事務(wù)所高級合伙人孫宇昊律師認(rèn)為，“科興制藥2025年前三季度利潤與現(xiàn)金流的嚴(yán)重背離，并非暫時(shí)性波動(dòng)，而是深刻暴露了其盈利質(zhì)量的脆弱性。公司歸母凈利潤激增547.70%至1.11億元，但經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額卻為-725.75萬元，同比惡化113.62%。這種背離的核心在于應(yīng)收賬款同比激增57.57%至6.4億元，意味著大部分銷售收入并未轉(zhuǎn)化為實(shí)際現(xiàn)金回籠，仍停留在賬面?zhèn)鶛?quán)。此外，近三年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額均值持續(xù)為負(fù)，表明主營業(yè)務(wù)創(chuàng)造現(xiàn)金的能力長期不足，這與《會計(jì)基本準(zhǔn)則》中強(qiáng)調(diào)的‘實(shí)質(zhì)重于形式’原則相悖，利潤的含金量存疑。”

　　產(chǎn)品依賴與研發(fā)短板

　　業(yè)績承壓的背后，是科興制藥產(chǎn)品結(jié)構(gòu)集中、增長乏力的核心困境。

　　從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，科興制藥的收入高度依賴于四款自主商業(yè)化產(chǎn)品，即SINOGEN（賽若金 ）人干擾素α1b注射液、EPOSINO（依普定 ）人促紅素注射液、WHITE-C（白特喜 ）人粒細(xì)胞集落刺激因子注射液及CLOBICO（常樂康 ）酪酸梭菌二聯(lián)活菌散╱膠囊。

　　2022至2025年上半年，這四款產(chǎn)品的營收規(guī)模始終徘徊在12億元左右，增長陷入停滯。其中，主力產(chǎn)品依普定所處的國內(nèi)人促紅素市場競爭激烈，有10余家廠商參與角逐，行業(yè)龍頭三生制藥占據(jù)大部分市場份額。2022年至2024年，依普定營收從7.22億元下滑至6.54億元，毛利率從71.25%下滑至67.83%，增長頹勢明顯。

　　為培育新增長點(diǎn)，科興制藥近年通過授權(quán)引進(jìn)了紫杉醇注射劑、英夫利昔單抗注射液等腫瘤產(chǎn)品，2025年上半年新品收入占比提升至20.1%，但仍不足以對沖老產(chǎn)品的增長壓力。同時(shí)，新品所處賽道同樣競爭激烈，未來收入貢獻(xiàn)存在顯著不確定性，難以成為支撐公司長期增長的核心引擎。

　　同時(shí)，研發(fā)投入的大幅波動(dòng)也引發(fā)關(guān)注。2022年至2024年，公司研發(fā)支出分別為1.93億元、3.45億元、1.68億元，波動(dòng)幅度較大；2025年前三季度研發(fā)費(fèi)用同比回升16.90%，但整體投入穩(wěn)定性不足。

　　綜上，科興制藥此次赴港IPO，需直面主營業(yè)務(wù)增長瓶頸、提升盈利質(zhì)量和優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等核心問題。在生物制藥行業(yè)競爭日益激烈的背景下，這些問題將直接影響公司在資本市場的長期表現(xiàn)。