興業(yè)證券發(fā)布研報(bào)稱，從證券行業(yè)整體的景氣趨勢(shì)來(lái)看，認(rèn)為2026年行業(yè)ROE需要相對(duì)高強(qiáng)度的市場(chǎng)熱度作為支持，才能在相對(duì)較高的基數(shù)上實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步增長(zhǎng)。中性假設(shè)下，預(yù)計(jì)2026年證券行業(yè)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)6600、2904億元，同比分別+16.1%、+18.8%。自上而下的監(jiān)管引導(dǎo)、券商資本運(yùn)用結(jié)構(gòu)切換的驅(qū)動(dòng)下，預(yù)計(jì)證券行業(yè)的分紅率中樞或?qū)⒅鸩教嵘�。行業(yè)分紅率的普遍性提升或是估值擴(kuò)張的一大契機(jī)。

　　興業(yè)證券主要觀點(diǎn)如下：

　　2025年復(fù)盤

　　年初以來(lái)A股大盤表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，券商板塊股價(jià)走勢(shì)相對(duì)較弱，證券Ⅱ(申萬(wàn))上漲約6.1%，具備絕對(duì)收益但跑輸大盤11.8個(gè)百分點(diǎn)，但港股中資券商表現(xiàn)優(yōu)異;盈利表現(xiàn)看，權(quán)益市場(chǎng)活躍度提升與券商方向性投資收益均對(duì)行業(yè)盈利形成支撐，2025年前三季度42家上市券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)分別4,195.60和1,690.49億元，同比分別+42.6%和+62.4%，行業(yè)盈利的反轉(zhuǎn)帶來(lái)市場(chǎng)集中度短期略有下降。

　　舊發(fā)展模式進(jìn)入尾聲帶來(lái)的行業(yè)格局重塑

　　中小券商通過(guò)股權(quán)融資做大資產(chǎn)負(fù)債表，做高資金類業(yè)務(wù)收入的絕對(duì)規(guī)模，再反哺手續(xù)費(fèi)業(yè)務(wù)是過(guò)往行業(yè)發(fā)展基本規(guī)律，但當(dāng)前這一規(guī)律被打破，未來(lái)行業(yè)集中度或?qū)⒊尸F(xiàn)趨勢(shì)性提升態(tài)勢(shì)：1)監(jiān)管導(dǎo)向在于引導(dǎo)行業(yè)通過(guò)資本集約型的模式進(jìn)行發(fā)展，限制過(guò)度股權(quán)融資。2)市值管理考核新規(guī)要求長(zhǎng)期破凈公司披露估值提升計(jì)劃，進(jìn)一步限制低估值的券商配股融資，而配股恰恰是券商過(guò)往規(guī)模擴(kuò)張運(yùn)用最多的手段。3)2025年分類評(píng)級(jí)規(guī)則修訂，提升對(duì)凈資產(chǎn)收益率的加分力度，引導(dǎo)證券公司堅(jiān)持集約型的發(fā)展方向、提升經(jīng)營(yíng)效率。4)績(jī)效管理改革限制了中小公司通過(guò)過(guò)度激勵(lì)從頭部券商進(jìn)行外部引入前沿創(chuàng)新業(yè)務(wù)人才進(jìn)行擴(kuò)張。至此，資本和人力兩大手段全面受限，隨著巨頭的形成，未來(lái)行業(yè)馬太效應(yīng)進(jìn)一步加劇。

　　經(jīng)營(yíng)層面，頭部券商開(kāi)始構(gòu)建脫離于市場(chǎng)波動(dòng)以外的能力，中型券商則亟需重建成建制權(quán)益自營(yíng)投資能力

　　國(guó)際化、產(chǎn)品化、平臺(tái)化正在重塑頭部券商的經(jīng)營(yíng)能力：1)國(guó)際業(yè)務(wù)正從香港走向世界，以中信證券為例，截至2025年中報(bào)數(shù)據(jù)，其國(guó)際業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)度達(dá)到20%左右的水平，業(yè)務(wù)范圍從傳統(tǒng)的投行拓展至交易，國(guó)際子公司ROE水平超過(guò)20%;2)以衍生品為抓手的業(yè)務(wù)增強(qiáng)了頭部券商用資產(chǎn)負(fù)債表服務(wù)客戶的能力，此類業(yè)務(wù)在2025年顯著回暖。截至2025年中報(bào)數(shù)據(jù)中金公司（601995）股票業(yè)務(wù)投資收益同比增長(zhǎng)超1倍，預(yù)計(jì)股票衍生品業(yè)務(wù)將呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的格局;3)隨券商業(yè)務(wù)日漸多元化和復(fù)雜化，以往單兵作戰(zhàn)的經(jīng)營(yíng)模式有所改變，逐漸更加依賴于公司綜合業(yè)務(wù)的支持賦能，平臺(tái)化服務(wù)模式下頭部券商將具備更強(qiáng)盈利能力。對(duì)于中型券商，從分部利潤(rùn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營(yíng)投資業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了大部分營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，那么未來(lái)的增長(zhǎng)一方面源于擴(kuò)大經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的基本盤，需要精耕細(xì)作以擴(kuò)大客戶規(guī)模基數(shù)或探索新的業(yè)務(wù)模式;投資業(yè)務(wù)方面，從2025前三季度來(lái)看各家券商應(yīng)對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)采取了截然不同的策略，如何形成一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的機(jī)制、沉淀一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的團(tuán)隊(duì)，在市場(chǎng)周期波動(dòng)中為公司持續(xù)不斷地貢獻(xiàn)收益，是未來(lái)對(duì)于所有中型證券公司的重要考驗(yàn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：權(quán)益市場(chǎng)大幅波動(dòng);監(jiān)管周期趨嚴(yán);大幅計(jì)提信用減值損失;費(fèi)率大幅下行。