長(zhǎng)城汽車

　　興業(yè)證券——各品牌新品加速釋放，銷量持續(xù)突破

　　投資要點(diǎn)： 　公司發(fā)布2025年11月銷量：2025年11月公司銷量13.3萬輛，同比+4.57%，其中哈弗7.5萬輛，同比-3.83%，WEY1.3萬輛，同比+81.14%，皮卡1.6萬輛，同比+1.00%，歐拉0.5萬輛，同比-16.97%，坦克2.4萬輛，同比+19.55%。 　11月銷量同比提升，全年累計(jì)銷量穩(wěn)定增長(zhǎng)。2025年11月公司單月銷量13.3萬輛，同比+4.57%，WEY及坦克品牌銷量增長(zhǎng)較快。2025年1-11月公司累計(jì)銷量120.0萬輛，同比+9.26%，其中哈弗69.2萬輛，同比+11.13%，WEY8.9萬輛，同比+93.94%，皮卡16.6萬輛，同比+3.40%，歐拉4.0萬輛，同比-31.40%，坦克21.2萬輛，同比+1.18%。 　新能源轉(zhuǎn)型加速，出口逆勢(shì)增長(zhǎng)。2025年11月公司新能源車銷量4.0萬輛，同比+11.4%，新能源滲透率30.1%，同比+1.9pct，2025年1-11月新能源車銷量36.5萬輛，同比+30.5%，新能源滲透率30.4%，同比+4.9ct，受哈弗、WEY等品牌新車周期所帶動(dòng)，公司新能源銷量及滲透率實(shí)現(xiàn)提升。2025年11月公司海外銷量5.7萬輛，同比+32.7%，出口占比43.0%，同比+9.1pct，2025年1-11月海外銷量44.9萬輛，同比+8.9%，出口占比37.4%，同比-0.1pct，在東歐市場(chǎng)下滑的影響下，公司海外銷量逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。 　新品周期延續(xù)，產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富。11月6日，全新坦克400正式上市，涵蓋Hi4-T、Hi4-Z等多版本，滿足各細(xì)分市場(chǎng)的消費(fèi)需求。11月12日，歐拉旗下全新SUV歐拉5開啟預(yù)售，定位智能潮玩全球SUV，預(yù)售價(jià)10.98-14.28萬元。11月18日，哈弗H6L上市，通過第六代動(dòng)力系統(tǒng)以及空間、配置方面的全面升級(jí)，產(chǎn)品力實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步提升。公司各品牌新品周期延續(xù)，產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富，有望帶動(dòng)銷量再上新臺(tái)階。 　新品周期強(qiáng)勢(shì)，出口持續(xù)增長(zhǎng)，維持“增持”評(píng)級(jí)。公司各品牌均處于強(qiáng)勢(shì)新品周期，疊加出口持續(xù)增長(zhǎng)，公司銷量及業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步提升。我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)分別為132.90億元/163.64億元/196.84億元，維持“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期，行業(yè)降價(jià)超預(yù)期，原材料價(jià)格大幅上漲

　　宇通客車

　　招商證券——11月銷量穩(wěn)健增長(zhǎng)，產(chǎn)品布局持續(xù)優(yōu)化升級(jí)

　　事件：宇通客車（600066）發(fā)布11月產(chǎn)銷數(shù)據(jù)，11月份共銷售車輛4058輛(+8.6%)，本年累計(jì)銷售40654輛(+6.1%)。 　11月銷量穩(wěn)步提升，大中型客車增勢(shì)亮眼。宇通客車11月份銷售車輛4058輛(+8.6%)，其中大型1838輛(+23.2%)，中型1613輛(+28.8%)，輕型607輛(-38.8%)，大型和中型客車保持較高增速。1-11月累計(jì)銷售客車40654輛(+6.1%)，其中大型20837輛(+1.0%)，中型12589輛(+0.1%)，輕型7228輛(+41.8%)。 　升級(jí)旅游客運(yùn)服務(wù)體系，全產(chǎn)品矩陣精準(zhǔn)覆蓋全場(chǎng)景出行需求。隨著中國(guó)旅游經(jīng)濟(jì)活力持續(xù)釋放，在供需雙向促進(jìn)的新格局下，客旅產(chǎn)業(yè)鏈正迎來協(xié)同發(fā)展的黃金期。作為全球最大客車企業(yè)，宇通在客車的高端化、精細(xì)化、小型化、新能源化方面成果顯著。宇通天域S12作為宇通全新高端S系列首款作品，精準(zhǔn)錨定“高端旅游”與“高端公商務(wù)接待”兩大高品質(zhì)出行場(chǎng)景，獲評(píng)“高端出行價(jià)值典范”。為順應(yīng)市場(chǎng)“大轉(zhuǎn)小”“定制化”“高端化”“電動(dòng)化”等發(fā)展趨勢(shì)，宇通客車正向研發(fā)了專為高強(qiáng)度運(yùn)營(yíng)需求設(shè)計(jì)的輕客產(chǎn)品——宇通天駿系列產(chǎn)品，其中，宇通天駿V6憑借其良好的適應(yīng)性，精準(zhǔn)匹配定制客運(yùn)、小團(tuán)旅游、通勤接待等多元化運(yùn)營(yíng)場(chǎng)景。宇萌E5S通過融合第三方網(wǎng)約平臺(tái)，簡(jiǎn)化運(yùn)營(yíng)管理流程，同時(shí)憑借低入口、寬車門等適老化設(shè)計(jì)，提升登程體驗(yàn)與換成效率，為市民帶來了更高品質(zhì)的智慧出行體驗(yàn)。宇通C11憑借長(zhǎng)續(xù)航、補(bǔ)能快等優(yōu)勢(shì)，探索出客運(yùn)公交化改造的高質(zhì)量發(fā)展路徑，助力長(zhǎng)春客運(yùn)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)。宇通T7憑借3.5T雙渦輪增壓發(fā)動(dòng)機(jī)和10AT自動(dòng)擋變速箱的動(dòng)力組合，推動(dòng)中國(guó)自主高端公商務(wù)客車進(jìn)一步發(fā)展。 　踐行“四化”戰(zhàn)略部署，不斷推進(jìn)服務(wù)升級(jí)。在“電動(dòng)化、智能網(wǎng)聯(lián)化、高端化、國(guó)際化”四化戰(zhàn)略指引下，宇通持續(xù)推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新與服務(wù)升級(jí)。電動(dòng)化領(lǐng)域，宇通新能源產(chǎn)品覆蓋5-18米全米段。宇通同時(shí)構(gòu)建了“直銷、直服、直融”三位一體的服務(wù)體系�！坝�?直服”八大承諾通過24小時(shí)響應(yīng)、原廠配件、重大活動(dòng)保障等措施，為客戶提供全生命周期運(yùn)營(yíng)保障，實(shí)現(xiàn)從產(chǎn)品交付到價(jià)值共創(chuàng)的跨越。從公交產(chǎn)品的“適老化、小型化、特色化”到客旅產(chǎn)品的“電動(dòng)化、高端化、定制化”，從“四化”戰(zhàn)略的縱深推進(jìn)到“宇?直服”的服務(wù)升級(jí)，宇通正以系統(tǒng)化、場(chǎng)景化的解決方案，助力我國(guó)道路運(yùn)輸行業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。 　深耕全球市場(chǎng)，國(guó)際化布局持續(xù)深化。公司持續(xù)深耕全球市場(chǎng)，在海外市場(chǎng)持續(xù)延續(xù)昂揚(yáng)態(tài)勢(shì)。公司目前海外銷售和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)已實(shí)現(xiàn)全球目標(biāo)市場(chǎng)的布局，業(yè)務(wù)覆蓋歐洲、美洲、亞太、獨(dú)聯(lián)體、中東、非洲六大區(qū)域，在主要目標(biāo)市場(chǎng)，公司已成為主流客車供應(yīng)商之一。截至日前，宇通已進(jìn)入超20個(gè)拉美國(guó)家，累計(jì)交付車輛超28000輛，整體市場(chǎng)占有率超40%，成為拉美第一大中國(guó)客車品牌。同時(shí)，宇通與巴基斯坦公共交通領(lǐng)域的戰(zhàn)略合作再度深化，400輛宇通新能源公交批量交付巴基斯坦，陸續(xù)在旁遮普省19個(gè)地市投入運(yùn)營(yíng)。 　維持“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。隨著全球經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)、公共交通出行需求的改善及中國(guó)客車產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的不斷提升，公司發(fā)展前景良好。預(yù)計(jì)公司25-27年歸母公司凈利潤(rùn)分別為49.5/55.7/63.5億元，維持“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；政策與貿(mào)易壁壘風(fēng)險(xiǎn)。

　　山西汾酒

　　華創(chuàng)證券——2025年全球經(jīng)銷商大會(huì)點(diǎn)評(píng)：夯實(shí)基礎(chǔ)，行穩(wěn)致遠(yuǎn)

　　事項(xiàng)： 　公司召開2025年全球經(jīng)銷商大會(huì)，會(huì)上公司領(lǐng)導(dǎo)坦誠(chéng)交流，客觀總結(jié)25年成績(jī)與不足，系統(tǒng)闡述26年規(guī)劃，我們前往參會(huì)，核心反饋與點(diǎn)評(píng)如下： 　評(píng)論： 　回顧2025：四輪驅(qū)動(dòng)穩(wěn)健發(fā)展，秩序管控成效顯著。會(huì)上公司總結(jié)今年經(jīng)營(yíng)成果，產(chǎn)品端四輪驅(qū)動(dòng)、基本盤更加穩(wěn)定，疊加汾享禮遇建設(shè)，有效掃碼終端大幅增長(zhǎng)；營(yíng)銷端圍繞場(chǎng)景化、年輕化創(chuàng)新破圈，桂花汾酒節(jié)抖音話題曝光量15.2億，文創(chuàng)酒延伸3大系列加強(qiáng)跨界合作；經(jīng)營(yíng)端推動(dòng)治理體系升級(jí)，內(nèi)部競(jìng)聘+末尾淘汰優(yōu)化人才選拔聘任，市場(chǎng)秩序與價(jià)格管理雙管齊下，渠道端累計(jì)開展秩序取證超3萬次，處理400余家違規(guī)行為，有效保障市場(chǎng)秩序與價(jià)盤穩(wěn)定。同時(shí)公司也客觀總結(jié)不足，一是三大品牌協(xié)同效應(yīng)一般，汾酒對(duì)杏花村、竹葉青帶動(dòng)效應(yīng)不明顯；二是青花30及以上高端酒規(guī)模較��；三是營(yíng)銷政策更偏防御、進(jìn)攻性不強(qiáng)，渠道協(xié)同性一般；四是供需適配度可進(jìn)一步提升。 　展望2026：根據(jù)全國(guó)化2.0、年輕化1.0、國(guó)際化1.0以及消費(fèi)者精準(zhǔn)服務(wù)四個(gè)重點(diǎn)工作，以及市場(chǎng)線、產(chǎn)品線兩大統(tǒng)籌，持續(xù)發(fā)力向下扎根。 　產(chǎn)品梯隊(duì)清晰，護(hù)航全國(guó)化2.0落地。1)青花20以上產(chǎn)品：聚焦12大重點(diǎn)市場(chǎng)、5大機(jī)遇市場(chǎng)及10大低度潛力市場(chǎng)的潛力客戶，給予專項(xiàng)費(fèi)用支持，一地一策加強(qiáng)突破；2)青花20：市場(chǎng)分級(jí)，聚焦核心渠道，匹配增量策略及費(fèi)用機(jī)制，合理設(shè)定增長(zhǎng)量，推動(dòng)全國(guó)化覆蓋；3)老白汾：夯實(shí)環(huán)山西市場(chǎng)，聚焦華東/華南等潛力區(qū)域，圍繞有效終端數(shù)+核心終端開瓶數(shù)兩大指標(biāo)，集中資源實(shí)現(xiàn)突破性擴(kuò)張；4)玻汾：核心市場(chǎng)精耕，潛力市場(chǎng)放量，機(jī)會(huì)市場(chǎng)輻射，加大薄弱市場(chǎng)招商，提升餐飲覆蓋率。 　加強(qiáng)產(chǎn)品創(chuàng)新與場(chǎng)景營(yíng)銷，推進(jìn)年輕化1.0發(fā)展。公司啟動(dòng)“汾享青春”28度產(chǎn)品項(xiàng)目，并針對(duì)竹葉青做果味/花香/藥材創(chuàng)新、推動(dòng)年輕化突破。此外公司也會(huì)推廣城市會(huì)客廳項(xiàng)目，加強(qiáng)品宣與文化融合賦能。 　推進(jìn)消費(fèi)者精準(zhǔn)服務(wù)與國(guó)際化1.0突破。公司捕捉不同消費(fèi)者需求、采取差異化營(yíng)銷策略，如針對(duì)傳統(tǒng)消費(fèi)者提供創(chuàng)新的場(chǎng)景服務(wù)、針對(duì)年輕消費(fèi)者加強(qiáng)跨界聯(lián)名/線上媒介宣傳等。此外公司也會(huì)持續(xù)推進(jìn)海外生產(chǎn)基地、設(shè)計(jì)中心及核心市場(chǎng)建設(shè)的工作。 　重視市場(chǎng)秩序，渠道質(zhì)地處同業(yè)較優(yōu)水平，有望平穩(wěn)穿越周期。公司堅(jiān)持穩(wěn)健壓倒一切，持續(xù)加強(qiáng)市場(chǎng)秩序管控，渠道回款/庫存/價(jià)盤均處同業(yè)領(lǐng)先水平，渠道配合度和積極性在今年弱需求背景下仍有保持實(shí)屬不易。來年公司有望結(jié)合需求實(shí)際適度放緩增長(zhǎng)目標(biāo)，穩(wěn)扎穩(wěn)打、進(jìn)一步夯實(shí)老白汾推廣效果及省外市場(chǎng)基礎(chǔ)，抓手多元下報(bào)表端有望平穩(wěn)穿越周期。 　投資建議：渠道基本盤扎實(shí)，產(chǎn)品穩(wěn)步推進(jìn)，經(jīng)營(yíng)具備支撐，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。公司基本面總體保持良性，省內(nèi)及高端產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)已在逐步釋放，省外庫存不高，公司也在積極創(chuàng)新吸引客群，有望逆勢(shì)提升份額，報(bào)表有望平穩(wěn)穿越周期。結(jié)合公司運(yùn)營(yíng)情況，我們維持25-27年EPS預(yù)測(cè)值為10.04/9.82/10.89元，考慮公司經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)仍在，維持目標(biāo)價(jià)285元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇放緩、省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇、高端及省外布局不及預(yù)期。

　　祥源文旅

　　東吳證券——收購(gòu)金秀蓮花山100%股權(quán)，外延擴(kuò)張邏輯持續(xù)兌現(xiàn)

　　外部收購(gòu)落地：2025年12月2日，祥源文旅（600576）發(fā)布公告，全資子公司祥源堃鵬擬以自有資金收購(gòu)中景信持有的金秀蓮花山景區(qū)開發(fā)有限公司100%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)3.4億元(包括承接2.9億元債務(wù))，分三期分別支付0.17/3.26/0.01億元。 獲得廣西大瑤山盤王界景區(qū)運(yùn)營(yíng)權(quán)：金秀蓮花山公司擁有廣西大瑤山盤王界景區(qū)(5A)的運(yùn)營(yíng)權(quán)(期限到2066年)，盤王界景區(qū)是繼湖南莽山后第二家“全國(guó)山岳型無障礙示范景區(qū)”。金秀蓮花山公司負(fù)責(zé)索道纜車客運(yùn)、旅游電梯客運(yùn)、商品銷售和配套服務(wù)等業(yè)務(wù)(不包括門票)，25年1-8月收入3057萬元，凈利潤(rùn)35萬元，凈資產(chǎn)1.01億元；景交業(yè)務(wù)收入占比約為96%。 新項(xiàng)目貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量：此次收購(gòu)進(jìn)一步將強(qiáng)化祥源文旅在湘南粵北休閑度假板塊的資源協(xié)同，無障礙景區(qū)對(duì)標(biāo)湖南莽山成長(zhǎng)空間可觀，有望貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量。公司預(yù)計(jì)26/27年客流為55.2/63.5萬人次，營(yíng)收7016/8129萬元，凈利潤(rùn)1650/2400萬元。公司內(nèi)生+外延擴(kuò)張邏輯不改。 盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：祥源文旅是中國(guó)領(lǐng)先的文旅資產(chǎn)服務(wù)商，布局多個(gè)目的地稀缺景區(qū)資源，打造“文化IP+旅游+科技”新模式，未來內(nèi)生增長(zhǎng)和外延擴(kuò)張助力釋放業(yè)績(jī)彈性。基于Q3天氣影響部分項(xiàng)目客流表現(xiàn)，下調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年公司存量業(yè)務(wù)歸母凈利潤(rùn)為2.3/3.5/4.4億元(前值為2.3/4.0/4.7億元)，對(duì)應(yīng)PE為34/22/18倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、資源整合進(jìn)度不及預(yù)期、新項(xiàng)目落地進(jìn)度不及預(yù)期、自然災(zāi)害和極端天氣影響經(jīng)營(yíng)等風(fēng)險(xiǎn)。

　　九號(hào)公司

　　華源證券——智能短交通龍頭地位穩(wěn)固，新品類多點(diǎn)開花

　　九號(hào)是全球智能短交通及服務(wù)機(jī)器人領(lǐng)軍企業(yè)。公司使命為“簡(jiǎn)化人和物的移動(dòng)，讓生活更便捷而有趣”，聚焦智能短交通以及服務(wù)機(jī)器人領(lǐng)域，業(yè)務(wù)覆蓋平衡車、滑板車、兩輪車、全地形車、割草機(jī)器人等多品類。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，24年公司收入142.0億元(同比+38.9%)，扣非歸母凈利潤(rùn)達(dá)10.6億元(同比+157.2%)，20-24年收入/扣非歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別達(dá)24.0%/113.6%；25H1收入117.4億元(同比+76.1%)，扣非歸母凈利潤(rùn)13.1億元(同比+125.3%)。 　公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于短交通領(lǐng)域底層通用技術(shù)的研發(fā)積累，以及成熟的海外品牌、渠道。 　九號(hào)能夠快速的拓展全球市場(chǎng)，不僅得益于高效率的國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈支持，更重要的是還擁有兩方面優(yōu)勢(shì)：(1)技術(shù)方面，公司在智慧技術(shù)、移動(dòng)技術(shù)、在線化&數(shù)據(jù)化能力等底層通用技術(shù)方面已有深厚積累。(2)品牌方面，公司于2015年收購(gòu)平衡車鼻祖Segway，獲得了可復(fù)用的海外品牌、渠道優(yōu)勢(shì)。 　主業(yè)：高端智能化兩輪車龍頭地位穩(wěn)固；toB及自主品牌滑板車營(yíng)收恢復(fù)增長(zhǎng)。(1)兩輪車：九號(hào)國(guó)內(nèi)高端龍頭地位穩(wěn)固，并不斷拓展目標(biāo)客群，業(yè)績(jī)保持高增長(zhǎng)。25H1電動(dòng)兩輪車實(shí)現(xiàn)收入68.2億元(同比+101.7%)，收入占比達(dá)58.1%。展望未來，短期聚焦于門店的拓展和提效，中長(zhǎng)期期待海外市場(chǎng)、軟件服務(wù)業(yè)務(wù)釋放潛力。(2)平衡車和滑板車：海外需求恢復(fù)，九號(hào)市場(chǎng)份額逐步提升，同時(shí)自主品牌產(chǎn)品矩陣逐步完善，線下渠道穩(wěn)步拓展，25H1貢獻(xiàn)21.8億元收入(同比+37.2%)，收入占比達(dá)18.6%。 　新業(yè)務(wù)：全地形車與割草機(jī)器人性價(jià)比與智能化優(yōu)勢(shì)明顯，快速拓展海外市場(chǎng)。(1)割草機(jī)器人：主要面向歐美市場(chǎng)，產(chǎn)品正從“能用”向“好用”快速迭代，行業(yè)滲透率有望快速提升。九號(hào)產(chǎn)品智能化與性價(jià)比領(lǐng)先，營(yíng)收有望高增長(zhǎng)，24年實(shí)現(xiàn)收入8.6億元(同比+284%)，收入占比達(dá)6.1%。(2)全地形車：主要面向歐美市場(chǎng)，九號(hào)智能化與混動(dòng)技術(shù)領(lǐng)先，渠道穩(wěn)步拓展，25H1實(shí)現(xiàn)收入5.4億元(同比+6.2%)，收入占比達(dá)4.6%。 　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)為20.1/25.9/34.9億元，同比增速為84.9%/29.1%/34.6%，對(duì)應(yīng)25年12月2日價(jià)格對(duì)應(yīng)PE分別為21/17/12倍。公司是全球智能短交通及服務(wù)機(jī)器人龍頭，技術(shù)壁壘深厚，產(chǎn)品布局豐富，各業(yè)務(wù)線均有較大成長(zhǎng)潛力。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示。技術(shù)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際化業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　比亞迪

　　中信證券——比亞迪(002594.SZ/01211.HK)2025年11月度銷量點(diǎn)評(píng)—11月海外銷量13.2萬輛，全球化迎來跨越式增長(zhǎng)

　　核心觀點(diǎn)： 　公司發(fā)布2025年11月銷量數(shù)據(jù)，總銷量48.0萬輛，環(huán)比+8.71%，同比-5.25%，月銷創(chuàng)年內(nèi)新高。海外乘用車及皮卡11月銷量13.2萬輛，環(huán)比+57.6%，同比+325%，同環(huán)比大增，海外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)主要系海外車型與渠道加速布局貢獻(xiàn)。新車型表現(xiàn)方面，公司近期新車型方程豹鈦7在11月銷量超2.4萬輛，騰勢(shì)N8L銷量超5000輛(首個(gè)交付月)，高端品牌新車型表現(xiàn)良好。我們認(rèn)為在2025年，公司的全球化、高端化、智能化、電動(dòng)化戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，全球競(jìng)爭(zhēng)力與品牌價(jià)值持續(xù)凸顯，重申A股目標(biāo)價(jià)132元，H股目標(biāo)價(jià)130港元，我們看好公司作為全球新能源汽車龍頭的投資價(jià)值，維持A+H股“買入”評(píng)級(jí)。