紫光股份 

　　營收快速增長，AI戰(zhàn)略深化落地 

　　事件：公司發(fā)布2025年三季度報告：2025年前三季度，公司實現(xiàn)營收773.22億元，同比增長31.41%；歸母凈利潤14.04億元，同比下滑11.24%；扣非歸母凈利潤14.60億元，同比增長5.15%。2025Q3單季，公司實現(xiàn)營收298.97億元，同比增長43.12%；歸母凈利潤3.63億元，同比下滑37.56%；扣非歸母凈利潤3.42億元，同比下滑30.88%。

　　營收快速增長，主要系新華三貢獻。2025年前三季度，公司營收增速較快，主要系本期公司子公司新華三集團有限公司業(yè)務(wù)擴大，銷售增加所致。2025年前三季度，公司控股子公司新華三實現(xiàn)營收596.23億元，同比增長48.07%；其中，國內(nèi)政企業(yè)務(wù)/國際業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)營收515.02億元/34.78億元，同比分別變動+62.55%/+83.99%；凈利潤25.29億元，同比增長14.75%。

　　控費能力提升，現(xiàn)金流顯著改善。2025年前三季度，公司銷售、管理、研發(fā)費用率分別為3.80%/1.00%/4.82%，同比分別變動-1.26pcts/-0.22pcts/-1.60pcts，控費能力進一步提升；公司毛利率為13.72%，同比變動-3.87pcts。2025年前三季度公司經(jīng)營性活動現(xiàn)金流凈額為2.72億元，去年同期為-24.00億元，主要由于本期子公司銷售回款增加、收到稅費返還增加等。

　　AI戰(zhàn)略深化落地，重要技術(shù)突破頻現(xiàn)。2025年前三季度，公司緊抓AI發(fā)展機遇，充分發(fā)揮“算力×聯(lián)接”的協(xié)同優(yōu)勢，深化“AIinALL”與“AIforALL”戰(zhàn)略，持續(xù)推出新一代智算產(chǎn)品與解決方案，滿足行業(yè)客戶在大模型訓(xùn)推效率提升、大規(guī)模算力集群部署、智能運維及綠色節(jié)能等方面需求。公司推出UniPoDS80000超節(jié)點，64卡單機柜超節(jié)點較8臺8卡服務(wù)器組網(wǎng)訓(xùn)練效率提升25%、推理效率提升63%，已完成在多個大型項目的集群化部署；推出新一代無損網(wǎng)絡(luò)解決方案及算力集群交換機，網(wǎng)絡(luò)有效帶寬提升107%。公司已向港交所遞交H股發(fā)行上市申請，通過內(nèi)生和外延式發(fā)展，增強技術(shù)實力和綜合競爭優(yōu)勢。

　　盈利預(yù)測與投資建議：根據(jù)公司最新財報，調(diào)整公司盈利預(yù)測，預(yù)計2025-2027年歸母凈利潤為18.81/22.74/28.14億元，維持“增持”評級。

　　風(fēng)險提示：ICT市場需求不及預(yù)期；AI應(yīng)用推廣不及預(yù)期；同業(yè)競爭加劇。 

　　龍凈環(huán)保 

　　2026年環(huán)保專項資金預(yù)算提前下達，大氣治理同比增長占比提高，大氣龍頭受益 

　　投資要點

　　事件：財政部陸續(xù)提前下達2026年大氣污染防治、水污染防治、土壤修復(fù)、農(nóng)村環(huán)境整治以及廢棄電器電子產(chǎn)品處理專項資金預(yù)算。

　　財政部提前下達2026年環(huán)保專項資金預(yù)算。近日，財政部陸續(xù)下達2026年大氣污染防治、水污染防治、土壤修復(fù)、農(nóng)村環(huán)境整治以及廢棄電器電子產(chǎn)品處理專項資金預(yù)算，合計金額為528億元。2025年環(huán)保專項資金預(yù)算已下達2批，分別在2025年2月和2025年7月，此次于2025年12月提前下達2026年環(huán)保專項資金預(yù)算，財政資金對于環(huán)境保護污染防治的支持力度提升，節(jié)奏加快。

　　專項資金預(yù)算528億元，大氣污染防治資金支持充足。此次2026年提前下達的環(huán)保專項資金預(yù)算合計金額528億元，其中，大氣污染防治244億元、水污染防治188億元、土壤修復(fù)32億元、農(nóng)村環(huán)境整治30億元以及廢棄電器電子產(chǎn)品處理35億元。對比2025年環(huán)保專項資金預(yù)算2批合計1627億元來看，2026年提前下達預(yù)算占2025年預(yù)算32%，期待2026年預(yù)算金額進一步下發(fā)，1)從結(jié)構(gòu)來看，此次預(yù)算金額中，大氣污染占比46%(2025年占21%)，水污染占比36%(2025年占比16%)，廢棄電器電子產(chǎn)品處理占比7%(2025年占比3%)，土壤污染占比6%(2025年占比3%)，農(nóng)村環(huán)境占比6%(2025年占比2%)。2026年提前下達的資金預(yù)算中，大氣污染預(yù)算占比顯著提高。2)從增速來看，此次預(yù)算金額較2025年第一批，大氣污染同比+19%，水污染同比+18%，農(nóng)村環(huán)境+6%，廢棄電器電子產(chǎn)品處理從無到有(2025年第一批未包含)，大氣污染預(yù)算同比增速突出。

　　電力&非電共振，大氣污染治理市場穩(wěn)健釋放。除了財政資金支持外，電力與非電持續(xù)釋放的新建、改造、更新需求，驅(qū)動大氣污染治理市場穩(wěn)健釋放�；痣娮鳛樾滦碗娏ο到y(tǒng)轉(zhuǎn)型過程中的壓艙石，新增裝機仍有支撐，煤電往清潔降碳、高效調(diào)節(jié)、智能運行等方向發(fā)展，推動存量機組改造提升。非電行業(yè)推動減污降碳深度協(xié)同，鋼鐵、水泥、焦化等超低排放改造進行中。公司作為全球最大的大氣環(huán)保裝備研發(fā)制造商，將持續(xù)受益于市場釋放。2025年前三季度公司新增環(huán)保設(shè)備工程合同76.26億元(電力占61.51%，非電占38.49%)，同比增長1.1%，第三季度新增環(huán)保設(shè)備工程合同22.56億元，單季度同比增長12%。得益于新一輪煤電項目建設(shè)和現(xiàn)役機組的環(huán)保改造需求，公司持續(xù)鞏固大氣污染治理領(lǐng)域龍頭地位。截至20250930，公司在手訂單197億，較20250630下降3億，較2024年底增加10億，在手訂單充足，收入確認(rèn)加速。

　　盈利預(yù)測與投資評級：紫金礦業(yè)（601899）現(xiàn)金全額認(rèn)購龍凈環(huán)保（600388）定增，持股比例提升。龍凈環(huán)保資金就位，紫金礦業(yè)持續(xù)賦能，成長性有望加速體現(xiàn)。我們維持25-27年歸母凈利潤預(yù)測12.3/15.3/17.5億元，25-27年P(guān)E16.3/13.2/11.5x(2025/12/05)，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：紫金礦業(yè)礦山擴產(chǎn)進度不及預(yù)期，市場競爭加劇等 

　　歐林生物 

　　已遞交港股上市申請，金葡菌疫苗有望2026H1揭盲 

　　事件：

　　2025年11月26日，公司公告已向香港聯(lián)合交易所遞交H股發(fā)行上市的申請，并在香港聯(lián)交所網(wǎng)站刊登了本次發(fā)行上市的申請資料。

　　公司擁有成熟的商業(yè)化能力

　　2022年、2023年、2024年以及2025H1，公司核心產(chǎn)品吸附破傷風(fēng)疫苗分別實現(xiàn)收入約4.38億元、4.63億元、5.36億元和2.68億元，且其批簽發(fā)量于過去記錄期間在中國持續(xù)排名第一。公司銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋中國30個省、直轄市及自治區(qū)，已與2000個以上區(qū)級和縣級疾控中心建立直接商業(yè)關(guān)系。

　　重組五組分金葡菌疫苗為全球首創(chuàng)候選疫苗，有望獲得海外許可機會

　　公司核心超級細菌候選產(chǎn)品之一為rFSAV，其為一款全球首創(chuàng)的候選疫苗。根據(jù)灼識咨詢，公司rFSAV是目前全球唯一一款正在進行III期臨床試驗的此類在研候選疫苗。2025年5月，公司已完成該項關(guān)鍵性三期試驗的全部6014名受試者的入組。公司預(yù)計于2026年上半年對臨床數(shù)據(jù)進行揭盲，并于2026年下半年向國家藥監(jiān)局提交NDA。一旦獲批，公司rFSAV有望成為全球首個獲批用于預(yù)防金黃色葡萄球菌感染的疫苗。同時，憑借公司強大的國際業(yè)務(wù)拓展能力，該產(chǎn)品亦有望獲得重要的海外許可機會。

　　盈利預(yù)測與投資評級

　　我們維持此前對公司的業(yè)績預(yù)測，預(yù)計公司2025-2027年總體收入分別為6.47/7.13/7.72億元，同比增長分別為9.80%/10.27%/8.34%；歸屬于上市公司股東的凈利潤分別0.30/0.44/0.66億元，EPS分別為0.07/0.11/0.16元。維持“增持”評級。

　　風(fēng)險提示：研發(fā)投入風(fēng)險、在研產(chǎn)品研發(fā)失敗風(fēng)險、商業(yè)化不達預(yù)期的風(fēng)險、核心技術(shù)泄密風(fēng)險、股價波動風(fēng)險、H股發(fā)行上市存在不確定性。 

　　宇晶股份 

　　立足于切磨拋設(shè)備，多場景需求持續(xù)打開 

　　投資要點

　　立足于高精密數(shù)控切、磨、拋設(shè)備，“設(shè)備+耗材+加工服務(wù)”協(xié)同發(fā)展：公司成立于1998年，于2018年11月29日在深交所上市。自成立至今，公司一直專注于光伏、新能源汽車與消費電子行業(yè)的智能裝備制造，主要從事多線切割機、研磨拋光機等硬脆材料加工裝備、金剛石線、熱場系統(tǒng)及光伏硅片系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司產(chǎn)品主要用于太陽能光伏硅片、藍寶石、碳化硅、手機觸摸屏及后蓋、視窗玻璃、LED照明、磁性材料、壓電水晶及陶瓷等硬脆材料的精密加工，廣泛應(yīng)用于光伏行業(yè)、消費電子行業(yè)、汽車工業(yè)與儀器儀表等行業(yè)，在國內(nèi)多線切割機、研磨拋光機等生產(chǎn)及研發(fā)領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位。公司服務(wù)的客戶眾多，包括比亞迪（002594）、富士康、BOE、阿特斯、天合光能、美科等。2024年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入10.38億元，較上年同期下降20.42%。公司2024年業(yè)績下降的原因主要是由于光伏領(lǐng)域業(yè)務(wù)在收入中占比較高，受光伏行業(yè)擴建產(chǎn)能快速釋放影響，市場競爭加劇、產(chǎn)業(yè)鏈價格持續(xù)下跌，行業(yè)整體毛利及盈利水平下降。2025年前三季度，公司實現(xiàn)營收7.17億元，同比下降24.03%，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤0.23億元，同比下降28.99%。但2025年Q3單季度公司實現(xiàn)營收2.34億元，同比增長10.01%，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤0.11億元，同比增長172.80%。

　　持續(xù)加強消費電子、半導(dǎo)體、新能源汽車及新興領(lǐng)域的業(yè)務(wù)拓展，未來成長可期：消費電子領(lǐng)域，公司研發(fā)制造的高精密多線切割機及配套的金剛線產(chǎn)品和研磨拋光機，廣泛應(yīng)用于消費電子玻璃、藍寶石、陶瓷等硬脆材料切割、研磨、拋光等關(guān)鍵工序。玻璃、藍寶石、陶瓷等硬脆材料作為智能消費電子硬件的重要結(jié)構(gòu)件部分，廣泛應(yīng)用于智能手機、平板電腦、智能手表、VR眼鏡、汽車中控屏等與觸控相關(guān)的電子設(shè)備中。公司擁有藍思科技（300433）等重要客戶，未來有望受益于終端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)件的持續(xù)創(chuàng)新。半導(dǎo)體方面，碳化硅是第三代半導(dǎo)體核心材料，因其耐高溫、耐高壓、高頻、大功率、抗輻射等特點被廣泛應(yīng)用于以5G通信、國防軍工、航空航天為代表的射頻領(lǐng)域和以新能源汽車、以“新基建”為代表的電力電子領(lǐng)域。目前，碳化硅襯底行業(yè)正處于尺寸升級的關(guān)鍵發(fā)展階段，行業(yè)正在由6英寸、8英寸向大尺寸碳化硅襯底升級階段，公司應(yīng)用于碳化硅襯底材料加工的6-8英寸高精密數(shù)控切、磨、拋設(shè)備已實現(xiàn)批量銷售，成為碳化硅襯底加工設(shè)備的主要供應(yīng)商之一。同時，公司也在推動應(yīng)用于半導(dǎo)體12寸硅片切割的高精密多線切割設(shè)備的研發(fā)。我們看好公司在未來碳化硅襯底升級過程中的市場機會。此外，在光伏領(lǐng)域，公司正在通過出海戰(zhàn)略積極開拓海外光伏市場。整體上來看，我們認(rèn)為公司一方面加強新品研發(fā)，另一方面擁有優(yōu)質(zhì)的下游客戶，且在持續(xù)積極進行多領(lǐng)域業(yè)務(wù)拓展，未來伴隨著下游需求持續(xù)釋放，公司成長前景可期。

　　投資建議：我們預(yù)測公司2025年~2027年分別實現(xiàn)營收10.53億元、16.82億元、22.76億元，分別實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤0.21億元、1.97億元、3.06億元，對應(yīng)PE分別為326.7倍、34.3倍、22.0倍。考慮到公司持續(xù)積極進行多領(lǐng)域業(yè)務(wù)拓展，未來伴隨著下游需求持續(xù)釋放，成長前景可期，首次覆蓋，給予“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：下游需求不及預(yù)期風(fēng)險、同業(yè)競爭格局加劇風(fēng)險、新品研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險。

　　大參林 

　　規(guī)模領(lǐng)先的連鎖藥房，立足華南翼展全國 

　　核心觀點

　　深耕醫(yī)藥零售行業(yè)，覆蓋區(qū)域廣泛。公司是國內(nèi)規(guī)模領(lǐng)先的藥品零售連鎖企業(yè)，主營業(yè)務(wù)為中西成藥、參茸滋補藥材、中藥飲片、保健品、醫(yī)療器械及日用百貨的連鎖零售，覆蓋全國21個省，截至2025年9月30日，公司擁有門店總數(shù)17,385家，其中直營門店10,356家，加盟門店7,029家，門店網(wǎng)絡(luò)規(guī)模居行業(yè)前列。公司近年來正從“規(guī)模擴張”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量提升”，持續(xù)推進“自建+并購+直營式加盟”三軌并行的門店網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化策略，聚焦已布局區(qū)域的加密與單店效能提升，同時積極推動高毛利非藥業(yè)務(wù)增長。未來有望通過數(shù)字化供應(yīng)鏈、自有配送體系與專業(yè)化服務(wù)強化核心競爭力，穩(wěn)步提升全國市占率與盈利質(zhì)量。

　　連鎖藥房行業(yè)正在經(jīng)歷由規(guī)模擴張至質(zhì)量競爭的深度轉(zhuǎn)型期。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2023年我國零售藥店市場規(guī)模為9293億元，同比增長6.5%，但增速已明顯下滑。零售藥店數(shù)量自2024年第三季度的70.6萬家開始出現(xiàn)下降，至2025年第一季度下降至69.9萬家，主要因行業(yè)增速放緩以及線上平臺沖擊和政策監(jiān)管的多重影響。在行業(yè)加速出清的背景下，大型連鎖企業(yè)相較于中小藥店存在成本、管理能力以及資金實力等方面的優(yōu)勢，預(yù)計未來會在競爭中占據(jù)主動地位，行業(yè)集中度和連鎖化率將持續(xù)提升。

　　公司2025年前三季度公司利潤同比增速亮眼。2025年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入200.68億元，同比增長1.7%；歸母凈利潤10.81億元，同比增長26.0%。單三季度來看，公司25Q3實現(xiàn)營業(yè)收入65.46億元，同比增長2.5%；歸母凈利潤2.83億元，同比增長41.0%。得益于公司營銷策略的改善、產(chǎn)品品類的優(yōu)化以及降本增效措施的不斷落地，公司利潤端同比表現(xiàn)亮眼。后續(xù)公司收入端也有望隨著閉店影響的不斷出清而逐步改善。

　　投資建議：公司為國內(nèi)領(lǐng)先的醫(yī)藥零售連鎖企業(yè)，憑借21省覆蓋的17385家門店網(wǎng)絡(luò)和“直營+加盟”雙輪驅(qū)動模式，持續(xù)鞏固行業(yè)頭部地位。我們預(yù)計公司2025-2027年營業(yè)收入272.05/300.71/333.63億元，同比+2.7%/+10.5%/+11.0%；預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤12.08/14.85/17.98億元，同比增速+32.0%/23.0%/21.1%，當(dāng)前股價對應(yīng)PE=17.6/14.3/11.8倍。綜合兩種估值方法，我們認(rèn)為公司合理市值區(qū)間為241.52~253.59億元，較當(dāng)前有16.0%~21.8%溢價空間。維持“優(yōu)于大市”評級。

　　風(fēng)險提示：市場競爭加劇的風(fēng)險、行業(yè)政策風(fēng)險、開拓新市場影響公司短期盈利能力的風(fēng)險、人力資源風(fēng)險。

　　衛(wèi)星化學(xué) 

　　Q3檢修影響公司短期盈利，高端新材料提供長期增長動能 

　　投資要點

　　事件：歐洲、東北亞烯烴行業(yè)因裝置建成時間久、成本高、需求乏力等因素影響，導(dǎo)致多家企業(yè)關(guān)閉部分老舊裝置。公司搶抓機遇，加速拓展海外市場，目前丙烯酸及酯、高吸水性樹脂、乙醇胺、聚醚大單體出口量居國內(nèi)前列。

　　裝置檢修影響公司2025Q3盈利：2025年前三季度，公司營業(yè)收入為347.71億元，同比+7.73%；歸母凈利潤為37.55億元，同比+1.69%；扣非歸母凈利潤為42.38億元，同比+3.65%。其中2025Q3，公司營業(yè)收入為113.11億元，環(huán)比+1.61%；歸母凈利潤為10.11億元，環(huán)比-13.95%。2025年9月5日起，公司對連云港石化2套聚乙烯裝置、1套環(huán)氧乙烷/乙二醇裝置及配套原料裝置進行例行檢修，對Q3業(yè)績產(chǎn)生短期影響。

　　高性能催化新材料項目正式落地，多個在建項目提供后續(xù)發(fā)展動能：2025H1，公司高性能催化新材料項目正式落地，未來計劃投入30億元，依托企業(yè)技術(shù)優(yōu)勢，打造高性能催化劑產(chǎn)業(yè)化落地與高端新材料集群化發(fā)展的一體化產(chǎn)研平臺。公司將繼續(xù)落實各基地新項目建設(shè)工作，推進平湖基地與嘉興基地新建丙烯酸項目、連云港α-烯烴項目、EAA項目等，后續(xù)有望為公司提供業(yè)績增量。

　　盈利預(yù)測與投資評級：基于C2、C3板塊當(dāng)前景氣度，以及高端新材料項目推進情況，我們調(diào)整盈利預(yù)測，2025-2027年公司歸母凈利潤分別為55.5、69.7、86.2億元(前值為66、80、98億元)。根據(jù)2025年12月5日收盤價，對應(yīng)A股PE分別10.2、8.1、6.6倍。我們看好公司未來成長性，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：項目建設(shè)不及預(yù)期，需求表現(xiàn)疲弱，原材料價格大幅波動。

　　麥瀾德 

　　戰(zhàn)略合作落地，“腦機接口+智能機器人”拓展康復(fù)新應(yīng)用 

　　投資要點：

　　事件：公司與億嘉和（603666）簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方聚焦腦機接口與智能機器人技術(shù)的深度融合，持續(xù)拓展智能康護、情感交互及健康管理領(lǐng)域新應(yīng)用。

　　戰(zhàn)略合作落地，“腦機接口+智能機器人”拓展康復(fù)新應(yīng)用。公司與億嘉和的合作分短期、中期、長期三個階段，從技術(shù)對接、探索腦機接口在機器人運動控制與健康監(jiān)測功能上的應(yīng)用，到聯(lián)合推出產(chǎn)品和解決方案，如通過功能性近紅外光譜信號分析，可對中風(fēng)等潛在風(fēng)險進行早期預(yù)警等，麥瀾德腦機接口系列產(chǎn)品預(yù)計將在康養(yǎng)場景中全面落地。

　　主營業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，布局腦機潛力業(yè)務(wù)。2025年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入3.44億元(yoy+4.01%)，歸母凈利潤0.96億元(yoy-0.07%)，扣非歸母凈利潤0.80億元(yoy-9.74%)。25年單三季度，營業(yè)收入1.03億元(yoy+0.42%)，歸母凈利潤0.32億元(yoy+36.71%)，扣非歸母凈利潤0.19億元(yoy-14.64%)。公司依托高校產(chǎn)研合作，聚焦非侵入式腦機在康復(fù)場景的應(yīng)用，項目已聯(lián)合江蘇省內(nèi)及個別省份頭部醫(yī)院，可針對不同適應(yīng)癥快速取證與應(yīng)用。

　　研發(fā)投入持續(xù)加大，支撐業(yè)績增長預(yù)期。公司前三季度毛利率70.05%(yoy-2.30pct)，銷售費用率為20.72%(yoy+0.67pct)，管理費用率為12.89%(yoy+1.32pct)，研發(fā)費用率為12.36%(yoy+0.07pct)。公司依托研發(fā)投入進行戰(zhàn)略布局，牽頭多項重點研發(fā)計劃，持續(xù)布局前沿領(lǐng)域。

　　盈利預(yù)測與評級：我們預(yù)計公司2025-2027年營業(yè)收入分別為5.07/6.16/7.47億元，同比增速分別為19.51%/21.37%/21.25%，歸母凈利潤分別為1.17/1.60/2.03億元，同比增速分別為14.89%/37.35%/26.77%，當(dāng)前股價對應(yīng)的PE分別為30/22/17倍。基于公司在盆底康復(fù)領(lǐng)域產(chǎn)品處于領(lǐng)先位置，康復(fù)產(chǎn)線多元化布局，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示。產(chǎn)線恢復(fù)波動風(fēng)險、并購整合不及預(yù)期風(fēng)險、新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險。

　　安井食品 

　　公司跟蹤報告：競爭觸底，增量舉措見成效 

　　投資建議：維持“增持”評級。我們預(yù)計2025-2027年EPS為4.14/4.62/5.29元(和前預(yù)測值一致)，公司作為速凍龍頭，綜合競爭優(yōu)勢明顯，給予一定估值溢價，給予公司2025年25倍PE，維持目標(biāo)價103.5元，維持“增持”評級。

　　行業(yè)競爭出現(xiàn)觸底信號。近幾年餐飲的弱復(fù)蘇導(dǎo)致了需求的疲軟，2018-2023年板塊逐年走高的資本開支也帶來了供給的過剩，分散格局下行業(yè)陷入內(nèi)卷，主流廠家因?qū)Ψ蓊~的訴求而被動陷入價格戰(zhàn)，加大促銷折讓、費用投放，板塊資本回報率有所下降。當(dāng)下行業(yè)進入旺季，我們預(yù)計需求邊際上有一定改善，而當(dāng)下的競爭依然較為激烈，但也沒有進一步加劇，競爭有觸底跡象。展望26年的行業(yè)格局，我們認(rèn)為核心仍在需求側(cè)，需求端變化不大則磨底期延長，顯著好轉(zhuǎn)則有望帶來格局明顯優(yōu)化。

　　安井的新品、新渠道初見成效。安井作為速凍龍頭的綜合競爭優(yōu)勢顯著，近幾年公司業(yè)績表現(xiàn)也都顯著好于同行。2025年公司在產(chǎn)品端、渠道端都有積極動作：1、產(chǎn)品端，著重提升產(chǎn)品的性價比、質(zhì)價比，加大了推新力度，推出了肉多多烤腸系列、嫩魚丸、多款創(chuàng)新面米等產(chǎn)品，同時在旺季也將推出的鎖鮮裝6.0系列。2、渠道端，迎合商超調(diào)改趨勢，擁抱商超定制化。我們預(yù)計公司的諸多新品/次新品、新渠道在今年都有明顯增量貢獻，將有效提振公司業(yè)績。節(jié)奏上看，我們預(yù)計隨著公司新產(chǎn)品、新渠道在四季度旺季放量，疊加渠道補庫，公司25Q4主業(yè)收入端有望實現(xiàn)較快增長。26Q1在新產(chǎn)品、新渠道勢能延續(xù)和春節(jié)錯期影響下，有望繼續(xù)保持較快增長。

　　估值修復(fù)有空間。2023年至今行業(yè)景氣度下行、業(yè)績承壓，悲觀預(yù)期下，安井的估值逐漸收斂，目前PE(TTM)處在19倍左右的相對低位。我們認(rèn)為速凍行業(yè)的長期發(fā)展邏輯依然堅實，安井的成長天花板依然較大，且已經(jīng)在積極調(diào)整、做增量，并已見成效，如果最后在業(yè)績端有超預(yù)期兌現(xiàn)，則有望迎來估值修復(fù)。

　　風(fēng)險提示。需求疲軟、競爭加劇、原材料成本波動等。

　　山西汾酒

　　重要事件點評：不懼行業(yè)周期波動，踐行汾酒復(fù)興綱領(lǐng) 

　　事件：12月2日，2025年汾酒全球經(jīng)銷商大會“中流擊水凱歌還并肩攜手越關(guān)山”于太原舉行，公司董事會與管理層出席，重點介紹2025年工作總結(jié)與2026年發(fā)展規(guī)劃等內(nèi)容。

　　2025全年經(jīng)營穩(wěn)健收官，開啟汾酒復(fù)興綱領(lǐng)第二階段。2025年是公司“汾酒復(fù)興綱領(lǐng)第二階段”的關(guān)鍵之年，在六大方面取得一定成績：1)持續(xù)推進汾享禮遇體系化建設(shè)，加強渠道與營銷數(shù)字化管理；2)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加科學(xué)，四大產(chǎn)品系列協(xié)同發(fā)展，中高端產(chǎn)品銷量實現(xiàn)穩(wěn)定增長；3)“汾酒+”創(chuàng)意的場景營銷模式出圈；4)文創(chuàng)產(chǎn)品接續(xù)發(fā)力；5)人才管理機制優(yōu)化升級；6)市場秩序和價格管理雙管齊下，處罰違規(guī)經(jīng)銷商。

　　2026年把握行業(yè)變化趨勢，做好四個持續(xù)推進。1)推進全國化2.0，針對不同產(chǎn)品采取不同打法，例如青花20以上產(chǎn)品戰(zhàn)略聚焦12大重點市場、5大機遇市場、10大低度潛力市場，青花20聚焦核心渠道等；2)推進年輕化1.0，聚焦“簡約、時尚、輕量化”，包括啟動“汾享青春”28度產(chǎn)品，竹葉青打造果味、花香與藥材創(chuàng)新產(chǎn)品；3)推進國際化1.0，實現(xiàn)品牌、標(biāo)準(zhǔn)等全方位突破；4)推進消費者精準(zhǔn)服務(wù)，包括傳統(tǒng)消費者、年輕化消費者、女性消費者。

　　不懼行業(yè)周期調(diào)整，看好汾酒穩(wěn)健穿越周期。白酒行業(yè)雖然當(dāng)前面臨周期性波動疊加人口結(jié)構(gòu)調(diào)整的雙重挑戰(zhàn)，但是長期來看仍然具備較大發(fā)展?jié)摿Γ�主要得益于人均GDP的提升與中產(chǎn)群體的擴大。我們看好公司穿越周期波動的能力：1)產(chǎn)品維度，一方面公司現(xiàn)有產(chǎn)品矩陣完善能夠抵御經(jīng)濟周期波動(不同價格帶均有具備強大競爭力的產(chǎn)品)，另一方面針對消費變化趨勢在做前瞻性布局，例如竹葉青針對年輕消費者做出口味調(diào)整；2)渠道維度，公司持續(xù)重視渠道庫存健康度與數(shù)字化管理，目前庫存與批價在行業(yè)內(nèi)處于相對健康水平，有利于承接未來需求復(fù)蘇帶來的紅利。

　　投資建議：預(yù)計2025~2027年收入分別為369/381/405億元，同比+2%/3%/6%，歸母凈利潤分別為121/125/135億元，同比-2%/+4%/+8%，對應(yīng)PE為19/18/17X，考慮到公司在不同價格帶均布局了具備強品牌力的產(chǎn)品，并且目前庫存與批價在行業(yè)內(nèi)相對健康，有望穿越行業(yè)周期波動，維持“推薦”評級。

　　風(fēng)險提示：需求持續(xù)下行的風(fēng)險，批價加速下跌的風(fēng)險，食品安全的風(fēng)險

　　興發(fā)集團 

　　與比亞迪就磷酸鐵鋰達成合作，看好磷酸鐵鋰盈利修復(fù) 

　　事項：

　　公司公告：興發(fā)集團（600141）全資子公司湖北興順新材料有限公司與青海弗迪實業(yè)有限公司(系比亞迪股份有限公司全資孫公司)簽署《磷酸鐵鋰委托加工協(xié)議》，由青海弗迪委托興順新材料加工生產(chǎn)8萬噸/年磷酸鐵鋰產(chǎn)品，并支付加工費。協(xié)議期限2年，經(jīng)雙方協(xié)商一致，可自動續(xù)約1年。

　　國信化工觀點：1)我們看好儲能及新能源汽車需求快速增長背景下磷酸鐵鋰需求增長，磷酸鐵鋰價格和利潤有望得到修復(fù)，此次興發(fā)集團與比亞迪就磷酸鐵鋰達成合作將促使興發(fā)集團產(chǎn)能釋放，盈利改善。我們維持公司2025-2027年盈利預(yù)測，預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為19.06/21.54/23.33億元，攤薄EPS為1.73/1.95/2.11元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE為18.9/16.7/15.4x，維持“優(yōu)于大市”評級。

　　評論：

　　此次協(xié)議的簽訂將有助于公司磷酸鐵鋰產(chǎn)能釋放，增厚公司利潤

　　興發(fā)集團主營業(yè)務(wù)為精細磷化工系列產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售，近年來，公司順勢切入新能源產(chǎn)業(yè)，陸續(xù)建成10萬噸/年磷酸鐵、8萬噸/年磷酸鐵鋰、10萬噸/年磷酸二氫鋰項目，2025年1-9月新能源板塊的收入占公司總收入的比重約為3%。

　　青海弗迪作為我國新能源汽車頭部生產(chǎn)制造商比亞迪的全資孫公司，此次協(xié)議的簽訂，是對興發(fā)集團磷酸鐵鋰生產(chǎn)技術(shù)和產(chǎn)品質(zhì)量的高度認(rèn)可，有利于公司新能源板塊產(chǎn)能的充分釋放，積累磷酸鐵鋰生產(chǎn)技術(shù)和經(jīng)驗，拓展客戶資源，提升市場地位，為公司新能源產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

　　儲能及動力電池需求強勁，看好磷酸鐵鋰盈利修復(fù)

　　全國新型儲能裝機規(guī)模具有較大的提升空間。2025年8月，國家發(fā)展改革委、國家能源局聯(lián)合印發(fā)《新型儲能規(guī)�；�建設(shè)專項行動方案(2025—2027年)》，文件指出，到2027年，全國新型儲能裝機規(guī)模達到1.8億千瓦以上，將較2025年上半年增長89.65%，較2024年底增長144%，帶動項目直接投資約2500億元。

　　新型儲能技術(shù)路線仍以鋰離子電池(主要為磷酸鐵鋰電池)儲能為主，截至2024年底，各類新型儲能技術(shù)路線中，鋰離子電池儲能占約占已投產(chǎn)裝機的96.4%。2024年全國鋰離子電池產(chǎn)量持續(xù)攀升，總產(chǎn)量達11.7億千瓦時，同比增長24%，行業(yè)總產(chǎn)值超過1.2萬億元，其中，儲能型鋰離子電池產(chǎn)量達到2.6億千瓦時，占全國鋰離子電池產(chǎn)量22%，連續(xù)3年提升。

　　磷酸鐵鋰相關(guān)含磷新能源材料的產(chǎn)銷量持續(xù)增長。近些年來我國的新能源汽車產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，2025年9月我國新能源汽車產(chǎn)量158萬輛，占汽車產(chǎn)量的比重已達49%。據(jù)數(shù)據(jù)，2025年9月國內(nèi)動力電池銷量中磷酸鐵鋰電池占比73%，三元鋰電池占比27%，磷酸鐵鋰電池已成為主流新能源汽車動力電池。受益于新能源汽車產(chǎn)銷量的提升，磷酸鐵鋰相關(guān)含磷新能源材料的產(chǎn)銷量也持續(xù)增長。

　　磷酸鐵鋰價格持續(xù)上漲，盈利水平有望逐步改善。磷酸鐵鋰方面，據(jù)百川盈孚，截至2025年10月，我國磷酸鐵鋰產(chǎn)能達595萬噸/年，1-10月磷酸鐵鋰?yán)塾嫯a(chǎn)量298萬噸，同比增長47.1%；截至2025年12月8日，磷酸鐵鋰動力型、儲能型均價分別為4.1、3.78萬元/噸，9月以來價格觸底后持續(xù)、小幅上漲。我們認(rèn)為，隨著磷酸鐵/鋰價格觸底回升，興發(fā)集團作為具有“磷礦石-磷酸-磷酸鐵-磷酸鐵鋰”全產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)，盈利水平有望得到一定修復(fù)。

　　公司主營業(yè)務(wù)回顧與展望：磷礦石價格高位運行，草甘膦盈利修復(fù)，新材料多點開花

　　磷礦石價格有望繼續(xù)在高位區(qū)間運行，公司資源優(yōu)勢顯著。受可開采磷礦品位下降以及下游新領(lǐng)域需求不斷增長等因素影響，近三年國內(nèi)磷礦石價格維持高位，磷礦的資源稀缺屬性日益凸顯。據(jù)百川盈孚，截至2025年12月5日，湖北市場30%品位磷礦石船板含稅價1040元/噸，價格在900元/噸左右的高價區(qū)間運行時間已超3年，我們認(rèn)為四季度磷礦石價格有望繼續(xù)在高位運行。目前，興發(fā)集團擁有采礦權(quán)的磷礦資源儲量約3.95億噸，磷礦石設(shè)計產(chǎn)能為585萬噸/年，同時擁有處于探礦和探轉(zhuǎn)采階段的磷礦資源約4.10億噸(折權(quán)益)，遠期權(quán)益產(chǎn)能有望達到1000萬噸/年以上，為磷化工全產(chǎn)業(yè)鏈高效運行持續(xù)賦能。

　　草甘膦行業(yè)反內(nèi)卷工作推進，盈利水平有望修復(fù)。據(jù)百川盈孚，截至2025年12月5日，華東地區(qū)95%草甘膦原粉市場價為2.58萬元/噸，較3月上旬上漲2600元/噸。2025年以來中國的草甘膦開工率維持高位，工廠庫存大幅下降，出口量持續(xù)增長，海外種植面積增加，整體看草甘膦行業(yè)需求持續(xù)向好，前期庫存低位使得6-8月份南美補庫旺季時草甘膦價格上漲。長期看，隨著農(nóng)藥行業(yè)反內(nèi)卷工作的推進以及海外拜耳面臨的訴訟問題短期內(nèi)難以解決等催化，我們看好明年草甘膦價格中樞上移，公司草甘膦產(chǎn)品的長期盈利水平也有望實現(xiàn)改善。

　　有機硅行業(yè)反內(nèi)卷推進，盈利水平有望實現(xiàn)改善。公司有機硅以草甘膦副產(chǎn)的一氯甲烷為原料，同時有機硅副產(chǎn)的鹽酸也是草甘膦生產(chǎn)所需原料，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢顯著。2025年以來有機硅行業(yè)的擴產(chǎn)高峰期已過，后續(xù)新增產(chǎn)能有限，同時全行業(yè)已連續(xù)兩年虧損，行業(yè)挺價意愿較強，目前有機硅行業(yè)產(chǎn)能集中度較高。

　　11月18日，有機硅“反內(nèi)卷”行業(yè)會議順利落幕，企業(yè)達成減產(chǎn)30%共識并聯(lián)合挺價。截至2025年12月5日，華東地區(qū)有機硅DMC參考價1.37萬元/噸，較11月上旬上漲2700元/噸，漲幅24.55%。隨著有機硅反內(nèi)卷工作的推進，預(yù)計后續(xù)有機硅價格仍有漲價空間，公司有機硅業(yè)務(wù)的盈利水平有望實現(xiàn)改善。

　　新材料多點開花，打開長期成長空間。公司特種化學(xué)品板塊營收及盈利平穩(wěn)向好，目前公司二甲基亞砜產(chǎn)能規(guī)模已經(jīng)達到6萬噸/年，是全球最大的亞砜生產(chǎn)商，2025年上半年，興發(fā)集團擁有5萬噸/年二甲基亞砜產(chǎn)能的子公司新疆興發(fā)化工實現(xiàn)營業(yè)收入3.23億元，凈利潤1.06億元，凈利潤率32.76%，公司亞砜產(chǎn)品的盈利能力保持了良好水平。新能源材料方面，隨著開工率提升，今年以來公司的磷酸鐵業(yè)務(wù)的盈利水平持續(xù)改善。

　　投資建議：看好儲能拉動磷酸鐵鋰需求增長，維持“優(yōu)于大市”評級

　　我們看好儲能及新能源汽車需求快速增長背景下磷酸鐵鋰需求增長，磷酸鐵鋰價格和利潤有望得到修復(fù)，此次興發(fā)集團與比亞迪就磷酸鐵鋰達成合作將促使興發(fā)集團產(chǎn)能釋放，盈利改善。我們維持公司2025-2027年盈利預(yù)測，預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為19.06/21.54/23.33億元，攤薄EPS為1.73/1.95/2.11元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE為18.9/16.7/15.4x，維持“優(yōu)于大市”評級。

　　風(fēng)險提示

　　協(xié)議無法正常履行的風(fēng)險；訂單持續(xù)性存在不確定性風(fēng)險；市場競爭加劇風(fēng)險；產(chǎn)品價格下跌風(fēng)險等。