中國銀河（601881）證券發(fā)布研報稱，全球銅礦供應(yīng)短缺與全球區(qū)域性精銅供應(yīng)失衡風(fēng)險加劇的邏輯演繹，疊加流動性的寬松預(yù)期，有望持續(xù)推動銅價上漲，建議關(guān)注國內(nèi)銅礦龍頭公司。今年以來主力銅礦擾動頻發(fā)，導(dǎo)致2025年全球銅礦產(chǎn)量預(yù)期持續(xù)下調(diào)，由年初預(yù)期的70多萬的增量下降至目前的全年幾乎沒有增量；而2026年的全球銅礦增量也僅有50多萬噸。在國內(nèi)外均有大量在建/擬建冶煉產(chǎn)能待釋放的情況下，預(yù)計2026年全球銅礦缺口或?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大。

　　事件：12月3日LME銅注冊倉單105275噸，同比減少32.3%；注銷倉單56875噸，同比增加802.78%，提貨指令創(chuàng)2013年以來新高，主要來自中國臺灣、韓國倉庫。12月3日LME三個月期銅日內(nèi)大漲近3%，盤中一度觸及11540美元/噸的歷史新高，延續(xù)了11月以來的震蕩上行格局。受此影響，12月4日滬銅期貨首次突破9萬元/噸整數(shù)大關(guān)，盤中最高觸及91450元/噸，收盤報90980元/噸，當(dāng)日漲幅達(dá)2.3%。

　　中國銀河證券主要觀點如下：

　　美銅加征關(guān)稅預(yù)期，導(dǎo)致全球銅供應(yīng)區(qū)域性失衡：

　　特朗普此前要求盧特尼克在2026年6月前重新評估美國國內(nèi)銅市場狀況，屆時將會評估是否分階段實施精煉銅進(jìn)口稅。在美國后續(xù)仍有可能對精銅加征關(guān)稅的可能性下，美銅較其他地區(qū)大幅溢價，美銅“虹吸效應(yīng)”導(dǎo)致的全球庫存分布異化、非美地區(qū)庫存低位，或造成2026年非美地區(qū)銅的區(qū)域性短缺。

　　2025年底智利Codelco將2026年精煉銅供應(yīng)溢價大幅上調(diào)：對中國報價335-350美元/噸，較25年增長275%；對歐洲報價325-345美元/噸，較25年增長39%；對韓國報價330美元/噸，較25年增長288%，反映了2026年貿(mào)易流向與非美地區(qū)銅供應(yīng)緊張預(yù)期。而12月LME亞洲倉庫銅提貨激增體現(xiàn)了非美地區(qū)26年銅供應(yīng)緊張可能下對精銅的提前搶貨。2026年全球區(qū)域性供應(yīng)失衡加劇風(fēng)險推升銅價的邏輯正在顯現(xiàn)。

　　礦端供給緊缺延續(xù)，礦冶矛盾激化：

　　今年以來主力銅礦擾動頻發(fā)，導(dǎo)致2025年全球銅礦產(chǎn)量預(yù)期持續(xù)下調(diào)，由年初預(yù)期的70多萬的增量下降至目前的全年幾乎沒有增量；而2026年的全球銅礦增量也僅有50多萬噸。在國內(nèi)外均有大量在建/擬建冶煉產(chǎn)能待釋放的情況下，預(yù)計2026年全球銅礦缺口或?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大。

　　2026年海外的新增銅冶煉產(chǎn)能也將與國內(nèi)冶煉廠爭搶銅精礦原料。市場預(yù)期2026年國內(nèi)TC/RC長單價格或?qū)⑤^2025年的21.25美元/噸大幅下降，甚至接近0或負(fù)數(shù)。在對2026年冶煉加工費長單談判的敏感時點，為增加國內(nèi)冶煉企業(yè)的談判籌碼，上周末CSPT達(dá)成共識決定2026年度降低礦銅產(chǎn)能負(fù)荷10%以上，以改善銅精礦供需基本面；

　　此外，工信部或?qū)⑨尫攀�五五反�?nèi)卷政策對國內(nèi)近些年缺少自主權(quán)益礦供應(yīng)的新增冶煉產(chǎn)能限制，以幫助國內(nèi)銅冶煉企業(yè)增加談判籌碼。在2026年銅冶煉加工費談判的關(guān)鍵節(jié)點上，礦冶雙方激勵博弈下冶煉企業(yè)提出的減產(chǎn)可能，從市場角度或?qū)㈩A(yù)期銅礦端的短缺將加速向精銅傳導(dǎo)，若國內(nèi)冶煉端的減產(chǎn)發(fā)生或?qū)⑹?026年的精銅供需由緊平衡轉(zhuǎn)為短缺。冶煉長單談判，礦冶矛盾的激化或?qū)⑦M(jìn)一步深化2026年銅供應(yīng)短缺預(yù)期，刺激銅價上漲。

　　廢銅成為原料端重要補充，但難以彌補精礦缺口：

　　特朗普關(guān)稅政策下，高成本持續(xù)抑制中國對廢銅原料的采購意愿，2025年1-10月中國自美進(jìn)口廢銅13.7萬噸，同比驟降62%，但通過日本(累計+5.9萬噸)、泰國(累計+11.7萬噸)等國轉(zhuǎn)口到國內(nèi)。在全球銅供應(yīng)緊張的預(yù)期下，對廢銅原料的爭奪也將緊張。國內(nèi)方面783號文、770號文，政策不確定性下原本依賴政策優(yōu)惠獲取低成本廢銅原料的企業(yè)開始減停產(chǎn)，導(dǎo)致陽極板供應(yīng)緊張，廢銅很難彌補銅精礦的缺口。

　　宏觀預(yù)期向好，流動性邊際寬松，能源轉(zhuǎn)型、AI基建提供銅需求增量：

　　需求端2025年國內(nèi)電解銅消費增速表現(xiàn)較好，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期下預(yù)計后續(xù)國內(nèi)銅需求將保持穩(wěn)定。中美貿(mào)易戰(zhàn)緩和、美聯(lián)儲持續(xù)寬松下海外發(fā)達(dá)國家制造業(yè)回流、再工業(yè)化、新能源與AI電力需求的發(fā)展，將使海外銅需求重新趨于增長。此外，美聯(lián)儲12月降息預(yù)期升溫，且特朗普陣營的哈塞特大概率當(dāng)選新一任美聯(lián)儲主席，這也將提升特朗普政府對白宮的控制力，增強(qiáng)市場對2026年美聯(lián)儲流動性寬松的預(yù)期，也有利于銅價的上漲。

　　風(fēng)險提示：

　　1)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期的風(fēng)險；2)美聯(lián)儲降息不及預(yù)期的風(fēng)險；3)有色金屬價格大幅下跌的風(fēng)險；4)中美關(guān)稅貿(mào)易對抗超預(yù)期的風(fēng)險。