——國(guó)債期貨——

　　研究員：張粲?xùn)|東證衍生品研院宏觀高級(jí)分析師

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　　對(duì)超長(zhǎng)債大跌的一些思考

　　★超長(zhǎng)債為何大跌？

　　一方面，市場(chǎng)敘事已經(jīng)發(fā)生根本性變化。今年上半年債市的主要驅(qū)動(dòng)為經(jīng)濟(jì)下行壓力加大-貨幣政策寬松，債市雖有調(diào)整，但長(zhǎng)牛預(yù)期始終存在。而到了下半年：1)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)超預(yù)期優(yōu)化；2)通脹預(yù)期開(kāi)始回升；3)股市長(zhǎng)牛預(yù)期形成；4)經(jīng)濟(jì)總量的走弱較難驅(qū)動(dòng)貨幣政策轉(zhuǎn)松。此前債市本就對(duì)未來(lái)的利多存在透支，在敘事明顯轉(zhuǎn)變的背景下，債市開(kāi)始劇烈反轉(zhuǎn)，而無(wú)論是科技、通脹還是風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，都是更為利空超長(zhǎng)債的。

　　另一方面，債券市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)是較為脆弱的。1)大行今年在二級(jí)市場(chǎng)上是主要的超長(zhǎng)債賣(mài)出方。2)今年8-10月，保費(fèi)收入整體下降，而低利率的環(huán)境下，保險(xiǎn)更傾向于配置股票，近期保險(xiǎn)在二級(jí)市場(chǎng)上以賣(mài)出超長(zhǎng)債為主。3)農(nóng)商行今年年中開(kāi)始增加超長(zhǎng)債的買(mǎi)入規(guī)模，但其較難主導(dǎo)債券走勢(shì)。機(jī)構(gòu)承接力量不足的情況下，券商、基金等機(jī)構(gòu)拋售超長(zhǎng)債，市場(chǎng)易陷入負(fù)反饋行情。銀保機(jī)構(gòu)尚未大量參與國(guó)債期貨交易，配置力量更少的TL與不活躍的CTD券210005相互牽引走弱，可能也是本輪210005利率上行幅度較活躍券更大的一個(gè)原因。

　　★怎么看未來(lái)超長(zhǎng)債的走勢(shì)？

　　短期來(lái)看，TL企穩(wěn)的有利因素在增加：一是做多賠率上升；二是預(yù)計(jì)政策表述超預(yù)期的概率不大；三是本周四、周五有部分配置型機(jī)構(gòu)入場(chǎng)，市場(chǎng)情緒也開(kāi)始邊際改善。但也要注意，配置力量能否持續(xù)改變市場(chǎng)情緒尚需觀察，多頭不急入場(chǎng)。

　　長(zhǎng)期來(lái)看，科技-再通脹的敘事較難被證偽，而超長(zhǎng)債供需錯(cuò)配的問(wèn)題也較難在短時(shí)間內(nèi)得到根本性解決，超長(zhǎng)債市場(chǎng)依舊是較為脆弱的，一旦利空因素出現(xiàn)，超長(zhǎng)債就可能下跌。30Y-10Y利差的中樞正在面臨重新定價(jià)，其中樞有可能會(huì)到50-60BP的區(qū)間，即債市長(zhǎng)牛開(kāi)始時(shí)的水平。

　　★風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　敘事反轉(zhuǎn)。

　　以上內(nèi)容節(jié)選來(lái)自東證衍生品研究院已經(jīng)發(fā)布的研究報(bào)告《對(duì)超長(zhǎng)債大跌的一些思考》。

　　發(fā)布時(shí)間：2025年12月8日。

　　張粲?xùn)|(國(guó)債)