華寶新能

　　國金證券——新品放量在即，消費級儲能龍頭歸來

　　公司簡介

　　華寶新能（301327）是行業(yè)領(lǐng)先的便攜儲能品牌企業(yè)，依托Jackery電小二品牌，實現(xiàn)在美國、日本、英國、德國等全球多個國家便攜式儲能的銷售，其中北美銷售占比50%左右。2025年來推出大容量、輕量化新品，搶占差異化市場，帶動營收困境反轉(zhuǎn)。2025年發(fā)布限制性股權(quán)激勵計劃激勵核心人員，目標(biāo)2025-2027年營收分別同比增長不低于39.0%/40.3%/39.5%，體現(xiàn)公司業(yè)務(wù)增長信心。

　　投資邏輯

　　便攜儲能行業(yè)成長性持續(xù)，公司新品推出驅(qū)動市占率增長。根據(jù)Frost&Sulivan數(shù)據(jù)，我們測算2025年美國/日本/歐洲便儲能滲透率約10%/11%/3%，增長空間較大。2023年原材料磷酸鐵鋰價格下降，價格戰(zhàn)激烈，2024年來磷酸鐵鋰價格趨穩(wěn)，價格戰(zhàn)放緩，公司毛利率逐有望逐漸回歸穩(wěn)態(tài)。疊加技術(shù)和場景迭代，頭部集中度回升趨勢顯現(xiàn)，華寶新能的新品具備大容量、輕量化優(yōu)勢，有望推動公司在美國和歐洲的市場份額持續(xù)提升。

　　戶儲市場空間廣闊，公司5度電產(chǎn)品有望貢獻(xiàn)增量業(yè)績。根據(jù)EESA數(shù)據(jù)，預(yù)計2023年全球戶儲新增裝機(jī)規(guī)模達(dá)16.1GWh，對應(yīng)約160億美元市場規(guī)模。公司5度電便攜式移動家儲5000plus相較傳統(tǒng)戶儲具備差異化優(yōu)勢，依靠產(chǎn)品創(chuàng)新降低安裝門檻與配儲決策門檻，線上下渠道得以復(fù)用，有望獲得一定市場份額。渠道矩陣完善，新品引入獨立站提升盈利能力，東南亞供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移有望驅(qū)動毛利率回暖。公司不斷拓展渠道，2025H1品牌官網(wǎng)獨立站營收同比增長55.25%，獨立站規(guī)模擴(kuò)大疊加新品高利潤，有望提高盈利能力。公司東南亞產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移持續(xù)推進(jìn)，美國關(guān)稅影響有望減弱，毛利率有望回暖。

　　盈利預(yù)測、估值和評級

　　公司以技術(shù)創(chuàng)新打造差異化新品，通過渠道拓展增強(qiáng)品牌影響力和盈利水平，在當(dāng)前便攜儲能行業(yè)成長和戶儲市場廣闊的形勢下，市占率有望進(jìn)一步提升。我們預(yù)計2025-2027年公司營收50.11/76.32/94.83億元，歸母凈利潤1.85/4.06/6.14億元，對應(yīng)PE為53.36/24.31/16.09X，目標(biāo)2026年P(guān)E30X，目標(biāo)價69.84元/股，給予“增持”評級。

　　風(fēng)險提示

　　新品銷售不及預(yù)期；行業(yè)競爭惡化；美國關(guān)稅大幅波動，大股東解禁風(fēng)險；匯率波動風(fēng)險。

　　巨化股份

　　開源證券——公司信息更新報告：超預(yù)期實施前三季度分紅強(qiáng)化股東回報，HFCs制冷劑價格上行趨勢不變，公司分紅有望持續(xù)提升

　　超預(yù)期發(fā)布前三季度分紅預(yù)案，凸顯加強(qiáng)股東回報戰(zhàn)略意義，維持“買入”評級

　　公司公布2025前三季度利潤分配預(yù)案。公司2025前三季度實現(xiàn)歸母凈利潤32.48億元，母公司凈利潤8,183.31萬元，母公司未分配利潤28.44億元。為了認(rèn)真踐行“以投資者為本”理念，增強(qiáng)投資者回報與獲得感，兼顧公司可持續(xù)發(fā)展和投資者合理投資回報，擬向全體股東按每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.18元(含稅)，擬派發(fā)現(xiàn)金股利4.86億元(含稅)。此次分紅計劃并不在市場預(yù)期，我們認(rèn)為，公司此舉或向市場表達(dá)其加強(qiáng)股東回報的態(tài)度，以及對公司未來保持良好向上趨勢、繼續(xù)增強(qiáng)股東回報的信心。我們維持公司盈利預(yù)測，預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為51.28、72.85、85.35億元，EPS分別為1.90、2.70、3.16元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE為17.9、12.6、10.8倍。我們看好HFCs作為功能性制劑的商品本質(zhì)特征和特定商業(yè)模式的內(nèi)在價值與認(rèn)識將逐步顯現(xiàn)，維持“買入”評級。

　　公司充分受益HFCs發(fā)展紅利增強(qiáng)盈利能力，未來有望繼續(xù)加強(qiáng)股東回報

　　公司2025前三季度制冷劑均價達(dá)40,554元/噸(不含稅)，同比+58.1%；Q3單季均價達(dá)42,956元/噸(不含稅)，同比+52.58%，環(huán)比+5.00%。又據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，HFCs主要品種R32、R134a、R125四季度平均報價分別環(huán)比+9.06%、+7.20%、持平。HFCs制冷劑作為功能性制劑、“剛需消費品”屬性與全球“特許經(jīng)營”商業(yè)模式的“基因”的逐步形成，其價格持續(xù)恢復(fù)性上漲、毛利恢復(fù)性上升，趨勢或仍將延續(xù)。公司2025年調(diào)整后HFCs配額總量為30.99萬噸，權(quán)益量為28.08萬噸；其中R32、R134a、R125三大品種配額總量為27.95萬噸，權(quán)益量為25.04萬噸。公司將充分受益于HFCs行業(yè)紅利。公司自1998年上市以來累計實現(xiàn)凈利潤189.05億元并實現(xiàn)每年分紅，累計現(xiàn)金分紅27次共59.73億元，平均分紅率31.59%。本次超預(yù)期分紅彰顯公司對重視股東回報以及未來發(fā)展信心。我們認(rèn)為，隨著公司利潤不斷提升且保持較強(qiáng)的持續(xù)性，股東回報或?qū)⒗^續(xù)加強(qiáng)。

　　風(fēng)險提示：安全生產(chǎn)風(fēng)險，政策變化風(fēng)險，終端消費不振等。

　　萬華化學(xué)

　　華泰證券——海外MDI異動下公司韌性凸顯

　　近年來歐洲MDI受能源成本高企以及裝置年限較久等影響，相關(guān)龍頭企業(yè)經(jīng)營壓力與日俱增，并于近期通過裝置急停、產(chǎn)品漲價等形式集中體現(xiàn)；而公司相關(guān)產(chǎn)品則憑借成本優(yōu)勢與規(guī)模優(yōu)勢仍能保持穩(wěn)健的經(jīng)營與較好的盈利空間，全球產(chǎn)業(yè)競爭力轉(zhuǎn)移愈發(fā)明顯。考慮相關(guān)產(chǎn)品的近期上漲，我們上調(diào)25年盈利預(yù)期。未來伴隨我國經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇以及海外需求的持續(xù)拉動，MDI景氣有望得到修復(fù)，萬華化學(xué)（600309）憑借全球規(guī)模與成本優(yōu)勢有望充分享受行業(yè)景氣彈性，維持“買入”評級。

　　歐洲MDI急停與漲價互現(xiàn)，壓力環(huán)境下公司韌性凸顯

　　25年11月下旬，亨斯邁荷蘭28萬噸MDI裝置因故障緊急停車檢修；11-12月以來全球MDI巨頭漲價函密集發(fā)布，亨斯邁、陶氏、巴斯夫等產(chǎn)品價格漲幅200美元-350歐元不等。受海外漲價以及國內(nèi)檢修預(yù)期拉動，據(jù)百川盈孚，截至12月5日，我國純MDI價格為19500元/噸，較9月底上漲11%。近年來海外裝置受能源成本高企以及裝置年限較久等因素影響，不可抗力頻發(fā)，成本壓力逐步體現(xiàn)；而公司裝置則憑借良好的成本優(yōu)勢與規(guī)模優(yōu)勢仍具備較好的經(jīng)濟(jì)性。我們認(rèn)為海外巨頭的相關(guān)波動不僅是一次短期事件，更是全球化工產(chǎn)業(yè)競爭力轉(zhuǎn)移的一個階段性印證，看好公司全球份額的持續(xù)提升。

　　行業(yè)供需拐點暫未明確，MDI價格高位持續(xù)性或有限

　　據(jù)百川盈孚與海關(guān)總署，2025年我國MDI產(chǎn)能為555萬噸，較2023年增長27%，且2026年萬華化學(xué)仍有70萬噸新增產(chǎn)能預(yù)期；截至25年10月，我國MDI進(jìn)口量累計同比+27%至32萬噸，出口量累計同比-31%至69萬噸。近年來受國內(nèi)新增產(chǎn)能投放、沙特與韓國進(jìn)口貨源沖擊、美國“雙反”下出口需求轉(zhuǎn)弱等因素影響，我國MDI供給較為充裕。需求方面，受房地產(chǎn)偏弱運行，以及國補(bǔ)退坡后家電需求轉(zhuǎn)弱預(yù)期影響，預(yù)計短期內(nèi)我國MDI需求仍將維穩(wěn)運行。綜合供需情況，我們認(rèn)為后續(xù)檢修裝置重啟以及新增產(chǎn)能投放下，MDI價格高位持續(xù)性或較為有限；但伴隨我國經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇以及海外需求的持續(xù)拉動，MDI景氣有望得到修復(fù)，公司作為行業(yè)龍頭有望充分享受產(chǎn)品景氣拉動。

　　盈利預(yù)測與估值

　　考慮公司純MDI、TDI等產(chǎn)品Q4價格有所上漲，我們上調(diào)公司25年盈利預(yù)測；但考慮相關(guān)產(chǎn)品供需拐點仍尚未明確，價格高位持續(xù)性或相對有限，基本維持26-27年盈利預(yù)測。預(yù)計25年歸母凈利為125.7億元(前值122.9億元，上調(diào)2%)，26-27年為177.9/208.2億元，25-27年增幅為-4%/+42%/+17%，對應(yīng)EPS為4.01/5.68/6.65元/股。結(jié)合可比公司26年一致預(yù)期平均15xPE，給予公司26年15xPE，目標(biāo)價為85.2元(前值79.52元，對應(yīng)14倍26年P(guān)E)。維持“買入”評級

　　風(fēng)險提示：下游需求不及預(yù)期；新項目進(jìn)度不及預(yù)期；國際貿(mào)易不確定性。

　　小商品城

　　中金公司——小商品到大貿(mào)易，邁向全球綜合貿(mào)易服務(wù)商

　　首次覆蓋

　　投資亮點

　　首次覆蓋小商品城（600415）給予跑贏行業(yè)評級，目標(biāo)價22.00元，對應(yīng)2025/26e27x/21xP/E，看好公司背靠義烏市場多維稟賦，市場經(jīng)營業(yè)務(wù)量價齊增，Chinagoods、YiwuPay推動向綜合貿(mào)易服務(wù)商轉(zhuǎn)型、打開新成長曲線。理由如下：

　　1、背靠義烏市場多維稟賦，占據(jù)全球小商品貿(mào)易核心地位。義烏市場在周邊產(chǎn)業(yè)集群、物流、貿(mào)易通道等方面區(qū)位優(yōu)勢突出，受益1039模式、“一帶一路”等政策，持續(xù)高景氣增長，出口額2017-24年CAGR達(dá)13.5%；公司市場經(jīng)營業(yè)務(wù)背靠于此，存量市場規(guī)模大、出租率維持高位且具備漲價空間，同時六區(qū)市場已于10月開業(yè)，主業(yè)處在新一輪擴(kuò)張周期。此外，公司作為進(jìn)口貿(mào)易創(chuàng)新發(fā)展首批唯一試點企業(yè)，我們認(rèn)為其有望打開千億元級市場空間。

　　2、Chinagoods：AI賦能數(shù)字化重構(gòu)，打造國際貿(mào)易綜合平臺。Chinagoods作為公司B2B跨境電商平臺，依托7.5萬家實體商鋪資源，以貿(mào)易數(shù)據(jù)整合為核心驅(qū)動，對接供需雙方各環(huán)節(jié)需求，至2024年已吸引超500萬注冊采購商入駐，GMV、凈利潤分別達(dá)909億元、1.65億元；2023年公司與高校大廠合作上線AI智創(chuàng)服務(wù)平臺，推出數(shù)字人主播模塊化工具，解決貿(mào)易環(huán)節(jié)痛點。

　　3、YiwuPay：構(gòu)建交易生態(tài)閉環(huán)，打造跨境支付基建，深度嵌入商戶經(jīng)營。YiwuPay構(gòu)建“支付+貿(mào)易”的三流合一生態(tài)閉環(huán)，同時構(gòu)建全球化清算網(wǎng)絡(luò)，布局前沿數(shù)字貨幣應(yīng)用，2024年跨境收款規(guī)模超40億美元，同增233%，1H25凈利超4000萬元，同增超50%，我們認(rèn)為其超越傳統(tǒng)的支付通道業(yè)務(wù)，場景、牌照、數(shù)據(jù)帶來的護(hù)城河愈加深厚，交易規(guī)模與盈利空間廣闊。

　　我們與市場的最大不同？市場低估了公司數(shù)字業(yè)務(wù)的長期空間。

　　潛在催化劑：進(jìn)口試點品類范圍擴(kuò)大，AI賦能提速。

　　盈利預(yù)測與估值

　　我們預(yù)計公司2025/26年EPS分別為0.82/1.03元，24-26年CAGR為35.6%。當(dāng)前股價對應(yīng)2025/26年20/16xP/E。首次覆蓋給予跑贏行業(yè)評級，給予目標(biāo)價22元，對應(yīng)2025/26年27/21xP/E，較當(dāng)前股價有36%上行空間。

　　風(fēng)險

　　空置率上升，渠道替代，外貿(mào)景氣度下降，政策變動。

　　比亞迪

　　長城證券——行以致遠(yuǎn)，海外全年銷量百萬沖刺在即

　　事件：25年12月2日公司發(fā)布11月產(chǎn)銷快報，新能源車當(dāng)月產(chǎn)量為47.4萬輛，同比下降12.3%；新能源車當(dāng)月銷量48.0萬輛，同比下降5.3%。當(dāng)月出口新能源車合計約13.2萬輛，公司1-11月出口銷量累計超90萬輛。

　　公司海外布局逐步落地，進(jìn)擊全球。根據(jù)公司公告，公司11月出口13萬輛，占當(dāng)月總銷量的27.5%，出口銷量同比增長約370%。由公司公告的2025年1-11月月度銷量數(shù)據(jù)顯示，公司近期月度海外新能源乘用車銷量穩(wěn)步提升，從2024年全年41.7萬輛的出口銷量躍升至25年1-11月累計出口超90萬輛的強(qiáng)勢出海局面，比亞迪（002594）展現(xiàn)出自身強(qiáng)大的市場拓展能力。在全球新能源汽車市場快速發(fā)展的大背景下，公司憑借技術(shù)、產(chǎn)品、品牌和市場策略等多方面優(yōu)勢，未來海外銷售有望繼續(xù)保持高速增長，在全球新能源車市場中扮演更重要的角色。

　　海外發(fā)展本地化加速，海外工廠設(shè)計產(chǎn)能超30萬輛/年。公司新能源車出海已遍布全球6大洲、110多個國家和地區(qū)，海外市場全面開花，并推動歐洲、拉美、亞太等主要區(qū)域的新能源汽車滲透率提升，同時更高的盈利能力使海外業(yè)務(wù)成為公司持續(xù)高速高質(zhì)增長的新引擎。公司目前已宣布投產(chǎn)海外工廠有泰國、烏茲別克斯坦、巴西，合計設(shè)計產(chǎn)能超30萬臺/年，正在規(guī)劃投產(chǎn)的有匈牙利、馬來西亞和柬埔寨等，更多的海外產(chǎn)能也在規(guī)劃中。未來公司也將繼續(xù)堅持“國際化與本地化融合發(fā)展”的戰(zhàn)略，深化在全球主要市場的產(chǎn)業(yè)布局，以創(chuàng)新科技和綠色理念為驅(qū)動，持續(xù)推動全球汽車產(chǎn)業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型與可持續(xù)發(fā)展。

　　產(chǎn)銷數(shù)據(jù)印證公司主動降庫決心，積極響應(yīng)國家反內(nèi)卷號召。隨著過去幾年我國新能源車價格戰(zhàn)愈演愈烈，針對這一行業(yè)現(xiàn)象，自2025年5月以來，工業(yè)和信息化部、中國汽車工業(yè)協(xié)會、全國工商聯(lián)汽車經(jīng)銷商商會及商務(wù)部公開表態(tài)，明確反對行業(yè)“內(nèi)卷式”競爭，多次呼吁相關(guān)企業(yè)主動退出無序價格競爭行為，自律參與市場。

　　目前，由公司2025年5-11月公告的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)顯示，自5月起公司新能源車的月度產(chǎn)量開始低于月度銷量，顯著反映出公司持續(xù)積極響應(yīng)國家及行業(yè)層面的反內(nèi)卷號召，主動降庫。

　　投資建議：公司作為新能源車行業(yè)重要企業(yè)之一，積極以實際行動響應(yīng)國家反內(nèi)卷號召，對于上游供應(yīng)商的現(xiàn)金流穩(wěn)定以及凈化行業(yè)整體營商環(huán)境都有非常正面的影響。企業(yè)自身長此以往也能從中受益，有望通過合理調(diào)整生產(chǎn)安排，平衡供需來提高盈利質(zhì)量。我們預(yù)測公司2025-2027年歸母凈利潤分別為388.9億元、502.5億元、635.9億元，對應(yīng)PE分別為25倍、19倍、15倍，維持“增持”評級。

　　風(fēng)險提示：行業(yè)競爭日趨激烈、地緣政治風(fēng)險、高端品牌車型銷量不及預(yù)期、新車型銷量不及預(yù)期、上游原材料價格波動風(fēng)險。

　　公牛集團(tuán)

　　華興證券——精進(jìn)主業(yè)并拓展新業(yè)務(wù)

　　3Q25依然承壓；

　　公牛在精進(jìn)主業(yè)的同時，也繼續(xù)拓展新業(yè)務(wù)/新市場；

　　維持買入評級，下調(diào)目標(biāo)價18%至50.00元，對應(yīng)20倍2026年P(guān)/E。

　　3Q25依然承壓：根據(jù)公牛9M25公告，1)營收/歸母凈利潤分別同比下滑3.2%/8.7%至122.0/29.8億元，其中3Q2營收/歸母凈利潤分別同比下滑4.4%/10.3%至40.3/9.2億元。2)9M25毛利率同比下降1.0ppt至42.1%，銷售費用率同比下降1.4ppts至7.0%，管理費用率同比增加0.9ppt至4.7%，研發(fā)費用率同比降低0.5ppt至3.6%，財務(wù)收入占比降低0.1ppt至-0.6%，歸母凈利率同比降低1.5ppts至24.4%。3)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增加1天至52天，應(yīng)收/應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別同比增加1/7天至7/85天，凈營業(yè)周期同比改善5天至-26天。

　　精進(jìn)主業(yè)的同時，也繼續(xù)拓展新業(yè)務(wù)/新市場：1)在行業(yè)下行的壓力下，公牛在國內(nèi)加大斷路器、電動工具等新品的研發(fā)和開拓，墻開則聚焦智能化策略持續(xù)迭代，而個人充電樁業(yè)務(wù)則從之前的主推線下轉(zhuǎn)變?yōu)槿�渠道發(fā)展。公牛也組建專門團(tuán)隊，重點開拓重卡等領(lǐng)域充電樁客戶。2)于海外市場，公牛目前已針對家裝業(yè)務(wù)的大客戶形成從挖掘到合作洽談，以及聯(lián)合市場開發(fā)等環(huán)節(jié)的完善流程，公司預(yù)計今年家裝自有品牌營收破億。公司規(guī)劃三年內(nèi)實現(xiàn)主要品類的全球覆蓋，結(jié)合自身對產(chǎn)品的理解和當(dāng)?shù)乜蛻舻男枨筮M(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)，尤其軌道插座和電動工具等海外需求較強(qiáng)的類目。3)同時，公司也在優(yōu)化海外業(yè)務(wù)的管理模式，從之前的“在國內(nèi)完成大客戶開拓后，再派遣國家經(jīng)理以提供當(dāng)?shù)劁N售服務(wù)”轉(zhuǎn)變?yōu)楦�本土化的“根�?jù)三年滲透目標(biāo)，配備區(qū)域負(fù)責(zé)人和國家負(fù)責(zé)人以負(fù)責(zé)招商、運營以及服務(wù)等工作”，進(jìn)一步提高海外業(yè)務(wù)的經(jīng)營效率。4)對于儲能業(yè)務(wù)，公牛將順應(yīng)海外戶儲和工/商儲的邊界逐漸模糊的趨勢布局產(chǎn)品，1H26將有更多SKU上市。

　　盈利預(yù)測與估值：維持買入評級，下調(diào)目標(biāo)價18%至50.00元，對應(yīng)20倍2026年P(guān)/E：我們預(yù)計公牛2025-27年營收分別同比-1.5%/+6.0%/+5.7%至165.8/175.7/185.7億元；預(yù)計2025-27年歸母凈利分別同比-1.2%/+6.2%/+6.1%至42.2/44.8/47.6億元。我們給予公牛20倍2026年P(guān)/E，對應(yīng)新目標(biāo)價為50.00元，較舊目標(biāo)價下調(diào)18%，較目前股價仍有16%的上升空間。風(fēng)險提示：新品拓展不利；原材料價格上漲；宏觀經(jīng)濟(jì)下行。