美湖股份 

　　泵類主業(yè)穩(wěn)中求進，AI+機器人打開成長空間

　　投資要點：

　　泵類產(chǎn)品領(lǐng)軍企業(yè)，多領(lǐng)域布局打開成長空間。公司始建于1949年，自1967年正式開始生產(chǎn)機油泵，具備豐富的行業(yè)技術(shù)沉淀，并于2016年在上海證券交易所上市。公司緊跟行業(yè)的最新發(fā)展趨勢，不斷豐富產(chǎn)品線，業(yè)務(wù)范疇由發(fā)電機泵類產(chǎn)品逐步拓展至變速器油泵、電子泵類、減速器、電機、具身智能關(guān)節(jié)模組、輕量化材料等多個領(lǐng)域。同時，公司憑借深厚的技術(shù)積累與制造實力，與國內(nèi)外眾多知名客戶建立了長期穩(wěn)定的戰(zhàn)略配套合作關(guān)系。

　　AI催化柴發(fā)機油泵，新能源車提振電子泵。1)柴油機油泵：數(shù)據(jù)中心按冗余設(shè)置進行分類，配電冗余通常由UPS系統(tǒng)、柴油發(fā)電機系統(tǒng)組成。柴油發(fā)電系統(tǒng)作為數(shù)據(jù)中心的后備應(yīng)急電源系統(tǒng)，當(dāng)市電發(fā)生突發(fā)事件時，可作為應(yīng)急和備用電源，保障數(shù)據(jù)中心的連續(xù)運行。機油泵為柴油發(fā)電機主要成本，其占比達15%。隨著AI技術(shù)的快速發(fā)展，算力需求呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。上游機油泵市場有望受益于數(shù)據(jù)中心建設(shè)的高景氣，帶動其市場規(guī)模持續(xù)擴容；2)電子泵：隨著電動汽車市場滲透率的快速提升，疊加新能源汽車熱管理系統(tǒng)單車價值量高于傳統(tǒng)燃油車，電子泵作為新能源車熱管理系統(tǒng)的重要組成部分有望持續(xù)放量。

　　人形機器人量產(chǎn)在即，新業(yè)務(wù)布局打開成長空間。1)精密減速器：公司全資子公司美湖傳動已具備年產(chǎn)5萬套精密諧波減速器、年產(chǎn)500萬臺套精密齒輪的生產(chǎn)能力，產(chǎn)品矩陣完善，子公司美湖重慶正規(guī)劃建設(shè)10萬套諧波減速器產(chǎn)能；2)具身智能關(guān)節(jié)模組：公司具備具身智能關(guān)節(jié)模組全流程產(chǎn)品開發(fā)及量產(chǎn)能力，且其核心功能件均自研自產(chǎn)，子公司美湖重慶正規(guī)劃建設(shè)10萬套關(guān)節(jié)模組產(chǎn)能；3)輕量化材料：公司控股子公司蘇州萊特已實現(xiàn)粉末治金零部件在杭州頭部機器人廠商機器狗上的實測應(yīng)用，并向多家頭部機器人廠商提交粉末治金及輕量化材料樣件；公司控股子公司美湖諾維專注于高性能聚醚醚酮(PEEK)材料研發(fā)與精密零部件制造，賦能機器人與高端制造新賽道。

　　投資建議：預(yù)計公司25-27年歸母公司凈利潤分別為1.94/2.30/2.86億元，同比增長17.1%/18.6%/24.2%。考慮到公司作為油泵領(lǐng)域細分市場的龍頭企業(yè)，技術(shù)成熟、產(chǎn)品質(zhì)量領(lǐng)先、主業(yè)增長穩(wěn)健且積極拓展新能源車型，同時受益于AIDC及人形機器人的新成長曲線，公司業(yè)績確定性較強，首次覆蓋，給予“增持-A”評級。

　　風(fēng)險提示：原材料成本上升風(fēng)險，下游行業(yè)的需求波動風(fēng)險，國際貿(mào)易形式惡化、匯率波動及關(guān)稅風(fēng)險，人形機器人產(chǎn)業(yè)化進度不及預(yù)期風(fēng)險等。

　　亞鉀國際 

　　小東布礦區(qū)百萬噸鉀肥項目投料試車，看好公司長期成長

　　事項：

　　根據(jù)“亞鉀國際（000893）”公眾號，12月6日，亞鉀國際老撾鉀肥生產(chǎn)基地再傳喜訊，隨著首批60%粉鉀產(chǎn)品從傳送帶上緩緩運出，正式宣告小東布礦區(qū)主運輸系統(tǒng)建成投運，公司第三個百萬噸鉀肥項目聯(lián)動投料試車圓滿成功。

　　國信化工觀點：

　　1)公司小東部礦區(qū)資源稟賦好，百萬噸鉀肥項目成功投料試車：本次投料試車的第三個百萬噸鉀肥項目為綠地項目，位于老撾彭下-農(nóng)波礦段，小東部礦區(qū)儲量大、品位高，是亞鉀國際產(chǎn)能規(guī)模化釋放的核心支撐與重要增長極。礦區(qū)總面積為179.8平方公里，總估算鉀鹽礦礦石量達到39.36億噸，估算折氯化鉀資源量達到6.77億噸，氯化鉀平均品位達到17.14%。

　　2)小東部礦區(qū)是公司未來放量的重要增長極，有望持續(xù)增厚業(yè)績：本次主運輸系統(tǒng)的全面建成投運，為公司資源高效開發(fā)與產(chǎn)能穩(wěn)步升級打通了關(guān)鍵通道，礦區(qū)主斜井皮帶運輸系統(tǒng)總長2500米、帶寬1.8米，依托高強度耐磨輸送帶與重載驅(qū)動單元，設(shè)計運力可達3000噸/小時，運輸全程自動化精準(zhǔn)調(diào)控，未來可滿足約2400萬噸/年原礦的運輸需求。下一步，公司將進入穩(wěn)定的產(chǎn)能爬坡階段，通過持續(xù)優(yōu)化工藝、提升設(shè)備效率、完善供應(yīng)鏈配套，向中期500萬噸產(chǎn)能目標(biāo)扎實邁進。

　　3)全球鉀肥供需緊張，看好未來2-3年行業(yè)高景氣：根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，我國10月氯化鉀進口121萬噸同比+26%，環(huán)比+10%，進口均價350美元/噸，環(huán)比上漲77美元/噸，1-10月合計進口988萬噸，同比-3%海外方面，Canpotex、Uralkali全年訂單均已售罄，近期印尼26Q1招標(biāo)報價在395-400美元/噸(CFR)烏拉爾鉀肥公司與中國進口商12月交付的白色標(biāo)準(zhǔn)氯化鉀價格為358美元/噸，較11月上漲3美元/噸。截至12月5日，國內(nèi)氯化鉀港口庫存247萬噸，環(huán)比+6萬噸，同比-60萬噸。國儲仍需150萬噸補庫需求，對于國內(nèi)需求具備剛性支撐。供給端2025年無新增產(chǎn)能投放，2026-2027年僅有亞鉀國際新產(chǎn)能釋放，加拿大BHP鉀礦Jansen一期項目推遲至2027年底以后投產(chǎn)，且資本開支增加30%，看好未來2-3年行業(yè)高景氣。

　　4)投資建議：維持盈利預(yù)測，我們預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤為18.6/27.3/32.9億元，對應(yīng)EPS分別為2.00/2.94/3.54元，對應(yīng)PE分別為23.8/16.2/13.4x，維持“優(yōu)于大市”評級。

　　評論：

　　公司小東部礦區(qū)資源稟賦好，百萬噸鉀肥項目成功投料試車

　　本次投料試車的第三個百萬噸鉀肥項目為綠地項目，位于老撾彭下-農(nóng)波礦段，小東部礦區(qū)儲量大、品位高，是亞鉀國際產(chǎn)能規(guī)�；�釋放的核心支撐與重要增長極。礦區(qū)總面積為179.8平方公里，總估算鉀鹽礦礦石量達到39.36億噸，估算折氯化鉀資源量達到6.77億噸，氯化鉀平均品位達到17.14%。

　　小東部礦區(qū)是公司未來放量的重要增長極，有望持續(xù)增厚業(yè)績

　　本次主運輸系統(tǒng)的全面建成投運，為公司資源高效開發(fā)與產(chǎn)能穩(wěn)步升級打通了關(guān)鍵通道，礦區(qū)主斜井皮帶運輸系統(tǒng)總長2500米、帶寬1.8米，依托高強度耐磨輸送帶與重載驅(qū)動單元，設(shè)計運力可達3000噸/小時，運輸全程自動化精準(zhǔn)調(diào)控，未來可滿足約2400萬噸/年原礦的運輸需求。下一步，公司將進入穩(wěn)定的產(chǎn)能爬坡階段，通過持續(xù)優(yōu)化工藝、提升設(shè)備效率、完善供應(yīng)鏈配套，向中期500萬噸產(chǎn)能目標(biāo)扎實邁進。

　　全球鉀肥供需緊張，看好未來2-3年行業(yè)高景氣

　　根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，我國10月氯化鉀進口121萬噸，同比+26%，環(huán)比+10%，進口均價350美元/噸，環(huán)比上漲77美元/噸，1-10月合計進口988萬噸，同比-3%。海外方面，Canpotex、Uralkali全年訂單均已售罄，近期印尼26Q1招標(biāo)報價在395-400美元/噸(CFR)，烏拉爾鉀肥公司與中國進口商12月交付的白色標(biāo)準(zhǔn)氯化鉀價格為358美元/噸，較11月上漲3美元/噸。截至12月5日，國內(nèi)氯化鉀港口庫存247萬噸，環(huán)比+6萬噸，同比-60萬噸。國儲仍需150萬噸補庫需求，對于國內(nèi)需求具備剛性支撐。供給端2025年無新增產(chǎn)能投放，2026-2027年僅有亞鉀國際新產(chǎn)能釋放，加拿大BHP鉀礦Jansen一期項目推遲至2027年底以后投產(chǎn)，且資本開支增加30%，看好未來2-3年行業(yè)高景氣。

　　投資建議：維持盈利預(yù)測，維持“優(yōu)于大市”評級

　　我們預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤為18.6/27.3/32.9億元，對應(yīng)EPS分別為2.00/2.94/3.54元，對應(yīng)PE分別為23.8/16.2/13.4x，維持“優(yōu)于大市”評級。

　　風(fēng)險提示

　　氯化鉀價格大幅波動的風(fēng)險；自然災(zāi)害頻發(fā)的風(fēng)險；新項目投產(chǎn)不及預(yù)期的風(fēng)險；地緣政治風(fēng)險；政策風(fēng)險等。

　　比亞迪 

　　行以致遠，海外全年銷量百萬沖刺在即 

　　事件：25年12月2日公司發(fā)布11月產(chǎn)銷快報，新能源車當(dāng)月產(chǎn)量為47.4萬輛，同比下降12.3%；新能源車當(dāng)月銷量48.0萬輛，同比下降5.3%。當(dāng)月出口新能源車合計約13.2萬輛，公司1-11月出口銷量累計超90萬輛。

　　公司海外布局逐步落地，進擊全球。根據(jù)公司公告，公司11月出口13萬輛，占當(dāng)月總銷量的27.5%，出口銷量同比增長約370%。由公司公告的2025年1-11月月度銷量數(shù)據(jù)顯示，公司近期月度海外新能源乘用車銷量穩(wěn)步提升，從2024年全年41.7萬輛的出口銷量躍升至25年1-11月累計出口超90萬輛的強勢出海局面，比亞迪（002594）展現(xiàn)出自身強大的市場拓展能力。在全球新能源汽車市場快速發(fā)展的大背景下，公司憑借技術(shù)、產(chǎn)品、品牌和市場策略等多方面優(yōu)勢，未來海外銷售有望繼續(xù)保持高速增長，在全球新能源車市場中扮演更重要的角色。

　　海外發(fā)展本地化加速，海外工廠設(shè)計產(chǎn)能超30萬輛/年。公司新能源車出海已遍布全球6大洲、110多個國家和地區(qū)，海外市場全面開花，并推動歐洲、拉美、亞太等主要區(qū)域的新能源汽車滲透率提升，同時更高的盈利能力使海外業(yè)務(wù)成為公司持續(xù)高速高質(zhì)增長的新引擎。公司目前已宣布投產(chǎn)海外工廠有泰國、烏茲別克斯坦、巴西，合計設(shè)計產(chǎn)能超30萬臺/年，正在規(guī)劃投產(chǎn)的有匈牙利、馬來西亞和柬埔寨等，更多的海外產(chǎn)能也在規(guī)劃中。未來公司也將繼續(xù)堅持“國際化與本地化融合發(fā)展”的戰(zhàn)略，深化在全球主要市場的產(chǎn)業(yè)布局，以創(chuàng)新科技和綠色理念為驅(qū)動，持續(xù)推動全球汽車產(chǎn)業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型與可持續(xù)發(fā)展。

　　產(chǎn)銷數(shù)據(jù)印證公司主動降庫決心，積極響應(yīng)國家反內(nèi)卷號召。隨著過去幾年我國新能源車價格戰(zhàn)愈演愈烈，針對這一行業(yè)現(xiàn)象，自2025年5月以來，工業(yè)和信息化部、中國汽車工業(yè)協(xié)會、全國工商聯(lián)汽車經(jīng)銷商商會及商務(wù)部公開表態(tài)，明確反對行業(yè)“內(nèi)卷式”競爭，多次呼吁相關(guān)企業(yè)主動退出無序價格競爭行為，自律參與市場。

　　目前，由公司2025年5-11月公告的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)顯示，自5月起公司新能源車的月度產(chǎn)量開始低于月度銷量，顯著反映出公司持續(xù)積極響應(yīng)國家及行業(yè)層面的反內(nèi)卷號召，主動降庫。

　　投資建議：公司作為新能源車行業(yè)重要企業(yè)之一，積極以實際行動響應(yīng)國家反內(nèi)卷號召，對于上游供應(yīng)商的現(xiàn)金流穩(wěn)定以及凈化行業(yè)整體營商環(huán)境都有非常正面的影響。企業(yè)自身長此以往也能從中受益，有望通過合理調(diào)整生產(chǎn)安排，平衡供需來提高盈利質(zhì)量。我們預(yù)測公司2025-2027年歸母凈利潤分別為388.9億元、502.5億元、635.9億元，對應(yīng)PE分別為25倍、19倍、15倍，維持“增持”評級。

　　風(fēng)險提示：行業(yè)競爭日趨激烈、地緣政治風(fēng)險、高端品牌車型銷量不及預(yù)期、新車型銷量不及預(yù)期、上游原材料價格波動風(fēng)險。 

　　集智股份 

　　股權(quán)激勵發(fā)布，權(quán)重傾向核心骨干，彰顯“新動能”發(fā)展決心 

　　事件：2025年12月5日，公司發(fā)布2025年限制性股票激勵計劃(草案)。1)激勵對象：首次授予的激勵對象共計13人，包括董事、高級管理人員、核心管理人員、核心骨干員工及董事會認為需要激勵的其他人員；2)授予總量：計劃授予總量為200萬股，占公司股本總額的1.80%；3)授予價格：限制性股票的授予價格為每股17.74元；4)考核目標(biāo)：授予第一期，2026年滿足兩個條件之一，一為2026年營業(yè)收入達4.5億元(較2024年增長67.52%)，二為2026年凈利潤達到7000萬元(較2024年增長414.71%)，授予第二期，2027年滿足兩個條件之一，一為2027年營業(yè)收入達6.5億元(較2024年增長141.97%)，二為2027年凈利潤達到1億元(較2024年增長635.29%)。

　　股權(quán)激勵向核心骨干傾斜，有望推動公司新業(yè)務(wù)開拓加速。本次股權(quán)激勵首次授予對象共計13人，特別值得一提的是，其中俞金球、俞俊強、葛明、謝軒四名高管獲授的限制性股票數(shù)量占授予限制性股票總數(shù)的比例僅為19%，剩余9名核心骨干成員的占比為61%，平均每人占比6.8%，激勵權(quán)重高于高管，充分彰顯了此次激勵的目的和決心。近年來，公司立足技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢求新求變，積極向深海諦聽、航空航天、機器人等領(lǐng)域開拓發(fā)展，上述業(yè)務(wù)均處于從0到1或者從1到N的關(guān)鍵時期，在這個階段將公司核心人員利益和公司發(fā)展掛鉤具有實際意義。

　　高端國產(chǎn)替代和諦聽業(yè)務(wù)再迎突破，未來放量可期。根據(jù)公司三季報披露：1)今年8月公司自主研發(fā)的“DG3高速動平衡及超速試驗裝備”項目通過工廠實地驗證、專題會議質(zhì)詢、專家評議等三重嚴謹?shù)脑u審環(huán)節(jié)，最終獲得專家組一致認可，標(biāo)志著我國高端旋轉(zhuǎn)機械高速動平衡檢測裝備實現(xiàn)國產(chǎn)自主化的重大突破，打破了國外長期以來的技術(shù)壟斷；2)今年8月諦聽智能與某所(限于保密義務(wù)，不披露其全稱)簽訂了《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議書》，雙方將圍繞水聲信號處理技術(shù)，共同開展體系化的基礎(chǔ)研究、預(yù)先研究、關(guān)鍵技術(shù)攻關(guān)與裝備研發(fā)合作。公司兩大新增長極均離產(chǎn)業(yè)化更近一步，價值有望提升。

　　盈利預(yù)測與評級：我們預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為0.53/0.97/1.70億元，同比增速分別為179.47%/82.07%/75.41%，當(dāng)前股價對應(yīng)的PE分別為73/40/23倍。鑒于公司所卡位賽道的稀缺性以及收入放量后潛在的業(yè)績成長性，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：深海經(jīng)濟發(fā)展不及預(yù)期、技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期、市場拓展進度不及預(yù)期 

　　倍杰特 

　　擬收購大豪礦業(yè)及文冶有色，深入布局銻全產(chǎn)業(yè)鏈 

　　11月19日，公司公告擬以自有資金約2.2億元收購文山州大豪礦業(yè)55%股權(quán)，包括小洞銻礦和紅石巖鉛鋅礦2宗采礦權(quán)，紅石巖礦區(qū)荒田礦段鎢礦等7宗探礦權(quán)，其中核心資產(chǎn)為：

　　1)小洞銻礦采礦權(quán)：擁有銻資源量3.49萬噸，平均品位3.13%(品位顯著優(yōu)于塔鋁金業(yè)康橋奇礦集區(qū))，地下開采，生產(chǎn)規(guī)模為9萬噸/年。

　　2)紅石巖鉛鋅銀礦采礦權(quán)：擁有鋅資源量48.41萬噸，平均品位2.36%，鉛資源量19.04萬噸，品位0.93%，銅5.59萬噸，品位0.72%，伴生銀499噸，品位20.24克/噸；地下開采，生產(chǎn)規(guī)模為90萬噸/年。

　　3)鎢螢石礦探礦權(quán)：截至2013年勘探報告，累計探明鎢資源量6.28萬噸，品位0.97%，伴生螢石礦116.29萬噸，品位19.1%。

　　12月4日公司再發(fā)公告，擬以股權(quán)收購方式取得文冶有色控股權(quán)

　　文冶有色深耕銻礦采、選、冶及銻產(chǎn)品加工銷售，擁有成熟的生產(chǎn)體系、國內(nèi)領(lǐng)先的銻產(chǎn)品冶煉技術(shù)及穩(wěn)定產(chǎn)能。其中核心資產(chǎn)為：

　　1)小錫板銻礦山采礦權(quán)：累計查明(保有)資源量為332+333類工業(yè)礦礦石量32.08萬噸，銻金屬量7760噸，生產(chǎn)規(guī)模3萬噸/年。

　　2)廣南縣那丹銻礦采礦權(quán)：保有111b+122b+333類礦石量25.81萬噸，金屬量6783噸，平均品位Sb2.63%，生產(chǎn)規(guī)模3萬噸/年。

　　我們認為，憑借前期重金屬廢水資源化利用領(lǐng)域的技術(shù)和項目積累，公司已順利完成含銻廢水和污泥中高效回收金屬銻的工藝驗證，或可有效提高銻金屬的回收率、降低能耗。

　　積極轉(zhuǎn)型布局礦產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，或可憑借優(yōu)質(zhì)礦權(quán)打造第二成長曲線

　　根據(jù)公司公告，截至2025H1公司已競得新疆4處銅多金屬探礦權(quán)(總面積174.1平方千米)、1處鋰礦探礦權(quán)、1處鉛鋅多金屬探礦權(quán)，其中，于田縣干湖灘西銅礦普查發(fā)現(xiàn)了2個錳礦(化)體、6處銅礦化點，皮山縣來麗喬克一帶鐵銅礦普查，發(fā)現(xiàn)了3處鐵銅礦點，目前相關(guān)勘探工作有序推進。

　　如能按期推進大豪礦業(yè)及文冶有色收購，公司或?qū)⑼瓿上蛏嫌捂i定關(guān)鍵原材料供應(yīng)的戰(zhàn)略布局，有色業(yè)務(wù)或可成為公司第二成長曲線，或可貢獻公司未來業(yè)績。

　　基于公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)情況，我們預(yù)測2025-2027年歸母凈利潤為1.52、3.20、4.12億元，同比增長14.0%、110.4%、28.8%；攤薄EPS分別為0.37、0.78、1.01元，2025年12月5日股價對應(yīng)PE分別為51、24、19倍。維持“增持”評級。(注：25-26年歸母凈利潤的預(yù)測前值分別為2.02、2.55億元，由于公司環(huán)保業(yè)務(wù)存在一定收入確認周期波動，我們下調(diào)了25年業(yè)績預(yù)期；鑒于公司喀什項目金額較高，且或?qū)⒂?6年底或27年初完成建設(shè)，我們上調(diào)了對公司26年的盈利預(yù)測)

　　風(fēng)險提示：金屬價格大幅波動的風(fēng)險；下游需求不及預(yù)期風(fēng)險；收購存在不確定性、礦業(yè)權(quán)價值和開發(fā)效益的不確定性風(fēng)險；安全生產(chǎn)的風(fēng)險；訂單確認節(jié)奏不及預(yù)期的風(fēng)險；應(yīng)收賬款增長較快、可能計提壞賬的風(fēng)險；產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整的風(fēng)險 

　　迪阿股份 

　　渠道調(diào)整顯著改善單店銷售及費用率 

　　迪阿股份（301177）是我國鉆戒行業(yè)領(lǐng)先品牌，在鉆石市場整體承壓背景下，積極拓展黃金品類，優(yōu)化渠道布局，成效逐步顯現(xiàn)。公司1-3Q25實現(xiàn)收入11.56億元，同比+4.0%；歸母凈利1.03億元，同比+408.0%；扣非凈利512萬元，同比扭虧。公司前三季度繼續(xù)優(yōu)化低效門店，同時推出婚嫁金飾等新產(chǎn)品，帶動單店收入同比較快提升，費用率亦有所優(yōu)化。展望后續(xù)，隨著存量尾部門店逐漸出清，新產(chǎn)品銷售逐漸放量，公司盈利能力有望進一步恢復(fù)。維持“持有”評級。

　　線上渠道增長亮眼，各銷售渠道毛利率均有所提升

　　分渠道看，1-3Q25線上自營收入2.3億元，同比+45.8%，線上渠道增長亮眼；線下直營收入8.2億元，同比-5.0%，收入下降主因期內(nèi)凈關(guān)店，單店收入提升有所對沖；線下聯(lián)營收入0.9億元，同比+6.3%。分季度看，1-3Q25公司收入同比分別為-4.4%/+7.5%/+11.2%，季度間加速改善趨勢顯著。1-3Q公司綜合毛利率66.4%，同比+0.8pct，積壓原材料處置有所拖累；剔除原材料處置等其他業(yè)務(wù)影響后的核心業(yè)務(wù)毛利率為68.0%，同比提升2.3pct，得益于產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)優(yōu)化，各銷售渠道毛利率均有所提升。

　　渠道調(diào)整初見成效，店效、費用率顯著改善

　　1-3Q25公司延續(xù)渠道布局優(yōu)化，期內(nèi)凈關(guān)店32家(新開16家，關(guān)閉48家)，凈關(guān)店速度減緩(24年同期凈關(guān)店127家)。截至3Q25，公司共經(jīng)營341家門店，其中一二線城市188家，三四線及以下城市151家，境外2家。尾部門店優(yōu)化成效顯著，1-3Q25公司單店收入為265萬元，同比增長31%。費用端，1-3Q25公司銷售、管理費用率分別為48.2%、9.5%，同比分別-7.8pct、-0.3pct，渠道優(yōu)化帶來經(jīng)營效率提升。

　　產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新，積極布局海外市場

　　公司聚焦“求婚”與“婚慶”兩大情感表達場景。求婚場景以鉆戒為核心載體，延續(xù)品牌標(biāo)志性的情感表達方式；婚慶場景則深耕傳統(tǒng)“三金”品類，3Q25新推出“一生一世”黃金對戒系列及“DR千金冠”婚嫁五金系列。此外，公司積極布局海外市場，已在美國建立獨立站，并在TikTok渠道取得顯著成效。截至1H25，DR品牌在海外市場總曝光量達6.89億次，自然搜索量達3874萬，在海外社交平臺粉絲數(shù)累計突破96萬。

　　盈利預(yù)測與估值

　　考慮到公司處于渠道調(diào)整階段，閉店對短期業(yè)績有所影響，利潤端提振成效仍需時間釋放，我們下調(diào)2025-2026年公司歸母凈利潤52%/44%至1.36/2.03億元，并引入2027年歸母凈利潤預(yù)測為2.51億元；我們預(yù)計25-27年公司每股凈資產(chǎn)分別為16.14、16.64、17.27元�？紤]到公司當(dāng)前處于品牌轉(zhuǎn)型期，盈利波動較大，且公司現(xiàn)金+交易性金融資產(chǎn)儲備充足，我們改用PB估值。參考可比公司26年一致預(yù)期PB均值為1.7倍，給予公司26年1.7倍PB，目標(biāo)價28.3元(前值19.5元，基于25年27.5倍PE)，維持“持有”評級。

　　風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇、婚慶需求恢復(fù)不達預(yù)期、渠道調(diào)整進度不及預(yù)期。 

　　巨化股份 

　　公司信息更新報告：超預(yù)期實施前三季度分紅強化股東回報，HFCs制冷劑價格上行趨勢不變，公司分紅有望持續(xù)提升 

　　超預(yù)期發(fā)布前三季度分紅預(yù)案，凸顯加強股東回報戰(zhàn)略意義，維持“買入”評級

　　公司公布2025前三季度利潤分配預(yù)案。公司2025前三季度實現(xiàn)歸母凈利潤32.48億元，母公司凈利潤8,183.31萬元，母公司未分配利潤28.44億元。為了認真踐行“以投資者為本”理念，增強投資者回報與獲得感，兼顧公司可持續(xù)發(fā)展和投資者合理投資回報，擬向全體股東按每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.18元(含稅)，擬派發(fā)現(xiàn)金股利4.86億元(含稅)。此次分紅計劃并不在市場預(yù)期，我們認為，公司此舉或向市場表達其加強股東回報的態(tài)度，以及對公司未來保持良好向上趨勢、繼續(xù)增強股東回報的信心。我們維持公司盈利預(yù)測，預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為51.28、72.85、85.35億元，EPS分別為1.90、2.70、3.16元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE為17.9、12.6、10.8倍。我們看好HFCs作為功能性制劑的商品本質(zhì)特征和特定商業(yè)模式的內(nèi)在價值與認識將逐步顯現(xiàn)，維持“買入”評級。

　　公司充分受益HFCs發(fā)展紅利增強盈利能力，未來有望繼續(xù)加強股東回報

　　公司2025前三季度制冷劑均價達40,554元/噸(不含稅)，同比+58.1%；Q3單季均價達42,956元/噸(不含稅)，同比+52.58%，環(huán)比+5.00%。又據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，HFCs主要品種R32、R134a、R125四季度平均報價分別環(huán)比+9.06%、+7.20%、持平。HFCs制冷劑作為功能性制劑、“剛需消費品”屬性與全球“特許經(jīng)營”商業(yè)模式的“基因”的逐步形成，其價格持續(xù)恢復(fù)性上漲、毛利恢復(fù)性上升，趨勢或仍將延續(xù)。公司2025年調(diào)整后HFCs配額總量為30.99萬噸，權(quán)益量為28.08萬噸；其中R32、R134a、R125三大品種配額總量為27.95萬噸，權(quán)益量為25.04萬噸。公司將充分受益于HFCs行業(yè)紅利。公司自1998年上市以來累計實現(xiàn)凈利潤189.05億元并實現(xiàn)每年分紅，累計現(xiàn)金分紅27次共59.73億元，平均分紅率31.59%。本次超預(yù)期分紅彰顯公司對重視股東回報以及未來發(fā)展信心。我們認為，隨著公司利潤不斷提升且保持較強的持續(xù)性，股東回報或?qū)⒗^續(xù)加強。

　　風(fēng)險提示：安全生產(chǎn)風(fēng)險，政策變化風(fēng)險，終端消費不振等。 

　　萬華化學(xué) 

　　海外MDI異動下公司韌性凸顯 

　　近年來歐洲MDI受能源成本高企以及裝置年限較久等影響，相關(guān)龍頭企業(yè)經(jīng)營壓力與日俱增，并于近期通過裝置急停、產(chǎn)品漲價等形式集中體現(xiàn)；而公司相關(guān)產(chǎn)品則憑借成本優(yōu)勢與規(guī)模優(yōu)勢仍能保持穩(wěn)健的經(jīng)營與較好的盈利空間，全球產(chǎn)業(yè)競爭力轉(zhuǎn)移愈發(fā)明顯�？紤]相關(guān)產(chǎn)品的近期上漲，我們上調(diào)25年盈利預(yù)期。未來伴隨我國經(jīng)濟的逐步復(fù)蘇以及海外需求的持續(xù)拉動，MDI景氣有望得到修復(fù)，萬華化學(xué)（600309）憑借全球規(guī)模與成本優(yōu)勢有望充分享受行業(yè)景氣彈性，維持“買入”評級。

　　歐洲MDI急停與漲價互現(xiàn)，壓力環(huán)境下公司韌性凸顯

　　25年11月下旬，亨斯邁荷蘭28萬噸MDI裝置因故障緊急停車檢修；11-12月以來全球MDI巨頭漲價函密集發(fā)布，亨斯邁、陶氏、巴斯夫等產(chǎn)品價格漲幅200美元-350歐元不等。受海外漲價以及國內(nèi)檢修預(yù)期拉動，據(jù)百川盈孚，截至12月5日，我國純MDI價格為19500元/噸，較9月底上漲11%。近年來海外裝置受能源成本高企以及裝置年限較久等因素影響，不可抗力頻發(fā)，成本壓力逐步體現(xiàn)；而公司裝置則憑借良好的成本優(yōu)勢與規(guī)模優(yōu)勢仍具備較好的經(jīng)濟性。我們認為海外巨頭的相關(guān)波動不僅是一次短期事件，更是全球化工產(chǎn)業(yè)競爭力轉(zhuǎn)移的一個階段性印證，看好公司全球份額的持續(xù)提升。

　　行業(yè)供需拐點暫未明確，MDI價格高位持續(xù)性或有限

　　據(jù)百川盈孚與海關(guān)總署，2025年我國MDI產(chǎn)能為555萬噸，較2023年增長27%，且2026年萬華化學(xué)仍有70萬噸新增產(chǎn)能預(yù)期；截至25年10月，我國MDI進口量累計同比+27%至32萬噸，出口量累計同比-31%至69萬噸。近年來受國內(nèi)新增產(chǎn)能投放、沙特與韓國進口貨源沖擊、美國“雙反”下出口需求轉(zhuǎn)弱等因素影響，我國MDI供給較為充裕。需求方面，受房地產(chǎn)偏弱運行，以及國補退坡后家電需求轉(zhuǎn)弱預(yù)期影響，預(yù)計短期內(nèi)我國MDI需求仍將維穩(wěn)運行。綜合供需情況，我們認為后續(xù)檢修裝置重啟以及新增產(chǎn)能投放下，MDI價格高位持續(xù)性或較為有限；但伴隨我國經(jīng)濟的逐步復(fù)蘇以及海外需求的持續(xù)拉動，MDI景氣有望得到修復(fù)，公司作為行業(yè)龍頭有望充分享受產(chǎn)品景氣拉動。

　　盈利預(yù)測與估值

　　考慮公司純MDI、TDI等產(chǎn)品Q4價格有所上漲，我們上調(diào)公司25年盈利預(yù)測；但考慮相關(guān)產(chǎn)品供需拐點仍尚未明確，價格高位持續(xù)性或相對有限，基本維持26-27年盈利預(yù)測。預(yù)計25年歸母凈利為125.7億元(前值122.9億元，上調(diào)2%)，26-27年為177.9/208.2億元，25-27年增幅為-4%/+42%/+17%，對應(yīng)EPS為4.01/5.68/6.65元/股。結(jié)合可比公司26年一致預(yù)期平均15xPE，給予公司26年15xPE，目標(biāo)價為85.2元(前值79.52元，對應(yīng)14倍26年P(guān)E)。維持“買入”評級

　　風(fēng)險提示：下游需求不及預(yù)期；新項目進度不及預(yù)期；國際貿(mào)易不確定性。 

　　小商品城 

　　小商品到大貿(mào)易，邁向全球綜合貿(mào)易服務(wù)商 

　　首次覆蓋

　　投資亮點

　　首次覆蓋小商品城（600415）給予跑贏行業(yè)評級，目標(biāo)價22.00元，對應(yīng)2025/26e27x/21xP/E，看好公司背靠義烏市場多維稟賦，市場經(jīng)營業(yè)務(wù)量價齊增，Chinagoods、YiwuPay推動向綜合貿(mào)易服務(wù)商轉(zhuǎn)型、打開新成長曲線。理由如下：

　　1、背靠義烏市場多維稟賦，占據(jù)全球小商品貿(mào)易核心地位。義烏市場在周邊產(chǎn)業(yè)集群、物流、貿(mào)易通道等方面區(qū)位優(yōu)勢突出，受益1039模式、“一帶一路”等政策，持續(xù)高景氣增長，出口額2017-24年CAGR達13.5%；公司市場經(jīng)營業(yè)務(wù)背靠于此，存量市場規(guī)模大、出租率維持高位且具備漲價空間，同時六區(qū)市場已于10月開業(yè)，主業(yè)處在新一輪擴張周期。此外，公司作為進口貿(mào)易創(chuàng)新發(fā)展首批唯一試點企業(yè)，我們認為其有望打開千億元級市場空間。

　　2、Chinagoods：AI賦能數(shù)字化重構(gòu)，打造國際貿(mào)易綜合平臺。Chinagoods作為公司B2B跨境電商平臺，依托7.5萬家實體商鋪資源，以貿(mào)易數(shù)據(jù)整合為核心驅(qū)動，對接供需雙方各環(huán)節(jié)需求，至2024年已吸引超500萬注冊采購商入駐，GMV、凈利潤分別達909億元、1.65億元；2023年公司與高校大廠合作上線AI智創(chuàng)服務(wù)平臺，推出數(shù)字人主播模塊化工具，解決貿(mào)易環(huán)節(jié)痛點。

　　3、YiwuPay：構(gòu)建交易生態(tài)閉環(huán)，打造跨境支付基建，深度嵌入商戶經(jīng)營。YiwuPay構(gòu)建“支付+貿(mào)易”的三流合一生態(tài)閉環(huán)，同時構(gòu)建全球化清算網(wǎng)絡(luò)，布局前沿數(shù)字貨幣應(yīng)用，2024年跨境收款規(guī)模超40億美元，同增233%，1H25凈利超4000萬元，同增超50%，我們認為其超越傳統(tǒng)的支付通道業(yè)務(wù)，場景、牌照、數(shù)據(jù)帶來的護城河愈加深厚，交易規(guī)模與盈利空間廣闊。

　　我們與市場的最大不同？市場低估了公司數(shù)字業(yè)務(wù)的長期空間。

　　潛在催化劑：進口試點品類范圍擴大，AI賦能提速。

　　盈利預(yù)測與估值

　　我們預(yù)計公司2025/26年EPS分別為0.82/1.03元，24-26年CAGR為35.6%。當(dāng)前股價對應(yīng)2025/26年20/16xP/E。首次覆蓋給予跑贏行業(yè)評級，給予目標(biāo)價22元，對應(yīng)2025/26年27/21xP/E，較當(dāng)前股價有36%上行空間。

　　風(fēng)險

　　空置率上升，渠道替代，外貿(mào)景氣度下降，政策變動。 

　　道通科技 

　　AI與新能源雙輪驅(qū)動，業(yè)績與生態(tài)驗證加速

　　核心觀點

　　事件：近期，道通科技接連落地兩項關(guān)鍵戰(zhàn)略合作，分別于國內(nèi)汽車后市場及北美新能源市場取得突破性進展：1)作為指定設(shè)備，助力福耀集團與易道大咖聯(lián)合舉辦的全國汽車玻璃技能大賽，并與后者全國超3000家合作門店深化合作；2)在美國接連斬獲全球頭部便利零售集團C公司及本土領(lǐng)先充電運營商E公司兩大戰(zhàn)略客戶訂單，進一步擴大北美市場份額。

　　推薦邏輯一：診斷業(yè)務(wù)基本盤鞏固，AI落地場景獲關(guān)鍵驗證

　　本次與福耀/易道大咖的合作，是公司智能診斷業(yè)務(wù)AI價值在垂直場景落地的樣板案例：1、卡位高增長剛需賽道：隨著智能駕駛普及，前擋玻璃更換后的ADAS校準(zhǔn)已成為剛性、高頻的售后服務(wù)環(huán)節(jié)。公司MA606設(shè)備成為全國性行業(yè)大賽的唯一指定校準(zhǔn)設(shè)備，確立了其在技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、產(chǎn)品可靠性和品牌上的權(quán)威性地位；2、商業(yè)模式升級：公司展示的“道通保險數(shù)據(jù)上傳+智駕輔助標(biāo)定方案”，正是AI驅(qū)動服務(wù)閉環(huán)的體現(xiàn)。通過打通診斷、標(biāo)定、保險數(shù)據(jù)，公司從銷售硬件工具升級為提供“檢測-校準(zhǔn)-理賠”全流程數(shù)字化解決方案，提升了客戶粘性與單店ARPU值，并構(gòu)建了數(shù)據(jù)壁壘；3、生態(tài)合作價值凸顯：與汽車玻璃后市場最大平臺易道大咖(3000+門店)的深度綁定，不僅是重要的銷售渠道，更是將自身標(biāo)準(zhǔn)植入行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施的關(guān)鍵一步。這為公司后續(xù)推廣其他AI診斷服務(wù)、機器人巡檢方案奠定了強大的地面網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)。

　　推薦邏輯二：新能源業(yè)務(wù)全球化突破，盈利拐點與份額提升雙重確認

　　美國兩大戰(zhàn)略客戶訂單的獲取，再次證明公司充電樁業(yè)務(wù)盈利能力和海外拓展?jié)摿Γ?、獲取頭部客戶標(biāo)志公司競爭力獲頂級認可：全球頭部零售集團C公司與本土領(lǐng)先運營商E公司的選擇，表明道通的產(chǎn)品力(如DH480的480kW大功率、高可靠性)、成本控制及本地化服務(wù)能力已能滿足超大規(guī)模、嚴要求客戶的商業(yè)化部署需求；2、北美市場高增長確定性增強：該合作證實了公司在美國多戶住宅市場占有率超30%(超越特斯拉)的領(lǐng)先地位并非偶然，并成功將優(yōu)勢拓展至公共快充領(lǐng)域。據(jù)美國市場研究與咨詢公司GrandView Research數(shù)據(jù)，2024年美國電動汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施市場規(guī)模約50.9億美元，并預(yù)計2025–2030年復(fù)合增速約30%，為公司充電業(yè)務(wù)提供了持續(xù)的β紅利；3、盈利拐點邏輯持續(xù)強化：隨著高價值客戶的大規(guī)模訂單落地，公司的規(guī)模效應(yīng)將進一步顯現(xiàn)。

　　投資建議：我們認為，公司正成功從一家汽車后智能化的制造型公司向AI驅(qū)動的生態(tài)平臺與全球化的新能源解決方案提供商轉(zhuǎn)型。短期看，訂單與生態(tài)合作持續(xù)驗證增長確定性；長期看，“AI+機器人”與“數(shù)字能源”兩大成長曲線已清晰且開始共振。我們預(yù)計公司2025-2027年實現(xiàn)營收分別為47.95/57.76/67.78億元，同比增長21.94%、20.46%、17.34%；歸母凈利潤分別為8.20/9.78/11.84億元，同比增長27.80%、19.36%、21.08%；EPS分別為1.22/1.46/1.77元。當(dāng)前股價對應(yīng)2025-2027年P(guān)E為27.44/22.99/18.99倍，維持“推薦”評級。

　　風(fēng)險提示：海外需求不及預(yù)期的風(fēng)險；市場競爭加劇的風(fēng)險；貿(mào)易政策不確定的風(fēng)險。