東吳證券發(fā)布研報稱，工程機(jī)械為典型周期行業(yè)，判斷周期位置為核心。當(dāng)前國內(nèi)外正處于上行周期起點(diǎn)，該行判斷未來2-3年板塊利潤增速約20%+，核心標(biāo)的2026年利潤對應(yīng)當(dāng)前估值僅10-16X，建議重點(diǎn)配置。展望2026年，國內(nèi)市場方面，此輪周期將呈現(xiàn)斜率較低但周期較長的特征，整體呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇態(tài)勢；出口市場看，在美聯(lián)儲降息周期下，海外需求有望于2026年進(jìn)入新一輪上行周期，行成國內(nèi)外共振局面。

　　東吳證券主要觀點(diǎn)如下：

　　2025年工程機(jī)械板塊國內(nèi)全面復(fù)蘇&出口溫和復(fù)蘇，收入端逐步加速

　　2025年1-10月國內(nèi)挖機(jī)累計銷量同比+19.6%，1-10月國內(nèi)汽車/履帶/隨車/塔吊起重機(jī)累計銷量同比分別-2.8%/+22.9%/+5.9%/-30.6%，相較于2024年明顯好轉(zhuǎn)，國內(nèi)工程機(jī)械進(jìn)入全面復(fù)蘇階段。海外來看，2025年1-10月挖掘機(jī)出口累計銷量同比+14.5%，開始溫和復(fù)蘇。國內(nèi)外共振作用下，板塊收入端加速回暖，2025年前三季度，工程機(jī)械板塊收入端同比增長12%。

　　規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)&降本增速持續(xù)推進(jìn)，板塊盈利能力繼續(xù)提升

　　上一輪周期中板塊整體產(chǎn)能擴(kuò)張，因此周期底部階段板塊產(chǎn)能利用率較低，以三一重工（600031）為例，2024年公司挖掘機(jī)產(chǎn)能利用率僅42%。25年以來隨著行業(yè)需求回暖，板塊產(chǎn)能利用率回升，固定成本攤薄對利潤的正面提升作用開始顯現(xiàn)。且板塊降本增效持續(xù)推進(jìn)，板塊盈利能力明顯提升。2025年前三季度三一重工/徐工機(jī)械（000425）/中聯(lián)重科（000157）銷售凈利率同比分別+2.4/+0.1/+0.8pct。

　　展望2026年

　　(1)國內(nèi)市場：根據(jù)保有量測算&周期更新替換理論，2025-2028年國內(nèi)挖機(jī)需求年均同比增速在30%以上，本輪周期應(yīng)于2028年見頂，頂部銷量達(dá)到25萬臺。但2025年實(shí)際銷量表現(xiàn)不如理論值，該行判斷主要系資金到位率影響了需求到銷量的轉(zhuǎn)化。2025年國內(nèi)挖機(jī)銷量仍以小挖為主，主要系小挖對應(yīng)的中央特別國債充裕，但中大挖對應(yīng)的地方債的開工到位情況較差。因此該行判斷，在資金到位的擾動下，此輪周期將呈現(xiàn)斜率較低但周期較長的特征，整體呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇態(tài)勢。

　　(2)出口市場：海外挖機(jī)銷量同樣存在周期擾動，海外需求自2021年見頂后已連續(xù)下滑4年(2022-2025年)，主要擾動因素為美聯(lián)儲利率周期。該行判斷，在美聯(lián)儲降息周期下，海外需求有望于2026年進(jìn)入新一輪上行周期，行成國內(nèi)外共振局面。

　　風(fēng)險提示：行業(yè)周期波動;基建及地產(chǎn)項目落地不及預(yù)期;政策不及預(yù)期;地緣政治加劇風(fēng)險