招銀國(guó)際發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，MSCI中國(guó)醫(yī)療指數(shù)2025年初至今（11月21日）累計(jì)上漲62.8%，跑贏MSCI中國(guó)指數(shù)32.2%。近期，醫(yī)藥板塊有所回調(diào)（MSCI中國(guó)醫(yī)療指數(shù)10月初至11月21日回調(diào)8%），認(rèn)為主要是由于投資人在年底進(jìn)行獲利了結(jié)，以及部分創(chuàng)新藥企業(yè)的估值和BD預(yù)期較高，BD交易落地后不及預(yù)期的影響。預(yù)期在行業(yè)估值已經(jīng)大幅修復(fù)的基礎(chǔ)上，2026年醫(yī)藥行業(yè)較難出現(xiàn)普漲的機(jī)會(huì)，然而部分個(gè)股存在估值和業(yè)績(jī)修復(fù)的機(jī)會(huì)，例如醫(yī)療服務(wù)、制藥、CXO等個(gè)股。

　　招銀國(guó)際主要觀點(diǎn)如下：

　　創(chuàng)新藥出海BD交易爆發(fā)，管線推進(jìn)將帶來(lái)更大價(jià)值增量

　　截至2025年10月底，中國(guó)創(chuàng)新藥出海license-out交易披露首付款達(dá)到63億美元（+53%YoY），已超2024全年。MNC對(duì)中國(guó)創(chuàng)新管線關(guān)注升溫，據(jù)醫(yī)藥魔方，2025年前9個(gè)月，TOPMNC的中國(guó)引進(jìn)交易數(shù)量/金額占比達(dá)20%/39%。同時(shí)，MNC現(xiàn)金流仍舊充裕，截至3Q25，TOPMNC的平均在手現(xiàn)金為108億美元，并且有充足的自由現(xiàn)金流，足以支撐持續(xù)并購(gòu)或資產(chǎn)引進(jìn)。展望2026年，該行認(rèn)為，中國(guó)創(chuàng)新藥出海BD趨勢(shì)仍將延續(xù)。但考慮到市場(chǎng)預(yù)期的price-in及管線的成熟度，該行將更加關(guān)注已授權(quán)管線的海外臨床推進(jìn)。原因是：1）臨床推進(jìn)的確定性較高，將成為股價(jià)上漲的催化劑，2）管線長(zhǎng)尾價(jià)值（里程碑+銷(xiāo)售分成）遠(yuǎn)超首付款。

　　醫(yī)藥研發(fā)需求復(fù)蘇，帶動(dòng)CXO行業(yè)景氣度提升

　　醫(yī)藥研發(fā)需求在2025年開(kāi)啟復(fù)蘇。據(jù)醫(yī)藥魔方的數(shù)據(jù)，3Q25中國(guó)創(chuàng)新藥融資同比大增444%，全球創(chuàng)新藥融資總額在3Q25也恢復(fù)正增長(zhǎng)（+8.6%）。該行認(rèn)為，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息及MNC研發(fā)支出回暖（1H25+5.3%），全球研發(fā)需求有望復(fù)蘇。深度參與全球醫(yī)藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈的中國(guó)CXO公司已感受到全球需求的增長(zhǎng)。例如，藥明康德（603259）（02359）截至9月底的在手訂單同比增長(zhǎng)41.2%；康龍化成（300759）（03759）前三季度新簽訂單同比增長(zhǎng)超過(guò)13%。

　　醫(yī)療器械集采仍在繼續(xù)，IVD的拐點(diǎn)尚不明確

　　2023年以來(lái)，醫(yī)療器械集采加速擴(kuò)圍。由于各細(xì)分領(lǐng)域集采節(jié)奏存在差異，不同板塊的業(yè)績(jī)表現(xiàn)亦呈現(xiàn)明顯分化。1）高值耗材：該行認(rèn)為，集采沖擊邊際減弱，骨科步入“后集采”修復(fù)階段；血管介入等擴(kuò)圍板塊需重點(diǎn)關(guān)注“復(fù)活規(guī)則”及“反內(nèi)卷”政策落地對(duì)盈利能力的重塑。2）醫(yī)療設(shè)備：該行認(rèn)為，設(shè)備更新需求驅(qū)動(dòng)招標(biāo)市場(chǎng)階段性高景氣（3Q25器械招標(biāo)市場(chǎng)+~30%YoY）。由于收入確認(rèn)滯后，強(qiáng)勁招標(biāo)表現(xiàn)有望支撐4Q25設(shè)備板塊繼續(xù)復(fù)蘇。展望2026年，設(shè)備更新政策作為三年期規(guī)劃仍將對(duì)需求形成一定支撐，但受高基數(shù)影響，增速或?qū)⒎啪彙?）IVD：受集采及DRG/DIP2.0控費(fèi)雙重?cái)D壓，行業(yè)呈“量?jī)r(jià)齊跌”態(tài)勢(shì)（1H25國(guó)內(nèi)IVD市場(chǎng)-5%YoY）。該行預(yù)計(jì)2026年下行壓力雖因基數(shù)效應(yīng)有所緩和，但拐點(diǎn)仍難判斷，具備全球化能力龍頭企業(yè)的海外業(yè)務(wù)或?qū)⒊蔀殛P(guān)鍵增量。