東方證券發(fā)布研報(bào)稱，12月7日，國(guó)家醫(yī)保局在廣東廣州發(fā)布2025年國(guó)家醫(yī)保藥品目錄及首版商保創(chuàng)新藥目錄，新版目錄自2026年1月1日起正式執(zhí)行。醫(yī)保局大力鼓勵(lì)創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展，創(chuàng)新藥支付端政策趨暖愈發(fā)明確，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥龍頭正進(jìn)入商業(yè)兌現(xiàn)周期。

　　東方證券主要觀點(diǎn)如下：

　　醫(yī)保談判平穩(wěn)堅(jiān)定支持創(chuàng)新，政策風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)有望下降

　　2025年國(guó)家醫(yī)保藥品目錄共有127個(gè)目錄外產(chǎn)品參與競(jìng)價(jià)，最終成功新增114種藥品，其中1類創(chuàng)新藥50種，占比高達(dá)44%，創(chuàng)下歷史新高。值得注意的是，整體談判成功率90%，創(chuàng)下近七年新高和歷史第二高，而申報(bào)藥品談判成功率為18%(同比+2.5pct)，通過形式審查藥品談判成功率為21.3%(同比+1.1pct)。而盡管平均降價(jià)幅度暫未公布，但是一方面參照過去幾年均值，平均降價(jià)幅度可能維持在60%左右的水平上；另一方面，考慮到新藥上市普遍定價(jià)較高、贈(zèng)藥政策已經(jīng)變相降價(jià)，醫(yī)保談判表觀降幅巨大并不代表企業(yè)實(shí)際面臨的商業(yè)壓力也同樣大。該行認(rèn)為，今年醫(yī)保談判整體運(yùn)行平穩(wěn)堅(jiān)定支持創(chuàng)新，同時(shí)降價(jià)幅度已不構(gòu)成主要矛盾，醫(yī)保政策風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)有望下降。

　　醫(yī)保市場(chǎng)加速分化，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥龍頭勝出

　　對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)而言，醫(yī)保目錄背后是國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥最大市場(chǎng)，而在25年醫(yī)保目錄中，少數(shù)國(guó)內(nèi)頭部創(chuàng)新藥企貢獻(xiàn)大部分新增納入的創(chuàng)新藥，開始呈現(xiàn)出集中效應(yīng)。首先，恒瑞成為最大贏家，共有20款創(chuàng)新藥/適應(yīng)癥入選，其中10款創(chuàng)新藥首次納入，包括7個(gè)1類新藥，HER2ADC、JAK1等潛在大品種全面開花，進(jìn)入商業(yè)兌現(xiàn)周期；信達(dá)生物緊隨其后，共7款創(chuàng)新藥納入醫(yī)保，6款首次納入，其中5款為合作引進(jìn)或獨(dú)家商業(yè)化；康方生物共有5款創(chuàng)新藥入選，其5款已上市創(chuàng)新藥所有獲批適應(yīng)癥均已納入；科倫博泰共有3款創(chuàng)新藥入選，其Trop2ADC蘆康沙妥珠單抗的兩項(xiàng)適應(yīng)癥均被納入醫(yī)保。

　　替爾泊肽進(jìn)醫(yī)保不改減重增量市場(chǎng)邏輯，小核酸正面對(duì)決單抗

　　海外公司方面，禮來有望沖擊25年全球藥王的替爾泊肽2型糖尿病適應(yīng)癥首次納入醫(yī)保，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)GLP-1賽道競(jìng)爭(zhēng)格局惡化的擔(dān)憂。但該行認(rèn)為，其醫(yī)保報(bào)銷范圍被嚴(yán)格局限于降糖領(lǐng)域，而無論從醫(yī)保監(jiān)管或外企合規(guī)角度，替爾泊肽超適應(yīng)癥使用空間都極其有限。長(zhǎng)期來看，國(guó)內(nèi)GLP-1市場(chǎng)格局仍非常清晰：降糖等治療性適應(yīng)癥將得到醫(yī)保支持，自費(fèi)減重市場(chǎng)仍處于起步階段，呈增量競(jìng)爭(zhēng)格局，而對(duì)于基數(shù)巨大的慢病藥物，降價(jià)之后的增量可能遠(yuǎn)超想象；此外，諾華siRNA英克司蘭首次進(jìn)入醫(yī)保，適應(yīng)癥為原發(fā)性高膽固醇血癥和混合型血脂異�；颊�，一眾PCSK9單抗迎來強(qiáng)敵。

　　首版商保目錄落地，開啟中國(guó)創(chuàng)新藥“新黃金十年”

　　總體來看，首版商保目錄具有3個(gè)看點(diǎn)：1)激烈角逐謹(jǐn)慎落地，121個(gè)通過形式審查的新藥最終只有19個(gè)進(jìn)入目錄，遠(yuǎn)低于惠民保特藥平均41款的體量；2)5款國(guó)產(chǎn)CAR-T全部入場(chǎng)，2款A(yù)D新藥同時(shí)入選，顯示出商保談判對(duì)高臨床療效和高價(jià)值創(chuàng)新的認(rèn)可信號(hào)；3)腫瘤仍是主戰(zhàn)場(chǎng)，19款中有14款入選，占比達(dá)74%。該行認(rèn)為，本次商保目錄價(jià)格談判只是一個(gè)開始，后續(xù)商保目錄制定和價(jià)格談判規(guī)則會(huì)在探索中趨于成熟，商保作為醫(yī)保補(bǔ)充背后是國(guó)家治理的決心，相關(guān)配套政策有望逐步落地。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：醫(yī)藥行業(yè)政策超出預(yù)期、藥品競(jìng)爭(zhēng)加劇、藥品銷售不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。