五糧液 

　　公司信息更新報告：開始正視供需矛盾，期待后續(xù)批價企穩(wěn) 

　　供需矛盾接近極限，公司被迫調(diào)整節(jié)奏，維持“買入”評級 　公司核心產(chǎn)品八代五糧液（000858）年初批價從930回落至12月800元左右，尤其三季度回落速度較快，經(jīng)銷商盈利受損，引發(fā)市場對其后續(xù)發(fā)展可持續(xù)性擔憂，我們認為公司Q3報表業(yè)績進入出清節(jié)奏，風險逐步釋放，供需矛盾、量價矛盾也將逐步緩解，期待后續(xù)公司發(fā)貨與市場真實需求匹配后的批價企穩(wěn)�？紤]消費需求偏弱，我們下調(diào)2025-2027年盈利預測，預計2025-2027年歸母凈利潤分別為268.1(-52.2)、280.9(-47.7)、303.6(-40.2)億，同比分別-15.8%、+4.8%、+8.1%，對應PE分別為16.6、15.8、14.6倍，維持“買入”評級。 　公司三季度開始正視市場客觀環(huán)境，調(diào)整供貨節(jié)奏，批價逐步穩(wěn)定 　2025年初公司試圖通過渠道改革控量保價，春節(jié)旺季發(fā)貨較少，二季度發(fā)貨較多。但二季度受到禁酒令影響，市場需求萎縮，進一步加劇了供需矛盾。三季度公司尊重市場規(guī)律，開始報表出清，單三季度收入下滑53%，創(chuàng)上市以來最大跌幅。近期批價穩(wěn)定在800元左右，沒有進一步下降。 　放棄強制回款，加大了渠道補貼，解決經(jīng)銷商盈利問題 　從報表看，2025Q3公司銷售收現(xiàn)71.4億，同比-74.7%，Q3末合同負債92.7億，環(huán)比上季度末減少8.1億。上半年普五批價倒掛，經(jīng)銷商代理五糧液出現(xiàn)虧損，為了保障渠道利益，公司加大渠道補貼，導致2025Q3公司毛利率同比-13.5pcts至62.6%大幅下降，Q3凈利率同比-10.0pcts至25.4%。 　消費者基礎扎實，需求沖擊觸底，公司調(diào)整供給節(jié)奏，批價反轉(zhuǎn)可期 　五糧液品牌知名度高，消費者基礎好，我們認為Q3報表下滑是長期積累的壓力一次性釋放，只要正確認知當下環(huán)境，解決好經(jīng)銷商盈利問題，不過分追求報表增長，長期看，公司的穩(wěn)健發(fā)展較好。 　風險提示：宏觀經(jīng)濟波動致使需求下滑，省外擴張不及預期等。 

　　兔寶寶 

　　深度研究報告：多元渠道織網(wǎng)，下沉市場掘金 

　　裝飾板材行業(yè)常青樹，主營膠合板天然適配下沉市場。公司業(yè)務主體為裝飾板材銷售，板材銷售貢獻五成以上營收。該類業(yè)務產(chǎn)業(yè)鏈下游涵蓋家具及家裝企業(yè)，按終端客戶屬性可劃分為三類市場：以散客消費者或木工與自由工長為主的C端市場、含中小型或區(qū)域型家具廠和家裝公司的小B市場以及以大型全屋定制品牌為主的大B市場。兔寶寶（002043）主營更受傳統(tǒng)木工/自由工長體系偏愛的膠合板，產(chǎn)品性能卓越、體系完整，迎合下沉市場需求，板材優(yōu)勢根本保障市場獲利的底層邏輯。 　錨定C端和小B兩大核心市場，公司持續(xù)加速渠道布局，發(fā)揮渠道優(yōu)勢。1)針對當前零售市場更活躍的鄉(xiāng)鎮(zhèn)渠道，兔寶寶加速線下專賣店體系布局。兔寶寶裝飾材料專賣店建設取得顯著成效，2020-2024CAGR達25.4%；2025年上半年淘汰部分裝飾材料門店，專賣店建設重心轉(zhuǎn)向鄉(xiāng)鎮(zhèn)渠道趨勢明顯，6月末鄉(xiāng)鎮(zhèn)門店已達2481家，占裝飾材料專賣店數(shù)量的52.1%。2)市場流量碎片化、線上化，年輕消費力量提升，公司聯(lián)合經(jīng)銷商構(gòu)建1+N新零售矩陣，在天貓、京東、抖音、小紅書等電商/新媒體平臺上，運用多種形式為經(jīng)銷商門店引流、獲客，積極加強線上渠道營銷賦能。3)針對小B市場，應對渠道獨立化要求，公司持續(xù)推動渠道運營變革，經(jīng)銷商體系新加鄉(xiāng)鎮(zhèn)、家具廠、家裝等運營中心，為各市場的多渠道業(yè)務發(fā)展賦能。2024年，公司經(jīng)銷商體系內(nèi)合作家具廠數(shù)量已達20000多家，增長迅速。 　品牌勢能突出，零售端憑借高端環(huán)保形象積累消費者信任，小B端憑借信任背書與穩(wěn)定供應鏈發(fā)揮品牌對合作粘性的強化作用。1)在2023年起，兔寶寶率先實現(xiàn)全系產(chǎn)品ENF級全覆蓋，環(huán)保性能顯著優(yōu)于千年舟、莫干山等友商同類產(chǎn)品。2)公司已從環(huán)保認證的追隨者逐步邁向行業(yè)標準制定者，深度參與包括ENF級新國標在內(nèi)的多項國家級標準起草，構(gòu)筑起堅固的技術壁壘與品牌護城河。3)2020-2024年，公司廣告宣傳推廣費持續(xù)增加，加速市場品牌知名滲透的同時增強對小B公司的背書能力，并以穩(wěn)定供應鏈不斷加強對B端的賦能價值，2022年來公司裝飾新材供應商數(shù)量穩(wěn)定增加。 　投資建議：兔寶寶業(yè)務主體為裝飾板材銷售，深耕C端與小B兩大核心市場，發(fā)揮產(chǎn)品適配、渠道布局、品牌勢能三重優(yōu)勢。公司憑借膠合板板材屬性優(yōu)勢與品牌積累沉淀，深耕華東、華南市場，整合多元渠道攻克下沉市場，裝飾材料業(yè)務零售端加速布局鄉(xiāng)鎮(zhèn)渠道專賣店與發(fā)揮品牌環(huán)保形象等消費價值，小B端以渠道運營中心直接對接渠道整合與打造穩(wěn)定供應鏈體系，預計未來可在廣闊的下沉市場取得可觀增量。定制家居業(yè)務發(fā)展重心逐步轉(zhuǎn)向經(jīng)銷渠道模式，依靠公司渠道布局優(yōu)勢，疊加地產(chǎn)筑底復蘇預期帶來的大宗業(yè)務回暖，中長期將回歸上升區(qū)間。品牌授權業(yè)務量利雙高，為公司毛利貢獻穩(wěn)定壁壘。我們預計公司2025-2027年營收分別增長0.3%、10.3%、9.7%，歸母凈利潤分別增長33.5%、0.8%、9.3%。我們預計公司25-27年EPS分別為0.94、0.95、1.04元，2026年可比公司平均PE為12.4X，給予公司16XPE，對應目標價15.19元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。 　風險提示：渠道布局成效不如預期，品牌形象受公共事件損壞，寫字樓、地產(chǎn)持續(xù)下行風險等。 

　　福晶科技 

　　動態(tài)跟蹤：至期收入增長超預期，釩酸釔晶體匹配OCS應用萬事俱備 

　　傳統(tǒng)主業(yè)優(yōu)勢地位穩(wěn)固，高研發(fā)投入成果豐碩。1)公司是全球規(guī)模最大的LBO、BBO晶體及其元器件的生產(chǎn)企業(yè)，市場占有率全球第一；精密光學產(chǎn)品業(yè)務方面實現(xiàn)了應用于高速光網(wǎng)絡動態(tài)調(diào)控模塊的新型棱鏡光柵的批量生產(chǎn)，產(chǎn)品綜合性能達到國際先進水平，成為國內(nèi)外頭部企業(yè)重要的供應商。近年來公司瞄準高端領域的激光器件市場，力爭解決進口核心器件的卡脖子問題，自主研發(fā)的聲光器件、磁光器件等器件類產(chǎn)品成功打破國外激光器件供應商的壟斷格局。25Q1-Q3公司實現(xiàn)營收8.42億元，同比+26.62%；歸母凈利潤2.18億元，同比+29.75%，25Q3單季度營收、利潤創(chuàng)歷史新高，傳統(tǒng)主業(yè)優(yōu)勢地位穩(wěn)固。2)25Q1-Q3公司研發(fā)投入0.82億元，同比+18.66%。公司在2025年基于自主生長的大口徑BBO晶體以及普克爾的突破性設計，推出大口徑BBO電光調(diào)制器及驅(qū)動器，并憑借其和國際競品相當?shù)漠a(chǎn)品性能指標得到國內(nèi)客戶的認可，填補了國內(nèi)大口徑BBO電光調(diào)制器及驅(qū)動的空白。 　至期光子聚焦超精密光學領域，釩酸釔晶體在OCS領域大有可為。1)超精密光學：公司子公司涵蓋福建睿創(chuàng)、青島海泰、至期光子等，以全產(chǎn)業(yè)鏈式布局推動光學器件國產(chǎn)化。其中至期光子計劃面向分析儀器、檢測設備、生命科學、科研等應用高端光學應用領域，開展超精密光學元件等相關產(chǎn)品可研發(fā)、制造和銷售工作。25H1至期光子實現(xiàn)營收4905.42萬元，同比增長73.66%，凈利潤99.52萬元，成功實現(xiàn)扭虧為盈，相關產(chǎn)品放量后至期在超精密光學領域未來可期。2)釩酸釔晶體：谷歌TPUV7Ironwood的OCS主要采用MEMS方案，其核心部件MEMS陣列、光纖陣列、釩酸釔晶體等供應商均有望受益。公司在釩酸釔相關晶體領域深耕多年，是世界上最早開始Nd:YVO4晶體生長研究和實現(xiàn)批量生產(chǎn)的公司之一。目前公司配備了百余臺先進的單晶爐設備專門生長Nd:YVO4晶體，相關產(chǎn)品在OCS領域大有可為。 　投資建議：我們預計福晶科技（002222）2025-2027年營收分別為11.15/13.39/15.03億元，歸母凈利潤3.02/4.06/4.94億元。公司各項業(yè)務穩(wěn)健增長，子公司至期光子在超精密光學領域取得積極進展，我們持續(xù)看好公司未來發(fā)展，維持“買入”評級。 　風險提示：市場競爭加劇風險、國際貿(mào)易政策變化風險、應收賬款回收風險。 

　　泰和新材 

　　泰和新材（002254）跟蹤點評—氨綸供需或迎來拐點，芳綸盈利有望抬升 

　　核心觀點： 　氨綸行業(yè)來看，2025年之后無計劃新增產(chǎn)能，供需關系有望逐步改善，盈利或迎來底部抬升。芳綸行業(yè)來看，公司作為全球龍頭企業(yè)，擁有較好的成本優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢，在“反內(nèi)卷”的背景下，行業(yè)有望迎來新的發(fā)展機會�？紤]到前三季度氨綸行業(yè)仍處于盈利底部，氨綸及芳綸改善仍需要時間，我們下調(diào)公司2025-2026年歸母凈利潤預測至0.95/3.35億元(原預測為4.3/5.2億元)，新增2027年預測為6.72億元，對應2025-2027年EPS預測分別為0.11/0.39/0.78元。參考可比公司估值，按照2026年30倍PE，維持公司目標價為12元，維持“買入”評級。 

　　北方華創(chuàng) 

　　國產(chǎn)替代持續(xù)加速，平臺化發(fā)展效果顯著 

　　投資要點 　預計中國大陸2026至2028年間設備支出將達940億美元。 　受益于晶圓廠區(qū)域化趨勢以及數(shù)據(jù)中心和邊緣設備中AI芯片需求激增，SEMI預計2025年全球300mm晶圓廠設備支出將首次超過1,000億美元，增長7%至1,070億美元；2026年將增長9%，達到1,160億美元；2027年增長4%，達到1,200億美元；2028年將增長15%，達到1,380億美元；其中中國大陸預計將繼續(xù)領先全球300mm設備支出，2026至2028年間投資總額將達940億美元。全球分領域看，Logic和Micro領域預計將在2026至2028年間以1,750億美元的設備投資總額領先；Memory領域預計將在三年間以1,360億美元的支出位居第二；Anaog相關領域預計將在未來三年內(nèi)投資超過410億美元；包括化合物半導體在內(nèi)的功率相關領域預計將在未來三年間投資270億美元。 　晶體管從平面結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向3D立體結(jié)構(gòu)，以及背面供電的發(fā)展，推動半導體設備需求。鰭式場效應晶體管(FinFET)自引入以來，已經(jīng)成為20nm以下制程的標準技術。隨著制程技術縮小到5nm及以下，F(xiàn)inFET的短溝道效應加劇，導致制程在進一步微縮時面臨嚴重瓶頸。全環(huán)繞柵極(GAA)被認為是解決FinFET技術瓶頸的關鍵，預計從2nm節(jié)點開始，所有先進芯片設計將全面采用GAA技術。環(huán)繞柵極場效應晶體管(GAAFET)和互補場效應晶體管(CFET)將顯著增加光刻之后制造步驟的重要性，從而削弱光刻在整體工藝中的主導地位。具體來看，新型晶體管設計的核心在于“包裹”柵極結(jié)構(gòu)(GAAFET)或堆疊晶體管組(CFET)。這種三維結(jié)構(gòu)的復雜性對精確刻蝕、薄膜等提出了更高要求。根據(jù)IMM信息的數(shù)據(jù)，刻蝕設備在先進制程中的用量占比將從傳統(tǒng)FinFET時代的20%上升至GAA架構(gòu)下的35%，單臺設備價值量同比增長12%。薄膜沉積設備則需要在復雜三維結(jié)構(gòu)上原子級均勻地沉積多層薄膜。隨著芯片工藝的不斷縮小，互連技術的挑戰(zhàn)逐漸超越了晶體管本身的縮小難度�；ミB層數(shù)量的增加、布線設計復雜度的提升以及導線電阻問題，極大限制了性能的提升和功耗的優(yōu)化。為了解決這些問題，背面供電網(wǎng)絡(BSPDN)被提出，背面供電實際應用面臨晶圓減薄、鍵合、光刻對準、應力管理和熱管理等諸多挑戰(zhàn)，這些挑戰(zhàn)不僅涉及新設備的開發(fā)，還需要對現(xiàn)有制造流程和設計工具進行徹底改造。 　全球內(nèi)存技術多賽道并行迭代，刻蝕、薄膜設備等需求大漲。當前全球內(nèi)存技術正處于“多賽道并行迭代”的關鍵階段，AI算力需求與終端設備升級為核心驅(qū)動力。從HBM以3D堆疊技術突破帶寬瓶頸、成為AI芯片標配，到CXL通過架構(gòu)重構(gòu)破解“內(nèi)存墻”、推動數(shù)據(jù)中心內(nèi)存池化；從HBF以NAND閃存特性填補性能鴻溝、聚焦AI推理場景，到LPDDR與GDDR分別針對移動/車載、圖形/AI推理優(yōu)化——技術創(chuàng)新已呈現(xiàn)“場景化細分”特征。頭部廠商的戰(zhàn)略布局也在進一步加劇競爭，未來，隨著JEDEC標準持續(xù)完善(如HBM4、LPDDR6)與生態(tài)協(xié)同深化，內(nèi)存技術將更緊密貼合AI、數(shù)據(jù)中心、智能終端的需求，同時推動全球存儲產(chǎn)業(yè)格局向“技術驅(qū)動型”加速演進。隨著3D堆疊存儲的發(fā)展，對刻蝕設備的需求和性能要求呈指數(shù)級增長，同時對每層薄膜厚度的要求更嚴苛，ALD與CVD協(xié)同工藝成為主流。根據(jù)SEMI，Memory預計將在三年間以1,360億美元的支出位居第二，其中，DRAM相關設備投資預計超過790億美元，3DNAND投資將達到560億美元。 　平臺型領軍廠商持續(xù)受益于下游擴產(chǎn)與國產(chǎn)替代進程，股權激勵彰顯信心。中國的集成電路和泛半導體產(chǎn)業(yè)近年來持續(xù)興旺。在政府的大力推動和業(yè)界的努力下，在半導體設備的門類、性能和大規(guī)模量產(chǎn)能力等方面，國產(chǎn)設備和國外設備相比正在快速縮小差距，發(fā)展迅速并已初具規(guī)模，中國大陸半導體設備市場規(guī)模在全球的占比逐年提升。根據(jù)Yoe，中國大陸有望在2030年成為全球最大的半導體晶圓代工中心，預計占全球總裝機產(chǎn)能比例將由2024年的21%提升至30%。公司作為國內(nèi)半導體設備平臺型領軍廠商，產(chǎn)品覆蓋刻蝕、薄膜沉積、熱處理、清洗、涂膠顯影、離子注入等多個核心工藝環(huán)節(jié)，工藝覆蓋度完善，國內(nèi)份額持續(xù)提升，將持續(xù)受益于下游擴產(chǎn)與國產(chǎn)替代進程。11月22日，公司披露2025年股票期權激勵計劃(草案)，有助于促進公司中長期激勵機制的健全與完善，提升人才吸引力與團隊穩(wěn)定性。公司擬向激勵對象授予10,465,975份股票期權，約占本激勵計劃草案公告時公司股本總額的1.4446%，激勵對象共計2,306人，其中，公司董事、高級管理人員7人，核心技術人才及管理骨干2,299人，假設公司2025年11月末授予股票期權，2025年-2030年期權成本需攤銷的總費用約21億。 　投資建議 　我們預計公司2025/2026/2027年分別實現(xiàn)收入398/503/613億元，歸母凈利潤61/84/111億元，維持“買入”評級。 　風險提示 　人力資源風險，供應鏈風險,技術更新風險，市場需求波動風險，并購整合風險。 

　　天賜材料 

　　深耕新型材料布局，打開中期價值空間 

　　硫化物電解質(zhì)：由點到面，強者恒強 　硫化物電解質(zhì)因其高離子電導率和低密度特性成為當前主流技術方案，硫化物固態(tài)電解質(zhì)的穩(wěn)定性是大規(guī)模應用的挑戰(zhàn)。天賜材料（002709）聚焦固態(tài)電池核心電解質(zhì)環(huán)節(jié)，推出LPSX系列固態(tài)電解質(zhì)，依托公司工藝優(yōu)勢，解決成本痛點，支撐規(guī)模化量產(chǎn)，并精準調(diào)控粒徑分布。同時，構(gòu)建專利組合，從單點技術突破系統(tǒng)化解決方案。形成面向高性能和高穩(wěn)定性的硫化物固態(tài)電解質(zhì)技術體系，為固態(tài)電池的大規(guī)模應用提供了堅實的材料基礎與技術壁壘，逐步提升競爭優(yōu)勢。 　液相法硫化鋰：專精覃思，高筑壁壘 　固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)化初期階段，成本競爭初見端倪。硫化鋰是當前硫化物固態(tài)電池發(fā)展的核心降本點，一方面，性能先行，聚焦純度、粒徑和含水量；另一方面，成本為王，設備工藝協(xié)同降本規(guī)�；�。液相復分解法具備長期降本潛力，技術壁壘高企，核心技術壁壘在于“提純”。基于天賜電解液提純技術，實現(xiàn)液相法制備高純硫化鋰的技術突破，并有望形成低成本規(guī)模化制備。 　凝膠態(tài)電解質(zhì)：量產(chǎn)先行，協(xié)同發(fā)展 　凝膠聚合物電解質(zhì)具備高離子電導率與優(yōu)異機械強度，平衡了安全性與電化學性能。當前天賜材料制備的材料具備高離子電導率、阻燃效果好、循環(huán)性能優(yōu)異、高溫存儲性能優(yōu)異、安全性能提升，并實現(xiàn)聚合物骨架材料成分優(yōu)化和溶劑與功能添加劑復配，形成系統(tǒng)性解決方案。 　UV固化膠：聚焦界面，差異競爭 　UV絕緣材料在極片表面或者電解質(zhì)邊緣形成支撐和絕緣作用，防止正負極直接接觸造成內(nèi)短路。天賜材料自主研發(fā)設計UV固化絕緣膠框為固態(tài)電池構(gòu)筑安全盾，主要應用于固態(tài)電池正負極貼疊片，進而制備預制膠框，四周用絕緣膠隔開，起到防坍塌/絕緣可壓縮性。 　MOFs材料：靶向設計，前瞻布局 　金屬有機框架材料具備高比表面積和孔隙率、結(jié)構(gòu)多樣性、可調(diào)控性的結(jié)構(gòu)特點，本征優(yōu)勢適合作為鋰離子電池電極材料。天賜材料進行相關專利的申請，且已實現(xiàn)公斤級的生產(chǎn)規(guī)模和客戶送樣測試。展現(xiàn)出卓越的性能提升效應，為鋰電池技術的迭代發(fā)展開辟了新的方向。 　新材料：PEEK與熱管理材料跨場景協(xié)同 　PEEK材料工藝難度筑壁壘。天賜材料積極開發(fā)耐高溫、高性能的熱塑性特種工程塑料，滿足市場輕量化材料需求。目前處于產(chǎn)品中試驗證階段，已有小批量訂單供應。此外，依托聚合物技術平臺，以膠粘劑為支點，推動人工智能、汽車電驅(qū)電控、新能源電池等產(chǎn)業(yè)鏈的融合發(fā)展。 　投資建議：深耕新型材料布局，打開中期價值空間 　天賜材料主業(yè)盈利持續(xù)改善，隨6F價格上漲，在緊缺周期的進一步彈性外，份額有望顯著提升，公司磷酸鐵業(yè)務也有望在2026年迎來供需拐點。此外，公司固態(tài)電池業(yè)務進展積極，絕緣膠等新材料價值量大，考慮到固態(tài)和新材料提供遠期市值折現(xiàn)，天賜材料在6F漲價預期下的標的中性價比凸顯。預計公司2025、2026年歸母凈利潤分別為12、51億元，繼續(xù)推薦。 　風險提示 　1、市場競爭加劇風險；2、動力電池行業(yè)需求不及預期風險； 　3、新技術發(fā)展不及預期風險；4、盈利預測假設不成立或不及預期的風險。 

　　道恩股份 

　　擬收購韓國SK集團旗下公司股權，產(chǎn)業(yè)鏈布局完善的同時有望增厚業(yè)績 

　　公司發(fā)布公告，以自有資金5.2億元收購愛思開致新投資香港有限公司(以下簡稱“SK香港”)持有的寧波愛思開合成橡膠有限公司(以下簡稱“寧波愛思開”、“標的公司”)80%股權。本次收購完成后，寧波愛思開將成為公司控股子公司，納入公司合并報表范圍內(nèi)。此外，交易對手方SK香港的關聯(lián)方SKGeoCentricCo.,Ltd.和/或SKInnovationCo.,Ltd.擬轉(zhuǎn)讓給上市公司其持有的標的公司產(chǎn)品相關的專利、專有技術及商標，前述知識產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓價格不超過人民幣0.65億元。 　不超過5.8億元收購EPDM廠商80%股權及知識產(chǎn)權，完善產(chǎn)業(yè)鏈布局的同時增厚業(yè)績。寧波愛思開是一家三元乙丙橡膠生產(chǎn)工廠，由韓國第二大企業(yè)集團——SK集團旗下愛思開致新投資香港有限公司(香港SK)投資設立。三元乙丙橡膠為乙烯、丙烯和少量的非共軛二烯烴第三單體的共聚物，以EPDM表示。本次交易完成后寧波愛思開將成為公司控股子公司，有助于公司在彈性體領域進一步完善產(chǎn)業(yè)布局、拓展應用場景，對公司未來發(fā)展具有積極意義。(1)契合公司戰(zhàn)略發(fā)展，豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。道恩以彈性體為特色，致力于打造綠色輕量化高分子復合材料平臺，本次收購標的公司標志著公司將彈性體聚合領域的重要核心技術納入麾下，是公司戰(zhàn)略布局的關鍵一步，讓公司技術矩陣更趨完整，技術覆蓋廣度與深度同步提升。在產(chǎn)業(yè)鏈維度，EPDM業(yè)務的加入讓公司“聚合-改性-應用”的全鏈條更趨完整。這一布局不僅完善了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，更通過技術協(xié)同與產(chǎn)業(yè)鏈延伸，提升了公司在高分子材料領域的綜合價值與行業(yè)話語權，為長期發(fā)展筑牢根基，符合公司的戰(zhàn)略規(guī)劃。(2)EPDM是TPV主要原材料，該收購與公司現(xiàn)有業(yè)務形成協(xié)同效應。EPDM是公司動態(tài)硫化平臺產(chǎn)品的核心原料，其不同的分子結(jié)構(gòu)能夠賦予動態(tài)硫化平臺產(chǎn)品獨特的耐候性、耐臭氧性、彈性和阻燃性等，是動態(tài)硫化平臺產(chǎn)品生產(chǎn)成本和產(chǎn)品性能的決定因素之一。公司通過本次并購實現(xiàn)自主生產(chǎn)，能夠從根本上解決動態(tài)硫化平臺產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈上游“卡脖子”問題，顯著降低原材料對外依賴的風險。 　DVA成功在即，未來空間廣闊。公司持續(xù)研發(fā)新一代輪胎氣體阻隔層材料 　DVA等前沿技術。與傳統(tǒng)硫化丁基橡膠輪胎氣密層相比，DVA制備的輪胎可使氣體阻隔層厚度降低50%，重量減少80%，氣密性提高7—10倍，輪胎持久性提高50%，滾阻也明顯優(yōu)于傳統(tǒng)氣體阻隔層。DVA可使輪胎更輕量化、更節(jié)油、更環(huán)保，操控感更好，同時允許更高的行駛速度并具有更長的輪胎壽命。上半年，公司與合作方共同加快推進DVA材料成品胎的路跑測試，數(shù)據(jù)達到預期計劃，目前按計劃推進項目測試驗證工作。DVA產(chǎn)品不會存在排他，未來將面向所有的輪胎廠進行合作銷售，該產(chǎn)品未來替代空間大、前景好，有望開拓百億規(guī)模市場。 　維持“強烈推薦”投資評級。在暫不考慮DVA放量的情況下，公司產(chǎn)能正有序擴張，除了穩(wěn)定增長的改性塑料業(yè)務，TPV等毛利率較高的業(yè)務將在25年進一步提供業(yè)績增量，因此我們推測25年業(yè)績將顯著增長，若DVA實現(xiàn)規(guī)�；�放量，業(yè)績增速將在此基礎上進一步提升。公司主業(yè)抗周期能力強，新產(chǎn)品研發(fā)多線并行，落地放量后將對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和利潤結(jié)構(gòu)帶來大幅優(yōu)化。我們預期公司2025/2026/2027年分別實現(xiàn)收入61.3/72.8/83.4億元，同比增速分別為16%/19%/15%；歸母凈利潤2.1/3.1/4.4億元，同比增速分別為49%/49%/41%，分別對應58.4/39.3/27.8倍估值。本次收購標的公司寧波愛思開擁有6.5萬噸EPDM產(chǎn)能，由于乙烯和丙烯等原材料價格下降，2025年1-6月凈利潤達到1.1億元，根據(jù)百川盈孚報價，三元乙丙橡膠現(xiàn)價約為2.2萬元/噸，假設公司原料和產(chǎn)品價格、產(chǎn)能趨于穩(wěn)定，寧波愛思開上半年凈利潤率19%，出于審慎的原則，我們假設給予15%的凈利潤率計算，預計2026和2027年該公司凈利潤約為2.15億元，考慮本次擬收購該公司80%股權，道恩股份（002838）2026/2027年歸母凈利潤預計可分別達到4.84/6.13億元，對應PE分別為25.2/19.9倍�？紤]到公司后續(xù)成長空間廣闊，我們維持“強烈推薦”投資評級。 　風險提示：原材料價格波動的風險、宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化引發(fā)的風險、募集資金投資項目新增產(chǎn)能的市場開拓風險、新產(chǎn)品能否完成推廣和放量的風險、收并購的審批和整合風險等。 

　　藍思科技 

　　收購服務器業(yè)務公司，加碼AI算力核心布局 

　　籌劃重要收購，完成AI硬件賽道全面布局。2025年12月10日，公司與呂松壽LEU，SONG-SHOW簽訂股權收購意向協(xié)議，擬以現(xiàn)金及其他合法方式購買其擁有的PMGInternationalCo.,LTD.(裴美高國際有限公司)100%股權，進而獲得元拾科技95.12%股權。通過此次收購，公司將快速獲得國內(nèi)外特定客戶服務器機柜業(yè)務(涵蓋機架、滑軌、托盤、Busbar等組件)的成熟技術及客戶認證，以及先進液冷散熱系統(tǒng)集成能力。這將與公司自身強大的精密結(jié)構(gòu)件與“材料-模組-整機”垂直整合能力形成深度互補協(xié)同，使得公司能夠提供從核心部件到散熱系統(tǒng)的更完整AI硬件解決方案，大幅增強核心競爭力，為公司開拓AI算力基礎設施新賽道、加速向全球AI硬件創(chuàng)新平臺轉(zhuǎn)型注入強勁動能。 　從核心部件到散熱系統(tǒng)，在服務器份額有望快速提升。AI的快速演進正驅(qū)動全球計算需求呈爆發(fā)式增長，根據(jù)貝恩公司預測，截至2030年，全球AI計算需求或?qū)⑦_到200吉瓦。公司在服務器領域已與北美客戶深度配合，在服務器機箱結(jié)構(gòu)件已實現(xiàn)批量出貨的基礎上，快步向液冷模組、SSD組裝等環(huán)節(jié)拓展；與國內(nèi)外頭部大型服務器客戶均在同步開拓中，其中機箱結(jié)構(gòu)件已批量出貨，固態(tài)硬盤組裝預計近期通過客戶驗證，明年將實現(xiàn)規(guī)模量產(chǎn)。完成本次收購后，將加速公司在AI服務器機柜、高效液冷散熱系統(tǒng)等關鍵領域的市場份額提升。 　AI端側(cè)硬件核心供應商，在AI手機、AI眼鏡、具身智能及智能汽車等前沿領域深度布局。1)手機：AI技術的發(fā)展提升終端需求的同時，也推動硬件價值量提升。公司作為大客戶外觀件、結(jié)構(gòu)件的長期核心供應商，將充分受益于份額提升、新機加單和超硬鍍膜、3D玻璃蓋板等創(chuàng)新帶來的價值量提升。2)智能頭顯：公司與北美頭部客戶的合作將從精密結(jié)構(gòu)件、光學部件、聲學模組等核心部件，向軟板SMT、無線充電模組、充電盒組裝及整機組裝拓展，新成立藍思光電，縱深推進光學產(chǎn)業(yè)鏈。3)機器人：成功進入北美及國內(nèi)頭部機器人供應鏈，已批量交付關節(jié)模組、靈巧手、結(jié)構(gòu)件，人形機器人、四足機器人整機組裝規(guī)模位居行業(yè)前列，預計全年出貨人形機器人三千臺，四足機器狗一萬臺以上，隨著藍思智能機器人新總部投產(chǎn)，將進一步擴充機器人產(chǎn)能。4)折疊機：隨著北美大客戶的入局，將帶動整體折疊機市場增長。公司已布局UTG和VTG等新技術研發(fā)探索，在金屬件、結(jié)構(gòu)件領域也持續(xù)扮演著重要角色，并已具備快速量產(chǎn)折疊屏結(jié)構(gòu)件和模組的能力。5)智能汽車：中控模組、智能B/C柱、充電樁、座艙裝飾件及無線充電模組等核心產(chǎn)品線協(xié)同放量，通訊模組與域控制器同步突破，已實現(xiàn)批量交付。超薄夾膠車窗玻璃成功導入國內(nèi)頭部車企新車型量產(chǎn)體系，單車價值量有望快速提升。 　盈利預測與投資建議：公司作為智能終端全產(chǎn)業(yè)鏈一站式精密制造解決方案提供商，一方面具備以結(jié)構(gòu)件及功能模組核心技術為支撐的產(chǎn)業(yè)化能力體系，另一方面具備全產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合能力，未來將深度受益AI技術發(fā)展，各條業(yè)務線預計全面增長。我們預計公司在2025/2026/2027年分別實現(xiàn)營業(yè)收入920/1164/1397億元，同比增長32%/27%/20%，實現(xiàn)歸母凈利潤52.5/69.4/85.2億元，同比增長45%/32%/23%，當前股價對應2025/2026/2027年PE分別為29/22/18X，維持公司“買入”評級。 　風險提示：下游需求不及預期，客戶新品拓展不及預期，行業(yè)競爭加劇。 

　　溫氏股份 

　　11月銷售簡報點評：生豬出欄創(chuàng)新高，黃雞景氣盈利延續(xù) 

　　生豬：單月出欄量創(chuàng)新高，供給持續(xù)維持高位。公司25年11月銷售肉豬435.35萬頭，同比+49.71%，環(huán)比+11.83%，單月出欄量再創(chuàng)歷史新高。均重方面，根據(jù)我們的估算，公司11月商品豬出欄均重約為123.17公斤，較10月下降1.37公斤，出欄節(jié)奏進一步提速，綜合量、重來看，11月供給仍處于全年高位。價格方面，11月公司肉豬銷售均價11.71元/公斤，較上月僅小幅度增長0.14元/公斤，受制于供給高位以及需求端備貨滯后，價格維持磨底狀態(tài)。 　禽業(yè)：需求旺季，價格維持景氣。25年11月銷售肉雞11755.44萬只，環(huán)比減少8.4%，同比增加6.02%。從銷售價格來看，11月公司肉雞銷售均價13.22元/公斤，環(huán)比降0.83%，同比增加3.77%，8月后進入禽肉消費傳統(tǒng)旺季，當前雞價景氣延續(xù)。2025Q3行業(yè)出欄增速放緩，供應緩解端壓力，春節(jié)前雞價仍存較強支撐。 　繼續(xù)看好政策與市場共振下的產(chǎn)能去化。從頭部豬企出欄量、價情況來看，11月豬價磨底、行業(yè)深虧狀態(tài)仍在延續(xù)�？紤]到12月行業(yè)理論出欄量依然處于高位，肥豬與仔豬價格難有起色，基于利潤驅(qū)動的市場化去產(chǎn)能將持續(xù)兌現(xiàn)。當前豬價現(xiàn)實與預期雙弱，疊加政策驅(qū)動，生豬養(yǎng)殖行業(yè)去產(chǎn)能加速，助力豬價長期上漲。 　我們預測公司2025-2027年EPS為1.01/1.62/2.35元(原25-26年預測分別為1.91/1.93元，主要由于24年行業(yè)盈利后提升產(chǎn)能利用率導致周期波動，調(diào)整了營收和毛利率)，根據(jù)可比公司估值法，給予公司26年14x估值，對應目標價22.68元，維持“買入評級”。 　風險提示 　畜禽價格不及預期；畜禽疫病大規(guī)模爆發(fā)；原材料價格大幅波動；投資收益及公允價值波動風險。 

　　白云山 

　　首次覆蓋報告：25Q3報表端已企穩(wěn)修復，沖擊圓滿完成“十四五”，重點布局“十五五” 

　　報告內(nèi)容摘要: 　核心邏輯：1)2025年公司基本已完成治理層及中層干部調(diào)整，新治理層、新經(jīng)營理念、新發(fā)展起點，且2025Q3報表端已呈現(xiàn)出業(yè)績拐點。2)2024年公司分紅比例提升至46%(2019-2023年間公司的分紅比例均維持在30%左右)，對應的2024年公司A股的股息率約2.81%(同比提升約0.19個百分點)，而H股股息率約4.83%(同比提升約1.05個百分點)。3)2025年11月，廣藥集團召開專題工作會議，對四季度沖刺及收官工作進行再動員、再部署、再督導，以確�！笆�四五”時期各項經(jīng)營任務圓滿收官。“十五五”聚焦持續(xù)筑牢打造世界一流企業(yè)的堅實根基，力爭在“謀定方向”的前提下，真正實現(xiàn)“行穩(wěn)致遠”的發(fā)展愿景。 　治理層團隊迎來新變化，開啟“十五五”新戰(zhàn)略周期聚焦高質(zhì)量發(fā)展：①新治理層與經(jīng)營理念，迎來新發(fā)展起點。2025年公司及旗下核心子公司均已完成高管團隊調(diào)整。2025年1月李小軍先生上任白云山董事長、執(zhí)行董事，此前擔任廣州市公共交通集團有限公司董事長。在任期間，廣州公交集團收入增速明顯提升，同時公司經(jīng)營質(zhì)量逐步提升。我們認為，在白云山新的治理層的領導下，公司的經(jīng)營質(zhì)量有望逐步提升。目前公司聚焦國際化、數(shù)字化、研發(fā)創(chuàng)新、治理改善等。在研發(fā)創(chuàng)新方面，白云山制藥總廠研發(fā)的BYS10片進入關鍵注冊臨床試驗，有望成為國產(chǎn)創(chuàng)新抗腫瘤藥物的代表性產(chǎn)品。②2025Q3單季度業(yè)績迎來拐點。在收入方面，2025Q3單季度公司收入達197.71億元，同比增長約10%。在利潤方面，2025Q3單季度公司扣非歸母凈利潤達6.64億元，同比增長約29%。③在分紅派息方面，2019-2023年間公司的分紅比例均維持在30%左右，2024年分紅比例提升至46%，2024年公司A股的股息率約2.81%(同比提升約0.19個百分點)，而H股股息率約4.83%(同比提升約1.05個百分點)。④在戰(zhàn)略布局方面，2025年11月，為深入貫徹落實集團“沖刺全年目標穩(wěn)增長”工作部署，確保“十四五”時期各項經(jīng)營任務圓滿收官，廣藥集團召開專題工作會議，對四季度沖刺及收官工作進行再動員、再部署、再督導。2025年8月，廣藥集團召開“十五五”戰(zhàn)略規(guī)劃和數(shù)字化轉(zhuǎn)型規(guī)劃項目聯(lián)合啟動會，全面啟動企業(yè)中長期戰(zhàn)略編制工作。2025年10月，廣藥集團召開“十五五”戰(zhàn)略規(guī)劃項目階段性成果匯報會。在新一輪戰(zhàn)略布局下，公司有望迎來發(fā)展新態(tài)勢，以戰(zhàn)略規(guī)劃為引領，以數(shù)字化轉(zhuǎn)型為引擎，賦能公司高質(zhì)量發(fā)展。 　大商業(yè)保持穩(wěn)健發(fā)展，大南藥業(yè)務短期承壓：①大商業(yè)板塊為公司收入基石。2020-2024年間大商業(yè)板塊收入CAGR約6%，2024年大商業(yè)板塊收入達545.5億元(同比+3%)，2025H1大商業(yè)板塊收入增速仍超4%，收入規(guī)模達290億元�？紤]近年來大商業(yè)業(yè)務一直處于穩(wěn)健發(fā)展，疊加公司在華南等地具備較強競爭力，我們認為公司的大商業(yè)板塊收入將實現(xiàn)穩(wěn)健增長。②大南藥方面，2025H1中藥收入占比約60%。2020-2024年間大南藥板塊收入CAGR約-1%，其中中藥收入CAGR約8%，而化藥收入CAGR約-11%。2024年大南藥板塊收入97.56億元(同比-10%)，其中中藥收入60.66億元(同比-3%)，而化藥收入36.9億元(同比-20%)。中成藥業(yè)務近年處于去庫存的周期，而化藥業(yè)務由于行業(yè)競爭加劇、限抗令、集采等因素影響有所下降，大南藥業(yè)務短期承壓。③大健康方面，2020-2024年間大健康板塊收入CAGR約5%，2024年大健康板塊收入達97.05億元(同比-13%)，2025H1大健康板塊收入增速仍超7%，收入規(guī)模達70億元。公司目前正推行多個新品以及國際化戰(zhàn)略。 　盈利預測及投資評級：我們預計公司2025-2027年營業(yè)收入分別為790.01億元、840.61億元、894.5億元，同比增速分別約為5.3%、6.4%、6.4%，實現(xiàn)歸母凈利潤分別為37.35億元、39.63億元、44.27億元，同比分別增長約31.7%、6.1%、11.7%，對應2025/12/10股價PE分別約為11倍、11倍、9倍。首次覆蓋，我們給予公司“買入”投資評級。 　風險因素：產(chǎn)品推廣風險，涼茶市場開拓不及預期，市場競爭風險，應收賬款回收不及預期，監(jiān)管政策變動風險。